周蕾 史玉光 張競(jìng)心

【摘要】近年來(lái)股票市場(chǎng)股價(jià)的暴漲暴跌給廣大投資者帶來(lái)無(wú)窮的困擾， 如何從紛繁復(fù)雜的信息中辨別出有價(jià)值的信號(hào)以防范和化解重大風(fēng)險(xiǎn)， 不僅是我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的三大任務(wù)之一， 也是廣大投資者最迫切的需求。 以2006 ～ 2018年上市公司為研究對(duì)象， 論證高管調(diào)整貨幣薪酬結(jié)構(gòu)的行為對(duì)公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。 結(jié)論表明： 當(dāng)任期較長(zhǎng)的高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)——減少當(dāng)期股權(quán)授予數(shù)量同時(shí)大幅提升現(xiàn)金薪酬比例時(shí)， 說(shuō)明高管對(duì)公司未來(lái)股價(jià)缺乏信心， 公司可能存在著巨大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 而且， 高管的這一私利行為通常發(fā)生在公司危機(jī)全面爆發(fā)之前， 具有較強(qiáng)的危機(jī)預(yù)警功能， 是傳遞公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要信號(hào)。 另外， 還發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)作用， 公司治理水平則對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有顯著的抑制作用。 綜合上述結(jié)論可知， 進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)、對(duì)高管的私利行為實(shí)施有效監(jiān)督是降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的途徑之一。

【關(guān)鍵詞】股價(jià)崩盤;信號(hào)傳遞理論;薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整;高管權(quán)力

【中圖分類號(hào)】F830? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）11-0059-10

一、問(wèn)題的提出

證券市場(chǎng)的穩(wěn)定不僅關(guān)系著國(guó)家金融安全， 也牽動(dòng)著廣大股民的切實(shí)利益。 近年來(lái)， 股價(jià)的暴漲暴跌、快閃崩盤不僅對(duì)投資者信心和個(gè)人財(cái)富造成重挫， 也嚴(yán)重?cái)_亂了資本市場(chǎng)的秩序。 不論是監(jiān)管部門還是市場(chǎng)參與者都急于探求崩盤原因， 以便對(duì)癥下藥。 眾多研究者從宏觀治理環(huán)境到微觀企業(yè)行為、從金融市場(chǎng)交易機(jī)制到利益相關(guān)者特質(zhì)等諸多方面嘗試總結(jié)導(dǎo)致股價(jià)崩盤現(xiàn)象的原因。 目前得到大多數(shù)學(xué)者認(rèn)同的一個(gè)觀點(diǎn)是， 管理層隱藏負(fù)面信息導(dǎo)致逐漸積累的壞消息失去控制而被集中釋放至資本市場(chǎng)， 引發(fā)股價(jià)崩盤[1] 。 也就是說(shuō)， 當(dāng)社會(huì)公眾獲知企業(yè)負(fù)面消息時(shí)已是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)盡情釋放之時(shí)， 股價(jià)崩盤的局面已經(jīng)不可挽回， 令投資者損失慘重。 因此， 捕捉企業(yè)股價(jià)崩盤前的預(yù)警信號(hào)， 防控資本市場(chǎng)投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)乎廣大投資者切身利益的重要課題。 本文從高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為模式角度出發(fā)， 嘗試甄別該行為對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警作用， 論證了擁有信息優(yōu)勢(shì)的高管減少股權(quán)激勵(lì)數(shù)量、增加現(xiàn)金薪酬數(shù)額預(yù)示著公司存在著較高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文可能的貢獻(xiàn)在于： （1）為股價(jià)崩盤預(yù)警信號(hào)的相關(guān)研究提供了新的視角。 目前也有一些文獻(xiàn)試圖捕捉傳遞公司負(fù)面信息的信號(hào)事件， 比如公司內(nèi)部人減持股票的行為常被視為公司可能存在巨大的潛在危機(jī)[2，3] 。 在現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中， 因內(nèi)部人拋售股票導(dǎo)致股價(jià)跌停的事件比比皆是。 如果擁有信息優(yōu)勢(shì)的高管可以提前預(yù)見公司危機(jī)， 那么為了避免將來(lái)因拋售股票成為眾矢之的， 他會(huì)不會(huì)在薪酬磋商過(guò)程中就選擇對(duì)自己有利的薪酬方式？ 比如減少股票期權(quán)的數(shù)量， 增加現(xiàn)金薪酬數(shù)額？ 這樣的操作方式既安全隱蔽又充分保護(hù)了高管的個(gè)人利益。 這種逆向選擇行為是否會(huì)被市場(chǎng)捕捉并對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響？ 本文的研究發(fā)現(xiàn)， 雖然高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為比拋售股票更隱蔽， 但其預(yù)測(cè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)功能更強(qiáng)。 當(dāng)高管用現(xiàn)金薪酬替代股票期權(quán)時(shí)， 公司更容易發(fā)生股價(jià)崩盤。 （2）豐富了高管薪酬理論的相關(guān)研究。 目前鮮少有文獻(xiàn)探討高管薪酬支付方式與股價(jià)崩盤之間的關(guān)系， 本文的發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步拓展了高管薪酬結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)。 （3）拓展了行為金融學(xué)的研究范疇。 筆者發(fā)現(xiàn)任期長(zhǎng)短不同的高管在選擇保全個(gè)人私利的行為方面存在著顯著的差異， 當(dāng)未來(lái)業(yè)績(jī)較好或未來(lái)市值較低時(shí)， 任期較長(zhǎng)的高管更愿意選擇調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)， 而任期較短的高管則更愿意選擇拋售股票保全個(gè)人財(cái)富。 同時(shí)， 投資者對(duì)于高管同樣的行為也有著不同的反應(yīng)。 任期長(zhǎng)的高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)更容易被市場(chǎng)解讀為一種負(fù)面的信號(hào)， 進(jìn)而引發(fā)大眾投資者的羊群效應(yīng)， 導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)激增， 而對(duì)于任期較短的高管市場(chǎng)則寬容得多， 即使發(fā)生了薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整行為， 市場(chǎng)反應(yīng)也較為平和。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）高管薪酬結(jié)構(gòu)的調(diào)整與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

為了緩解因管理層與股東目標(biāo)不一致而產(chǎn)生的代理問(wèn)題， 大多數(shù)公司都為高管提供了股票期權(quán)與現(xiàn)金相結(jié)合的薪酬契約， 以便對(duì)高管進(jìn)行有效的激勵(lì)。 大量文獻(xiàn)證實(shí)了組合式薪酬對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的積極作用[4] 。 高管薪酬的制定過(guò)程是管理層與股東博弈的過(guò)程， 由于高素質(zhì)、高水平的管理人才是相對(duì)稀缺的資源， 因此股東在提供薪酬契約時(shí)會(huì)與高管進(jìn)行充分的協(xié)商。 當(dāng)管理者對(duì)治理公司富有信心時(shí)， 更愿意選擇股票/期權(quán)占比較高的薪酬契約; 反之， 當(dāng)高管發(fā)現(xiàn)公司存在較多的負(fù)面問(wèn)題且任期內(nèi)無(wú)力做出有效改變時(shí)， 更傾向于現(xiàn)金占比較高的薪酬契約。 特別是當(dāng)高管在公司工作年限較長(zhǎng)時(shí)， 這種薪酬結(jié)構(gòu)的調(diào)整更能有效傳遞公司看跌的信號(hào)。 當(dāng)然， 還有一種競(jìng)爭(zhēng)性的解釋是， 薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整可能源于高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變。 行為金融學(xué)認(rèn)為， 每個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力存在著差異， 通常來(lái)說(shuō)高管比普通員工更具冒險(xiǎn)精神， 但這種風(fēng)險(xiǎn)偏好是在全盤評(píng)估了高管自身的能力和所面臨的困難后做出的決策， 并不是盲目的自信與無(wú)根據(jù)的豪賭。 因此， 即使不同個(gè)體高管之間的風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異， 但他們對(duì)利益的追求都是一致的， 一旦發(fā)現(xiàn)公司存在較大風(fēng)險(xiǎn)且無(wú)力扭轉(zhuǎn)時(shí)都會(huì)拼力保全個(gè)人財(cái)富[2，5] 。 其中一種典型的行為就是在負(fù)面信息爆發(fā)前拋售股票， 而這種拋售行為又會(huì)引來(lái)大量投資者的模仿， 進(jìn)而引發(fā)股價(jià)的劇烈波動(dòng)。 但如果高管擁有的信息足夠多， 權(quán)力足夠大， 那么要保全個(gè)人財(cái)富就會(huì)有更多、更安全的選擇， 而不僅僅是拋售股票。 比如， 在預(yù)知公司未來(lái)會(huì)爆發(fā)危機(jī)時(shí)， 可以直接對(duì)下期薪酬方案的制定過(guò)程施加影響， 按照自己的偏好降低股票/期權(quán)授予數(shù)量， 同時(shí)增加現(xiàn)金數(shù)額。 這種方式遠(yuǎn)比在公開市場(chǎng)交易股票隱蔽得多， 雖然信號(hào)傳遞功能弱一些， 但卻比減持股票有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)功能。 由此提出本文假設(shè)：

H1： 在其他條件不變的情況下， 當(dāng)高管降低當(dāng)期股票/期權(quán)授予數(shù)量， 同時(shí)增加現(xiàn)金薪酬數(shù)額時(shí)， 企業(yè)未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高。

（二）高管權(quán)力對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

任何調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的私利行為都離不開高管權(quán)力的掩護(hù)。 高管不僅擁有天然的信息優(yōu)勢(shì)， 而且擁有決斷公司重要經(jīng)濟(jì)政策的權(quán)利， 當(dāng)其權(quán)力足以影響甚至操控薪酬制定過(guò)程時(shí)， 高管將更方便按照自己的意愿實(shí)施私利計(jì)劃， 根據(jù)公司未來(lái)的業(yè)績(jī)狀況選擇符合自身利益的薪酬契約。 朱焱和王廣[6] 也認(rèn)為當(dāng)高管權(quán)力達(dá)到頂峰時(shí)， 他們會(huì)更著眼于個(gè)人財(cái)富與就業(yè)安全。 因此， 與高管權(quán)力相伴而生的“天價(jià)薪酬”與“在職消費(fèi)”等私利行為一直廣為詬病。 Jensen和Meckling[7] 認(rèn)為缺少控制的高管權(quán)力助長(zhǎng)了經(jīng)理獲取職務(wù)消費(fèi)、職業(yè)聲譽(yù)等私利行為。 Kothari等[8] 發(fā)現(xiàn)這些私利行為常常帶來(lái)信息披露不完全和財(cái)務(wù)造假問(wèn)題并引發(fā)公司股價(jià)暴漲暴跌。 曾愛民等[9] 認(rèn)為， 不斷膨脹的高管權(quán)力會(huì)讓高管過(guò)度自信， 進(jìn)而更容易導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤。 另外， 過(guò)大的權(quán)力還可能讓高管忽視他人建議， 貿(mào)然實(shí)施激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)策略， 提高公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[10] 。 在高管私利行為偏好方面， 權(quán)小鋒等[11] 發(fā)現(xiàn)， 在國(guó)有企業(yè)薪酬制度改革背景下， 國(guó)企高管權(quán)力越大其私利行為越多， 而且地方國(guó)企高管比央企高管更偏好貨幣性收益。 不僅如此， 高管還可能在并購(gòu)和超募融資過(guò)程中利用職權(quán)獲得貨幣收益[12，13] ， 而這些私利行為的實(shí)現(xiàn)通常以高管權(quán)力為前提。 由此提出假設(shè)：

H2： 高管權(quán)力對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以 2006 ～ 2018年滬深兩市非金融上市公司為研究對(duì)象， 所有數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)并做如下處理： 刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本; 借鑒大多數(shù)學(xué)者以個(gè)股特質(zhì)周收益率作為基礎(chǔ)指標(biāo)度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的方法， 剔除每年交易周數(shù)小于30周的樣本， 以保證數(shù)據(jù)的可比性與有效性; 刪除國(guó)有企業(yè)， 由于2009年我國(guó)對(duì)國(guó)有企業(yè)高管實(shí)施了限薪令， 該法令在很大程度上抑制和扭曲了國(guó)有企業(yè)高管薪酬結(jié)構(gòu)選擇的偏好， 因此將其刪除。 經(jīng)過(guò)以上篩選， 最終得到17005個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量

1. 被解釋變量： 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CrashRisk）。 目前已有研究對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量方法主要有兩類： 一類是考察個(gè)股特質(zhì)周收益率的偏離程度， 包括周收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和周收益率的上下波動(dòng)比例（Duvol）兩個(gè)指標(biāo); 另一類是采用二元變量的方式衡量個(gè)股出現(xiàn)超越閾值或暴跌事件的情況。 為使文章更嚴(yán)謹(jǐn)， 本文將綜合運(yùn)用以上兩類衡量方式。

（1）周收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）。 借鑒Jin和Myers[14] 、許年行等[15] 、權(quán)小鋒等[16] 等學(xué)者的研究， 首先構(gòu)建個(gè)股第t周收益率對(duì)其前、后兩期市場(chǎng)收益率的回歸模型， 并保留殘差， 然后將該殘差加1后取自然對(duì)數(shù)作為個(gè)股的特質(zhì)周收益率R， 最后根據(jù)以下模型計(jì)算周收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）：

Ncskewi，Tm=-

（a）

其中： R為個(gè)股i的特質(zhì)周收益率， n為個(gè)股i的交易周數(shù)。 該指標(biāo)數(shù)值越大， 公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

（2）周收益率的上下波動(dòng)比例（Duvol）。

Duvoli，Tm=? （b）

其中， R與上文含義相同， nu（nd）為個(gè)股特質(zhì)周收益率高于（低于）其均值的周數(shù)。

（3）啞變量Crash。 參考 Hutton等[17] 、江軒宇和許年行[18] 、楊威等[19] 的研究， 使用極端負(fù)值收益率度量股價(jià)收益率的分布。 當(dāng)個(gè)股i的周特質(zhì)收益率小于其年度均值3.09 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)， 即認(rèn)為發(fā)生股價(jià)崩盤， 定義Crashit=1， 否則為0。

2. 解釋變量： 高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整（Change）。 一般來(lái)說(shuō)， 高管的薪酬由工資、獎(jiǎng)金和長(zhǎng)效激勵(lì)三部分組成。 工資是保障基本生活水準(zhǔn)的固定薪酬， 獎(jiǎng)金是根據(jù)業(yè)績(jī)授予的短期激勵(lì)， 這兩部分通常表現(xiàn)為現(xiàn)金薪酬。 長(zhǎng)效激勵(lì)包括股票和期權(quán)等多種形式， 這部分薪酬是為了減輕代理問(wèn)題， 使高管與股東利益目標(biāo)一致而授予的薪酬， 其金額隨股價(jià)波動(dòng)不斷變化。 為了更清晰地體現(xiàn)高管薪酬結(jié)構(gòu)的變化， 避免因股價(jià)變動(dòng)①而非持股數(shù)量變化導(dǎo)致的薪酬變化對(duì)本文的主旨產(chǎn)生不利影響， 采用本期與上期股權(quán)授予數(shù)量的差額來(lái)衡量高管薪酬結(jié)構(gòu)中持股數(shù)量的變化。 當(dāng)減少本期持股數(shù)量時(shí)， 定義虛擬變量SCit=1， 否則為0。 同時(shí)， 考察本期現(xiàn)金薪酬相對(duì)上期現(xiàn)金薪酬的比例， 考慮到工資價(jià)格剛性和通貨膨脹率， 如果現(xiàn)金薪酬增長(zhǎng)率超過(guò)20%， 則認(rèn)為現(xiàn)金薪酬在總薪酬結(jié)構(gòu)中的占比發(fā)生了變化， 此時(shí)定義虛擬變量WCit=1， 否則為0。 當(dāng)SCit和WCit同時(shí)為1時(shí)， 定義高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整變量Changeit為1， 否則為0。

3. 調(diào)節(jié)變量： 高管權(quán)力（Power）。 本文借鑒盧銳等[20] 、Han和Lu[21] 、傅頎等[22] 、代彬等[23] 、周蕾等[24] 的方法， 從組織結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力和個(gè)人能力權(quán)力三個(gè)方面出發(fā)， 分別選取以下變量： 高管與董事長(zhǎng)是否二職合一（是取1， 否則取0）; 董事會(huì)規(guī)模（超過(guò)年度均值取1， 否則取0）; 高管持股比例（超過(guò)年度均值取1， 否則取0）; 高管年齡（超過(guò)年度均值取1， 否則取0）; 高管性別（男取值1， 女取值0）; 高管學(xué)歷②（超過(guò)年度均值取1， 否則取0）; 高管任期（超過(guò)年度均值取1， 否則取0）; 高管是否在其他企業(yè)有兼職（是取1， 否則取0）。 將以上八個(gè)變量進(jìn)行加總得到高管權(quán)力變量Power。

4. 控制變量。 借鑒以往的研究文獻(xiàn)， 本文選取如下控制變量： 高管減持股份虛擬變量（JC）， 如果高管當(dāng)期出售股權(quán)則取值為1， 否則取0; 公司規(guī)模（Size）; 總資產(chǎn)收益率（ROA）; 公司治理水平指數(shù)， 借鑒白重恩等[25] 和趙景文[26] 等的方法， 選取董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、高管與董事長(zhǎng)二職合一、獨(dú)立董事比例、獨(dú)董工作地點(diǎn)與公司位置是否一致、委員會(huì)的設(shè)置個(gè)數(shù)、前十大股東是否存在關(guān)聯(lián)、Z值、反映股權(quán)集中度的赫芬達(dá)爾指數(shù)等變量進(jìn)行主成分分析， 選取特質(zhì)值大于1的主成分最終構(gòu)造出變量公司治理（Gov）; 可操縱性盈余絕對(duì)值（DA）， 該指標(biāo)由修正的 Jones 模型估算得出; 經(jīng)趨勢(shì)調(diào)整的股票換手率（Turn）， 即股票本年度的月均換手率與上年度月均換手率之差; 公司市值（TobinQ）， 為公司市值與年末總資產(chǎn)的比值; 公司經(jīng)調(diào)整后周收益率的均值（RET）與方差（STD）; 上年度公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量（Ncskewit-1和 Duvolit-1）， 用于控制收益率三階矩特征在時(shí)間上的持續(xù)性。? 此外， 本文還控制了地區(qū)（Where）、年度（Year）和行業(yè)（Ind）的固定效應(yīng)。

（三）研究模型

為了檢驗(yàn)高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響， 本文構(gòu)建如下模型（1）：

CrashRiskit+1=α+β1Changeit+γControlsit+εit

（1）

為了清晰刻畫高管權(quán)力對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的調(diào)節(jié)作用， 采用逐步引入變量的方式， 構(gòu)建如下模型（2）和模型（3）：

CrashRiskit+1=α+β1Changeit+β2Powerit+

γControlsit+εit? ? ? （2）

CrashRiskit+1=α+β1Changeit+β2Powerit+

β3Changeit×Powerit+γControlsit+εit （3）

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與分析

通過(guò)表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 樣本中約有10.31%的公司發(fā)生了高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整的情況， 這一比例并不算低， 說(shuō)明這種現(xiàn)象并非偶發(fā)事件， 而是具有一定數(shù)量基礎(chǔ)的， 是一個(gè)值得研究的重要領(lǐng)域。 樣本公司中約有40.99%的公司發(fā)生了高管減持股票的情況， 說(shuō)明高管普遍具有追逐私利的特性， 更傾向于將手中的股票變現(xiàn)為口袋中的財(cái)富。 反映股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變量周收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）與周收益率的上下波動(dòng)比例（Duvol）均值均小于0， 說(shuō)明樣本公司在考察期內(nèi)大部分時(shí)間是比較安全的， 這一數(shù)據(jù)與其他學(xué)者的統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。 公司治理（Gov）均值為-4.1932， 方差為11.0411， 變異系數(shù)為2.63， 說(shuō)明各公司之間的治理水平存在較大差異。 以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量的公司規(guī)模（Size）均值為22.0826， 方差為1.1902， 其變異系數(shù)是所有變量中最小的， 說(shuō)明樣本公司的資產(chǎn)規(guī)模相差不大。 公司特質(zhì)周收益率均值（RET）的均值為0.0005， 其變異系數(shù)高達(dá)17.6， 是公司之間差異最大的變量。 同樣差異較大的變量還有調(diào)整后的股票換手率（Turn）和可操縱性盈余絕對(duì)值（DA）， 其均值分別為3.5804和0.0139， 變異系數(shù)分別為5.82和6.26， 說(shuō)明不同公司受市場(chǎng)追捧的程度以及不同公司的高管對(duì)信息的隱藏程度存在差異。 反映公司經(jīng)營(yíng)情況的指標(biāo)ROA和TobinQ均值分別為0.0548和3.4641， 兩個(gè)變量的變異系數(shù)接近， 分別為0.73和0.86， 說(shuō)明公司之間的業(yè)績(jī)水平存在著差異， 但差異并不大。

（二）相關(guān)性分析

表2列示了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)及顯著性。 可以看出兩種衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變量Ncskew和Duvol具有較高的一致性， 相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.918， 且均與本文的核心變量高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整Change在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)， 說(shuō)明當(dāng)出現(xiàn)高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為時(shí)， 公司未來(lái)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)也較高， 初步印證了H1。 高管權(quán)力Power與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)并不顯著， 但是與高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整Change顯著負(fù)相關(guān)， 相關(guān)系數(shù)為-0.024。 該結(jié)果排除了中介效應(yīng)的立論， Power并非Ncskew（Duvol）與Change相關(guān)關(guān)系的橋梁， 因此只需在后文檢驗(yàn)是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)即可。 也就是說(shuō)， 并非所有手握重權(quán)的高管都會(huì)因?yàn)E用權(quán)力謀私致使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)激增， 但高管權(quán)力確實(shí)會(huì)為高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為提供便利， 而這種私利行為向股票市場(chǎng)傳遞了公司存在負(fù)面信息（股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高）的信號(hào)。 因此， 高管權(quán)力對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)關(guān)系可能存在調(diào)節(jié)作用。 反映公司經(jīng)營(yíng)情況的兩個(gè)變量ROA和TobinQ均在1%的顯著性水平上與Change負(fù)相關(guān)， 說(shuō)明當(dāng)公司業(yè)績(jī)良好時(shí)， 高管并沒(méi)有調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的需要， 進(jìn)一步驗(yàn)證了Change對(duì)于預(yù)測(cè)公司極端壞消息的信號(hào)功能。 另外， 本文用可操縱性盈余絕對(duì)值DA反映了高管愿意與外界投資者分享內(nèi)部信息的程度， DA值越大說(shuō)明高管隱藏的信息越多， 該變量與Ncskew和Duvol在1%的水平上顯著正相關(guān)， 這與已有研究及人們的實(shí)際感受相符： 高管捂盤信息越多， 越容易引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 另外， DA與Change顯著負(fù)相關(guān)， 但與JC顯著正相關(guān)， 說(shuō)明信息優(yōu)勢(shì)確實(shí)是高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的重要考量之一。 當(dāng)高管知曉的壞信息足夠多， 了解壞消息的時(shí)間足夠早時(shí)， 其更傾向于早做準(zhǔn)備， 在薪酬契約決定之前就對(duì)薪酬結(jié)構(gòu)進(jìn)行干預(yù)， 盡量降低股票期權(quán)的授予比例， 提升現(xiàn)金薪酬占比。 由于這種方式更隱蔽， 而且后期公司出現(xiàn)危機(jī)時(shí)自己的股權(quán)收益損失較少， 因此高管對(duì)操縱收益的興趣不大。 反之， 當(dāng)高管了解的壞消息不夠多或者不夠早時(shí)， 由于薪酬契約已經(jīng)無(wú)法調(diào)整， 為了保障自己的股票期權(quán)收益最大化， 其更愿意通過(guò)操縱盈余實(shí)現(xiàn)高點(diǎn)減持。 因此， DA與Change和JC兩個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)符號(hào)相反。 公司治理Gov與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)Ncskew和Duvol顯著負(fù)相關(guān)， 相關(guān)系數(shù)分別為-0.081和

-0.082， 同時(shí)它對(duì)高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的私利行為也有抑制作用。 為避免解釋變量和控制變量之間存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題， 對(duì)各變量進(jìn)行方差膨脹因子分析。 結(jié)果顯示方差膨脹因子最高值為3.64， 遠(yuǎn)低于10， 說(shuō)明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（三）回歸分析

表3報(bào)告了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整的回歸結(jié)果， 可以看到Change的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正， H1得證。 即高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的私利行為的確會(huì)被市場(chǎng)感知并被解讀為負(fù)面信號(hào)， 使公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)加劇。 同樣被解讀為負(fù)面信號(hào)的還有高管減持股票的行為， 這一結(jié)果與陳作華等[2] 的研究結(jié)論保持一致。 模型（1）的回歸結(jié)果表明， 當(dāng)發(fā)生高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為時(shí)， 公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)將提升1.61%， 如果還同時(shí)存在高管減持股票的行為， 那么公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)還將額外提升2.51%。 模型（2）在引入高管權(quán)力變量Power后， 擬合優(yōu)度提升了0.41%。 高管權(quán)力與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在5%的顯著性水平上正相關(guān)， 這與Kothari等[8] 、曾愛民等[9] 的研究結(jié)論相互驗(yàn)證， 即擁有較高權(quán)力的高管更容易對(duì)組織決策產(chǎn)生影響并提高業(yè)績(jī)波動(dòng)性[27] 。 模型（3）進(jìn)一步引入高管權(quán)力與高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整的交乘項(xiàng)Power×Change后， 模型擬合優(yōu)度有了進(jìn)一步的微小改進(jìn)， 交乘項(xiàng)的系數(shù)在5%的顯著性水平上為正， 調(diào)節(jié)效應(yīng)成立， H2得證。 也就是說(shuō)， 當(dāng)高管擁有較大的權(quán)力且實(shí)施了薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整行為時(shí)會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)更大的負(fù)面沖擊， 致使未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)額外攀升1.40%。

綜觀三個(gè)模型中的控制變量， 發(fā)現(xiàn)反映公司治理水平的變量Gov與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)， 可見這些約束高管行為的制度安排具有較好的監(jiān)督效應(yīng)， 有利于遏制公司未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 反映企業(yè)信息隱藏程度的變量可操縱性盈余絕對(duì)值DA的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明公司隱藏的壞消息越多越容易發(fā)生股價(jià)崩盤， 這與大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論保持一致。 公司經(jīng)調(diào)整后周收益率均值RET、方差STD與未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。 反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的變量ROA和TobinQ對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響方式并不相同。 相較而言， 反映公司市值的變量TobinQ值越大越容易引發(fā)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 而反映公司基本面的變量ROA對(duì)公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響卻并不穩(wěn)定， 整體來(lái)說(shuō)公司基本面越好， 發(fā)生股價(jià)崩盤的概率越低。 這一結(jié)果與表2所顯示的相關(guān)系數(shù)相互印證， ROA與TobinQ值的相關(guān)系數(shù)僅為0.363， 表明樣本公司的市值與公司基本面存在著一定程度的偏離。 那么， 如果高管對(duì)公司有足夠的了解， 且可以預(yù)知公司未來(lái)市值（TobinQ）或未來(lái)業(yè)績(jī)（ROA）的好壞時(shí)， 他會(huì)在何時(shí)采取行動(dòng)？ 是選擇市值下跌時(shí)還是在公司基本面惡化時(shí)調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)？ 對(duì)于高管來(lái)說(shuō)， 減持股票和調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)都是保全個(gè)人財(cái)富的方式， 那么他將如何進(jìn)行選擇， 這些選擇是否會(huì)受到未來(lái)市值和業(yè)績(jī)的影響？ 公司的制度安排是否可以有效抑制高管的私利行為？ 為了回答上述問(wèn)題， 本文對(duì)樣本進(jìn)行進(jìn)一步的分組分析。

（四）進(jìn)一步分析： 預(yù)知公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況對(duì)高管行為選擇的影響

一般來(lái)說(shuō)， 高管選擇調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)需要滿足兩個(gè)條件： 一是高管對(duì)公司的了解足夠全面和深入; 二是公司經(jīng)營(yíng)確實(shí)存在較大的隱患或風(fēng)險(xiǎn)， 必須逃離才能保全個(gè)人財(cái)富。 對(duì)于第一個(gè)條件， 最簡(jiǎn)單直觀的衡量方式就是高管任期， 因?yàn)槿纹谳^長(zhǎng)的高管通常對(duì)公司的了解更深入而且更有能力合理預(yù)期公司未來(lái)的業(yè)績(jī)狀況。 首先， 任期長(zhǎng)說(shuō)明高管管理公司的能力在前期已經(jīng)獲得認(rèn)可， 他們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的參與程度往往高于任期短的高管， 權(quán)力集中度更高; 其次， 任期長(zhǎng)的高管可能更善于經(jīng)營(yíng)和維護(hù)各種關(guān)系， 有更靈敏的信息嗅覺、更廣泛的信息來(lái)源和更卓越的信息判斷能力; 最后， 長(zhǎng)時(shí)間工作所積累的經(jīng)驗(yàn)和閱歷有助于高管對(duì)公司運(yùn)營(yíng)和未來(lái)走向有較好的理解和預(yù)測(cè)。 對(duì)于第二個(gè)條件， 相較而言有關(guān)公司風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營(yíng)狀況的評(píng)判指標(biāo)比較多， 通常以公司市值或賬面價(jià)值作為計(jì)算依據(jù)， 比較典型的預(yù)測(cè)公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是Z值， 較為常用的經(jīng)營(yíng)狀況指標(biāo)有ROA、TobinQ等。 本文將依據(jù)高管任期長(zhǎng)短、風(fēng)險(xiǎn)高低、經(jīng)營(yíng)狀況好壞及公司治理水平高低對(duì)樣本進(jìn)行分組分析， 深入考察哪些情況將誘發(fā)高管采取調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為。 另外， 由于Z值是一種風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)指標(biāo)， 為使經(jīng)營(yíng)狀況指標(biāo)ROA和TobinQ也具有預(yù)測(cè)性， 以保證衡量口徑一致， 將這兩個(gè)指標(biāo)滯后一期的均值作為分組的依據(jù)。

1. 高管任期、公司風(fēng)險(xiǎn)與未來(lái)業(yè)績(jī)（ROA）對(duì)高管行為選擇的影響。 此前， 大股東和內(nèi)部人減持股票的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)得到了理論界與實(shí)務(wù)界的反復(fù)驗(yàn)證， 這似乎是顯而易見的事情， 但本文所提及的高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整的行為則相對(duì)隱蔽得多。 根據(jù)前文的分析， 如果高管對(duì)公司信息有足夠多的了解， 且有遠(yuǎn)見卓識(shí)可以預(yù)見公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的變化， 那么他的行為模式會(huì)有顯著不同。 一般來(lái)說(shuō)， 如果高管預(yù)見未來(lái)公司的價(jià)值將下跌或者破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高， 那么他在簽訂薪酬協(xié)議時(shí)會(huì)盡量要求降低股權(quán)授予量， 同時(shí)提高現(xiàn)金薪酬的比例， 即本文所討論的調(diào)整高管薪酬結(jié)構(gòu)以保全個(gè)人財(cái)富。 但如果高管預(yù)期公司未來(lái)價(jià)值較高， 那么他對(duì)現(xiàn)金薪酬的興趣就會(huì)趨于平淡， 更樂(lè)于保留股權(quán)以便在未來(lái)期間獲得股權(quán)上漲的收益。 相反， 如果高管對(duì)公司沒(méi)有足夠多的了解， 無(wú)法做出合理的預(yù)期， 那么他很難決定是否需要調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)， 或者根本來(lái)不及調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)， 只好在危機(jī)來(lái)臨前選擇拋售股票以保全個(gè)人財(cái)富。 因此， 雖然調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)和減持股票都是高管保全個(gè)人財(cái)富的方式， 但事件發(fā)生的時(shí)機(jī)并不相同， 因此其預(yù)測(cè)能力也存在顯著差異。 減持股票是在公開市場(chǎng)中的行為， 其信號(hào)傳遞功效更強(qiáng)烈， 如無(wú)必要， 內(nèi)部人和大股東都不會(huì)出此下策。 一旦內(nèi)部人拋售股票逃離說(shuō)明公司已經(jīng)到了非常危險(xiǎn)的境地， 外部投資者即使捕捉到該信號(hào)也已經(jīng)比較遲了。 而高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整這種行為發(fā)生在企業(yè)內(nèi)部， 只有在信息披露時(shí)才被知曉， 而且也未必會(huì)引起市場(chǎng)的廣泛重視， 這種行為雖然比較隱蔽， 但其預(yù)測(cè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的功能可能會(huì)比減持股票行為更有效。

表4列示了核心變量在不同分組中的均值， 可以看到在任期高于均值組其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量Duvol和Ncskew的均值分別為-0.0810和-0.2831， 普遍低于任期低于均值組的0.0018和-0.2190。 不出意料的是， 任期高于均值組高管權(quán)力（Power）更大， 同時(shí)高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)（Change）和減持股票（JC）的行為也明顯多于任期低于均值組。 可見任期較長(zhǎng)、權(quán)力較大是高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的重要前提。 根據(jù)ROA、TobinQ和Z值進(jìn)行分組的描述性統(tǒng)計(jì)顯示， 未來(lái)業(yè)績(jī)較好的樣本組的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)均低于相應(yīng)的未來(lái)業(yè)績(jī)較差的對(duì)照組， 但高管的行為選擇存在一定的差異： 在Z值低于均值組（未來(lái)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高）和未來(lái)業(yè)績(jī)較好組， 高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)和減持股票的概率大多高于其相應(yīng)的對(duì)照組。 而在未來(lái)市值較高組其高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整概率要遠(yuǎn)低于對(duì)照組， 表明高管會(huì)針對(duì)不同的業(yè)績(jī)表現(xiàn)采取不同的行動(dòng)。 表5列示了依據(jù)上述指標(biāo)均值進(jìn)行分組后的回歸結(jié)果， 因篇幅有限， 本文只報(bào)告了Change、JC和Gov的相關(guān)系數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)誤及顯著性水平。 與之前的判斷基本相符， 在任期高于均值組， 變量Change的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明任期較長(zhǎng)的高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)更容易被解讀為負(fù)面信號(hào)， 會(huì)提高公司的崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 而在任期低于均值組， 所列示的核心變量均不顯著。 依據(jù)Z值分組的回歸結(jié)果顯示， 在Z值低于均值組， 不論是Change還是JC的系數(shù)均顯著為正， 高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)和減持行為出現(xiàn)的概率更高， 也進(jìn)一步推升了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

由于高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)在下次信息披露時(shí)才被揭曉， 因此其影響具有一定的時(shí)滯性。 ROA值的波動(dòng)取決于企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)決策， 與高管行為密切相關(guān)， 因而任期較長(zhǎng)的高管在預(yù)測(cè)公司未來(lái)業(yè)績(jī)方面具有天然的優(yōu)勢(shì)。 結(jié)合前文所述的高管選擇調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的兩個(gè)條件， 如果高管有足夠的能力預(yù)知未來(lái)業(yè)績(jī)的動(dòng)態(tài)， 那么他會(huì)在什么情況下采取行動(dòng)？ 此時(shí)資本市場(chǎng)是否會(huì)及時(shí)察覺？ 表4的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示， 當(dāng)未來(lái)業(yè)績(jī)較好且高管任期較長(zhǎng)時(shí)， Change的均值為0.1423， 大于未來(lái)業(yè)績(jī)較差且高管任期較長(zhǎng)時(shí)的0.1055， 同時(shí)前者的JC均值也高于后者， 說(shuō)明高管在預(yù)知未來(lái)業(yè)績(jī)較好時(shí)， 會(huì)有及時(shí)薅羊毛的心理。 對(duì)比之下， 未來(lái)業(yè)績(jī)較好但高管任期較短組的Change均值則遠(yuǎn)低于以上兩個(gè)對(duì)照組， 也就是說(shuō)即使公司未來(lái)業(yè)績(jī)較好， 但如果高管權(quán)力不足或者信息了解不多的話， 也很難實(shí)施調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為。 同時(shí)， 表5的對(duì)應(yīng)分組回歸結(jié)果顯示， 在同樣是未來(lái)業(yè)績(jī)較好的情況下， 如果高管任期較短， 變量 Change和JC的系數(shù)完全不顯著， 說(shuō)明此時(shí)市場(chǎng)傾向于認(rèn)為任期短的高管不論是調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)還是減持股票都只是個(gè)人行為， 并不將上述行為與公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系， 負(fù)面信號(hào)功能不顯著。 但在未來(lái)業(yè)績(jī)較好且高管任期較長(zhǎng)組， 變量Change的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 甚至在未來(lái)業(yè)績(jī)較差但高管任期較長(zhǎng)組內(nèi)， Change的系數(shù)也顯著為正。 說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)資深高管的行為選擇更加敏感， 他們調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為會(huì)被市場(chǎng)投資者明確解讀為負(fù)面信號(hào)， 顯著推高公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2. 高管任期與未來(lái)市值（TobinQ）對(duì)高管行為選擇的影響。 與ROA相比， TobinQ的預(yù)測(cè)要艱難得多， 它不僅關(guān)乎企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)決策， 還受到市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)調(diào)整、公眾信心等多重因素的影響。 資本市場(chǎng)既謹(jǐn)慎又瘋狂， 擁有信息優(yōu)勢(shì)的高管深諳此道， 任何壞（好）消息都會(huì)令公司市值產(chǎn)生波動(dòng)。 行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為， 人對(duì)好消息與壞消息的反應(yīng)是不對(duì)稱的， 因此資本市場(chǎng)常常出現(xiàn)“易跌難漲”的現(xiàn)象， 由此產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)是高管會(huì)盡量掰碎好消息多次發(fā)布， 同時(shí)盡力隱藏壞消息。 相對(duì)來(lái)說(shuō)， 高管很難長(zhǎng)時(shí)間隱藏好消息， 因?yàn)橛锌赡軙?huì)錯(cuò)過(guò)拉升股價(jià)的最佳時(shí)機(jī); 但卻有動(dòng)力持續(xù)隱藏壞消息， 因此高管對(duì)公司未來(lái)市值減損的預(yù)測(cè)要比對(duì)增值的預(yù)測(cè)精確得多， 其在預(yù)知市值減損時(shí)的行動(dòng)也將比預(yù)知增值時(shí)更頻繁和活躍。 當(dāng)隱藏的壞消息接近閾值時(shí)， 高管就會(huì)開始籌劃如何低調(diào)保全個(gè)人財(cái)富。 表4的分組描述性統(tǒng)計(jì)顯示， 當(dāng)高管任期較長(zhǎng)、盈余管理項(xiàng)目（DA）較多且未來(lái)市值較低時(shí)， Change的均值為0.1249， 遠(yuǎn)高于未來(lái)TobinQ值高且盈余管理項(xiàng)目較少組的0.0884， 同時(shí)JC的均值也略高于后者。 表5的對(duì)應(yīng)分組回歸結(jié)果顯示在未來(lái)市值較高且DA小組， Change和JC均不顯著， 也就是說(shuō)， 當(dāng)公司狀況真的比較好、不存在或較少存在信息隱藏時(shí)， 市場(chǎng)對(duì)高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)和減持股票的行為比較容忍， 并不會(huì)帶來(lái)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的提升。 但如果未來(lái)市值較低、盈余管理項(xiàng)目較多且高管任期較長(zhǎng)， Change的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。 這一結(jié)果可以解釋為何在資本市場(chǎng)中高管同樣的行為卻引發(fā)不同的股價(jià)波動(dòng)表現(xiàn)。 當(dāng)一位從業(yè)多年的高管在公司未來(lái)的業(yè)績(jī)較差、隱藏的消息較多的時(shí)刻選擇調(diào)整自己的薪酬結(jié)構(gòu)時(shí)， 市場(chǎng)會(huì)將這一行為解讀為公司存在重大風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)， 推高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

3. 公司治理水平的影響。 接下來(lái)需要考慮的問(wèn)題是公司治理水平是否可以有效約束高管的私利行為， 并對(duì)未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有顯著的抑制作用？ 表4的描述性統(tǒng)計(jì)顯示， 在公司治理水平高于均值組， 變量Change和JC的均值分別為0.0097和0.3588， 均小于公司治理水平低于均值組的0.1059和0.4533， 從數(shù)值對(duì)比來(lái)看， 很顯然公司治理水平對(duì)高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)行為的約束效果遠(yuǎn)不如對(duì)高管減持股票的約束效果顯著。 一種可能的解釋是， 高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為尚未引起足夠的重視或者公司治理主體在高管權(quán)力的影響下選擇集體忽略。 表5的回歸結(jié)果表明， 在高管任期低于均值組、未來(lái)業(yè)績(jī)較好和未來(lái)市值較高組及未來(lái)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高（Z值較低）組， 公司治理對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更顯著。 但在高管任期較長(zhǎng)、壞消息隱藏較多（DA大）且未來(lái)業(yè)績(jī)較差和未來(lái)市值較低組， 公司治理不僅不能抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 反而助長(zhǎng)了風(fēng)險(xiǎn)的提升。 這一結(jié)論說(shuō)明， 在這種情況下， 公司治理無(wú)法發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督作用， 而是淪為高管謀私合理化的工具。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證本文結(jié)論的穩(wěn)健性， 進(jìn)行如下檢驗(yàn)：

第一， 對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量采用其他衡量方式進(jìn)行替代。 根據(jù)前文的變量定義， Duvol和Crash也是目前較為常用的衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變量， 表3第（4）列匯報(bào)了以Duvol為被解釋變量的回歸結(jié)果， 發(fā)現(xiàn)高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為仍然會(huì)讓企業(yè)未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著提高， 而且高管權(quán)力對(duì)該行為與未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

第二， 對(duì)高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為取過(guò)去三年的均值。 考慮到公司高管的薪酬激勵(lì)計(jì)劃可能存在一定的鎖定期限， 并非每年進(jìn)行調(diào)整， 故在原有變量Change的基礎(chǔ)上取近3年的均值作為替代變量， 并與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)Crash進(jìn)行回歸， 結(jié)果見表3第（5）列， Change及交乘項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)與顯著性均與前文結(jié)果保持一致。 而且通過(guò)替代變量的回歸和前文的進(jìn)一步分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 高管權(quán)力并不必然帶來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的提高。 而且公司最初賦予高管權(quán)力時(shí)也是希望高管可以更高效地發(fā)揮自己的能力、更快速地做出決策以應(yīng)對(duì)千變?nèi)f化的市場(chǎng)。 只有當(dāng)權(quán)力被濫用、高管以權(quán)謀私時(shí)才會(huì)被市場(chǎng)解讀為負(fù)面信號(hào)， 推升股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

第三， 固定效應(yīng)模型。 為了控制樣本中可能存在的隨個(gè)體變化但不隨時(shí)間變化的變量影響， 對(duì)面板數(shù)據(jù)采用固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)回歸結(jié)果， 發(fā)現(xiàn)核心變量Change、Power以及兩者交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正， 文中的主要結(jié)論依然成立。

五、研究結(jié)論與啟示

以2006 ～ 2018年上市公司為研究對(duì)象， 嘗試從擁有信息優(yōu)勢(shì)的高管行為中發(fā)現(xiàn)端倪， 尋找預(yù)測(cè)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)， 并得到以下結(jié)論：

第一， 高管擇機(jī)調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為將顯著推升公司未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 當(dāng)公司高管減少當(dāng)期股權(quán)授予數(shù)量， 同時(shí)大幅提升現(xiàn)金薪酬比例時(shí)， 表明高管對(duì)公司的未來(lái)表現(xiàn)缺乏信心， 公司可能隱藏了更多的“壞消息”。 該事件向資本市場(chǎng)中處于信息劣勢(shì)的中小投資者提供了十分清晰的預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)崩盤的信號(hào)。

第二， 高管權(quán)力對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性具有顯著的調(diào)節(jié)作用。 高度集中的高管權(quán)力是一把雙刃劍， 它既是高管及時(shí)有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的有力保障， 也是謀取私利的得力掩護(hù)。 當(dāng)不加限制的高管權(quán)力被用來(lái)保全個(gè)人財(cái)富時(shí)， 公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步提升。

第三， 高管的薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整行為存在著時(shí)機(jī)選擇， 并且市場(chǎng)對(duì)任期不同的高管相同的行為有不同的反應(yīng)。 任期較長(zhǎng)的高管更愿意選擇在未來(lái)業(yè)績(jī)較好， 或者未來(lái)市值較低時(shí)調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)來(lái)保全個(gè)人財(cái)富; 但如果高管任期不夠長(zhǎng)、掌握的信息不夠多， 可能根本沒(méi)有機(jī)會(huì)提前做好調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的準(zhǔn)備， 只好在危機(jī)來(lái)臨時(shí)以減持股票的方式保全個(gè)人財(cái)富。 因此， 雖然減持股票和調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)都是高管保全個(gè)人財(cái)富的方式， 但兩者出現(xiàn)的時(shí)機(jī)并不同。 減持股票在公開市場(chǎng)中交易， 信息公開易得， 因而其信號(hào)傳遞功能更強(qiáng); 但薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)生在危機(jī)全面暴露之前， 其預(yù)測(cè)危機(jī)的功能更強(qiáng)。 進(jìn)一步的分組回歸分析發(fā)現(xiàn)， 市場(chǎng)對(duì)任期較短的高管格外寬容， 其不論是減持股票還是調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)， 公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)都沒(méi)有顯著改變。 但如果任期較長(zhǎng)的高管發(fā)生了調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為， 公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)顯著上升。 同時(shí)， 資本市場(chǎng)似乎更看重公司運(yùn)營(yíng)的結(jié)果， 有一種唯結(jié)果論的心理： 當(dāng)公司未來(lái)市值較高且隱藏的壞消息較少時(shí)， 資本市場(chǎng)并不介意高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)或者減持股票， 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯著變化。

本文研究結(jié)論的啟示如下： 第一， 投資者應(yīng)全面關(guān)注公司的各類信息， 特別是關(guān)乎高管個(gè)人財(cái)富的信息。 當(dāng)高管發(fā)現(xiàn)公司存在較大風(fēng)險(xiǎn)且無(wú)力扭轉(zhuǎn)時(shí)便會(huì)拼力保全個(gè)人財(cái)富， 因此， 投資者應(yīng)充分解讀高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)行為所傳遞的信號(hào)， 及時(shí)調(diào)整投資決策以便更好地保護(hù)自身利益。 第二， 進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)， 對(duì)高管的薪酬制定過(guò)程實(shí)施有效監(jiān)督。 本文的實(shí)證結(jié)果表明， 公司治理可以相對(duì)有效地約束高管減持股票的行為并能抑制未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 但對(duì)高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)行為的約束卻十分有限。 可能的解釋是， 這種行為尚未引起廣泛重視或者公司治理對(duì)高管權(quán)力的影響失效。 但這種行為對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響卻真實(shí)存在， 是傳遞公司負(fù)面信息的重要信號(hào)。 因此， 公司治理作為約束高管權(quán)力的最后屏障， 應(yīng)密切關(guān)注影響高管私人利益的行為， 避免向資本市場(chǎng)傳遞不良信號(hào)。 第三， 對(duì)任期較長(zhǎng)高管的權(quán)力進(jìn)行有效的約束。 任期較長(zhǎng)的高管雖然可能擁有過(guò)人的能力， 但相伴而生的高度集權(quán)也時(shí)常將公司推向危險(xiǎn)的境地。 因此， 應(yīng)當(dāng)在公司建立開放式的經(jīng)理人競(jìng)爭(zhēng)制度， 避免高管權(quán)力過(guò)度膨脹。

【 注 釋 】

① 在股價(jià)變動(dòng)較小的前提下，衡量高管薪酬結(jié)構(gòu)變化的理想數(shù)據(jù)是計(jì)算高管當(dāng)期所獲得的現(xiàn)金薪酬與股票/期權(quán)薪酬對(duì)應(yīng)市值的各自占比，然后再將其比例與上期數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，判斷是否發(fā)生了薪酬結(jié)構(gòu)的變化。但很顯然，在本文的樣本考察期內(nèi)，我國(guó)股價(jià)經(jīng)歷了上天入地的變化，這樣就會(huì)使以市值反映的股權(quán)激勵(lì)占比的變化嚴(yán)重失真。因此本文放棄了這種計(jì)算方式，而是采用股權(quán)數(shù)量和現(xiàn)金薪酬數(shù)額各自的變化進(jìn)行反映。

② 原始數(shù)據(jù)中，將高管學(xué)歷由低到高排序，從中專至博士，分別賦值1 ～ 5，對(duì)其進(jìn)行重新編碼，超過(guò)年度均值的樣本取1，否則取0。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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