杜冬東

穩(wěn)健的盈利能力、充足的成長(zhǎng)空間，三四線白酒符合復(fù)星系的投資邏輯。在宣布競(jìng)購(gòu)海航集團(tuán)資產(chǎn)之前，豫園股份相繼收購(gòu)金徽酒、舍得酒業(yè)，嘗試切入白酒這一黃金賽道，推動(dòng)房地產(chǎn)主業(yè)向多元化轉(zhuǎn)型。

一邊布局白酒收購(gòu)，另一邊向航空擴(kuò)張，密集擴(kuò)張的豫園股份現(xiàn)金流與挪騰空間并不寬裕，收購(gòu)勢(shì)必對(duì)其財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)帶來(lái)挑戰(zhàn)。從歷史來(lái)看，入局白酒行業(yè)的民營(yíng)資本普遍鎩羽而歸。兩極分化下，以“茅五瀘”為首的頭部酒企已現(xiàn)“馬太效應(yīng)”，豫園股份收購(gòu)之后的整合經(jīng)營(yíng)之路仍任重道遠(yuǎn)。

2021年上半年，旗下?lián)碛?家上市公司的資本大系復(fù)星系繼續(xù)在股市乘風(fēng)破浪。過(guò)去數(shù)月，在疫苗、黑色系大宗商品行情的帶動(dòng)下，復(fù)星系旗下的復(fù)星醫(yī)藥（600196/02196.HK）A、H股股價(jià)均創(chuàng)下歷史新高，海南礦業(yè)（601969）以行業(yè)龍頭之勢(shì)一路扶搖直上，豫園股份（600655）則因在并購(gòu)市場(chǎng)接連出手，備受關(guān)注。

5月19日，豫園股份公告稱，擬聯(lián)合關(guān)聯(lián)方以及航空產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資者，出資不超過(guò)400億元，設(shè)立豫園航空產(chǎn)業(yè)合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱“豫航產(chǎn)業(yè)”），參與航空實(shí)體企業(yè)投資。雖說(shuō)豫園股份未直接披露投資標(biāo)的，但根據(jù)其對(duì)豫航產(chǎn)業(yè)設(shè)立因由的表述，市場(chǎng)將該航空實(shí)體鎖定在正處于破產(chǎn)重組進(jìn)程中的海航集團(tuán)。

消息一出直接引爆A股市場(chǎng)，不僅帶動(dòng)豫園股份次日股價(jià)漲停，*ST海航（600221）等“海航系”數(shù)家公司股價(jià)連收6個(gè)漲停，周漲幅最高逾30%。

作為復(fù)星集團(tuán)旗下的“快樂(lè)產(chǎn)業(yè)旗艦”，豫園股份最近一年在A股市場(chǎng)密集出手，先是斥資70.81億元，相繼將舍得酒業(yè)（600702）、金徽酒（603919）收入囊中，如今又轉(zhuǎn)戰(zhàn)航空業(yè)，它在下一盤什么“棋”呢？接連在證券市場(chǎng)掃貨的豫園股份，是否會(huì)面臨消化不良？

復(fù)星系后來(lái)居上

大浪淘沙之下，早期風(fēng)光無(wú)限的全球超級(jí)大買家們，多已物是人非。海航集團(tuán)資金鏈斷裂，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)也陷入“去杠桿”的漩渦，如今唯有復(fù)星集團(tuán)繼續(xù)在A股市場(chǎng)攪動(dòng)并購(gòu)浪潮。

5月19日，豫園股份公告稱“擬聯(lián)合關(guān)聯(lián)方以及航空產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資者，出資不超過(guò)400億元，設(shè)立豫航產(chǎn)業(yè)參與航空實(shí)體企業(yè)投資”。該航空實(shí)體被指是海航集團(tuán)。

復(fù)星集團(tuán)曾于2017年6月因在海外“買買買”與海航集團(tuán)同時(shí)被銀監(jiān)會(huì)點(diǎn)名，如今前者竟戲劇性地以買家身份與后者再度同框。兩大資本族系的緣分，一度引人關(guān)注。

公開資料顯示，海航集團(tuán)自2004年開始，從航空運(yùn)輸行業(yè)大規(guī)模進(jìn)軍商業(yè)流通及房地產(chǎn)開發(fā)等領(lǐng)域。2015年至2017年3月底，海航集團(tuán)完成28個(gè)海外投資項(xiàng)目，旗下業(yè)務(wù)涵蓋了航旅、物流、資本及科技四大產(chǎn)業(yè)板塊。

2017年下半年，海航集團(tuán)陷入史無(wú)前例的流動(dòng)性危機(jī)，之后其嘗試回歸主業(yè)以圖自救。截至2019年6月底，在10個(gè)月的時(shí)間里，海航集團(tuán)處置了近3000億元資產(chǎn)，主要聚焦于金融、地產(chǎn)等非航空資產(chǎn)及業(yè)務(wù)。期間，海航集團(tuán)開展“客改貨”業(yè)務(wù)，在一定程度上緩解了自身的流動(dòng)性困難。

但受到2020年春季突發(fā)的新冠肺炎疫情等多重因素影響，至當(dāng)年第三季度，海航控股（600221）凈利潤(rùn)虧損156.27億元，同比下滑2645.12%。流動(dòng)性危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)難以化解，巨大的資金缺口使得政府及債權(quán)人原已脆弱的信任崩盤。此后，海航集團(tuán)被迫宣布大幅計(jì)提資產(chǎn)減值，當(dāng)年巨虧640億元。

海航自救失敗之后，2020年2月29日，海南省政府牽頭成立了“海南省海航集團(tuán)聯(lián)合工作組”，全面協(xié)助、全力推進(jìn)海航集團(tuán)旗下2300家公司的風(fēng)險(xiǎn)處置工作。

2021年1月底，海航集團(tuán)正式宣布破產(chǎn)重整。2021年2月3日，*ST海航的股價(jià)下探至1.2元/股的歷史低點(diǎn)，相較于2015年6月的6.86元/股已經(jīng)跌去80%以上。2021年3月中旬，海南省高級(jí)人民法院依法裁定受理海航集團(tuán)的合并重整案件，并指定海航集團(tuán)清算組擔(dān)任管理人。2021年2月19日，海航集團(tuán)旗下3家上市公司*ST海航、*ST基礎(chǔ)（600515）以及*ST大集（000564）被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

海航集團(tuán)破產(chǎn)重組的走向一直為外界所關(guān)注。2021年4月12日，*ST海航召開了公司及子公司重整案第一次債權(quán)人會(huì)議。此后，中國(guó)國(guó)航、京東集團(tuán)、中國(guó)平安等“緋聞買家”相繼被媒體報(bào)道為有意競(jìng)購(gòu)海航集團(tuán)的意向方。

2021年4月29日，吉祥航空（603885）公告稱，“公司擬聯(lián)合上海均瑤航空投資有限公司以及與公司具備航空產(chǎn)業(yè)協(xié)同作用的戰(zhàn)略投資者等，共同設(shè)立合伙企業(yè)吉道航，并以合伙企業(yè)投資航空實(shí)體企業(yè)”。與吉祥航空一樣隸屬均瑤系旗下的愛建集團(tuán)（600643）亦宣布類似信息。這意味著，均瑤系作為海航集團(tuán)的首家競(jìng)購(gòu)者浮出水面。

5月19日，豫園股份宣布競(jìng)購(gòu)之后，參與這場(chǎng)航空資產(chǎn)的競(jìng)購(gòu)方又新增了復(fù)星集團(tuán)。有消息指出，海航集團(tuán)資產(chǎn)競(jìng)購(gòu)，“根據(jù)時(shí)間安排，6月底之前有望確定重整投資人并完成重整草案”。

公開資料顯示，均瑤集團(tuán)旗下有均瑤健康（605388）、吉祥航空、愛建集團(tuán)、大東方（600327）、東方航空、九元航空、華瑞銀行等資產(chǎn)。據(jù)吉祥航空2019年披露的一份文件顯示，均瑤集團(tuán)當(dāng)時(shí)的總資產(chǎn)規(guī)模為837.65億元，凈資產(chǎn)規(guī)模275.82億元。據(jù)悉，作為此次投資競(jìng)購(gòu)主體的吉道航近期已正式成立。

復(fù)星集團(tuán)是目前國(guó)內(nèi)最大的民營(yíng)控股企業(yè)集團(tuán)之一，其旗下控制或參股的A股上市公司逾40家，目前實(shí)際控制8家A股上市公司。倘若如愿入主海航集團(tuán)，復(fù)星系實(shí)際控制的A股上市公司或增至11家。據(jù)萬(wàn)盛股份（603010）披露的數(shù)據(jù)，截至2020年底，復(fù)星系掌門人郭廣昌直接或間接持有5%股份以上的境內(nèi)外上市公司有41家；直接或間接持有5%股份以上的金融機(jī)構(gòu)有41家。

顯然，復(fù)星集團(tuán)的資本能力遠(yuǎn)非均瑤集團(tuán)可比。復(fù)星集團(tuán)旗下涵蓋健康、快樂(lè)、富足、智造等產(chǎn)業(yè)板塊，此番出手的豫園股份則被定位為其快樂(lè)產(chǎn)業(yè)的“旗艦平臺(tái)”（表1）。

公開信息顯示，豫園股份旗下的產(chǎn)業(yè)包括珠寶時(shí)尚、文化飲食、酒業(yè)、中醫(yī)健康、化妝品、寵物健康、國(guó)民腕表、流行服飾、商業(yè)與文創(chuàng)、東方美學(xué)生活等多個(gè)集群，是一家以消費(fèi)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司。

豫園股份400億元聯(lián)合設(shè)立合伙企業(yè)、吉祥航空與愛建集團(tuán)300億元組團(tuán)，兩大民營(yíng)資本的入局再度令海航集團(tuán)的重組走向充滿猜測(cè)。

從證券市場(chǎng)來(lái)看，4月29日，均瑤系公布相關(guān)組團(tuán)競(jìng)購(gòu)信息之后，A股反應(yīng)平淡，*ST海航期間股價(jià)基本維持窄幅震蕩。5月20日，“復(fù)星系”宣布入局的消息公布之后，*ST海航股價(jià)一度陷入亢奮。從某種意義上說(shuō)，后來(lái)居上的復(fù)星集團(tuán)似乎已被資本市場(chǎng)寄予厚望。

海航集團(tuán)的核心資產(chǎn)

2021年2月，海南省高級(jí)人民法院受理海航集團(tuán)的重整申請(qǐng)之后，管理人即開始戰(zhàn)略投資者的招募及談判工作，以期引入新的資金支撐公司發(fā)展，而海航集團(tuán)的原股東權(quán)益將調(diào)整清零。

表1：復(fù)星集團(tuán)旗下的產(chǎn)業(yè)板塊概況

海航集團(tuán)旗下的3家上市公司*ST海航、*ST基礎(chǔ)以及*ST大集，乃是其航空主業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)、商品流通服務(wù)三大業(yè)務(wù)的核心經(jīng)營(yíng)主體。以*ST海航為主的航空板塊，將會(huì)整體引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。破產(chǎn)重整成功后，新的戰(zhàn)略投資者及不少債權(quán)人將成為海航集團(tuán)的新股東，海航集團(tuán)將成為參股及持股平臺(tái)，仍在旗下航空等板塊公司保留一定的股份。

豫園股份此番參與海航集團(tuán)的重組，投資的實(shí)體應(yīng)是*ST海航。

針對(duì)此次競(jìng)購(gòu)，豫園股份用了較大篇幅闡述自身的投資邏輯，其中強(qiáng)調(diào)了三點(diǎn)內(nèi)容。其一是擬以自有資金及自籌資金出資；二是深度推進(jìn)快樂(lè)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)生態(tài)布局；三是充分把握海南自貿(mào)區(qū)發(fā)展機(jī)遇，積極尋求投資航空業(yè)務(wù)的突破，進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈條、增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)融通能力、擴(kuò)大旗下產(chǎn)業(yè)行業(yè)優(yōu)勢(shì)。

不可否認(rèn)，復(fù)星系與海航系之間商業(yè)開發(fā)的想象空間巨大。一方面，豫園股份現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)與海航集團(tuán)旗下業(yè)務(wù)存在較大的協(xié)同效應(yīng)。復(fù)星集團(tuán)參與海航重組，或是看中后者強(qiáng)大會(huì)員體系及流量基礎(chǔ)，并希望將其與復(fù)星的會(huì)員體系、用戶資源嫁接。

數(shù)據(jù)顯示，2020年底，復(fù)星集團(tuán)的總客戶流量達(dá)到4.7億、累計(jì)注冊(cè)會(huì)員數(shù)3.58億。其中，豫園股份的流量超過(guò)1億，注冊(cè)會(huì)員數(shù)超過(guò)1300萬(wàn)，復(fù)星旅文的客戶數(shù)超過(guò)1100萬(wàn)，會(huì)員數(shù)超過(guò)900萬(wàn)。與之相對(duì)應(yīng)，海航集團(tuán)的用戶流量達(dá)到了1億以上，其中更是包含了大量?jī)?yōu)質(zhì)的會(huì)員資源。

事實(shí)上，由于復(fù)星集團(tuán)旗下涵蓋文旅、服飾、保險(xiǎn)、健康管理等諸多產(chǎn)品，在“流量為王”的時(shí)代，將C端流量做起來(lái)，將海航集團(tuán)資源嫁入豫園股份及復(fù)星集團(tuán)，有望實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的局面。

另一方面，“海南自貿(mào)區(qū)發(fā)展機(jī)遇”被認(rèn)為是復(fù)星集團(tuán)投資海航的重要因素。

復(fù)星集團(tuán)在公告中雖未提及具體投資的航空實(shí)體企業(yè)，但卻強(qiáng)調(diào)海南機(jī)遇。郭廣昌曾表示，對(duì)于復(fù)星集團(tuán)而言，海南是最重要地區(qū)之一，“復(fù)星集團(tuán)早就把自己當(dāng)成是一家海南企業(yè)，我也把自己當(dāng)作是一名來(lái)自海南的企業(yè)工作者”。 復(fù)星系的復(fù)星醫(yī)藥、復(fù)星旅文、海南礦業(yè)均落戶于海南?！皬?fù)星在海南的拓展計(jì)劃并非只有旅游，發(fā)揮公司在養(yǎng)老，健康管理，醫(yī)療服務(wù)等方面優(yōu)勢(shì)，在海南尋找更多投資機(jī)會(huì)”。

從表面上看，復(fù)星系的戰(zhàn)略之一是圍繞全球家庭用戶的幸福生活方式的需求，深耕健康快樂(lè)富足，豫園股份與從事航空旅客運(yùn)輸?shù)?ST海航取長(zhǎng)補(bǔ)短，不過(guò)，對(duì)于自身已有豐富C端流量及在海南已深度布局的復(fù)星系，這些顯然不是郭廣昌的醉翁之意。

作為民航頭部企業(yè)，海航集團(tuán)的核心資產(chǎn)無(wú)疑是旗下的航空牌照與主業(yè)規(guī)模。公開資料顯示，截至2020年底，海航集團(tuán)的航空資產(chǎn)共擁有境內(nèi)12張、境外2張客運(yùn)牌照，4張貨運(yùn)牌照，3家公務(wù)機(jī)牌照，運(yùn)營(yíng)668架商用飛機(jī)，132架通航飛機(jī)，客運(yùn)航線數(shù)量超1500條；航空主業(yè)從業(yè)人員6.4萬(wàn)人，其中特種行業(yè)人員超3.8萬(wàn)人，其中航空相關(guān)核心資產(chǎn)多在*ST海航。毫無(wú)疑問(wèn)，其手握的多個(gè)航空牌照均價(jià)值連城，加之占據(jù)著海南這塊風(fēng)水寶地等政策利好，此時(shí)抄底海航集團(tuán)自然是不可多得的機(jī)遇。

從歷史數(shù)據(jù)看，在2018年之前，*ST海航的經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)穩(wěn)健、賺錢能力尚可。Wind數(shù)據(jù)顯示，2011-2017年，*ST海航的營(yíng)業(yè)收入從262.71億元增長(zhǎng)至599.04億元；凈利潤(rùn)規(guī)模從28.34億元增長(zhǎng)至38.82億元；資產(chǎn)規(guī)模從812.97億元增長(zhǎng)1973.48億元，其ROE和銷售凈利潤(rùn)率維持在7%-10%。從某種意義上說(shuō)，此時(shí)其屬于受壓資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)重組擠掉泡沫，依然有望走出困境。

但值得注意的是，航空產(chǎn)業(yè)不僅進(jìn)入壁壘較高，且頗具“重資產(chǎn)”特征。*ST海航2019年、2020年、2021年第一季度的非流動(dòng)資產(chǎn)分別為1463.03億元、982.98億元、1555.73億元，分別占當(dāng)年總資產(chǎn)的74.44%、59.73%、69.42%。加之海航集團(tuán)當(dāng)前的癥結(jié)在于資產(chǎn)的流動(dòng)性。作為入局的新任掌舵者，勢(shì)必需要充足的流動(dòng)性或強(qiáng)大的融資能力才能解局。

如此，不禁令人追問(wèn)：豫園股份是否有足夠的資金實(shí)力或融資能力，去拯救流動(dòng)性困境中的海航？進(jìn)一步說(shuō)，剛剛大手筆布局白酒行業(yè)的豫園股份，是否有足夠的能力將產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域擴(kuò)張至航空業(yè)？

徐徐展開的白酒投資藍(lán)圖

事實(shí)上，在宣布競(jìng)購(gòu)海航資產(chǎn)之前，豫園股份在最近一年間已兩度收購(gòu)A股公司。2020年5月，復(fù)星集團(tuán)旗下子公司豫園股份，出資18.36億元拿下西北知名白酒品牌金徽酒的29.99%股權(quán)，郭廣昌成為后者實(shí)際控制人。此后，豫園股份又以邀約收購(gòu)方式，用7.15億元進(jìn)一步增持后者8%股份。復(fù)星集團(tuán)目前持有金徽酒的股份為38%。

2020年12月底，復(fù)星集團(tuán)通過(guò)股權(quán)拍賣，再度拿下四川沱牌舍得集團(tuán)有限公司所持有的舍得酒業(yè)70%股權(quán)，總投資45.3億元，將拿西南地區(qū)名酒品牌舍得收入囊中。

從兩度投資白酒到挑戰(zhàn)航空產(chǎn)業(yè)，豫園股份在郭廣昌的資本運(yùn)作中扮演著重要的角色。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，復(fù)星國(guó)際的總資產(chǎn)規(guī)模為7676.81億元，同期豫園股份的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1122.47億元，豫園股份之于復(fù)星集團(tuán)的商業(yè)帝國(guó)之分量不言而喻。

不過(guò)，豫園股份主營(yíng)業(yè)務(wù)中的消費(fèi)、商業(yè)零售及房地產(chǎn)業(yè)，均屬于市場(chǎng)化程度高、競(jìng)爭(zhēng)激烈的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，尤其是房地產(chǎn)，面臨新的發(fā)展生態(tài)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年，豫園股份物業(yè)開發(fā)與銷售板塊的收入分別為146.97億元、192.21億元、171.75億元，分別占其當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比重為43.51%、44.79%、38.99%。這意味著，過(guò)去數(shù)年，豫園股份的營(yíng)收很大部分來(lái)自于房地產(chǎn)開發(fā)，確切地說(shuō)，主要來(lái)自其上海、北京、海南及成都的4家房地產(chǎn)開發(fā)公司的貢獻(xiàn)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在豫園股份的主體地位一望而知。

利潤(rùn)方面，2020年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，豫園股份房地產(chǎn)板塊業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了69.15億元的毛利潤(rùn)，同期整個(gè)公司的毛利潤(rùn)為99.86億元，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)高達(dá)69.25%。從某種意義上說(shuō)，業(yè)務(wù)廣泛的豫園股份，本質(zhì)上還是一家房地產(chǎn)公司。

事實(shí)上，復(fù)星國(guó)際（00656.HK）作為老牌開發(fā)商，旗下快樂(lè)板塊業(yè)務(wù)也多與房地產(chǎn)相關(guān)，包括酒店、度假村和文旅，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)在復(fù)星系占有相當(dāng)?shù)牡匚弧?/p>

在“去杠桿”、“三道紅線”及近期集中供地的“新政”下，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨經(jīng)營(yíng)壓力，豫園股份亦不例外。謀求房地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，或迫在眉睫。如此而言，2020年至今，豫園股份大力開拓白酒投資，自然也在情理之中。

白酒被不少人看作最暴利的行業(yè)之一。即使在房地產(chǎn)狂熱的年代，市場(chǎng)也一度流傳“賣房子不如賣酒利潤(rùn)高”。房地產(chǎn)龍頭企業(yè)，萬(wàn)科A（000002）、中國(guó)恒大（03333.HK）、碧桂園（02007.HK）等，過(guò)去10年的平均ROE也不過(guò)16%-20%，遠(yuǎn)不及白酒行業(yè)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，在A股市場(chǎng)各大板塊中，白酒類上市公司的ROE高達(dá)23.43%、酒類上市公司的ROE為20.71%，這一板塊的盈利能力位居A股所有行業(yè)之首（表2）。

白酒類上市公司銷售毛利率70%以上者司空見慣，而如貴州茅臺(tái)（600519），更是長(zhǎng)期高達(dá)90%以上?？v覽“牛股”輩出的大消費(fèi)板塊，醫(yī)藥、家電和食品等上市公司盈利能力高企，但白酒板塊的ROE仍遠(yuǎn)超醫(yī)療保健的17.14%、生物科技15.71%，最高近8個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力堪稱一騎絕塵。

此外，白酒抗經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)，有一個(gè)其他消費(fèi)行業(yè)都不具備的特性——不怕庫(kù)存。酒賣不出去不怕；存起來(lái)，越陳越值錢。

高盈利、抗周期、強(qiáng)消費(fèi)等優(yōu)勢(shì)下，白酒資產(chǎn)被聰明的資本搶籌自然不足為奇。2020年至今，廣東明珠（600382）、廣譽(yù)遠(yuǎn)（600771）、大湖股份（600257）等多家上市公司宣布跨界白酒。在2020年5月至2021年5月，宣布跨界白酒的大豪科技（603025），股價(jià)漲幅超過(guò)6倍。所謂沾酒必漲，白酒的魔力也名不虛傳。

2015年之后，貴州茅臺(tái)、五糧液（000858）的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）保持在20%以上；山西汾酒（600809）、今世緣（603369）、酒鬼酒（000799）、水井坊（600779）等營(yíng)業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率則維持在20%-40%。2021年第一季度的數(shù)據(jù)顯示，金徽酒的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比增速均在48%以上；舍得酒業(yè)的營(yíng)業(yè)收入同比增速達(dá)154%，凈利潤(rùn)的同比增速更達(dá)到8.89倍（表3）。對(duì)比來(lái)看，雖說(shuō)貴州茅臺(tái)等一線白酒業(yè)績(jī)具有明顯的確定性，但金徽酒、舍得酒業(yè)等三四線白酒的業(yè)績(jī)頗有成長(zhǎng)空間，彈性明顯，相對(duì)于收購(gòu)龍頭白酒企業(yè)，代價(jià)較低。

復(fù)星系商業(yè)帝國(guó)龐大，但早前旗下卻唯獨(dú)沒(méi)有白酒資產(chǎn)，這一度成為郭廣昌心中的遺憾。2012年，復(fù)星集團(tuán)曾先后接觸過(guò)湖北石花酒業(yè)、沱牌舍得、順鑫農(nóng)業(yè)（000860），但皆無(wú)果。

2017年末，復(fù)星成為青島啤酒（600600/00168.HK）第二大股東，以66.17億港元獲得日本朝日集團(tuán)控股株式會(huì)社所持有的青島啤酒H股17.99%股權(quán)，首次進(jìn)入酒業(yè)。不過(guò)，截至2021年，幾番減持過(guò)后，復(fù)星產(chǎn)業(yè)已退出青島啤酒的大股東行列。

隨著金徽、舍得兩大名酒落袋，郭廣昌耗時(shí)8年最終進(jìn)入白酒行業(yè)，也算是一了心中夙愿。

表2：白酒類上市公司ROE與總市值規(guī)模的排名情況

表3：2011年至2021年一季度金徽酒、舍得酒業(yè)與貴州茅臺(tái)部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比（單位：億元）

白酒賽道穩(wěn)健的賺錢能力當(dāng)是郭廣昌所看重的，充滿想象的成長(zhǎng)空間也符合復(fù)星集團(tuán)的投資邏輯。對(duì)于有意轉(zhuǎn)型的豫園股份，收購(gòu)舍得酒業(yè)、金徽酒等酒業(yè)公司，切入新的黃金賽道、實(shí)現(xiàn)多元化轉(zhuǎn)型，不失為明智之舉。

2020年，大量“熱錢”涌入A股市場(chǎng)，白酒板塊被推至歷史性的高光時(shí)刻，其不僅扛住了新冠肺炎疫情的沖擊，還從年頭漲到年尾。收購(gòu)?fù)瓿芍?，?fù)星系順勢(shì)分享了這波火熱的白酒行情。

數(shù)據(jù)顯示，2016-2020年，國(guó)內(nèi)規(guī)模以上白酒企業(yè)從1606家減少到1400家以下，白酒每年總產(chǎn)量從1358萬(wàn)千升降至871萬(wàn)千升，降幅達(dá)到35.86%；同期規(guī)模以上白酒企業(yè)總收入僅從6126億降至5364億元，降幅12.44%。2012年，高端白酒中，“茅五瀘”合計(jì)市場(chǎng)份額約為71%；2020年這一比例提高至95%以上。這意味著，當(dāng)下的中國(guó)白酒行業(yè)正從分散走向集中，復(fù)星集團(tuán)入局舍得酒業(yè)、金徽酒，正是行業(yè)加速整合的窗口期?？梢灶A(yù)見，今后的白酒行業(yè)，寡頭壟斷格局或?qū)⒊掷m(xù)。

2021年4月，郭廣昌在舍得2021年全國(guó)經(jīng)銷商大會(huì)上表示，“入局舍得不是復(fù)星國(guó)際在酒業(yè)布局的第一家，也不會(huì)是最后一家”。以此邏輯推演，未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，豫園股份有望收購(gòu)更多的二三線白酒資產(chǎn)。2021年5月27日，復(fù)星集團(tuán)云南公司投資總監(jiān)馬運(yùn)通被曝到“赤水河”的發(fā)源地云南鎮(zhèn)雄考察，顯示復(fù)星繼續(xù)在尋找白酒產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

2021年第一季度，兩瓶白酒的營(yíng)業(yè)收入之和達(dá)到15.36億元，占豫園股份當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入108.58億元的14.15%；凈利潤(rùn)之和達(dá)到4.24億元，占豫園股份當(dāng)期凈利潤(rùn)6.1億元的69.5%。假以時(shí)日，白酒不乏突破房地產(chǎn)開發(fā)，成為豫園股份新主業(yè)的可能。

Wind數(shù)據(jù)顯示，舍得酒業(yè)2021年股價(jià)漲幅高達(dá)107.75%，金徽酒的股價(jià)經(jīng)過(guò)2月份的調(diào)整，漲幅也超過(guò)50%，在A股白酒板塊遙遙領(lǐng)先。這是否意味著豫園股份的“白酒故事”已在一定程度上得到證券市場(chǎng)的認(rèn)可呢？

不過(guò)，總資產(chǎn)約1200億元、凈資產(chǎn)約400億元的豫園股份，一邊推進(jìn)白酒收購(gòu)，另一邊向航空擴(kuò)張，持續(xù)的戰(zhàn)略擴(kuò)張之下，是否會(huì)心有余而力不足？

急速擴(kuò)張下的財(cái)務(wù)壓力與整合挑戰(zhàn)

受益于火熱的白酒行情，雖說(shuō)舍得酒業(yè)、金徽酒兩家公司的溢價(jià)為豫園股份帶來(lái)不小的收益，但收購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力也顯而易見。

收購(gòu)過(guò)后的財(cái)務(wù)壓力

2020年上半年開始，豫園股份相繼完成對(duì)金徽酒、舍得酒業(yè)的財(cái)務(wù)并表。并表后，其2020年的凈利潤(rùn)為40.23億元。而收購(gòu)兩家白酒實(shí)際耗費(fèi)了豫園股份70.81億元，這筆資金相當(dāng)于其全年凈利潤(rùn)的176%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，豫園股份2019、2020年的短期借款分別為42.19億元、63.14億元；同期，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債為59.88億元、83.17億元。可見，豫園股份的短期借款同比增長(zhǎng)49.65%、一年內(nèi)到期的流動(dòng)性負(fù)債同比增長(zhǎng)38.89%。這兩宗收購(gòu)?fù)瓿珊螅涠唐趥鶆?wù)暴漲，資金兌付的壓力大增。

豫園股份的資產(chǎn)負(fù)債率從2018年的62.26%持續(xù)上升至2021年第一季度的66.16%，創(chuàng)下上市以來(lái)的最高紀(jì)錄。在現(xiàn)有的資本市場(chǎng)環(huán)境下，豫園股份自身的融資空間相對(duì)有限。金徽酒、舍得酒業(yè)的歷史分紅率分別為 31.63%、16.86%，參照過(guò)去3年盈利規(guī)模粗略測(cè)算，這兩家白酒公司年度分紅對(duì)豫園股份的現(xiàn)金貢獻(xiàn)不過(guò)在8000萬(wàn)-8500萬(wàn)元，難以滿足其進(jìn)一步擴(kuò)張的資金需求。

豫園股份2019年、2020年、2021年第一季度的貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款之和分別為186.57億元、175.7億元、162.39億元。與同期的短期債務(wù)規(guī)模對(duì)比可見，其現(xiàn)金流的挪騰空間并不充足。倘若再度斥資收購(gòu)海航集團(tuán)資產(chǎn)，勢(shì)必對(duì)豫園股份現(xiàn)金流帶來(lái)挑戰(zhàn)。

作為復(fù)星國(guó)際的孫公司，豫園股份背靠體量龐大的復(fù)星系，不過(guò)前者的挪騰空間也并不大。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019年，復(fù)星國(guó)際營(yíng)業(yè)收入1429.82億元，歸屬母公司股東利潤(rùn)148億元，其中，豫園股份、復(fù)星醫(yī)藥、復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)、復(fù)星旅文、鼎睿再保險(xiǎn)等5家子公司貢獻(xiàn)了81%的收入，快樂(lè)板塊的貢獻(xiàn)比例達(dá)到47.47%。

2020年，復(fù)星國(guó)際營(yíng)業(yè)收入1366.29億元，歸母凈利潤(rùn)80.18億元，這其中，快樂(lè)板塊貢獻(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入的40.92%。2020年，由于受到新冠肺炎疫情的影響，國(guó)內(nèi)旅游業(yè)收入頗為慘淡，主營(yíng)業(yè)務(wù)是度假村的復(fù)星旅文、海南亞特蘭蒂斯酒店、地中海俱樂(lè)部等房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)均受到不同程度的沖擊，其快樂(lè)板塊的凈利潤(rùn)為-2.8億元。

快樂(lè)板塊業(yè)務(wù)尤其是豫園股份，對(duì)資產(chǎn)體量逾7600億元的復(fù)星國(guó)際舉足輕重，一旦豫園股份的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及融資能力受限，復(fù)星國(guó)際的擴(kuò)展空間也不容樂(lè)觀。更何況，復(fù)星國(guó)際的資產(chǎn)負(fù)債率常年遠(yuǎn)高于豫園股份，最近5年穩(wěn)居74%之上。

更何況在豫園股份之外，2021年1月，復(fù)星集團(tuán)還通過(guò)旗下控制的南鋼股份，收購(gòu)了從事精細(xì)化工的萬(wàn)盛股份控制權(quán)。公告顯示，南鋼股份斥資11.87億元從萬(wàn)盛投資手中受讓后者14.42%股份，并以15.73億元全額認(rèn)購(gòu)后者的定向增發(fā)。交易完成之后，南鋼股份將持有萬(wàn)盛股份1.2億股，占后者發(fā)行后總股本的29.98%，成為萬(wàn)盛股份新任控股股東。

公開資料顯示，早在2020年4月23日，穆迪已將復(fù)星國(guó)際及其子公司和Fortune Star （BVI） Limited 發(fā)行、由復(fù)星國(guó)際提供擔(dān)保的債券評(píng)級(jí)都列入下調(diào)觀察名單。收購(gòu)金徽酒30%股權(quán)后不到兩個(gè)月，穆迪再次下調(diào)了對(duì)復(fù)星國(guó)際的評(píng)級(jí)至Ba3，即是負(fù)面。

穆迪當(dāng)時(shí)的報(bào)告指出，“由于復(fù)星采取舉債投資戰(zhàn)略，依賴短期融資，且其控股公司層面的經(jīng)常性收入不足以覆蓋其運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和利息費(fèi)用”，顯示市場(chǎng)對(duì)復(fù)星國(guó)際的擔(dān)憂從未停止。目前國(guó)內(nèi)疫情仍在反復(fù)，復(fù)星國(guó)際旗下眾多產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)充滿未知。

表4：最近10年投資白酒賽道的部分情況

截至2021年3月底，豫園股份資產(chǎn)規(guī)模為1201.99億元，*ST海航資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2241.14億元，豫園股份競(jìng)購(gòu)海航集團(tuán)資產(chǎn)不亞于“蛇吞象”，其財(cái)務(wù)壓力值得關(guān)注。

白酒資產(chǎn)整合的挑戰(zhàn)

如前文所述，白酒生意自古暴利，為民營(yíng)資本大佬垂涎。但從歷史來(lái)看，入局者普遍鎩羽而歸。

2011年6月以來(lái)，聯(lián)想控股旗下的酒業(yè)公司先后收購(gòu)湖南武陵酒業(yè)、河北乾隆醉酒業(yè)旗下的板城燒鍋酒、山東孔府家、安徽文王釀酒等公司，耗資逾20億元，轟動(dòng)一時(shí)。

此后，海航集團(tuán)、娃哈哈集團(tuán)、維維股份（600300）、星河灣集團(tuán)、園城黃金（600766）等來(lái)自各個(gè)行業(yè)的巨頭都曾對(duì)白酒生意動(dòng)過(guò)心思（表4）。繼2018年宣布收購(gòu)貴州仁懷市義酒坊酒業(yè)公司后，2019年海銀系連續(xù)收購(gòu)了貴州高醬酒業(yè)有限公司和江西章貢酒業(yè)。同年11月，格力電器董事長(zhǎng)董明珠到今世緣（603369）參觀考察；ST巖石（600696）宣布將公司名稱變更為上海貴酒股份有限公司，正式涉足白酒市場(chǎng)。

白酒賽道的熱鬧景象從未停止過(guò)。新財(cái)富對(duì)2011-2021年白酒行業(yè)的并購(gòu)事件統(tǒng)計(jì)顯示，白酒類的股權(quán)資產(chǎn)收購(gòu)達(dá)到84項(xiàng)，涉及金額370.07億元。這其中，酒企之間（內(nèi)部）的并購(gòu)、國(guó)資收購(gòu)股權(quán)事件占主體；業(yè)外資金入局、民營(yíng)資本收購(gòu)酒企占比較小，尤其是房企多元化轉(zhuǎn)型白酒的并不多見。

隨著資本市場(chǎng)風(fēng)口轉(zhuǎn)換，當(dāng)下白酒行業(yè)已經(jīng)兩極分化，進(jìn)入“兩頭強(qiáng)、中間弱”的格局。在“茅五瀘”為首的中高端名酒持續(xù)走強(qiáng)之際，牛欄山、老村長(zhǎng)等光瓶酒在低端白酒里占比越來(lái)越高，持續(xù)熱銷，中端的金徽酒兩端受壓。2016-2020年，金徽酒的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)同比增速低于“茅五瀘”等的中高端名酒，業(yè)績(jī)略顯疲態(tài)。作為典型的區(qū)域型酒企，其突圍或任重道遠(yuǎn)。

雖說(shuō)舍得品牌位列川酒“六朵金花”與“中國(guó)名酒”，品牌影響力較大，但近年已落至陣營(yíng)的尾部。在五糧液、瀘州老窖、劍南春已基本完成全國(guó)化布局之際，尚屬于區(qū)域型酒企的舍得，如何完成高端化與全國(guó)化突破，值得關(guān)注。