屠新曙 于培云

（華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006）

一、引言

2015年以來，中國股票市場(chǎng)出現(xiàn)暴漲暴跌行情。為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中國證監(jiān)會(huì)于2016年1月1日起在A股市場(chǎng)引入指數(shù)熔斷機(jī)制，試圖抑制證券市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。但是，該制度實(shí)施后的一周內(nèi)，股票市場(chǎng)兩次觸發(fā)熔斷，造成市場(chǎng)恐慌情緒蔓延。最終，該機(jī)制于1月7日晚被緊急叫停。

那么，為什么熔斷機(jī)制的實(shí)施效果與其設(shè)計(jì)初衷相背離？根據(jù)中國證券登記結(jié)算公司公布的數(shù)據(jù)，截止2019年末，中國滬深兩市自然人投資者達(dá)1.594億，占總投資者人數(shù)的比例超過90%，個(gè)人投資者居多，非理性因素影響較大。當(dāng)遭受突發(fā)事件沖擊時(shí)，投資者容易形成恐慌心理，在信息不對(duì)稱情況下，過度解讀負(fù)面消息，從而出現(xiàn)拋售行為，導(dǎo)致股價(jià)異常下跌。[1]一旦這種投資者情緒變化形成羊群效應(yīng)，就會(huì)造成股市劇烈波動(dòng)。從這一角度看，熔斷機(jī)制實(shí)施前后，投資者情緒在市場(chǎng)波動(dòng)中所發(fā)揮的潛在作用不容忽視。

鑒于此，本研究將從行為金融學(xué)角度出發(fā)，建立“熔斷機(jī)制——投資者情緒——股市波動(dòng)”的邏輯分析框架，探討熔斷機(jī)制作用于市場(chǎng)波動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理，分析熔斷機(jī)制適應(yīng)于股票市場(chǎng)所需的環(huán)境。研究結(jié)果將豐富熔斷機(jī)制政策效應(yīng)的理論研究，同時(shí)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)重新審視預(yù)防股票市場(chǎng)異常波動(dòng)的機(jī)制提供參考，有助于決策者科學(xué)制定政策，對(duì)中國股票市場(chǎng)的長遠(yuǎn)發(fā)展具有借鑒意義。

二、文獻(xiàn)綜述

本文研究的核心問題是，初衷是穩(wěn)定股市的熔斷機(jī)制，為何反而引起中國A股市場(chǎng)更加劇烈的波動(dòng)？論文認(rèn)為解決這個(gè)問題的關(guān)鍵在于理解熔斷機(jī)制與投資者交易行為之間的互動(dòng)關(guān)系，以下將分別從熔斷機(jī)制、投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的影響角度，對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)做總結(jié)和評(píng)述，然后在前人的研究基礎(chǔ)上做進(jìn)一步探究。

（一）熔斷機(jī)制對(duì)股市波動(dòng)的影響

理論研究中有關(guān)熔斷機(jī)制對(duì)股市波動(dòng)的作用一直存在“冷卻效應(yīng)”和“磁吸效應(yīng)”之爭(zhēng)。[2]前者認(rèn)為熔斷機(jī)制通過提供短暫的休市，為投資者了解真實(shí)信息提供了時(shí)間，可以緩解信息不對(duì)稱，[3]有利于投資者對(duì)股票進(jìn)行合理估值，提高定價(jià)效率；[4]同時(shí)減少市場(chǎng)擠兌行為，抑制羊群效應(yīng)，避免股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)。后者認(rèn)為熔斷機(jī)制會(huì)干擾交易、延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)[5]和形成價(jià)格扭曲，[6]投資者擔(dān)心交易暫停后交易無法實(shí)現(xiàn)，引起大量賣單在臨近熔斷觸發(fā)點(diǎn)時(shí)涌入市場(chǎng)，[7]導(dǎo)致熔斷的加速到來，造成股市劇烈波動(dòng)。

關(guān)于熔斷機(jī)制作用的研究主要采用實(shí)驗(yàn)方法和實(shí)證方法，其中，實(shí)驗(yàn)研究又可以區(qū)別為兩種：一種是通過比較同一市場(chǎng)中存在和不存在熔斷機(jī)制時(shí)的表現(xiàn)，識(shí)別熔斷機(jī)制下投資者行為和股票價(jià)格的變化。如李夢(mèng)雨和魏熙曄[8]通過傾向評(píng)分和雙重差分的方式，研究發(fā)現(xiàn)相比于其它暴跌日，熔斷機(jī)制并未加劇股市整體波動(dòng)，但指數(shù)價(jià)格、成交量和成交額在臨近熔斷閾值時(shí)加劇波動(dòng)。楊曉蘭和金雪軍[9]通過對(duì)比實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組中訂單流不平衡性情況，發(fā)現(xiàn)熔斷機(jī)制會(huì)加劇賣單涌現(xiàn)，存在顯著的磁吸效應(yīng)；另一種則是比較熔斷機(jī)制在不同市場(chǎng)環(huán)境中的政策效應(yīng)，判斷熔斷機(jī)制發(fā)揮積極作用所需要的市場(chǎng)條件，如Magnai &Munro假定在流動(dòng)性受限時(shí)，投資者可以隨時(shí)間推移接收信息，并設(shè)置了高、低信息質(zhì)量?jī)煞N市場(chǎng)。研究結(jié)果表明，在高質(zhì)量信息市場(chǎng)中，熔斷機(jī)制可以改善交易行為，而當(dāng)信息質(zhì)量不佳時(shí)，熔斷機(jī)制會(huì)對(duì)交易行為產(chǎn)生不良影響。[10]

這兩種方式各有利弊：自然實(shí)驗(yàn)可以在真實(shí)的市場(chǎng)制度變遷中檢驗(yàn)熔斷機(jī)制的市場(chǎng)效應(yīng)，但是無法探究市場(chǎng)環(huán)境其他特征對(duì)制度效應(yīng)的影響，如流動(dòng)性、信息成本等。后一種雖然能夠通過實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)方法控制市場(chǎng)環(huán)境，但是受限于實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)規(guī)模，很難模擬出變化萬端的資本市場(chǎng)，實(shí)驗(yàn)結(jié)論有效性有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

在實(shí)證研究領(lǐng)域，Lauterbach &Ben-zion分析了以色列證券交易所的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)熔斷機(jī)制可以抑制次日股價(jià)下跌，但無法改變市場(chǎng)長期下跌趨勢(shì)。[11]Goldstein研究了熔斷機(jī)制對(duì)美國紐約股票交易所的影響，結(jié)果表明熔斷機(jī)制可以降低股市每日波動(dòng)幅度、抑制股票現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)間的波動(dòng)傳導(dǎo)，其在牛市的影響比在熊市大。[12]此外，國內(nèi)很多學(xué)者也對(duì)中國A股市場(chǎng)這次熔斷機(jī)制的試驗(yàn)進(jìn)行了研究。高彥彥和王逸飛對(duì)熔斷制度實(shí)行前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行清晰斷點(diǎn)回歸估計(jì)，發(fā)現(xiàn)該機(jī)制助長了市場(chǎng)波動(dòng)，且在閾值附近存在過度交易行為。[13]但是，楊靖陽和張艷慧利用熔斷機(jī)制施行前后的交易數(shù)據(jù)，建立兩階段ACD模型，卻發(fā)現(xiàn)熔斷機(jī)制可以抑制市場(chǎng)波動(dòng)。[14]也有學(xué)者從資產(chǎn)價(jià)格角度展開研究，探究熔斷機(jī)制對(duì)異質(zhì)性股票的影響。方先明和趙澤君采用事件研究與計(jì)量檢驗(yàn)相結(jié)合的方式，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)在即將觸發(fā)熔斷時(shí)會(huì)加劇波動(dòng)，不同規(guī)模和行業(yè)的股票反應(yīng)趨同。[15]而劉杰則指出熔斷機(jī)制對(duì)前期股價(jià)表現(xiàn)較好、流動(dòng)性較差股票影響更大，并且熔斷后這些特征股股價(jià)恢復(fù)得也更多。前期融資買入占比較高的股票受到較大影響，且在熔斷后沒有得到明顯恢復(fù)。[16]

梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)熔斷機(jī)制的政策效應(yīng)存在較大的爭(zhēng)議，鮮有文獻(xiàn)探討熔斷制度影響股市波動(dòng)的內(nèi)在機(jī)制，或者基本是從訂單流不平衡這一現(xiàn)象側(cè)面反映投資者情緒，進(jìn)而解釋期間股市波動(dòng)。目前尚且缺乏直接從投資者情緒角度，研究熔斷機(jī)制對(duì)股市波動(dòng)的作用。

中國A股市場(chǎng)在一周內(nèi)兩次觸發(fā)熔斷，為熔斷機(jī)制的市場(chǎng)效應(yīng)提供了有效樣本。本研究將創(chuàng)新性地直接從行為金融學(xué)角度出發(fā)，構(gòu)造投資者情緒綜合指數(shù)，比較投資者情緒在熔斷機(jī)制實(shí)施前后的差異，實(shí)證探究熔斷機(jī)制影響中國股票市場(chǎng)波動(dòng)性的路徑。

（二）投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的影響

投資者情緒是投資者基于自身認(rèn)知所形成的信念，[17]包含了投資者對(duì)未來預(yù)期所產(chǎn)生的偏差，[18]表現(xiàn)為股票價(jià)格偏離均衡價(jià)格，[19]是市場(chǎng)走勢(shì)中基本面和其他理性成分無法解釋的部分。

投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)影響方面的研究成果較為豐富，研究?jī)?nèi)容主要分為三個(gè)層面：其一，投資者情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響。國外學(xué)者Lee等人指出投資者情緒與市場(chǎng)波動(dòng)性負(fù)相關(guān)，投資者更樂觀時(shí)波動(dòng)性減少，更悲觀時(shí)波動(dòng)性增加。[20]Nooijen和Broda發(fā)現(xiàn)投資者情緒的作用在市場(chǎng)下跌時(shí)表現(xiàn)得更加明顯。[21]國內(nèi)學(xué)者王美金和孫建軍將噪聲交易者按照是否受情緒影響進(jìn)行劃分，發(fā)現(xiàn)情緒變化可以反向修正收益波動(dòng)。[22]胡昌生和池陽春指出貪婪和恐懼是人性使然，理性投資者也無法穩(wěn)定市場(chǎng)，其與非理性投資者都是市場(chǎng)波動(dòng)的制造者。情緒會(huì)使市場(chǎng)偏離理性框架下的運(yùn)行軌跡，導(dǎo)致異常波動(dòng)。[23]這類研究均表明投資者情緒是股票市場(chǎng)波動(dòng)性的重要影響因子，解釋股票市場(chǎng)劇烈震蕩形態(tài)必須考慮投資者非理性行為。

其二，投資者情緒引起市場(chǎng)波動(dòng)變化的原因。陸劍清和陳明珠提出“情緒溢出效應(yīng)”假說，認(rèn)為個(gè)體心理預(yù)期激發(fā)了羊群效應(yīng)，加劇股市波動(dòng)，波動(dòng)又進(jìn)一步反饋，形成循環(huán)強(qiáng)化的過程。當(dāng)投資者的情緒溢出與市場(chǎng)基本面預(yù)期同步時(shí)，引起股市暴漲暴跌。[24]張宗新和王海亮在研究中引入主觀信念變量，發(fā)現(xiàn)投資者信念會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生正向沖擊，進(jìn)而影響市場(chǎng)波動(dòng)。[25]

其三，投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的作用與其他制度關(guān)系。鄭振龍和林璟發(fā)現(xiàn)中國期貨市場(chǎng)存在顯著、持續(xù)的正向定價(jià)偏差，而投資者情緒在其中起到重要作用。[26]巴曙松和朱虹認(rèn)為融資融券會(huì)助長投資者情緒，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。[27]相反，陳健和曾世強(qiáng)則認(rèn)為樂觀和悲觀情緒都會(huì)加劇股市波動(dòng)，融資融券則弱化了投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的影響。[28]劉曉星和許從寶研究發(fā)現(xiàn)滬股通渠道資金存在逆向操作的投資風(fēng)格，其對(duì)投資者情緒和上證50指數(shù)均具有顯著正向影響。[29]因而，在研究熔斷機(jī)制市場(chǎng)效應(yīng)時(shí)，必須考慮其他市場(chǎng)制度與熔斷機(jī)制的交互效應(yīng)。

以上文獻(xiàn)從不同角度出發(fā)，證實(shí)了投資者情緒是股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素之一，但缺乏研究某一事件沖擊下投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的影響。此外，已有文獻(xiàn)幾乎都是采用低頻月度或周度數(shù)據(jù)來構(gòu)造投資者情緒指數(shù)。數(shù)據(jù)頻度過低，可能會(huì)產(chǎn)生時(shí)滯影響，對(duì)捕捉情緒變化產(chǎn)生障礙，導(dǎo)致結(jié)論出現(xiàn)偏差。本文將采用日頻數(shù)據(jù)，結(jié)合多層面指標(biāo)綜合度量投資者情緒，描述熔斷機(jī)制實(shí)施前后投資者情緒的變化，分析熔斷機(jī)制實(shí)施后投資者的心理狀態(tài)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響。

三、制度背景與研究假設(shè)

（一）制度背景

2015年上半年中國A股市場(chǎng)出現(xiàn)急速上漲，融資余額不斷攀升，場(chǎng)外配資和概念炒作異?；钴S，投資者熱情空前高漲。然而，自2015年6月15日起，僅三周時(shí)間，滬深兩市市值大跌15萬億元，市場(chǎng)情緒極度恐慌。股市的暴漲暴跌引發(fā)了廣大投資者對(duì)于穩(wěn)定股市的強(qiáng)烈呼聲。

2015年12月4日，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)同意，A股市場(chǎng)引入熔斷機(jī)制，并于2016年1月1日起正式實(shí)施。該機(jī)制以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，設(shè)置5%和7%兩檔閾值：當(dāng)指數(shù)波動(dòng)觸發(fā)5%閾值時(shí)，市場(chǎng)交易暫停15分鐘；當(dāng)指數(shù)波動(dòng)觸發(fā)7%閾值時(shí)，全天暫停交易。熔斷機(jī)制實(shí)施的初衷是當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)非理性波動(dòng)時(shí)，為投資者提供冷靜期，抑制程序化交易的助長助跌效應(yīng)，同時(shí)也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取風(fēng)險(xiǎn)控制措施贏得時(shí)間和機(jī)會(huì)。[30]

但是，熔斷機(jī)制的實(shí)施效果卻與其設(shè)計(jì)初衷相背離。熔斷制度實(shí)施首日，即2016年1月4日，滬深300指數(shù)跌破3500點(diǎn)，并于13時(shí)13分觸及5%閾值，恢復(fù)交易6分鐘后便觸及7%關(guān)口，當(dāng)天市場(chǎng)暫停交易。1月7日上午開盤12分鐘后滬深300指數(shù)跌破5%閾值，復(fù)盤3分鐘后觸及7%關(guān)口，創(chuàng)造了最快休市紀(jì)錄。僅4個(gè)交易日，滬深兩市總市值縮水7.41萬億元。1月7日晚，熔斷機(jī)制被叫停。

熔斷機(jī)制對(duì)于中國股市來說是一個(gè)“舶來品”，其最先由美國實(shí)施。1987年10月19日，歷史上著名的“黑色星期一”，美國發(fā)生了史上最大規(guī)模崩盤事件，道瓊斯工業(yè)指數(shù)一天內(nèi)重挫508.32點(diǎn)，跌幅高達(dá)22.6%。為了平抑股市震蕩，次年同月指數(shù)熔斷機(jī)制在美國股市誕生。[31]截止2019年底，熔斷機(jī)制在美國推行30多年里僅被觸發(fā)過一次，在眾多突發(fā)事件發(fā)生時(shí)發(fā)揮著積極作用，極大程度上穩(wěn)定了資本市場(chǎng)。2020年3月，受到國際）原研油究?jī)r(jià)設(shè)格暴計(jì)跌和新冠肺炎疫情蔓延影響1，1美模.國模型股型構(gòu)市構(gòu)建分建別在3月9日、12日、16日和18日四次觸發(fā)熔斷，再次引發(fā)各方對(duì)熔斷機(jī)制效用的思考。

（二）研究假設(shè)

中國股市歷來有“政策市”之稱，[32]政策的出臺(tái)備受投資者關(guān)注，投資者的交易行為容易受到政策因素影響，[33]經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)通過投資者情緒的中介效應(yīng)影響市場(chǎng)波動(dòng)。[34]此外，個(gè)人投資者占比較重，投機(jī)者比例遠(yuǎn)高于價(jià)值投資者，投資者行為存在明顯的跟風(fēng)現(xiàn)象。對(duì)于新興市場(chǎng)，“突發(fā)事件”和“重要事件”容易引起股價(jià)異常波動(dòng)。而熔斷機(jī)制的實(shí)施對(duì)于不成熟的投資者而言兼具二者的特征，觸發(fā)熔斷閾值時(shí)點(diǎn)的不確定性和觸發(fā)后流動(dòng)性短缺的預(yù)期，引起投資者恐慌情緒，催生投資者的非理性趨同行為，在羊群效應(yīng)推動(dòng)下，加速市場(chǎng)崩潰。[35]因此，本研究提出假設(shè)。

H1：熔斷機(jī)制實(shí)施后，投資者情緒更加悲觀，市場(chǎng)波動(dòng)加劇，投資者情緒的變化是股市大幅波動(dòng)的重要原因。

客觀來說，熔斷機(jī)制本身只是一種工具，其實(shí)施效果主要取決于市場(chǎng)環(huán)境。在以往學(xué)者的研究中，股指期貨、融資融券和滬港通政策都可以通過投資者情緒對(duì)中國股市波動(dòng)產(chǎn)生影響，而且在各個(gè)時(shí)期的作用效果有所差異?？茖W(xué)合理地評(píng)估熔斷機(jī)制的政策效應(yīng)必須考慮熔斷機(jī)制與其他制度對(duì)股市波動(dòng)的交互作用。由此，既可以得到熔斷機(jī)制市場(chǎng)效應(yīng)更加穩(wěn)健的結(jié)果，也可以探究熔斷機(jī)制發(fā)揮積極作用所需要的協(xié)同機(jī)制。因此，本研究提出假設(shè)。

H2：熔斷機(jī)制實(shí)施后，股指期貨、融資融券和滬港通政策均能在不同程度上緩解股市波動(dòng)。

（三）研究設(shè)計(jì)

1.模型構(gòu)建

Sims提出向量自回歸模型（VAR），利用多方程聯(lián)立對(duì)內(nèi)生變量的滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸，用來描述各內(nèi)生變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系[36]。但是，模型檢驗(yàn)結(jié)）果研依究設(shè)賴計(jì)于變量的順序，而且不能檢驗(yàn)變量之間的當(dāng)期影響。為此，后續(xù)學(xué)者將變量間的當(dāng)期關(guān)系添加到模型中，構(gòu)造出結(jié)構(gòu)模型（歸歸SV，，A用用R來）來。

一般形式的SVAR模型可以表示成如下形式：

為了探討熔斷機(jī)制實(shí)施前后投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的影響，本文構(gòu)造了以二者為分析變量的基礎(chǔ)SVAR模型，而后將股指期貨、融資融券和滬港通政策代理變量分別納入系統(tǒng)，進(jìn)一步分析熔斷機(jī)制與其他政策的交叉效應(yīng)。變量順序安排為：各政策代理變量、投資者情緒和市場(chǎng)波動(dòng)率。其中，脈沖響應(yīng)圖形刻畫了情緒對(duì)股市波動(dòng)的沖擊傳導(dǎo)路徑，方差分解結(jié)果直觀描述了投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的解釋能力，格蘭杰因果檢測(cè)驗(yàn)證了二者的互動(dòng)關(guān)系。

2.變量選取與數(shù)據(jù)處理

本文研究所采用的樣本區(qū)間為熔斷機(jī)制實(shí)施期及前后各20個(gè)交易日，即2015年12月4日至2016年2月4日，研究變量設(shè)計(jì)如下：

（1）波動(dòng)性指標(biāo)選用滬深300指數(shù)日內(nèi)振幅描述股市波動(dòng)性，表示為：

（2）投資者情緒綜合指數(shù)從現(xiàn)有文獻(xiàn)總結(jié)分析，投資者情緒的構(gòu)造方式主要有三種[37]。第一種是單一主觀情緒指標(biāo)。直接引用調(diào)查獲得的情緒指數(shù)，如好淡指數(shù)和央視看盤指數(shù)，但是這種指標(biāo)缺乏透明性、可信性。第二種是單一客觀情緒指標(biāo)。分析整理公開交易數(shù)據(jù)，從側(cè)面反映投資者心理，如封閉式基金折價(jià)和交易量，但是這種方式具有片面性。第三種是依托不同層面的主觀和客觀指標(biāo)，通過主成分分析、[38]偏最小二乘法、[39]卡爾曼濾波方法[40]或LASSO算法，[41]建立復(fù)合指數(shù)。

綜合考慮數(shù)據(jù)的可得性、連續(xù)性、指標(biāo)與市場(chǎng)指數(shù)的實(shí)際相關(guān)性以及各指標(biāo)之間在時(shí)間上可能存在的“提前”與“滯后”關(guān)系，筆者引用了四個(gè)變量及其提前一期變量，采用經(jīng)典的主成分分析法（PCA），借鑒Baker &Wurgler（2006）構(gòu)建BW指數(shù)[42]的方式，降維合成出日度投資者情緒指標(biāo)（SENT）。原始指標(biāo)詳見表1。

表1 構(gòu)建投資者情緒的原始指標(biāo)

投資者情緒的構(gòu)造主要有兩個(gè)步驟。首先對(duì)所有代理變量做標(biāo)準(zhǔn)化處理，進(jìn)行初步主成分分析，得到臨時(shí)性投資者情緒指標(biāo)。將各指標(biāo)的當(dāng)期及提前一期變量同臨時(shí)性情緒指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行對(duì)比，篩選出相關(guān)性較高的四個(gè)指標(biāo)。需要說明的是，不同于BW指數(shù)只提取第一主成分的方式，本文采取累積方差解釋率達(dá)90%的原則確定成分?jǐn)?shù)量（前4個(gè)主成分為92.713%），盡可能提取情緒變化的信息。

其次，將入選的指標(biāo)再次進(jìn)行主成分分析，前3個(gè)成分累積方差解釋率已經(jīng)達(dá)到95.364%。針對(duì)源指標(biāo)的適用性進(jìn)行KMO抽樣充分性測(cè)度檢驗(yàn)，結(jié)果顯示單個(gè)變量KMO值均在0.600以上，總體KMO值達(dá)到0.667，各變量適用性良好。各變量的提取率均大于85%，說明所構(gòu)建的綜合指數(shù)比選用單一指標(biāo)度量的情緒效果更佳，如表2所示。

表2 主成分分析結(jié)果

由于宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)基本是月度頻率，本文所取窗口期較短，經(jīng)證實(shí)相關(guān)機(jī)構(gòu)在此期間沒有采取其他影響股市的政策，故筆者沒有進(jìn)行剔除宏觀因素干擾處理。

根據(jù)方差貢獻(xiàn)率，對(duì)所提取的三個(gè)主成分，分別賦予權(quán)重62.060%、25.294%和12.646%，加權(quán)合成最終的投資者情緒指數(shù)：

（3）政策代理變量在探討政策交互效應(yīng)時(shí)，筆者引用的代理變量如表3所示。

表3 政策代理變量

四、實(shí)證結(jié)果及分析

下面將根據(jù)前文給出的SVAR模型對(duì)投資者情緒與市場(chǎng)波動(dòng)率的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行具體分析，并分別探討熔斷機(jī)制與股指期貨、融資融券和滬港通機(jī)制的交叉效應(yīng)。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

時(shí)序圖可以直觀呈現(xiàn)投資者情緒綜合指數(shù)、市場(chǎng)波動(dòng)率與滬深300指數(shù)收盤價(jià)的趨勢(shì)，如圖1所示。投資者情緒與指數(shù)價(jià)格漲落基本一致，但又非完全同步，存在某些時(shí)期領(lǐng)先或滯后關(guān)系，符合我國資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，所構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)具備合理性。以2016年1月1日為界，熔斷機(jī)制實(shí)施后，投資者情緒整體下行，市場(chǎng)波動(dòng)率大幅上升。1月8日，熔斷機(jī)制暫停實(shí)施后，投資者情緒并未大幅回溫，市場(chǎng)仍然劇烈震蕩，熔斷機(jī)制的政策效應(yīng)具有較強(qiáng)的持續(xù)性。

圖1 投資者情緒綜合指數(shù)、滬深300指數(shù)價(jià)格和市場(chǎng)波動(dòng)率趨勢(shì)圖

熔斷制度實(shí)施的4天內(nèi)，投資者情緒與指數(shù)價(jià)格波動(dòng)劇烈，如表4所示。2016年1月4日，政策實(shí)施首日即觸發(fā)熔斷，投資者情緒跳水，降幅為192.673%，市場(chǎng)波動(dòng)率達(dá)到樣本區(qū)間最高值。而后兩個(gè)交易日，情緒大幅反彈，市場(chǎng)波動(dòng)率有所下降。2016年1月7日，A股市場(chǎng)再次觸發(fā)熔斷，投資者情緒跌幅達(dá)476.751%，市場(chǎng)波動(dòng)率僅次于首次觸發(fā)熔斷日。

表4 熔斷機(jī)制實(shí)施期間投資者情緒與市場(chǎng)波動(dòng)率表現(xiàn)

表5給出了投資者情緒指數(shù)與市場(chǎng)波動(dòng)率的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。在樣本區(qū)間內(nèi)，投資者情緒和市場(chǎng)波動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差較大，波動(dòng)劇烈。拒絕正態(tài)分布假設(shè)，呈現(xiàn)右偏、高峰分布，說明二者易取極端值。相關(guān)系數(shù)為-0.492，表現(xiàn)為弱負(fù)相關(guān)性，即總體上投資者更樂觀時(shí)，市場(chǎng)表現(xiàn)更穩(wěn)定。

表5 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的影響

將熔斷政策實(shí)施期間定義為T，樣本區(qū)間劃分為兩段：熔斷機(jī)制實(shí)施前[T-20，T）、實(shí)施后[T,T+20]。通過對(duì)比政策實(shí)施前后投資者情緒與股市波動(dòng)的關(guān)系，可以分析得出熔斷機(jī)制對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的作用機(jī)理。

采用ADF檢驗(yàn)法對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，投資者情緒和市場(chǎng)波動(dòng)率指標(biāo)均為一階單整I（1），一階差分后為平穩(wěn)序列，故選取DWAVE和DSENT作為分析變量。

脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠捕捉全面復(fù)雜的互動(dòng)過程，反映投資者情緒與股市波動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)影響路徑。從市場(chǎng)波動(dòng)率對(duì)投資者情緒的沖擊來看，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)情緒的影響在滯后1期達(dá)到極大值，滯后2期轉(zhuǎn)為負(fù)向沖擊，之后持續(xù)正負(fù)波動(dòng)，振幅逐漸縮小，在第5期影響消失。熔斷機(jī)制實(shí)施后，情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的變化更敏感，市場(chǎng)波動(dòng)增加1單位，情緒所受的沖擊約為原來的3倍。對(duì)比而言，投資者情緒更容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響。熔斷機(jī)制實(shí)施前，給定情緒1單位正向沖擊，股市波動(dòng)在當(dāng)期略微加劇，但滯后1期轉(zhuǎn)為約3倍的強(qiáng)勢(shì)抑制效應(yīng)，滯后2期呈現(xiàn)微弱反彈，之后逐漸向0收斂。熔斷機(jī)制實(shí)施后，情緒上漲1單位對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)在當(dāng)期具有強(qiáng)勢(shì)抑制作用，滯后1期持續(xù)抑制，滯后2期反彈，而后又迅速轉(zhuǎn)為抑制作用，但效果逐漸減弱，如圖2所示。這說明投資者偏向樂觀時(shí)，對(duì)股價(jià)的預(yù)期趨于一致，有利于平抑股市波動(dòng)?？傮w上，熔斷政策實(shí)施后，投資者情緒與市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)彼此的變化更加敏感；情緒下降不利于股市穩(wěn)定，股市異常波動(dòng)會(huì)加劇情緒變化。

圖2 投資者情緒與市場(chǎng)波動(dòng)率的相互沖擊

方差分析結(jié)果顯示投資者情緒主要受到自身因素影響，自我解釋能力保持在95%以上，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)投資者情緒的解釋能力在熔斷機(jī)制實(shí)施后略有提高。投資者情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的解釋能力在第12期達(dá)到最高，機(jī)制實(shí)施后由10.887%上升為21.759%，如表6所示。這說明熔斷機(jī)制的實(shí)施對(duì)投資者情緒造成巨大沖擊，進(jìn)一步加劇了股市波動(dòng)。

表6 方差分解結(jié)果

通過格蘭杰因果檢驗(yàn)，可以驗(yàn)證投資者情緒變化與股市波動(dòng)變化的互動(dòng)關(guān)系。在5%的顯著水平上，熔斷機(jī)制實(shí)施后投資者情緒變化是市場(chǎng)波動(dòng)變化的原因，如表7所示。投資者對(duì)股市的預(yù)期不穩(wěn)定，造成市場(chǎng)恐慌，在羊群效應(yīng)作用下，股市波動(dòng)加劇。

（三）熔斷機(jī)制與其他政策對(duì)股市波動(dòng)的影響

作為一種新引入的制度安排，熔斷機(jī)制會(huì)與其他制度產(chǎn)生綜合作用，下面將股指期貨、融資融券和滬港通政策分別納入分析系統(tǒng)，得到投資者情緒與股市波動(dòng)關(guān)系的穩(wěn)健分析結(jié)果，同時(shí)更全面地探討股市異常波動(dòng)的影響因素。

A D F 檢驗(yàn)結(jié)果顯示股指期貨成交量（GZ）、融資余額（RZ）和融券余額（RQ）均為一階單整I（1）,一階差分變量DGZ、DRZ、DRQ為平穩(wěn)序列；滬股通每日資金凈流入（HGT）符合零階單整I（0）。因此，取DGZ、DRZ、DRQ和HGT作為分析變量。由于前述已證實(shí)投資者情緒主要受自身影響，后文檢驗(yàn)中也支持這一觀點(diǎn)，故以下僅圍繞市場(chǎng)波動(dòng)的影響因素展開討論。

1.熔斷機(jī)制與股指期貨對(duì)股市波動(dòng)的影響

股指期貨具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，理論上可以降低股市異常波動(dòng)。但是，2015年6月，A股市場(chǎng)發(fā)生急劇下跌，股指期貨因具有做空功能，被視為引起暴跌的元兇之一。[43]同年9月，中金所發(fā)布了一系列嚴(yán)格管理措施，如增加手續(xù)費(fèi)、提高保證金等，使得股指期貨交易量大幅下降。

從脈沖圖形來看，在分析系統(tǒng)中引入股指期貨成交量后，投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的沖擊效應(yīng)圖形與前述分析系統(tǒng)基本一致。熔斷機(jī)制實(shí)施前后，股指期貨對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響有明顯變化。

熔斷機(jī)制實(shí)施前，期貨成交量的上升對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的影響在當(dāng)期達(dá)到最大，表現(xiàn)為加劇效應(yīng)，滯后1期呈現(xiàn)較弱的抑制作用，之后在零附近來回震蕩，影響逐漸消失。熔斷機(jī)制實(shí)施后，給定股指期貨交易量一單位正向沖擊，股市波動(dòng)在當(dāng)期受到微弱的抑制作用，滯后1期抑制效果最佳，滯后2期反彈至正向沖擊，隨后又回落為負(fù)向沖擊，如圖3所示。由此，熔斷政策公告后至正式實(shí)施前，投資者通過持有期貨空倉管理了現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，提升了其持有股票現(xiàn)貨的信心；熔斷機(jī)制實(shí)施后，股指期貨發(fā)揮了對(duì)沖作用，緩解了股市拋壓，對(duì)股市波動(dòng)具有一定的平抑作用。

圖3 股指期貨成交量、投資者情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的沖擊

熔斷機(jī)制實(shí)施后，投資者情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)變化的解釋力度最高為15.567%，是機(jī)制實(shí)施前的近5倍。同時(shí)，熔斷機(jī)制實(shí)施后，股指期貨成交量變化對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)變化的解釋力度由最高17.009%下降為10.697%，如表8所示。中金所的一系列嚴(yán)格措施導(dǎo)致股指期貨功能受限，市場(chǎng)缺乏對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，股指期貨沒有完全發(fā)揮股市穩(wěn)定器功能。

表8 市場(chǎng)波動(dòng)率變化方差分解結(jié)果

格蘭杰因果檢驗(yàn)證實(shí)，熔斷機(jī)制實(shí)施后，在5%顯著水平上，投資者情緒變化是股市波動(dòng)變化的原因，如表9所示。

表9 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

2.熔斷機(jī)制與融資融券對(duì)股市波動(dòng)的影響

融資融券對(duì)股市的作用具有雙面性，即“對(duì)沖效應(yīng)”和“杠桿效應(yīng)”。賣空機(jī)制促使悲觀預(yù)期得到提前釋放，提高定價(jià)效率。[44]但是，融資融券的杠桿性可能會(huì)使投資者承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，投資者通過融資加大購買力度，推動(dòng)股價(jià)上漲；當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，廣泛的去杠桿增加崩盤風(fēng)險(xiǎn)。相反，在股價(jià)非理性上漲時(shí)，賣空可以促進(jìn)股價(jià)回歸其內(nèi)在價(jià)值，可以避免后續(xù)下跌時(shí)負(fù)面消息集中釋放，平抑股市波動(dòng)。

將融資融券因素納入后，投資者情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的沖擊圖形略有不同，但總體效果不變。熔斷機(jī)制實(shí)施前后，融資和融券余額對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響有明顯變化。熔斷機(jī)制實(shí)施前，融資余額上升對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)在當(dāng)期起微弱加劇作用，滯后一期起到更強(qiáng)抑制作用，隨后影響逐漸消失。熔斷機(jī)制實(shí)施后，對(duì)融資余額施加1單位正向沖擊，股市波動(dòng)在當(dāng)期受到較強(qiáng)抑制，但隨后轉(zhuǎn)為強(qiáng)度相當(dāng)?shù)恼驔_擊，影響迅速消失。對(duì)比而言，融券交易在熔斷政策實(shí)施后對(duì)股市波動(dòng)的平抑作用更為明顯。熔斷機(jī)制實(shí)施前，融券余額在當(dāng)期會(huì)加大市場(chǎng)波動(dòng)，隨后第1期表現(xiàn)為更加強(qiáng)勢(shì)的抑制作用，之后影響逐步消失。熔斷機(jī)制實(shí)施后，對(duì)融券余額施加1單位正向沖擊，市場(chǎng)波動(dòng)在當(dāng)期和滯后1期受到較強(qiáng)抑制，第2期轉(zhuǎn)為微弱的正向沖擊，隨后反彈回抑制作用，如圖4所示。由此，熔斷機(jī)制實(shí)施前后，融資交易對(duì)股市波動(dòng)的作用不穩(wěn)定；融券交易提前釋放負(fù)面預(yù)期，可以在一定程度上抑制股市波動(dòng)但效果有限。

圖4 融資融券余額、投資者情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的沖擊

這一現(xiàn)象可以由我國融資融券機(jī)制的設(shè)計(jì)特點(diǎn)來解釋。2015年12月4日，熔斷機(jī)制正式公告后，悲觀投資者通過賣空機(jī)制提前表達(dá)觀點(diǎn)，緩解了熔斷機(jī)制后的股價(jià)集中崩盤。但是，中國股票市場(chǎng)對(duì)融資融券交易標(biāo)的具有嚴(yán)格要求，標(biāo)的本身就具有大規(guī)模、高流動(dòng)性和小波動(dòng)性等天然低風(fēng)險(xiǎn)特性。此外，融券余額占融資融券余額的比例很低，樣本區(qū)間內(nèi)該比例僅有0.14%，賣空機(jī)制所能發(fā)揮的作用微乎其微。因此，融資融券標(biāo)的股票的高門檻、結(jié)構(gòu)發(fā)展不平衡[45]限制了其對(duì)股市的積極效應(yīng)。

從對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)率變化的最高解釋能力來看，熔斷機(jī)制實(shí)施后，投資者情緒的解釋能力由2.061%上升為14.771%，融資余額變化的解釋能力由4.507%上升至25.415%，融券余額變化的解釋能力由16.882%下降為7.095%，如表10所示。結(jié)果表明，前述二元系統(tǒng)結(jié)論依然成立，而融資融券的結(jié)構(gòu)性失衡造成熔斷機(jī)制實(shí)施后兩者對(duì)股市波動(dòng)的影響程度不同。

表10 市場(chǎng)波動(dòng)率變化方差分解結(jié)果

格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果顯示，熔斷機(jī)制實(shí)施后，在5%顯著水平上，投資者情緒變化是股市波動(dòng)率變化的原因，如表11所示。

表11 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

3.熔斷機(jī)制與滬港通對(duì)股市波動(dòng)的影響

2014年11月，滬港通交易機(jī)制正式開通，這是我國境內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的重要戰(zhàn)略舉措。滬港通政策在實(shí)施初期并不能有效穩(wěn)定內(nèi)地股市，甚至有時(shí)會(huì)助長“追漲殺跌”。[46]而后隨著政策平穩(wěn)推進(jìn)，滬港通資金流入對(duì)內(nèi)地股市的平抑作用開始顯現(xiàn)。[47]

將滬股通資金凈流入額納入系統(tǒng)分析后，投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的沖擊圖形沒有發(fā)生明顯變化。熔斷機(jī)制公告至正式實(shí)施前，滬港通政策對(duì)股市波動(dòng)的影響并不顯著。熔斷機(jī)制實(shí)施和叫停后，滬股通資金流入在當(dāng)期對(duì)股市波動(dòng)有微弱的加劇作用，但隨后幾期表現(xiàn)為更強(qiáng)的抑制作用，如圖5所示?？傮w上，滬港通政策發(fā)揮了穩(wěn)定股市的積極作用。

圖5 滬股通資金凈流入、投資者情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的沖擊

熔斷制度實(shí)施后，投資者情緒變化對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)變化的最高解釋能力由9.036%上升為19.595%；滬股通資金凈流入對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的解釋能力略有增強(qiáng)，但解釋力度有限，最高約1.732%，如表12所示。由此可知，滬港通政策在當(dāng)時(shí)不夠成熟，對(duì)內(nèi)地A股市場(chǎng)的積極作用表現(xiàn)不明顯。

表12 市場(chǎng)波動(dòng)率變化方差分解結(jié)果

格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果顯示，熔斷機(jī)制實(shí)施后，在5%顯著水平上，投資者情緒變化是市場(chǎng)波動(dòng)變化的重要因素，如表13所示。

表13 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論

本文通過實(shí)證分析研究了熔斷機(jī)制、投資者情緒與股市波動(dòng)之間的內(nèi)在聯(lián)系，并考察了投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的沖擊過程。研究結(jié)果表明，一是熔斷機(jī)制實(shí)施后，投資者情緒悲觀，進(jìn)一步加劇了股市波動(dòng)。熔斷機(jī)制積極效應(yīng)的作用機(jī)理在于為投資者提供冷靜期，利用交易暫停時(shí)間了解真實(shí)信息，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和上市公司發(fā)布準(zhǔn)確信息穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，引導(dǎo)股票價(jià)格回歸價(jià)值。然而，在A股市場(chǎng)觸發(fā)熔斷后，當(dāng)局并未及時(shí)更新信息，投資者由于擔(dān)心交易暫停后交易無法實(shí)現(xiàn)，產(chǎn)生大量賣單。當(dāng)恢復(fù)交易后，如果繼續(xù)熔斷規(guī)則，投資者進(jìn)一步恐慌性拋售，市場(chǎng)加劇下跌。如此，形成了“恐慌拋售——下跌——熔斷”循環(huán)模式，熔斷機(jī)制失靈。二是熔斷機(jī)制實(shí)施后，股指期貨交易、滬港通資金凈流入和融券交易總體能夠緩解股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，而融資交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的作用不穩(wěn)定。2015年股災(zāi)過后，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股指期貨出臺(tái)了各種限制政策，使得其功能有所減弱。盡管本文實(shí)證分析中，股指期貨能夠抑制股市波動(dòng)，但作用效果卻相當(dāng)有限。融券交易可以提前釋放投資者看空情緒，滬港通渠道資金能夠?yàn)锳股市場(chǎng)注入流動(dòng)性，二者也均有助于平抑市場(chǎng)波動(dòng)，但目前二者的規(guī)模有待提高。而融資盤面臨巨大的平倉壓力，其對(duì)股市波動(dòng)性的作用不穩(wěn)定。

任何政策的推出都很難一蹴而就，中國股市的蛻變升華是一個(gè)長期過程，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不會(huì)因?yàn)橐淮问【蛷氐追艞壨瞥鲈摍C(jī)制，但是熔斷機(jī)制的再次推出必須建立在審慎實(shí)施的基礎(chǔ)上。本文從實(shí)證結(jié)論出發(fā)，提出以下建議。

第一，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)理性交易。我國股市投資者結(jié)構(gòu)失衡，個(gè)人投資者居多一直以來都被視為二級(jí)市場(chǎng)大幅波動(dòng)的主要原因。個(gè)人投資者在信息獲取方面處于劣勢(shì)，專業(yè)性欠缺，具有短線交易、追漲殺跌和羊群效應(yīng)等特征。而機(jī)構(gòu)投資者在資金量、專業(yè)素質(zhì)和信息獲取等方面具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，對(duì)維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行具有重要作用。因此，加強(qiáng)投資者教育和優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)是中國股市邁向成熟市場(chǎng)的必經(jīng)之路。

第二，構(gòu)建跨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督機(jī)制。熔斷機(jī)制的積極效應(yīng)依賴于股票市場(chǎng)整體制度水平的協(xié)同和完善，可以從股指期貨、融資融券和滬港通方面完善對(duì)沖機(jī)制的設(shè)置。一是股指期貨是“雙刃劍”，可對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，亦可惡意做空，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律機(jī)制，繼續(xù)加大對(duì)跨市場(chǎng)聯(lián)合操縱等行為的監(jiān)督，并在此基礎(chǔ)上采取降低手續(xù)費(fèi)、降低保證金比例和放開單日開倉數(shù)量限制等措施，充分發(fā)揮期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定功能。二是扭轉(zhuǎn)我國融資融券市場(chǎng)長期存在的“強(qiáng)杠桿、弱對(duì)沖”局面，在加強(qiáng)上市公司信息披露監(jiān)管的同時(shí)，合理降低融資融券的高門檻和高成本，平衡融資融券交易規(guī)模，增加投資者的融資融券交易參與度，有效釋放非理性投資者情緒，促進(jìn)股市平穩(wěn)發(fā)展。三是滬港通渠道流入的國際資本可以有效降低內(nèi)地股票市場(chǎng)波動(dòng)性，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)適時(shí)擴(kuò)大滬港通標(biāo)的股票范圍，必要時(shí)取消每日投資額度限制，以良好的交易制度和成熟的市場(chǎng)環(huán)境吸引更多國際資本流入。

本研究也存在一些不足和需要下一步繼續(xù)研究思考。由于數(shù)據(jù)頻度和可得性影響，本研究在選擇原始指標(biāo)構(gòu)造投資者情緒綜合指數(shù)時(shí)受到很大限制。僅從市場(chǎng)整體方面考慮熔斷機(jī)制引起投資者情緒變化，進(jìn)而作用于市場(chǎng)波動(dòng)性，并未更進(jìn)一步探討異質(zhì)性股票對(duì)熔斷機(jī)制的反應(yīng)是否有差異。如果在合成投資者情緒時(shí)，能夠選擇在市場(chǎng)和個(gè)股層面均適用的指標(biāo)，那么就可以細(xì)化異質(zhì)性股票持有者對(duì)熔斷機(jī)制的反應(yīng)差異和股票波動(dòng)性特點(diǎn)，研究結(jié)果將對(duì)不同板塊進(jìn)行差異化管理、設(shè)置差異化熔斷閾值具有政策參考意義。后續(xù)將進(jìn)一步研究，以更詳盡地探討出更適合中國國情的熔斷機(jī)制設(shè)置。