梁中華

年初至6月中旬，鋼鐵、煤炭都在漲價(jià)，很多人都比較擔(dān)心大宗商品漲價(jià)的問題。其實(shí)對(duì)比來看，中國(guó)的通脹壓力并不是很大，美國(guó)的通脹壓力才算驚人，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)這一次貨幣刺激的強(qiáng)度非常大。

美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和中國(guó)不一樣，美國(guó)主要靠消費(fèi)，中國(guó)主要靠投資。消費(fèi)靠居民手里的財(cái)富，包括房子、金融資產(chǎn)、股票，此外還有收入。2020年美國(guó)房?jī)r(jià)上漲了12%，與之對(duì)比，2019年漲幅不到3%。2020年新冠疫情之后，美股大跌，美聯(lián)儲(chǔ)快速出招，股市很快回到了疫情之前的水平，而且不斷創(chuàng)出新高。美國(guó)人的資產(chǎn)有7成在金融市場(chǎng)，中國(guó)人則主要在房產(chǎn)，所以2020年美國(guó)居民財(cái)富大幅增值。

居民收入方面，美國(guó)去年也是上升的，增速達(dá)到7%，疫情爆發(fā)前則不到4%。也就是說，疫情之后，美國(guó)居民的收入增加了，增加部分主要來自美國(guó)政府發(fā)放的補(bǔ)貼。補(bǔ)貼力度有多大？以第三類補(bǔ)貼方案為例，年收入在7.5萬美元以下的居民，在家什么也不用做，3月份可以直接拿到1400美元的一次性現(xiàn)金補(bǔ)償。如果失業(yè)在家，每周可以拿到300美元的聯(lián)邦政府補(bǔ)貼，再加上州政府的補(bǔ)貼，一共有600- 700美元，而一個(gè)餐館的工作人員一周正常上班的收入是400-500美元。

2020年美國(guó)居民的消費(fèi)能力也非常強(qiáng)勁，從結(jié)構(gòu)上看，去年是美國(guó)商品消費(fèi)最繁榮的一年。而美國(guó)的商品消費(fèi)很大一塊是電子產(chǎn)品，美國(guó)強(qiáng)勁的消費(fèi)是帶動(dòng)去年全球電子產(chǎn)業(yè)爆發(fā)很重要的原因。美國(guó)的商品消費(fèi)增速有多高？剔除低基數(shù)，2021年3月，美國(guó)的耐用商品消費(fèi)增速達(dá)到26%，可以說是過去60多年來最高的增速，非耐用品的消費(fèi)增速也高達(dá)11%。

綜上來看，去年雖然美國(guó)爆發(fā)了疫情，但商品消費(fèi)一點(diǎn)都不差，房地產(chǎn)市場(chǎng)也繁榮。當(dāng)前美國(guó)面臨的問題就是生產(chǎn)端沒有恢復(fù)，因?yàn)橐咔榉揽?，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)的很多供給未能回升，導(dǎo)致其現(xiàn)在的產(chǎn)能利用率沒有回到疫情之前的水平。需求比供應(yīng)高出20多個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致美國(guó)出現(xiàn)了上世紀(jì)70年代以來最嚴(yán)重的產(chǎn)出缺口。

去年美國(guó)整體通脹水平之所以看起來比較低，就是因?yàn)榉?wù)業(yè)弱。疫情管控，大家悶在家里拿著政府補(bǔ)貼，不用工作，只能消費(fèi)商品，減少了對(duì)服務(wù)的消費(fèi)。但把服務(wù)業(yè)剔除掉，美國(guó)去年的商品消費(fèi)非常強(qiáng)勁，可以說是經(jīng)濟(jì)大繁榮的一年，通脹水平結(jié)構(gòu)性大幅飆升。美國(guó)的強(qiáng)需求也帶動(dòng)中國(guó)出口，如果去年沒有中國(guó)給美國(guó)供貨，美國(guó)的通脹可能要飆上天了。

今年會(huì)發(fā)生什么變化呢？

美國(guó)去年買的電子產(chǎn)品、耐用品非常多，從最近幾個(gè)月的數(shù)據(jù)來看，耐用品和電子產(chǎn)品的消費(fèi)總量已經(jīng)差不多見頂了，接下來就要購(gòu)買服務(wù)。美國(guó)的疫苗接種速度很快，防控措施會(huì)慢慢放開，人們慢慢開始出門消費(fèi)了。一旦服務(wù)消費(fèi)能力明顯上升，服務(wù)業(yè)需求很快會(huì)回到正常。但是供給的恢復(fù)是比較緩慢的，所以去年是商品的通脹，今年會(huì)是服務(wù)的通脹。美國(guó)4月的CPI已經(jīng)飆升到4%以上，5月繼續(xù)躍升至5%，服務(wù)業(yè)通脹也在攀升。

從供給端來看，美國(guó)因?yàn)檠a(bǔ)貼發(fā)太多了，比正常工資還高，所以部分失業(yè)者沒有動(dòng)機(jī)出來上班。新的補(bǔ)貼出來以后，美國(guó)的低收入群體大概率不愿出來工作了，所以類似餐館這樣服務(wù)行業(yè)的需求可以很快回到正常，但會(huì)增大美國(guó)的通脹壓力。接下來，在9月份補(bǔ)貼停止發(fā)放之前，美國(guó)通脹壓力不會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性緩解。

如果美國(guó)通脹上行，對(duì)中國(guó)來說，就要防范美國(guó)貨幣政策的收緊。最近美國(guó)的國(guó)債利率已經(jīng)飆漲了一波，接下來美債利率會(huì)沖到2%以上。美債是全球的風(fēng)向標(biāo)，如果美方政策慢慢收緊，對(duì)納斯達(dá)克以及國(guó)內(nèi)的核心資產(chǎn)都可能造成一定的壓力，這對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響是不容忽視的。不過，中國(guó)不會(huì)因?yàn)槊绹?guó)的政策收緊而加息，但下半年匯率會(huì)有貶值的壓力。

去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大幅度回升，得益于寬松貨幣政策和出口拉動(dòng)。和以往不同的是，現(xiàn)在房地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)過熱的跡象，終端消費(fèi)始終是經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)，這和疫情防控、人口流動(dòng)相關(guān)聯(lián)。到2021年3月，農(nóng)村外出務(wù)工人數(shù)還是負(fù)增長(zhǎng)，這說明農(nóng)民工回去以后，沒有再回到城市，這是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的短板。只要疫情沒有完全過去，中國(guó)的終端消費(fèi)就很難完全回到正常。

總量已經(jīng)正常、結(jié)構(gòu)分化非常大的情況下，今年的政策大基調(diào)是“全面貫徹新發(fā)展理念”，其內(nèi)涵非常豐富，核心是不依靠強(qiáng)刺激，更多進(jìn)行一些結(jié)構(gòu)上的調(diào)整和改革，同時(shí)化解之前貨幣刺激帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，結(jié)構(gòu)上的調(diào)整就是對(duì)需求端進(jìn)行管理。需求端面臨的問題是，居民喜歡買房子，不愿意消費(fèi)。2020年12月至今，從央行到監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的監(jiān)管、融資政策陸續(xù)收緊，調(diào)控方向基本上是確定的。以往支持消費(fèi)的方式是通過財(cái)政發(fā)補(bǔ)貼，如家電下鄉(xiāng)，現(xiàn)在更多強(qiáng)調(diào)共同富裕，強(qiáng)調(diào)公平，接下來這會(huì)影響很多方面的政策，包括消費(fèi)。另外就是化解各種風(fēng)險(xiǎn)，比如中小銀行、房地產(chǎn)、城投公司的風(fēng)險(xiǎn)。今年政府提出要降低杠桿率，主要指的是國(guó)有企業(yè)和城投公司要控制住融資增速。

貨幣政策方面，今年是寬貨幣、定向收緊信用，政策利率大概率不會(huì)調(diào)整，也不太可能降息，因?yàn)檎叩闹攸c(diǎn)不是穩(wěn)增長(zhǎng)，而是調(diào)結(jié)構(gòu)。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)來看，今年要抓住穩(wěn)增長(zhǎng)壓力的窗口期，多化解一些風(fēng)險(xiǎn)。政策利率不會(huì)調(diào)，并不意味著不會(huì)控信貸，控融資，尤其對(duì)于房地產(chǎn)。今年，可能慢慢會(huì)有信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。

財(cái)政政策方面，今年也是偏緊的，因?yàn)榉€(wěn)增長(zhǎng)的壓力沒有那么大，前4個(gè)月政府發(fā)債的結(jié)構(gòu)非?？酥啤＝衲曦?cái)政重點(diǎn)不是支持基建，而是支持科技、改革等領(lǐng)域。從季度數(shù)據(jù)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最高點(diǎn)是去年四季度，很多數(shù)據(jù)都是在去年四季度見頂?shù)模热缤顿Y數(shù)據(jù)，今年投資不再是重點(diǎn)。

出口方面，短期還很強(qiáng)勁，很大程度是因?yàn)槊绹?guó)還在貨幣放水，居民消費(fèi)能力很強(qiáng)，但是短期生產(chǎn)不了那么多產(chǎn)品，所以不斷從中國(guó)進(jìn)口。細(xì)看份額，中國(guó)的出口份額在去年下半年有了第一波下行，是因?yàn)槠渌男屡d市場(chǎng)如印度、巴西及東南亞國(guó)家的生產(chǎn)也開始恢復(fù)了。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的出口份額還是比疫情前高2%，主要因?yàn)闅W洲和美國(guó)的生產(chǎn)還沒有恢復(fù)到疫情之前的水平。隨著疫苗接種，美國(guó)、歐洲生產(chǎn)逐漸恢復(fù)，對(duì)我們的供應(yīng)鏈依賴度會(huì)有所下降。美國(guó)今年消費(fèi)重點(diǎn)是服務(wù)業(yè)，服務(wù)業(yè)的需求會(huì)回升，但這部分需求和中國(guó)關(guān)系相對(duì)較小，到下半年，我們的出口還是會(huì)有一定的壓力。

工業(yè)生產(chǎn)方面，最高點(diǎn)是今年前兩個(gè)月，這和“就地過年”相關(guān)，大家不回家，對(duì)生產(chǎn)端有很大的提振，一定程度上影響了消費(fèi)。往后看，經(jīng)濟(jì)增速慢慢在放緩。我們認(rèn)為中國(guó)發(fā)生滯脹的可能性不大。從需求端來看，最高點(diǎn)是去年四季度，今年一季度包括4月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并沒有比去年四季度好。從3月初到前一段時(shí)間，大宗商品為什么大漲——在需求沒有變得更好的情況下，主要和供給端的關(guān)系比較大。以鋼鐵為例，中國(guó)現(xiàn)在不缺鋼，每月的鋼材產(chǎn)量都非常高，庫存比正常水平高20%-30%，為什么價(jià)格還漲？因?yàn)殇撹F缺的是期貨，囤貨是漲價(jià)的重要原因。煤炭是缺現(xiàn)貨，此前供給壓縮太多，產(chǎn)能壓縮太多。大宗商品漲價(jià)后，隨著保供應(yīng)受到重視，其價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了大幅調(diào)整，往后看，中國(guó)的通脹風(fēng)險(xiǎn)基本不大。

整體而言，究竟今年的市場(chǎng)會(huì)怎么走？我們認(rèn)為，今年政策很難放松，不會(huì)有強(qiáng)刺激的政策，經(jīng)濟(jì)會(huì)緩慢觸底回落，實(shí)際上已經(jīng)在回落過程中。具體到投資，權(quán)益市場(chǎng)沒有那么好做，后市多關(guān)注結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。如果疫苗不斷接種，中國(guó)的終端消費(fèi)、大眾消費(fèi)會(huì)慢慢好轉(zhuǎn)，帶來個(gè)股的投資機(jī)會(huì)，而股市大的行情還是要等到核心資產(chǎn)的回調(diào)，包括港股的互聯(lián)網(wǎng)公司。長(zhǎng)期我們看好A股的核心資產(chǎn)，如果今年下行壓力大，政策可能再次放松，明年可能是股債雙牛的局面。

風(fēng)險(xiǎn)方面，需要防范的是政策和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，如果美國(guó)政策收緊，中國(guó)的核心資產(chǎn)可能也會(huì)有一定壓力。

大類資產(chǎn)里面，比較看好利率類的資產(chǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在去年四季度見頂以后，國(guó)債利率也見頂了，今年無風(fēng)險(xiǎn)利率是往下走的，相對(duì)來說要防范信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)機(jī)構(gòu)來說，可以關(guān)注無風(fēng)險(xiǎn)利率、貨幣基金、國(guó)債等資產(chǎn)。