邵宇 陳達(dá)飛 趙宇

聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）6月議息會議調(diào)升了經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期和2021年通脹區(qū)間，但由于長期通脹預(yù)期仍然維持在2%，所以，美聯(lián)儲并未釋放明確的貨幣政策正?；盘?。從美債長債利率近期走勢看，市場與美聯(lián)儲在通脹預(yù)期上達(dá)成了共識。

利率點(diǎn)陣圖的分布表明FOMC成員存在明顯分歧，其中有2位委員認(rèn)為2022年會加息兩次，5位認(rèn)為會加息1次。2023年加息是大概率事件，但加息次數(shù)的分歧比較大。美聯(lián)儲主席鮑威爾仍堅(jiān)持通脹是暫時(shí)的，稱“不會提前行動(dòng)”抗擊通脹。這實(shí)際上表明，鮑威爾已放棄沃爾克-格林斯潘時(shí)代的“逆風(fēng)而行”規(guī)則。

從6月開始，基期在CPI增長中的貢獻(xiàn)開始下降，CPI同比增長年內(nèi)高點(diǎn)或已經(jīng)出現(xiàn)，但原油、食品和航運(yùn)價(jià)格上行仍構(gòu)成CPI下行的阻力。按照2008年大危機(jī)之后的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行已經(jīng)滿足縮減資產(chǎn)購買規(guī)模的條件。

歷史照見今天：貨幣政策正?；脑瓌t

復(fù)盤可見，2011年6月公布的FOMC會議紀(jì)要，首次討論了2008年大危機(jī)后貨幣政策正常化的原則和次序。簡而言之，其分為四個(gè)步驟：步驟Ⅰ，緩注水，即停證券再投資，逐步縮減購買規(guī)模（Taper）；步驟Ⅱ，分流，開展臨時(shí)性吸收儲備金操作；步驟Ⅲ，加息，建立利率走廊，提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)（區(qū)間）；步驟Ⅳ，排水，即縮表，出售公開市場賬戶中的證券。

當(dāng)時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)雖已走出衰退，但各項(xiàng)指標(biāo)仍不達(dá)政策預(yù)期。2010年三季度至2011年三季度，GDP同比增速持續(xù)下行，生產(chǎn)、消費(fèi)、就業(yè)和信貸等多項(xiàng)同步或前瞻指標(biāo)也顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景仍不明朗。所以，美聯(lián)儲強(qiáng)調(diào)，討論貨幣政策的正常化問題，并不意味著在近期的某個(gè)時(shí)間會啟動(dòng)。事后來看，距離首次討論貨幣政策正?；琓aper（步驟Ⅰ）時(shí)隔2年零8個(gè)月后才啟動(dòng)，距離第1次加息（步驟Ⅲ）4年零 8個(gè)月，距離縮表（步驟Ⅳ）6年半。

實(shí)際操作中，步驟Ⅱ略早于步驟Ⅰ。2013年9月，美聯(lián)儲啟動(dòng)定期存款便利（Term Deposit Facility，TDF）和逆回購（Reserve Repurchase，RRP），吸收準(zhǔn)備金。TDF和RRP都是負(fù)債側(cè)工具，與準(zhǔn)備金呈現(xiàn)出此消彼長的態(tài)勢。

初期，TDF未被納入流動(dòng)資產(chǎn)范疇，銀行參與的積極性不高。2014年9月，監(jiān)管要求放松，只要提前取款獲得授權(quán)，部分TDF可算作流動(dòng)資產(chǎn)，這樣就不會降低銀行的流動(dòng)性覆蓋率（LCR）。再加上更有吸引力的回報(bào)，2014年12月和2015年2月，TDF轉(zhuǎn)換的準(zhǔn)備金規(guī)模達(dá)到4000億美元。

比較而言，逆回購扮演著更重要的角色，不僅參與者更廣泛，使用頻次也更高，峰值時(shí)，RRP轉(zhuǎn)換的準(zhǔn)備金規(guī)模高達(dá)6400億美元，兩者合計(jì)為7100億美元。

值得強(qiáng)調(diào)的是，與聯(lián)邦利率水平相關(guān)的是超額準(zhǔn)備金規(guī)模，而非資產(chǎn)規(guī)模。在2014年10月美聯(lián)儲停止擴(kuò)表時(shí)，準(zhǔn)備金規(guī)模也達(dá)到了峰值2.8萬億美元。截至2017年10月美聯(lián)儲開始縮表時(shí)，準(zhǔn)備金規(guī)模已經(jīng)下降至2.2萬億美元。在2017年10月至2019年9月的縮表進(jìn)程中，總資產(chǎn)與準(zhǔn)備金同步下行。

2013年12月，美聯(lián)儲將資產(chǎn)購買的規(guī)模從每月850億美元縮減到750億美元，引發(fā)了債券市場的“縮減恐慌”，10年期國債收益率在之后的幾個(gè)月上漲了近1個(gè)百分點(diǎn)。2014年10月，美聯(lián)儲正式停止購買資產(chǎn)，宣告QE3結(jié)束，期間累計(jì)購買了約1.6萬億美元的國債和住房抵押貸款支持證券（MBS）。

在準(zhǔn)備金規(guī)模下行達(dá)一年后，美聯(lián)儲于2015年12月16日宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限由0.25%增至0.5%；時(shí)隔一年，2016年12月15日，美聯(lián)儲將其提升至0.75%；再經(jīng)過2017年3次和2018年4次共7次加息，每次0.25個(gè)百分點(diǎn)，截至2018年底，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間已經(jīng)升至2.25%-2.5%。雖然離當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲主席耶倫的計(jì)劃還差0.5-0.75個(gè)百分點(diǎn)，但根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，美聯(lián)儲提前終止加息。

2017年10月，美聯(lián)儲開始縮表，規(guī)模季度累進(jìn)：每月減持的國債規(guī)模起點(diǎn)是60億美元，每3個(gè)月增加60億美元，直到300億美元上限；減持的MBS初始規(guī)模是40億美元，每3個(gè)月增加40億美元，上限為200億美元。按計(jì)劃，從2018年10月開始，美聯(lián)儲將按照每月500億美元的規(guī)模勻速縮表。實(shí)際操作基本按這一計(jì)劃執(zhí)行。至2019年9月停止縮表時(shí)，美聯(lián)儲總資產(chǎn)降到了3.7萬億美元，比2017年10月減少了0.8萬億美元，其中，持有國債規(guī)模從2.5萬億美元降到了2萬億美元，完成率為98%，持有的MBS規(guī)模從1.8萬億美元降到了1.5萬億美元，完成率100%。

縮表與加息的次序：一個(gè)理論解釋

聯(lián)邦基金利率是貨幣政策正?；窂降闹甘拘灾笜?biāo)，如泰勒規(guī)則（或修訂的泰勒規(guī)則）所示，合意的利率水平取決于產(chǎn)出缺口和通脹缺口。

實(shí)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)，有間接和直接兩個(gè)渠道，縮表屬于間接渠道。系統(tǒng)公開市場（SOMA）賬戶的變化，通過兩個(gè)機(jī)制影響聯(lián)邦基金利率：第一，流動(dòng)性效應(yīng)，SOMA持有證券規(guī)模的下降，會減少存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金余額，供給相對于需求的收縮，會提高聯(lián)邦基金利率的均衡水平；第二，套利機(jī)制，聯(lián)邦基金利率的上升會提高其他融資市場的借貸成本，進(jìn)一步反饋到聯(lián)邦基金利率。

美聯(lián)儲也可以通過提高利率走廊（下限是超額準(zhǔn)備金利率，上限是貼現(xiàn)率）來直接抬升聯(lián)邦基金利率。一般而言，縮表和提高利率走廊的次序不會影響聯(lián)邦基金利率的穩(wěn)態(tài)水平，但會影響到達(dá)穩(wěn)態(tài)的路徑。同步進(jìn)行時(shí)，利率達(dá)到穩(wěn)態(tài)的速度最快，一步即可完成；先加息后縮表時(shí)最慢，先縮表后加息居中，且都需要兩步才能完成。

由此可見，間接法——縮表達(dá)成利率目標(biāo)的有效性更高。然而，縮表的困境在于，利率上行會導(dǎo)致賬面損失，快速出售會壓低二級市場價(jià)格，導(dǎo)致央行出現(xiàn)資本損失。持有到期可以避免資本損失，但縮表太慢又可能推升通脹預(yù)期。一個(gè)可行的退出策略是，在資產(chǎn)逐步到期的進(jìn)程中，用其他負(fù)債替換準(zhǔn)備金，或?qū)Τ~準(zhǔn)備金支付較高利息。這種策略雖然可以避免資本損失，但仍然需要支付一定的利息成本。

為什么貨幣政策正?；拇涡蚴欠至?加息-縮表？簡言之，當(dāng)存在大量超額準(zhǔn)備金時(shí)，必須先“分流”，才能引導(dǎo)存款機(jī)構(gòu)進(jìn)入聯(lián)邦基金利率市場，使得利率走廊成為硬約束。理論上，美聯(lián)儲可以在不縮表的情況下實(shí)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)，但為了“最大限度地減少SOMA的投資組合對各部門信貸分配的影響……（美聯(lián)儲持有的）證券投資組合的規(guī)模和相關(guān)的銀行準(zhǔn)備金數(shù)量預(yù)計(jì)將減少到使貨幣政策有效實(shí)施的最低水平”。

金融危機(jī)之前，對于給定的準(zhǔn)備金需求，F(xiàn)OMC可通過調(diào)整準(zhǔn)備金的供給，來實(shí)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)，并以此向其他短期和長期利率傳導(dǎo)，通過資金價(jià)格影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但是，金融危機(jī)之后的3輪QE，影響了準(zhǔn)備金的供給。只有開展大規(guī)模的公開市場操作，回收（或凍結(jié)）足夠多的準(zhǔn)備金，才能抬升利率。

在對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生最小負(fù)面沖擊的前提下，美聯(lián)儲在數(shù)量方法的基礎(chǔ)上創(chuàng)造性地利用利率走廊機(jī)制，直接設(shè)定聯(lián)邦基金利率區(qū)間。美聯(lián)儲增設(shè)了兩種管理利率——超額準(zhǔn)備金利率（IOER）和隔夜逆回購協(xié)議（ON RRPs）發(fā)行利率。IOER為主要工具，它是銀行等金融機(jī)構(gòu)存放在美聯(lián)儲賬戶上的準(zhǔn)備金獲得的利率。這相當(dāng)于設(shè)置了貨幣市場借貸資金的最低利率，一旦低于這個(gè)利率，銀行就寧愿將準(zhǔn)備金存放在美聯(lián)儲的賬戶上。ON RRP利率更低一些，由于參與逆回購協(xié)議交易的金融機(jī)構(gòu)更為廣泛，它相當(dāng)于為更廣泛的金融公司的資金借貸行為設(shè)置了一個(gè)最低利率，利率的上限為貼現(xiàn)率。

任何一次利率的調(diào)整，都是綜合考察多個(gè)變量之后的一種權(quán)衡。若要回答每一次加息的主要原因，則需要分別從債券市場利率走勢及結(jié)構(gòu)、通脹預(yù)期和失業(yè)率這些核心變量中去尋找答案。

以2015年12月第一次加息為例，美國的失業(yè)率自2009年10月觸頂達(dá)到10%之后，便進(jìn)入下行區(qū)間，2015年12月跌破5%，與金融危機(jī)發(fā)生前的2008年6月持平。與此同時(shí)，核心CPI同比增速向上突破2%，通脹預(yù)期也在2016年1月觸底達(dá)1.31%后開始上揚(yáng)。更為重要的一點(diǎn)是，3個(gè)月短期債券月度平均利率從2015年10月的0.02%快速增加到了12月的0.23%。但是，所有這些因素都只是加息的必要條件，而非充分條件，因?yàn)榻刂?015年底，私人部門對可貸資金的需求仍然低迷。也就是說，雖然加息的必要條件已經(jīng)具備，但真正引起美聯(lián)儲加息的原因還需要另作說明。

2013年第三輪量化寬松政策實(shí)施期間，通脹率剛達(dá)到1.1%，美聯(lián)儲就表示過要縮減QE，2015年12月16日第一次加息時(shí)，通脹預(yù)期僅為1.3%，低于目標(biāo)通脹率。從當(dāng)時(shí)耶倫的講話來看，F(xiàn)OMC主張?zhí)崆靶袆?dòng)，而不是推遲行動(dòng)。我們認(rèn)為，主要有以下幾點(diǎn)考慮。

第一，如上所述，縮表要求美聯(lián)儲出售其持有的債券，這會壓低證券的市場價(jià)格，而且，具體會引起多大幅度的波動(dòng)，并無先例可循。加息相當(dāng)于設(shè)置了緩沖帶，一旦在縮表時(shí)出現(xiàn)債券價(jià)格大幅下跌的情況，美聯(lián)儲還有降息的空間，以防債券市場的崩塌。

第二，先加息的另一個(gè)原因在于，若等到私人部門信貸需求回升之后再加息，將會導(dǎo)致美聯(lián)儲被動(dòng)地“突然緊縮”，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格更劇烈地波動(dòng)。在2015年12月16日加息當(dāng)天的新聞發(fā)布會上，耶倫表示：“如果我們不開始小幅縮減寬松的貨幣政策，那么很有可能出現(xiàn)這種情況，即經(jīng)濟(jì)最終將超過我們的就業(yè)和通脹目標(biāo)……如果美聯(lián)儲將正?；M(jìn)程推遲太久，最終可能不得不在某個(gè)時(shí)候突然地收緊政策，從而增加衰退的風(fēng)險(xiǎn)。”2016年1月，時(shí)任美聯(lián)儲副主席的斯坦利·費(fèi)希爾（Stanley Fischer）也表示，美聯(lián)儲必須啟動(dòng)正常化程序，以“防止資產(chǎn)價(jià)格過高”。目前，鮑威爾已明確表明不會“提前行動(dòng)”。根據(jù)美聯(lián)儲公布的2021年4月對銀行高級信貸員的調(diào)查可知，美國私人部門的信貸需求正在恢復(fù)，美聯(lián)儲“靜悄悄縮表”的時(shí)間窗口正在消失。

第三，雖然從通脹預(yù)期的角度來看，美聯(lián)儲似乎是提前行動(dòng)，但若結(jié)合2008年金融危機(jī)的歷史來看，它似乎更像是及時(shí)剎車，因?yàn)槊绹康禺a(chǎn)價(jià)格早在2012年初就出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象。截至2015年12月，20大中城市房價(jià)指數(shù)達(dá)到182.43點(diǎn)，超過了危機(jī)爆發(fā)前夕的164點(diǎn)，與2007年底持平，舊金山的房價(jià)超過了2006年的峰值。

野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明認(rèn)為，即使在資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)，資產(chǎn)泡沫也會存在，這是由于零利率環(huán)境抬升了風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)由于借款者的消失，大量流動(dòng)性沉淀在金融部門，從而迫使基金經(jīng)理們?nèi)ふ胰魏慰赡苌档馁Y產(chǎn)。但對于央行來說，這樣的泡沫是最不受歡迎的，畢竟，是房地產(chǎn)泡沫的破裂，引發(fā)了美國自1929年大蕭條以來最嚴(yán)重的衰退。

第四，國際比較來看，提前加息還有一種“先發(fā)優(yōu)勢”。美聯(lián)儲擔(dān)心加息的一個(gè)副作用是引發(fā)債券市場利率的上升，特別是長端利率，這會增加資金的融資成本，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)不利。但是，相對于其他國家提前加息，美聯(lián)儲提前加息會吸引國際資金流入美國，從而起到一定的緩沖作用。這一點(diǎn)可從資金流入數(shù)據(jù)和美元匯率上升中得以證明。整個(gè)2016年，美元兌加元和墨西哥比索匯率大幅升值，前者升幅達(dá)35%，后者高達(dá)48%。

歷史的相似性總是驚人的。結(jié)合美聯(lián)儲貨幣政策史和美國經(jīng)濟(jì)史來看，鮑威爾很可能在走20世紀(jì)70年代伯恩斯的老路。50年前的1971年6月22日，通脹正在從6%的水平緩慢下行，時(shí)任美聯(lián)儲主席的伯恩斯給尼克松總統(tǒng)寫了一份備忘錄，聲稱“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)（已經(jīng)）發(fā)生了深刻的變化”，建議采取“強(qiáng)力的工資和物價(jià)政策”控制通脹。伯恩斯始終認(rèn)為，通脹并非貨幣現(xiàn)象，因而不是美聯(lián)儲的職責(zé)所在，也超出了美聯(lián)儲的能力范圍。

回過頭看，貨幣才是70年代滯脹的“火種”。沒有貨幣的擴(kuò)張，原油價(jià)格上漲的持續(xù)性也要打折。當(dāng)下，美國全口徑通脹率接近5%，核心通脹率近4%，疫情期間的M2增速也創(chuàng)下了二戰(zhàn)后以來的紀(jì)錄，然而，鮑威爾也認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性因素使得通脹不可持續(xù)，也放棄了“逆風(fēng)而行”的操作規(guī)則。鮑威爾也許正在犯錯(cuò)。

貨幣正?；M(jìn)程中的大類資產(chǎn)表現(xiàn)

實(shí)際利率和通脹預(yù)期，是決定大類資產(chǎn)配置的兩大關(guān)鍵變量。通脹預(yù)期是期限溢價(jià)的重要組成部分，從而是決定長端利率的重要因素，而短端利率更易受到聯(lián)邦基金利率的影響。

2013年二季度開始，美債收益率曲線開始走向陡峭化。以3個(gè)月短期國債利率為代表的貨幣市場利率仍緊跟聯(lián)邦基金利率，運(yùn)行在0-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，但10年期以上國債利率開始明顯上行，截至2013年12月Taper之前，長期利率上漲幅度超過100個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲測算的結(jié)果表明，大部分增長歸因于期限溢價(jià)的上升——主要部分為通脹預(yù)期，其余部分源于預(yù)期短期利率上修。在后續(xù)的正?；M(jìn)程中，即使是2017年10月后加息與縮表同步進(jìn)行，長端利率也未超過2013年底的高點(diǎn)。所以，從2014年初到2019年初，收益率曲線趨于平坦。

美債利率上行，使美國與國外的利差擴(kuò)大，帶動(dòng)美元匯率升值，Taper之后，美元升值速度顯著加快。整體而言，美元對新興市場國家貨幣升值幅度更大。從雙邊匯率來看，由于日本實(shí)施了極度寬松的貨幣政策，美元對日元的升值幅度最大。從2012年1月到2015年6月，美元兌日元升值了60%。

2008年金融危機(jī)期間，人民幣重新盯住美元，直到2010年6月19日才開始逐步解除。此后，直到“8·11”匯改，人民幣有效匯率和人民幣兌美元雙邊匯率呈現(xiàn)出同步、單邊升值狀態(tài)，這與美元指數(shù)顯著背離，也因此積聚了貶值預(yù)期。

權(quán)益資產(chǎn)方面，2009年初以來，美股呈現(xiàn)單邊牛市行情，但在美聯(lián)儲貨幣政策正?；倪M(jìn)程中，美股階段性出現(xiàn)震蕩下行行情。經(jīng)驗(yàn)上，美股整體與美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模有較強(qiáng)的正相關(guān)性，所以，一旦美聯(lián)儲停止擴(kuò)表，或者開始縮表，美股都會承壓。Taper開始時(shí)，由于美聯(lián)儲仍然在擴(kuò)表，所以并未影響美股升勢。2018年，縮表、加息和中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇等多因素的疊加，導(dǎo)致美股出現(xiàn)較大回撤。

后危機(jī)時(shí)代，科技成長跑贏傳統(tǒng)藍(lán)籌和價(jià)值，但在貨幣政策正常化的每一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，與道瓊斯所代表的傳統(tǒng)行業(yè)相比，納斯達(dá)克所代表的科技成長股的回撤幅度更大，估值下降也更顯著。例如，2014年10月停止擴(kuò)表后，納斯達(dá)克的估值在3個(gè)月內(nèi)從40倍下降到30倍，同期，標(biāo)普500指數(shù)的估值則從19倍升到24倍。

經(jīng)驗(yàn)上，美股漲幅與通脹呈現(xiàn)出非線性的負(fù)相關(guān)關(guān)系，通縮狀態(tài)下（通脹為負(fù)），美股的表現(xiàn)最好。1948-2020年間，標(biāo)普500指數(shù)在通脹率小于零時(shí)的季度平均漲幅達(dá)5.2%，在通脹率為0-2%和2%-4%時(shí)，漲幅分別為2.6%和2.7%。一旦通脹率大于4%，平均漲幅就迅速下降到1%。

2021年初以來，“再通脹交易”期間，科技成長再次跑輸周期和價(jià)值。在產(chǎn)出缺口收斂的過程中，實(shí)際利率仍將上行，三季度通脹增速階段性放緩，但下行幅度有限，大宗商品價(jià)格和工資仍將托底物價(jià)，寬松的貨幣和財(cái)政政策對通脹的滯后影響會逐步顯現(xiàn)。通脹灰犀牛不可不防，權(quán)益資產(chǎn)的配置仍建議以價(jià)值和周期為主攻方向。

這次不一樣：即將到來的“急剎車”

2020年3月，美聯(lián)儲加大逆回購操作，5月以來顯著提速，截至今年6月23日，其凍結(jié)的準(zhǔn)備金規(guī)模已超過1萬億美元。然而，美聯(lián)儲仍在以每月1200億美元的規(guī)模擴(kuò)表。準(zhǔn)備金規(guī)模正在筑頂，表明Taper漸行漸近。

與歷史比較，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)類似于2013年末。美聯(lián)儲本應(yīng)該開始Taper，但由于疫情對經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性沖擊更顯著，疫后復(fù)蘇也更加不均衡，如勞動(dòng)市場中的低收入階層就業(yè)人數(shù)只恢復(fù)到疫情前的80%，而中高收入階層就業(yè)已經(jīng)超過疫情前。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表是總量工具，難以對癥下藥解決結(jié)構(gòu)性問題，但總量上收縮沖擊最顯著的又是弱勢群體，顯然會遇到政治阻力。美聯(lián)儲進(jìn)退兩難，貨幣政策陷入困境。

Taper越遲，逆回購等臨時(shí)性吸收準(zhǔn)備金的工具用量就會越大，美聯(lián)儲貨幣政策正?；墓?jié)奏就會越緊湊，縮表的速度也會越快。我們認(rèn)為，加息進(jìn)程進(jìn)一步提前的概率大于保持不變（2023年）的概率。在加息之前，美聯(lián)儲還要決定何時(shí)Taper和停止擴(kuò)表，相比上一次，時(shí)間顯然更加緊湊。

所以，這次不一樣，美聯(lián)儲很可能會面臨一次“急剎車”，相應(yīng)地，投資者也必須做好“防撞擊”的準(zhǔn)備。