于 博， 葉子豪

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 天津 300222)

一、 引 言

數(shù)字貨幣的概念最早可追溯到數(shù)字貨幣之父大衛(wèi)·喬姆(David Chaum)在1983年對(duì)“盲簽名”技術(shù)如何應(yīng)用于支付網(wǎng)絡(luò)并實(shí)現(xiàn)匿名化支付的探討。2008年，中本聰發(fā)表了題為《比特幣：一種點(diǎn)對(duì)點(diǎn)式的電子現(xiàn)金系統(tǒng)》。2009年，通過赫爾辛基一個(gè)可實(shí)現(xiàn)比特幣算法的客戶端，中本聰完成了首次“挖礦”，這標(biāo)志著比特幣的誕生，也標(biāo)志著去中心化的加密數(shù)字貨幣成為現(xiàn)實(shí)。此后，以太坊、萊特幣、天秤幣(Libra)等數(shù)字貨幣如同雨后春筍般涌現(xiàn)。盡管諸如比特幣、天秤幣等非官方加密貨幣在貨幣發(fā)行與流通、商業(yè)模式等領(lǐng)域存在引發(fā)的革命性影響的可能性，且學(xué)界與新聞?shì)浾摼鶎?duì)該類貨幣的未來(lái)持較為樂觀的態(tài)度。但是，其現(xiàn)實(shí)境遇依然堪憂，例如臉書(Facebook)于2019年6月發(fā)布天秤幣白皮書，但世界各主要經(jīng)濟(jì)大國(guó)對(duì)天秤幣的安全性與可監(jiān)管性表示質(zhì)疑，德國(guó)、俄羅斯等國(guó)的貨幣當(dāng)局則直接表示將不會(huì)接受天秤幣。同時(shí)，比特幣等去中心化的加密貨幣執(zhí)行價(jià)值尺度、流通手段職能也存在理論難題——比特幣在長(zhǎng)期具有的通縮性質(zhì)，使之難以實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定的需要，而算力壟斷也在比特幣行業(yè)造成了新的壟斷，削弱了其去中心化的屬性。可見，不論從現(xiàn)實(shí)還是從理論上，缺乏國(guó)家信用支撐、貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)、監(jiān)管部門監(jiān)管的去中心化數(shù)字貨幣都具有較大的局限性?；诖?，由中央銀行研發(fā)的具有主權(quán)數(shù)字貨幣性質(zhì)的央行數(shù)字貨幣項(xiàng)目(如DCEP(1)DCEP(Digital Currency Electronic Payment，數(shù)字貨幣和電子支付工具)是由中國(guó)央行研發(fā)的法定數(shù)字貨幣項(xiàng)目，其發(fā)行的數(shù)字貨幣具有主權(quán)數(shù)字貨幣屬性。目前，由該項(xiàng)目試點(diǎn)發(fā)行的數(shù)字貨幣稱為數(shù)字人民幣，它是由指定運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)參與運(yùn)營(yíng)并向公眾兌換，具有價(jià)值特征和法償性的可控匿名支付工具。央行發(fā)行的數(shù)字貨幣(CBDC)從價(jià)值屬性上可分為兩類：一是央行直接負(fù)債類，二是運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)負(fù)債類。其區(qū)別在于央行資產(chǎn)負(fù)債表下，負(fù)債一欄究竟記錄的是代理運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金，還是終端用戶的央行數(shù)字貨幣。若運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)向在中央銀行處存繳100%準(zhǔn)備金，即以此為儲(chǔ)備來(lái)發(fā)行數(shù)字貨幣，則此類央行發(fā)行的數(shù)字貨幣在國(guó)際上也被稱為“合成型”央行數(shù)字貨幣，類似于香港的發(fā)鈔行制度，這也是當(dāng)前中國(guó)央行在試點(diǎn)發(fā)行數(shù)字人民幣過程中所采用的形式。)逐漸登上歷史舞臺(tái)。國(guó)際清算銀行關(guān)于央行數(shù)字貨幣的調(diào)查報(bào)告顯示：2020年，60%的央行正在進(jìn)行數(shù)字貨幣的實(shí)驗(yàn)，相較于上一年增長(zhǎng)了18%[1]。我國(guó)央行也早在2017年便著手成立數(shù)字貨幣研究所。2018年，央行數(shù)字貨幣研究所開發(fā)的PBCTFP貿(mào)易融資平臺(tái)問世；2020年下半年，數(shù)字人民幣在深圳、蘇州、成都、雄安等地進(jìn)行試點(diǎn)?！丁笆奈濉币?guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》更是在要求“完善金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防體制”的同時(shí)，提出穩(wěn)妥推進(jìn)數(shù)字貨幣研發(fā)、完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系、補(bǔ)齊監(jiān)管短板[2]。那么，央行發(fā)行的主權(quán)數(shù)字貨幣在未來(lái)將以何種路徑對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生何種影響？將會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？成為學(xué)術(shù)界亟待解讀的理論設(shè)問。

在2021年4月28日美聯(lián)儲(chǔ)答記者問上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾認(rèn)為，“中國(guó)央行數(shù)字貨幣的真正用處是幫助政府看到所有的實(shí)時(shí)交易”(2)數(shù)據(jù)來(lái)源:《聚焦央行數(shù)字貨幣 IFF會(huì)議熱議應(yīng)用與監(jiān)管》，新浪財(cái)經(jīng)，2021-05-30，https:∥finance.sina.com.cn/china/2021-05-30/doc-ikmxzfmm5576984.shtml。。但本文認(rèn)為，該論斷對(duì)中國(guó)央行研發(fā)主權(quán)數(shù)字貨幣的目的存在誤讀?！皫椭吹剿械膶?shí)時(shí)交易”并非我國(guó)央行進(jìn)行數(shù)字貨幣實(shí)驗(yàn)的動(dòng)機(jī)。主權(quán)貨幣的數(shù)字化進(jìn)程存在內(nèi)在邏輯，它是市場(chǎng)選擇和數(shù)字化演進(jìn)的自然結(jié)果，發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策能夠產(chǎn)生顯著影響，并進(jìn)而影響外生條件下的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定水平。為此，本文以下內(nèi)容構(gòu)建了一個(gè)中等動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型來(lái)模擬我國(guó)發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。結(jié)果顯示：發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣之后的經(jīng)濟(jì)體在整體上增強(qiáng)了抑制外生沖擊的能力、削弱了其他沖擊的相對(duì)影響力，但導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體在適應(yīng)技術(shù)與政府支出沖擊方面也面臨著更強(qiáng)的挑戰(zhàn)。央行發(fā)行的主權(quán)數(shù)字貨幣具有較強(qiáng)的貨幣政策聯(lián)動(dòng)性，并可通過這種聯(lián)動(dòng)性弱化外生波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊能力、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性?；诖?，本文一是直接構(gòu)建主權(quán)數(shù)字貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的影響，將貨幣政策連續(xù)性作為中介進(jìn)行分析，二是有助于揭示我國(guó)央行發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣的長(zhǎng)期目標(biāo)、解讀數(shù)字貨幣的真實(shí)經(jīng)濟(jì)功能，從而對(duì)推進(jìn)數(shù)字人民幣的發(fā)行進(jìn)程、明確管理導(dǎo)向，提供可資參考的建議。

二、 文獻(xiàn)評(píng)述

(一) 私人數(shù)字貨幣研究

對(duì)于私人數(shù)字貨幣，已有文獻(xiàn)的研究主要集中在私人貨幣性質(zhì)及其對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的影響上。就私人貨幣的性質(zhì)而言，大部分學(xué)者都不認(rèn)同私人貨幣具有同主權(quán)貨幣完全相同的貨幣屬性。其中最具有代表性的研究為耶馬克(Yermack)，他從貨幣交易媒介、記賬單元、價(jià)值儲(chǔ)存3個(gè)方面的職能出發(fā)，認(rèn)為比特幣只具有有限的貨幣屬性，其在市場(chǎng)中更多地表現(xiàn)為一種投機(jī)性的資產(chǎn)而非貨幣。[3]何德旭、苗文龍從天秤幣與主權(quán)貨幣的貨幣共識(shí)、最終保證人兩個(gè)方面出發(fā)分析了天秤幣與主權(quán)貨幣的差異。[4]楊曉晨、張明指出，天秤幣自誕生以來(lái)就竭力淡化自身的主權(quán)貨幣的色彩，并使自己成為提供開放、高效、安全的全球流動(dòng)貨幣的工具。[5]

也有部分學(xué)者從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)視角對(duì)私人數(shù)字貨幣的性質(zhì)加以剖析。郝芮琳、陳享光分析了比特幣的貨幣價(jià)值、貨幣認(rèn)可度、貨幣職能等，并認(rèn)為比特幣并非完整的貨幣形式，且應(yīng)用范圍狹窄，但具有成為貨幣的潛能。[6]戴金平、黎艷從貨幣的生產(chǎn)關(guān)系屬性出發(fā)，指出比特幣在短期內(nèi)難以具有普遍的接受性和幣值穩(wěn)定性，在長(zhǎng)期則受到技術(shù)本身的約束，因此難以同主權(quán)貨幣同日而語(yǔ)。[7]劉新華、郝杰認(rèn)為私人數(shù)字貨幣本身并非任何主體的債務(wù)形式，充其量只是以主權(quán)貨幣計(jì)價(jià)的一種商品，更無(wú)法與現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)[8]。針對(duì)哈耶克的“穩(wěn)定貨幣原則”——性質(zhì)良好的貨幣需要幣值穩(wěn)定、避免經(jīng)濟(jì)周期，馮志軒等指出，比特幣本身的稀缺性導(dǎo)致其無(wú)法實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定貨幣價(jià)值的目標(biāo)，因此并非奧地利學(xué)派所描述的“性質(zhì)良好的貨幣”[9]。

從私人貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的影響來(lái)看，大部分學(xué)者對(duì)私人貨幣也都持有批評(píng)態(tài)度。張焞認(rèn)為，疫情之下加密數(shù)字貨幣為經(jīng)濟(jì)體系帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：監(jiān)管的復(fù)雜性、交易場(chǎng)所監(jiān)管的疏漏、洗錢等非法活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增加、數(shù)據(jù)治理問題、跨境流通等[10]。戚聿東、褚席指出：私人數(shù)字貨幣會(huì)帶來(lái)削弱主權(quán)貨幣的地位、造成鑄幣權(quán)轉(zhuǎn)移、降低貨幣政策有效性等影響。趙越強(qiáng)等則評(píng)估了私人數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)金融資產(chǎn)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)私人貨幣成為風(fēng)險(xiǎn)的接收者，并在此基礎(chǔ)上肯定了我國(guó)對(duì)于私人數(shù)字貨幣的監(jiān)管。[11]袁磊、耿新則借助日頻數(shù)據(jù)考察了私人數(shù)字貨幣和資本流出之間的關(guān)系，證明了在資本流出轉(zhuǎn)向私人數(shù)字貨幣的過程中，成本因素的作用十分重要[12]。谷燕西則闡述了天秤幣對(duì)金融行業(yè)的沖擊為何主要體現(xiàn)在貨幣、清算網(wǎng)絡(luò)、商業(yè)銀行、中央銀行、證券業(yè)5個(gè)方面。[13]趙紅、付俊文認(rèn)為，考慮到天秤幣儲(chǔ)備貨幣主要由美元構(gòu)成，隨著天秤幣的發(fā)行，國(guó)際貨幣儲(chǔ)備中非美元貨幣均會(huì)受到一定的沖擊。[14]封思賢、丁佳的研究則關(guān)注了數(shù)字加密貨幣的洗錢風(fēng)險(xiǎn)。通過分析加密貨幣主要交易國(guó)家發(fā)布反洗錢公告對(duì)數(shù)字加密貨幣的影響。他們認(rèn)為反洗錢公告的發(fā)布造成了數(shù)字貨幣價(jià)格的下跌，數(shù)字貨幣存在參與洗錢活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。[15]

現(xiàn)有文獻(xiàn)還關(guān)注對(duì)私人數(shù)字貨幣的監(jiān)管。巴曙松等的研究指出，天秤幣的實(shí)質(zhì)是一種金融科技的創(chuàng)新，通過分析這種金融創(chuàng)新存在的矛盾，研究從監(jiān)管理念、原則、標(biāo)準(zhǔn)、手段、機(jī)制5個(gè)方面提出了建議。[16]袁煜明和王蕊認(rèn)為，對(duì)于天秤幣和類天秤幣的私人數(shù)字貨幣而言，監(jiān)管重點(diǎn)在于維護(hù)金融制度穩(wěn)定和保護(hù)數(shù)據(jù)隱私，在此基礎(chǔ)上各國(guó)應(yīng)當(dāng)削弱天秤幣對(duì)主權(quán)貨幣的影響，并盡可能地保護(hù)數(shù)據(jù)隱私。[17]

(二) 主權(quán)數(shù)字貨幣研究

對(duì)于主權(quán)數(shù)字貨幣的研究可以追溯到科寧(Koning)，他認(rèn)為比特幣所使用的分布式記賬法等技術(shù)對(duì)于構(gòu)建主權(quán)數(shù)字貨幣具有幫助，如促進(jìn)貨幣當(dāng)局對(duì)金融體系進(jìn)行監(jiān)管、穩(wěn)定幣值等。[18]貝赫(Bech) 和加勒特(Garratt)則進(jìn)一步將主權(quán)數(shù)字貨幣定義為由中央銀行發(fā)行的電子貨幣。[19]國(guó)內(nèi)學(xué)者則認(rèn)為，央行發(fā)行的主權(quán)數(shù)字貨幣比私人的數(shù)字貨幣具有更大的發(fā)展空間。例如，盛松成、蔣一樂認(rèn)為，只有以國(guó)家信用作為支撐的央行主權(quán)數(shù)字貨幣才是真正的數(shù)字貨幣。[20]張正鑫、趙岳則認(rèn)為，由于具有價(jià)值可控、低信用風(fēng)險(xiǎn)、公平、非營(yíng)利等特點(diǎn)，央行發(fā)行數(shù)字貨幣具有更大的優(yōu)勢(shì)。[21]管弋銘、伍旭川從內(nèi)涵特征、產(chǎn)生動(dòng)因、演化路徑、運(yùn)行機(jī)制、影響機(jī)制等方面出發(fā)，梳理了數(shù)字貨幣由私人貨幣到主權(quán)貨幣的發(fā)展路徑，研究認(rèn)為，只有央行發(fā)行的主權(quán)貨幣才是真正能夠承載各項(xiàng)職能的數(shù)字貨幣。[22]趙越強(qiáng)等則通過比對(duì)央行數(shù)字貨幣和私人數(shù)字貨幣的發(fā)展趨勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管考察了央行數(shù)字貨幣所面臨的競(jìng)爭(zhēng)，并提出主導(dǎo)推動(dòng)國(guó)際數(shù)字貨幣標(biāo)準(zhǔn)、避免金融脫媒、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范等建議。[23]

現(xiàn)有研究還關(guān)注了主權(quán)數(shù)字貨幣的制度設(shè)計(jì)。封思賢和楊靖等認(rèn)為，現(xiàn)行主權(quán)貨幣是以實(shí)物貨幣為基礎(chǔ)的，而數(shù)字貨幣本身的虛擬性則使得原有法規(guī)不適用于主權(quán)數(shù)字貨幣發(fā)行管理要求。[24]柯達(dá)的研究指出，主權(quán)數(shù)字貨幣不同于傳統(tǒng)貨幣，主權(quán)數(shù)字貨幣具有有限的法償屬性，因此在未來(lái)的立法中，國(guó)家應(yīng)對(duì)此加以明確。[25]姚前則從發(fā)行、生效、收回、發(fā)行量4個(gè)方面設(shè)定了央行發(fā)行的數(shù)字貨幣的前瞻性條件。[26]陳文等則從數(shù)據(jù)治理角度出發(fā)分析了主權(quán)數(shù)字貨幣的技術(shù)路線與建立在此基礎(chǔ)上的定價(jià)機(jī)制。[27]

(三) 央行發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

就目前而言，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于主權(quán)數(shù)字貨幣發(fā)行的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)大多持有比較積極的態(tài)度。拉絲金(Raskin) 和耶馬克(Yermack)的研究指出：比特幣所使用的區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)央行改善支付清算業(yè)務(wù)具有幫助，并且可以縮短居民和中央銀行之間的距離。[28]波爾多(Bordo) 和列文(Levin)認(rèn)為，主權(quán)數(shù)字貨幣可以作為無(wú)成本的交換媒介，并且其在價(jià)值貯藏和職能方面更加穩(wěn)定和安全。[29]何德旭、姚博認(rèn)為，主權(quán)數(shù)字貨幣的發(fā)明會(huì)改變貨幣政策傳導(dǎo)效果、沖擊現(xiàn)有商業(yè)銀行運(yùn)營(yíng)體系。[30]戚聿東、褚席在肯定主權(quán)數(shù)字貨幣上述經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的同時(shí)，強(qiáng)調(diào)了主權(quán)數(shù)字貨幣在推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程上的作用。[31]尢佳則進(jìn)一步闡述了央行發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣在人民幣的貨幣替代進(jìn)程中的作用，認(rèn)為通過采用分布式賬本技術(shù)，央行主權(quán)數(shù)字貨幣在提高資金流動(dòng)性、降低時(shí)間成本、加強(qiáng)金融安全等方面能夠提高人民幣的交易能力，進(jìn)一步促進(jìn)人民幣的國(guó)際化。[32]向坤、王公博則認(rèn)為，主權(quán)數(shù)字貨幣的發(fā)行在提升財(cái)政能力、改善結(jié)算流程、提高金融體系效率等方具有促進(jìn)作用。[33]謝星、封思賢分析了數(shù)字貨幣試點(diǎn)不同階段對(duì)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響，盡管只是替代M0的主權(quán)數(shù)字貨幣對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響力有限，但主權(quán)數(shù)字貨幣的推廣會(huì)幫助貨幣當(dāng)局加強(qiáng)貨幣監(jiān)管，同時(shí)降低金融信貸摩擦。[34]彭緒庶除了進(jìn)行上述分析，還指出了主權(quán)數(shù)字貨幣發(fā)行在簡(jiǎn)化國(guó)際支付、降低匯率及信用風(fēng)險(xiǎn)等方面的作用。[35]巴蒂爾(Barrdear )和庫(kù)姆霍夫(Kumhof)的研究發(fā)現(xiàn)，由央行發(fā)行的主權(quán)數(shù)字貨幣通過降低實(shí)際利率、扭曲性稅收、貨幣交易成本，使得國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值得到了明顯的提高。同時(shí)反周期的主權(quán)數(shù)字貨幣可以大大提高央行穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)周期的能力。[36]姜婷鳳等通過一個(gè)VECM模型分析了主權(quán)數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)現(xiàn)有貨幣體系與政策的影響；央行的主權(quán)數(shù)字貨幣的發(fā)行在短期會(huì)引起狹義貨幣乘數(shù)的下降，但在長(zhǎng)期內(nèi)卻趨于穩(wěn)定。[37]呂江林等研究則指出，主權(quán)數(shù)字貨幣的發(fā)行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小，但會(huì)加大貨幣乘數(shù)的波動(dòng)性；主權(quán)數(shù)字貨幣的利率有利于幫助央行加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)，減輕利率走廊機(jī)制對(duì)商業(yè)銀行存款的影響。[38]郭麗娟、沈沛龍使用AS-AD模型和PSO-BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)分析了主權(quán)數(shù)字貨幣和銀行系統(tǒng)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。研究顯示，主權(quán)數(shù)字貨幣的發(fā)行盡管加劇了銀行系統(tǒng)的脆弱度，但整體上處于可控狀態(tài)；同時(shí)，發(fā)行在短期內(nèi)使得貨幣供應(yīng)量上升，刺激消費(fèi)者消費(fèi)，使得經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。[39]姚前則通過建立一個(gè)包含家庭、商業(yè)銀行、廠商、央行四部門的DSGE模型分析了數(shù)字貨幣和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的關(guān)系。他指出，發(fā)行后的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)可以提升0.01個(gè)百分點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)增速，總體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是正面的。[40]

(四) 文獻(xiàn)評(píng)述與本文拓展方向

現(xiàn)有數(shù)字貨幣研究文獻(xiàn)具有以下特點(diǎn)：第一，研究較新，大部分研究集中在近10年，關(guān)于主權(quán)數(shù)字貨幣的研究集中在近3年；第二，對(duì)于數(shù)字貨幣的研究主要集中在私人或主權(quán)數(shù)字貨幣的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；第三，對(duì)于私人數(shù)字貨幣，大部分學(xué)者持有較為消極的態(tài)度，不認(rèn)可私人數(shù)字貨幣是“真正的貨幣”，認(rèn)為私人數(shù)字貨幣將會(huì)損傷經(jīng)濟(jì)；而對(duì)于主權(quán)數(shù)字貨幣的屬性，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的態(tài)度普遍較為積極，在認(rèn)可主權(quán)數(shù)字貨幣具有國(guó)家信用背書、具有良好的貨幣特性的同時(shí)，更多地從法律角度出發(fā)討論主權(quán)數(shù)字貨幣的屬性問題；第四，對(duì)于主權(quán)數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，現(xiàn)有研究大多著眼于其對(duì)貨幣乘數(shù)、銀行系統(tǒng)穩(wěn)定等方面的影響，而較少分析主權(quán)數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)貨幣政策連續(xù)性可能產(chǎn)生的影響，更鮮有文獻(xiàn)以貨幣政策連續(xù)性為中介，在數(shù)字法幣發(fā)行與國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間構(gòu)建銜接性研究。

基于以上不足，本文以下內(nèi)容將分為兩個(gè)部分以遞進(jìn)方式展開分析：首先，分析數(shù)字法幣發(fā)行如何提升貨幣供給的波動(dòng)性和金融機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣政策的敏感性，進(jìn)而揭示發(fā)行數(shù)字法幣的經(jīng)濟(jì)體為保持更好地經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性，貨幣當(dāng)局會(huì)更加傾心于提高貨幣政策連續(xù)性；其次，通過構(gòu)建DSGE模型，本文將進(jìn)一步分析貨幣政策連續(xù)性更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體在應(yīng)對(duì)各類外生沖擊時(shí)的韌性，從而以貨幣政策連續(xù)性為媒介，探索數(shù)字法幣發(fā)行在影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性(抗沖擊性)方面的積極意義，以及相伴生的不足,并在此基礎(chǔ)上建議發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣的中央銀行，應(yīng)在實(shí)行貨幣政策、改變利率方面更加謹(jǐn)慎，同時(shí)應(yīng)通過諸如“前瞻性指引”等市場(chǎng)溝通機(jī)制來(lái)化解異質(zhì)性信念下的政策預(yù)期不確定性，優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)。

三、 主權(quán)數(shù)字貨幣發(fā)行與貨幣政策連續(xù)性

盡管目前我國(guó)研發(fā)的主權(quán)數(shù)字貨幣僅僅處于對(duì)傳統(tǒng)現(xiàn)金進(jìn)行替代的階段，但隨著數(shù)字貨幣不斷推廣，數(shù)字貨幣的職能逐漸從傳統(tǒng)貨幣的替代性產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)檎吖ぞ摺．?dāng)數(shù)字貨幣僅僅作為傳統(tǒng)貨幣的替代性產(chǎn)品時(shí)，主權(quán)數(shù)字貨幣的核心職能為逐步取代傳統(tǒng)貨幣、減少交易摩擦、降低主權(quán)數(shù)字貨幣發(fā)行過程中的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)數(shù)字貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響較為有限。而隨著主權(quán)數(shù)字貨幣使用廣度的增加，央行不僅集中了大量來(lái)自商業(yè)銀行的貨幣以及用戶數(shù)據(jù)、形成信息優(yōu)勢(shì)，其本身付息的特性還對(duì)一般商業(yè)銀行存款形成了競(jìng)爭(zhēng)，吸引商業(yè)銀行的存款轉(zhuǎn)移。最重要的是，此時(shí)主權(quán)數(shù)字貨幣已經(jīng)在事實(shí)上成為了一種貨幣政策工具。就具體路徑而言，本文認(rèn)為數(shù)字貨幣的發(fā)行通過“貨幣乘數(shù)—貨幣供應(yīng)量—利率”的路徑改變了央行貨幣政策的影響力度。

首先，主權(quán)數(shù)字貨幣的發(fā)行在短期內(nèi)會(huì)影響貨幣乘數(shù)。在主權(quán)數(shù)字貨幣發(fā)行之后，由于采用了發(fā)行、生產(chǎn)成本更低的主權(quán)數(shù)字貨幣，家庭部門使用貨幣進(jìn)行交易的成本就越小、交易摩擦更低，因此對(duì)于流通中實(shí)物貨幣的支付交易需求會(huì)大量減少；同時(shí)一部分流向資本市場(chǎng)，導(dǎo)致主權(quán)數(shù)字貨幣增加量少于實(shí)物貨幣減少量，通貨數(shù)量下降。當(dāng)通貨數(shù)量下降、數(shù)字貨幣流向存款時(shí)，有通貨—存款比Rc下降。對(duì)于貨幣乘數(shù)k，有：

(1)

其中，Rr為主權(quán)存款準(zhǔn)備金率，Re為超額存款準(zhǔn)備金率，k對(duì)Re求導(dǎo)得：

(2)

其次，貨幣供應(yīng)量的增加使得家庭持有的貨幣增加、實(shí)際貨幣余額增加，當(dāng)家庭部門持有的貨幣進(jìn)一步轉(zhuǎn)化成為儲(chǔ)蓄時(shí)，利率下降，此時(shí)企業(yè)擴(kuò)張成本下降、企業(yè)預(yù)期利潤(rùn)提升、股價(jià)上升。在此情況下，企業(yè)更傾向于進(jìn)行資產(chǎn)擴(kuò)張和舉債經(jīng)營(yíng)，由此導(dǎo)致企業(yè)杠桿率提高,從而加劇需求沖擊下實(shí)體經(jīng)濟(jì)的違約概率。

最后，貨幣供應(yīng)量的增加還造成了購(gòu)買力下降、債務(wù)資產(chǎn)貶值，由此進(jìn)一步驅(qū)使企業(yè)偏好風(fēng)險(xiǎn)、收益更大的金融資產(chǎn)，從而加速實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛，而產(chǎn)業(yè)空心化最終也會(huì)倒逼違約風(fēng)險(xiǎn)的上升。與此同時(shí)，套利交易的盛行及資產(chǎn)價(jià)格泡沫的不斷提升，最終會(huì)為資產(chǎn)負(fù)債表衰退埋下隱患，而泡沫一旦破滅，金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)散播必然會(huì)在金融加速器作用下而威脅金融業(yè)經(jīng)營(yíng)、提升金融非穩(wěn)定性。圖1對(duì)上述從數(shù)字法幣發(fā)行到金融穩(wěn)定性的各傳導(dǎo)路徑進(jìn)行了簡(jiǎn)要?dú)w納。

圖1 主權(quán)數(shù)字貨幣發(fā)行與金融穩(wěn)定

從“主權(quán)數(shù)字貨幣發(fā)行”到“金融穩(wěn)定”的傳導(dǎo)路徑，意在指出：若數(shù)字法幣發(fā)行能夠通過上述渠道較為明顯地影響一國(guó)金融穩(wěn)定性、增加金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)對(duì)貨幣供給水平的敏感度；那么，一國(guó)貨幣當(dāng)局在發(fā)行數(shù)字法幣后，很可能出于對(duì)市場(chǎng)敏感性提升的擔(dān)憂，而采取更為穩(wěn)定且更具連續(xù)性的貨幣政策。換言之，發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣后，央行為了維護(hù)金融體系穩(wěn)定、平抑波動(dòng)，會(huì)采取“連續(xù)性”更強(qiáng)的貨幣政策以更好地對(duì)沖不確定性風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)ㄟ^類似“前瞻性指引”的手段來(lái)降低異質(zhì)性信念下的認(rèn)知分歧，從而提高貨幣政策的連續(xù)性。

此時(shí)，若擁有不同貨幣政策連續(xù)性的經(jīng)濟(jì)體在應(yīng)對(duì)外部沖擊時(shí)所呈現(xiàn)出的抗脆弱性并不相同，則意味著主權(quán)數(shù)字貨幣的發(fā)行有可能會(huì)通過改善貨幣政策連續(xù)性來(lái)影響一國(guó)應(yīng)對(duì)外部沖擊時(shí)的能力——增強(qiáng)該國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的抗沖擊性和金融穩(wěn)定性。然而，這一改善預(yù)期真的存在嗎？為此，本文第四、五部分將對(duì)此展開分析和檢驗(yàn)。構(gòu)建上述研究預(yù)期(假設(shè))的目的，是希望以貨幣政策連續(xù)性為媒介，為觀察和理解數(shù)字法幣發(fā)行如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定提供必要的邏輯支持和理論參考。

本文以下內(nèi)容將構(gòu)建包含家庭、廠商、貨幣當(dāng)局、政府的DSGE模型，以分析具有不同貨幣政策連續(xù)性的經(jīng)濟(jì)體在應(yīng)對(duì)外部沖擊時(shí)的穩(wěn)定性特征，并進(jìn)行差異比較。具體而言，本文將通過比較同樣是采用盯住通貨膨脹、產(chǎn)出、上一期利率的泰勒規(guī)則但擁有不同利率平滑系數(shù)的兩種經(jīng)濟(jì)體在面臨不同外生沖擊時(shí)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)特征，進(jìn)而反思主權(quán)數(shù)字貨幣發(fā)行是如何透過影響貨幣政策連續(xù)性來(lái)進(jìn)一步影響一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的。

四、 貨幣政策連續(xù)性的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)——基準(zhǔn)模型構(gòu)建

(一) 家庭部門

家庭部門是廠商的擁有者，家庭部門在預(yù)算約束下通過改變消費(fèi)、勞動(dòng)以及實(shí)際貨幣余額來(lái)實(shí)現(xiàn)其效用最大化，因此其最大化問題為：

(3)

(4)

此處描述的家庭是一個(gè)帶有消費(fèi)習(xí)慣的家庭，同時(shí)家庭進(jìn)行消費(fèi)、勞動(dòng)和持有實(shí)際貨幣余額的效用具有可加性。b為消費(fèi)習(xí)慣參數(shù)。ψL,ψm分別表示勞動(dòng)的負(fù)效用參數(shù)和貨幣的效用參數(shù)，η為勞動(dòng)力供給彈性倒數(shù)。家庭部門的預(yù)算約束為：

(5)

(6)

zt為投資邊際效率沖擊，因此：

(7)

同時(shí)，對(duì)于資本利用率成本RCt，有：

(8)

由家庭部門效用函數(shù)和預(yù)算約束可得消費(fèi)、投資、債券、資本利用率、資本存量、貨幣的一階條件，分別為：

(9)

(10)

(11)

(12)

(13)

(14)

家庭部門提供異質(zhì)性的勞動(dòng)力，經(jīng)過最終廠商打包出售給企業(yè)。為了刻畫這一打包規(guī)則，我們使用Dixit-Stiglitz函數(shù)：

(15)

其中，ε為異質(zhì)性勞動(dòng)力的替代彈性。我們假定∞>εw>1，此時(shí)，不同的勞動(dòng)力是不完全替代的。此時(shí)該部門的最優(yōu)化問題為：

(16)

對(duì)于中間品，一階條件為：

(17)

家庭部門長(zhǎng)期利潤(rùn)為0，因此有：

(18)

代入上式，得到工資演化方程：

(19)

此處本文參考卡爾沃(Calvo)的交錯(cuò)定價(jià)模式：在t期，每個(gè)提供勞動(dòng)的家庭部門不能對(duì)工資進(jìn)行重新定價(jià)的幾率為φw，則其進(jìn)行調(diào)整的幾率為1-φw。同時(shí)，我們假定家庭部門通過選擇最優(yōu)名義工資來(lái)最大化其效用[41]。工資最優(yōu)化問題為：

(20)

對(duì)于Lt+s(l)，在未來(lái)s期中，滿足下式：

(21)

最終我們得到：

(22)

(23)

(24)

(二) 廠商部門

中間品廠商的技術(shù)為：

Yt(j)=At(Kt(j))α(Lt(j))1-α

(25)

Kt(j)=utKt(j)

(24)

此處At為技術(shù)沖擊，因此有：

(25)

(26)

約束條件如下，

(27)

得到勞動(dòng)和資本的一階條件：

(28)

wt=v(1-α)At(Kt(j))α(Lt(j))-α

(29)

邊際成本為：

(30)

最終品廠商的生產(chǎn)同樣用Dixit-Stiglitz函數(shù)進(jìn)行刻畫，有：

(31)

εp為中間品的代替彈性，Yt(j)表示第j個(gè)中間品廠商生產(chǎn)的中間品。最終廠商有如下的最優(yōu)化問題：

(32)

對(duì)于中間廠商的一階條件為：

(33)

最終品市場(chǎng)為完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，長(zhǎng)期利潤(rùn)為0，因此有：

(34)

代入上式，得到：

(35)

中間廠商的實(shí)際利潤(rùn)為：

(36)

中間廠商利潤(rùn)最大化問題為：

(37)

根據(jù)此公式求解一階條件并整理得到：

(38)

(39)

(40)

(三) 貨幣當(dāng)局與政府

貨幣政策采用經(jīng)典的泰勒規(guī)則，盯住利率、產(chǎn)出、通貨膨脹的穩(wěn)態(tài)值，即：

(41)

為了模擬央行發(fā)行數(shù)字貨幣之后貨幣政策持續(xù)性增強(qiáng)，進(jìn)而分析兩種經(jīng)濟(jì)體對(duì)于外生經(jīng)濟(jì)沖擊的反映，本文將發(fā)行前的經(jīng)濟(jì)體貨幣平滑參數(shù)ρi設(shè)定為75%，表示經(jīng)濟(jì)體有75%的幾率延續(xù)上一期利率，將發(fā)行后的貨幣平滑參數(shù)ρi為95%。

政府支出為產(chǎn)出的可變比重，即：

(42)

(43)

同時(shí)，假設(shè)其支出來(lái)源于稅收，

Gt=Tt

(44)

(四) 市場(chǎng)出清

市場(chǎng)出清公式如下：

(45)

(五) 參數(shù)校準(zhǔn)

本文將家庭部門主觀貼現(xiàn)因子β設(shè)定為0.99，此時(shí)所對(duì)應(yīng)的利率穩(wěn)態(tài)值為0.04.折舊率δ，參考杜清源和龔六堂的研究，校準(zhǔn)為0.025[42]；對(duì)于資本產(chǎn)出彈性α，現(xiàn)有研究選取區(qū)間大多為0.4—0.6，本文參考鄢莉莉、王一鳴的研究，將0.4作為資本產(chǎn)出彈性[43]；勞動(dòng)力供給的Frisch 彈性的倒數(shù)η，參考施瓦茨穆勒(Schwarzmüller)和沃爾特(Wolter)的研究，校準(zhǔn)為2.16[44]。

五、 數(shù)值模擬分析

(一) 三種沖擊下各經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)

1. 技術(shù)沖擊

圖2給出了面對(duì)技術(shù)沖擊時(shí)，各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)變量脈沖響應(yīng)曲線。由圖2可知，當(dāng)技術(shù)在初期面臨正向沖擊時(shí)(即技術(shù)進(jìn)步)，利率、有效資本存量、名義貨幣余額、通貨膨脹、產(chǎn)出的增長(zhǎng)率會(huì)首先降低，而后增加到正值，從長(zhǎng)期來(lái)看回歸到穩(wěn)態(tài)。相比之下，投資在短期會(huì)增加，在長(zhǎng)期會(huì)回歸穩(wěn)態(tài)。

當(dāng)行業(yè)發(fā)生技術(shù)進(jìn)步時(shí)，家庭部門為最大化自身效用，在短期內(nèi)將持有的貨幣投資到發(fā)生技術(shù)進(jìn)步的新興行業(yè)中，引起名義貨幣余額的下降和社會(huì)總投資的增加。長(zhǎng)期則由于采用新技術(shù)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)利潤(rùn)的下降，家庭部門對(duì)采用新技術(shù)的行業(yè)投資則會(huì)下降，重新持有貨幣以對(duì)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)隨時(shí)做出反應(yīng)，造成名義貨幣余額的下降。而由于在短期內(nèi)，勞動(dòng)力在行業(yè)間轉(zhuǎn)換存在成本，資本未能得到充分地利用，短期內(nèi)有效資本存量下降，因此總產(chǎn)出和通貨膨脹隨之下降。但在2期之后，勞動(dòng)力更加適應(yīng)了技術(shù)進(jìn)步之后的經(jīng)濟(jì)體，提高了資本利用率，造成產(chǎn)出、通貨膨脹隨之增加；在長(zhǎng)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)造成的利潤(rùn)下降使得通貨膨脹和產(chǎn)出又重新回歸穩(wěn)態(tài)。

圖2 技術(shù)沖擊圖

當(dāng)受到外生技術(shù)沖擊時(shí)，發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)體對(duì)利率、名義貨幣余額的反應(yīng)較小。相比之下，未發(fā)行的經(jīng)濟(jì)體則更能平抑投資、有效資本存量、通貨膨脹、產(chǎn)出帶來(lái)的波動(dòng)。二者的利率、名義貨幣余額、通貨膨脹幾乎同時(shí)回到了穩(wěn)態(tài)值；而發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)體的投資、有效資本存量、產(chǎn)出則更晚地回歸了穩(wěn)態(tài)。

2. 邊際投資效率沖擊

圖3給出了面對(duì)投資邊際效率沖擊時(shí)，各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)變量脈沖響應(yīng)曲線。由圖3可知，當(dāng)邊際投資效率在初期面臨正向沖擊時(shí)，利率、名義貨幣余額會(huì)先降低，后增加，同時(shí)在長(zhǎng)期則回歸新的穩(wěn)態(tài)。投資、有效資本存量、產(chǎn)出在短期內(nèi)增加；投資和有效資本存量會(huì)回歸新的穩(wěn)態(tài)，而產(chǎn)出則回歸原穩(wěn)態(tài)。通貨膨脹則在短期內(nèi)會(huì)下降，長(zhǎng)期會(huì)回歸新的穩(wěn)態(tài)。對(duì)于資本利用率成本RCt,有：

(46)

因此，當(dāng)實(shí)際資本存量和資本存量利用率不變時(shí)，投資邊際效率的增加會(huì)引發(fā)資本利用率成本的下降，家庭部門會(huì)更加傾向進(jìn)行投資活動(dòng)，導(dǎo)致在短期內(nèi)的投資、產(chǎn)出、有效資本存量的增加。同時(shí)資金從家庭部門持有的名義貨幣轉(zhuǎn)移到投資，造成名義貨幣余額的下降和利率的降低。而當(dāng)邊際投資效率增加的影響僅僅局限于第1期時(shí)，在第2期之后資本成本利用率會(huì)重新增加。這是因?yàn)閺牡?期開始，投資邊際效率zt不變，但此時(shí)由于過度投資，造成有效資本存量小于實(shí)際資本存量，即ut<1，此時(shí)的資本利用率成本RCt反而增加。

當(dāng)受到外生邊際投資效率沖擊時(shí)，為發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)體對(duì)利率、名義貨幣余額的反應(yīng)較小。盡管在中短期內(nèi)，更傾向于延續(xù)上一期貨幣政策經(jīng)濟(jì)體的投資、有效資本存量、產(chǎn)出波動(dòng)更大，卻能以更快的速度迅速調(diào)整，這說明雖然此類經(jīng)濟(jì)體的指標(biāo)波動(dòng)較大，但卻能更快地調(diào)整適應(yīng)波動(dòng)。就通貨膨脹而言，二者的變動(dòng)差異較小。在利率、投資、有效資本存量、名義貨幣余額、通貨膨脹等，二者幾乎同時(shí)回到了新的穩(wěn)態(tài)，但產(chǎn)出則回到了原穩(wěn)態(tài)，且發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)體更早地回到了原穩(wěn)態(tài)。

圖3 邊際投資效率沖擊圖

3. 政府支出沖擊

圖4給出了面對(duì)政府支出沖擊時(shí)，各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)變量脈沖響應(yīng)曲線。由圖4可知，當(dāng)政府支出在初期面臨正向沖擊時(shí)，利率、名義貨幣余額會(huì)先增加，而后則降低，同時(shí)在長(zhǎng)期則回歸新的穩(wěn)態(tài)。通貨膨脹、投資在短期內(nèi)會(huì)降低，長(zhǎng)期回歸新的穩(wěn)態(tài)。產(chǎn)出和有效資本存量則先增加，而后降低；產(chǎn)出在長(zhǎng)期回歸原穩(wěn)態(tài)，有效資本存量則回歸到新的穩(wěn)態(tài)。

圖4 政府支出沖擊圖

另外，政府支出在短期內(nèi)的突然增加對(duì)家庭部門的投資造成了擠出效應(yīng)，引發(fā)家庭部門的投資降低；此時(shí)，家庭部門則傾向于持有貨幣，引發(fā)名義貨幣余額的增加。同時(shí)，盡管在短期內(nèi)政府支出占總產(chǎn)出的比重提高，但在長(zhǎng)期中，政府支出受到自身稅收的約束。因此，隨著第1期的影響逐漸消退，政府支出不再擠出家庭部門的投資，投資在短暫的下降之后又重新回升，家庭部門重新進(jìn)行投資，使得名義貨幣余額下降。政府短期的支出增加總產(chǎn)出，因此在短期內(nèi)造成了輕微的通貨膨脹，而在長(zhǎng)期則隨著政府支出影響的消退回歸穩(wěn)態(tài)。

最后，當(dāng)受到外生的政府支出沖擊時(shí)，發(fā)行數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)體對(duì)利率、名義貨幣余額的反應(yīng)較小。同時(shí)，其投資、有效資本存量、通貨膨脹、產(chǎn)出等相比未發(fā)行的經(jīng)濟(jì)體，會(huì)更晚地平抑波動(dòng)并進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整。在投資上，二者幾乎同時(shí)回歸新的穩(wěn)態(tài)；而在利率、有效資本存量、名義貨幣余額、產(chǎn)出上，未發(fā)行數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)體則更早地回歸穩(wěn)態(tài)。

(二) 方差分解

本部分通過對(duì)各個(gè)沖擊源作用于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響進(jìn)行方差分解，進(jìn)一步考察了兩種經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要原因的差異，方差分解結(jié)果如下(見表1和表2)：

表1 未發(fā)行數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)體的方差分解結(jié)果

表2 發(fā)行數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)體的方差分解結(jié)果

根據(jù)表1和表2結(jié)果可知：就整體而言，主要影響經(jīng)濟(jì)體的是來(lái)自利率的沖擊和來(lái)自技術(shù)的沖擊。前者通過影響實(shí)際貨幣余額與投資的機(jī)會(huì)成本進(jìn)而影響家庭部門效用最大化行為來(lái)影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)，后者則通過產(chǎn)出對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體由采用更具有連續(xù)性的貨幣政策時(shí)，技術(shù)沖擊引發(fā)的波動(dòng)被削弱，而利率沖擊引發(fā)的波動(dòng)增加，其中利率的增比為54.86%，投資的增比為56.69%，有效資本存量的增比為46.16%，名義貨幣余額的增比為54.84%，通貨膨脹的增比為21.74%,產(chǎn)出的增比為69.38%。上述結(jié)果表明，當(dāng)貨幣當(dāng)局意識(shí)到因發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣而需采取更加具有連續(xù)性的貨幣政策時(shí)，也將不得不接受利率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的放大效應(yīng)，同時(shí)也更難對(duì)技術(shù)沖擊做出適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)。

六、 主要結(jié)論與政策啟示

本文通過構(gòu)建一個(gè)包含家庭、廠商、中央銀行、政府的4部門動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，考察了我國(guó)發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣、央行貨幣政策持續(xù)性增加之后，經(jīng)濟(jì)體面對(duì)3種沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。模擬結(jié)果表明： 第一，就整體而言，在發(fā)行主權(quán)數(shù)字貨幣、貨幣當(dāng)局將貨幣政策延續(xù)性增強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體中，其利率、名義貨幣余額對(duì)穩(wěn)態(tài)的偏離相對(duì)較小，其余經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)則較大，說明此時(shí)經(jīng)濟(jì)對(duì)同貨幣直接相關(guān)的指標(biāo)的波動(dòng)更加敏感；第二，在面對(duì)技術(shù)、政府支出沖擊時(shí)，發(fā)行了主權(quán)數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)體的各項(xiàng)指標(biāo)在面對(duì)邊際投資效率沖擊時(shí)更晚地回歸了穩(wěn)態(tài)，證明更難以適應(yīng)這兩種沖擊；第三，經(jīng)濟(jì)體提高貨幣政策連續(xù)性的同時(shí)也將利率沖擊的相對(duì)影響放大。

基于以上結(jié)論，本文給出以下政策性建議：

第一，明確貨幣政策工具。明確貨幣政策工具含義有二： 一是明確在央行數(shù)字貨幣推行的不同階段的貨幣政策工具。以主權(quán)數(shù)字貨幣為核心的貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)體具有比傳統(tǒng)數(shù)字貨幣更強(qiáng)的控制力，例如以央行數(shù)字貨幣為核心的貨幣政策工具能夠增強(qiáng)央行對(duì)實(shí)際存貸款利率的影響、增進(jìn)經(jīng)濟(jì)對(duì)央行利率調(diào)整的反應(yīng)。但在主權(quán)數(shù)字貨幣推行的早期，作為基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字貨幣覆蓋面較為有限，此時(shí)將數(shù)字貨幣盲目地作為政策工具進(jìn)行經(jīng)濟(jì)干預(yù)只會(huì)損害各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)主權(quán)數(shù)字貨幣的期望，而無(wú)法達(dá)到調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的目的。二是在央行數(shù)字貨幣較為成熟、完善的階段，要明確不同經(jīng)濟(jì)狀況下貨幣政策工具的使用性。數(shù)字貨幣的產(chǎn)生為貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)提供了非常規(guī)手段，例如央行可以通過將利率調(diào)整為負(fù)進(jìn)而刺激家庭部門進(jìn)行投資、消費(fèi)，使貨幣流向商業(yè)銀行和企業(yè)部門。但負(fù)利率本身屬于非常規(guī)的調(diào)控手段，本身會(huì)損害人們對(duì)主權(quán)數(shù)字貨幣的信心，這類措施無(wú)法作為常規(guī)措施加以使用。

第二，提高貨幣政策連續(xù)性、加強(qiáng)前瞻性指引。貨幣主義學(xué)派主張政府應(yīng)當(dāng)公開宣布一個(gè)在長(zhǎng)期內(nèi)固定的貨幣增長(zhǎng)率，使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的各主體能夠?qū)ω泿殴?yīng)量產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期。在本文中，持續(xù)性更強(qiáng)的貨幣政策使得直接同貨幣政策相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量更能適應(yīng)外生沖擊帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng),而其余經(jīng)濟(jì)變量盡管其波動(dòng)有所增加，但整體而言仍然處于可控范圍之內(nèi)。因此，從長(zhǎng)期而言，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)采用持續(xù)的貨幣政策、選擇并保持一個(gè)穩(wěn)定的利率，以樹立市場(chǎng)對(duì)貨幣供應(yīng)量的預(yù)期，盡可能地平抑?jǐn)?shù)字貨幣發(fā)行之后帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性。就短期而言，央行應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)溝通，在貨幣政策執(zhí)行導(dǎo)向上盡可能提高透明度，即在長(zhǎng)期保持政策“連續(xù)性”的同時(shí)，在短期層面也應(yīng)對(duì)政策預(yù)期給出適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)引導(dǎo)，從而更好地對(duì)沖不確定性風(fēng)險(xiǎn)。例如，可以嘗試通過諸如“前瞻性指引”的方式強(qiáng)化市場(chǎng)溝通，通過語(yǔ)調(diào)溝通機(jī)制彌合異質(zhì)性信念下不同主體在政策解讀上認(rèn)知分歧，進(jìn)而提高貨幣政策執(zhí)行效力。