劉杰

近期，常州聚和新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聚和股份”）攜帶招股書(shū)（申報(bào)稿）沖刺科創(chuàng)板，其主要從事新型電子漿料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，主要產(chǎn)品為太陽(yáng)能電池用正面銀漿。

上市前夕，聚和股份營(yíng)收規(guī)模翻倍增長(zhǎng)，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻大量“失血”，而這與其結(jié)算模式及經(jīng)營(yíng)模式有莫大關(guān)系，令其資金鏈嚴(yán)重承壓，而當(dāng)前，公司賬戶上資金寥寥無(wú)幾，短期借款金額卻為數(shù)不少，在此狀況之下，公司仍現(xiàn)金分紅，合理性存疑。

此外，聚和股份銷售費(fèi)用率奇低，營(yíng)業(yè)收入勾稽也存在異常，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性令人懷疑。

“造血”能力弱，資金鏈嚴(yán)重承壓

由于下游市場(chǎng)需求旺盛，主要生產(chǎn)正面銀漿的聚和股份迎來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)期，據(jù)招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)（2018年至2020年），其分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.18億元、8.94億元、25.03億元，后兩期的營(yíng)收增速分別高達(dá)310.50%、179.94%，漲勢(shì)強(qiáng)勁。但與之相反的是，其現(xiàn)金流卻持續(xù)大量“失血”，報(bào)告期內(nèi)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-0.54億元、-2.07億元、-8.15億元，均為負(fù)數(shù)。換言之，聚和股份暴增的營(yíng)業(yè)收入并沒(méi)有變?yōu)檎娼鸢足y，還停留在“賬面富貴”階段。究其原因，與該公司的結(jié)算模式以及經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)。

在結(jié)算模式方面，聚和股份采購(gòu)的原材料主要為銀粉，報(bào)告期內(nèi)，其銀粉采購(gòu)金額占采購(gòu)總額比例超過(guò)97%，其中僅向日本供應(yīng)商DOWA的采購(gòu)額就占總采購(gòu)額的九成以上，采購(gòu)渠道相當(dāng)單一。由于銀粉屬于貴金屬，價(jià)格較高，DOWA通常要求客戶以現(xiàn)款和信用證結(jié)算，款到發(fā)貨，結(jié)算周期相對(duì)較短。

反觀聚和股份的下游客戶，則多為電池片生產(chǎn)企業(yè)，其大客戶包括上市公司通威股份、東方日升、橫店?yáng)|磁、晶澳科技、中來(lái)光電等公司，聚和股份對(duì)其客戶主要采用賒銷及銀行承兌匯票方式結(jié)算貨款，并會(huì)授予核心客戶30-45天的信用期。相比上下游客戶的情況不難發(fā)現(xiàn)，其產(chǎn)品銷售回款周期長(zhǎng)于采購(gòu)付款周期，這導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流呈持續(xù)流出狀態(tài)。

接下來(lái)再看其經(jīng)營(yíng)模式。在報(bào)告期內(nèi)，聚和股份的經(jīng)營(yíng)模式曾發(fā)生了變化，2018年，其直銷、經(jīng)銷模式并重，兩種模式的銷售收入占比分別為54.78%、45.22%，而自2019年起，其更倚重直銷模式，當(dāng)年直銷模式下的收入占比達(dá)87.49%，經(jīng)銷模式收入則僅占12.51%，2020年情況依舊。

在經(jīng)銷模式下，一般采取現(xiàn)款現(xiàn)貨的結(jié)算方式，故資金壓力可轉(zhuǎn)嫁至經(jīng)銷商身上，而在直銷模式下，企業(yè)則存在較大的回款壓力，因此，經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變加重了其資金負(fù)擔(dān)。

據(jù)招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，其應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項(xiàng)融資及應(yīng)收賬款合計(jì)金額分別為8865.90萬(wàn)元、3.68億元、10.37億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重均在40%左右，回款壓力較大。

由此來(lái)看，一方面，因?yàn)樯舷掠谓Y(jié)算周期的不同，聚和股份承擔(dān)了不小的資金壓力;另一方面，過(guò)于倚重直銷模式，再次加重了其資金負(fù)擔(dān)。

那么聚和股份如今的資金狀況又如何呢？據(jù)招股書(shū)披露，截至2020年末，其賬面貨幣資金僅為2998.74萬(wàn)元，可見(jiàn)其荷包里的銀子著實(shí)是不多了。更嚴(yán)重的是，同期內(nèi)，其還存在不少的短期借款，金額達(dá)3.46億元，占負(fù)債比重為69.83%。且據(jù)其披露的銀行借款情況，其2021年1、2月份集中到期的借款金額就達(dá)2.17億元，相比之下，其2020年末兩千多萬(wàn)元的賬面資金僅能覆蓋即期債務(wù)的零頭，故聚和股份的償債風(fēng)險(xiǎn)也需要投資者高度警惕。

由于資金短缺，為了維系企業(yè)運(yùn)營(yíng)，聚和股份還滋生出了“轉(zhuǎn)貸”“資金拆借”等財(cái)務(wù)亂象。據(jù)招股書(shū)披露，2019年，其在無(wú)真實(shí)業(yè)務(wù)支持下，通過(guò)第三方取得銀行貸款，借款金額達(dá)300萬(wàn)元。此外，2019年、2020年，其還與關(guān)聯(lián)方或第三方直接進(jìn)行資金拆借，涉及金額也有數(shù)千萬(wàn)元。

聚和股份本次IPO擬募集資金10.27億元，其中用于補(bǔ)充流動(dòng)資金7億元，占募資總額比重為68.17%，由此可見(jiàn)其對(duì)資金的渴求。值得一提的是，公司資金如此短缺，且存在大量短期借款的情況下，2020年其還實(shí)施了2000萬(wàn)元的現(xiàn)金分紅，令其本不寬裕的資金賬戶更加捉襟見(jiàn)肘，因此，其IPO前夕分紅的合理性值得商榷。

值得思考的是，隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)張，其營(yíng)運(yùn)資金的壓力也會(huì)隨之激增，長(zhǎng)期在“失血”狀態(tài)下經(jīng)營(yíng)，其后續(xù)如何維系資金周轉(zhuǎn)就需要打上個(gè)大大的問(wèn)號(hào)了。

銷售費(fèi)用疑點(diǎn)諸多

據(jù)招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，聚和股份銷售費(fèi)用金額分別為1279.25萬(wàn)元、1125.49萬(wàn)元、1892.28萬(wàn)元，后兩期增幅分別為-12.02%、68.13%，遠(yuǎn)不及其同期310.50%、179.94%的營(yíng)收增幅，這又是怎么回事呢？

聚和股份的銷售費(fèi)用主要由職工薪酬、樣品及檢測(cè)費(fèi)兩大項(xiàng)組成，報(bào)告期內(nèi)，其職工薪酬金額分別為767.59萬(wàn)元、538.36萬(wàn)元、1026.86萬(wàn)元，可見(jiàn)，2019年銷售爆發(fā)期時(shí)，其銷售人員薪資卻大幅降低29.86%，這顯然有悖常理。

對(duì)此，聚和股份在招股書(shū)解釋稱，2018年度，國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)在“5·31光伏新政”出臺(tái)后面臨短期沖擊，彼時(shí)大客戶也不再向公司購(gòu)買產(chǎn)品，為穩(wěn)定內(nèi)部團(tuán)隊(duì)，故向銷售總監(jiān)顏海涌及其團(tuán)隊(duì)支付了額外銷售獎(jiǎng)金531.91萬(wàn)元。2019年以來(lái)，公司逐步開(kāi)拓諸多規(guī)模較大的終端客戶，整體趨于穩(wěn)定，不再向銷售團(tuán)隊(duì)支付額外獎(jiǎng)金，故職工薪酬占銷售費(fèi)用比例有所減少。

令人難以理解的是，在銷售萎靡的情況下，聚和股份竟給銷售人員發(fā)放巨額獎(jiǎng)金，在銷售人員努力下，銷售大幅增長(zhǎng)后，反倒不給員工獎(jiǎng)勵(lì)了，顯然不合乎正常的邏輯，如此管理銷售團(tuán)隊(duì)，又如何能保障銷售人員的穩(wěn)定性呢？

而另一項(xiàng)“樣品及檢測(cè)費(fèi)”在報(bào)告期內(nèi)的金額分別為188.06萬(wàn)元、242.92萬(wàn)元、228.10萬(wàn)元，其中2020年，該項(xiàng)費(fèi)用竟有所下降，這也讓人很難理解：為什么在產(chǎn)品銷量大增的情況下，其“樣品及檢測(cè)費(fèi)”反而越來(lái)越少了呢？