徐尚斐

（深圳證券交易所，廣東 深圳 518038）

一、引言

在全球化背景下，跨境資本和資金頻繁流動，各個資本市場之間的聯(lián)系日益緊密。薩繆爾森（P.Samuelson）在《經(jīng)濟學》中指出“證券交易所是市場經(jīng)濟的‘軸心’”。[1]伴隨經(jīng)濟全球化和資本市場一體化的總體趨勢，跨境證券交易應運而生。2002年，合格境外機構投資者（QFII）制度正式推出，我國資本市場對外開放拉開序幕。2014年以來，我國資本市場開放步伐加快，以滬港通、深港通為代表的證券交易互聯(lián)互通機制先后開通，以產(chǎn)品跨境上市為模式的中日ETF互通、深港ETF互通相繼啟動，證券交易所互聯(lián)互通開放促使我國資本市場與國際市場聯(lián)系日益緊密。目前，我國資本市場開放逐步形成了包括合格投資者制度、金融基礎設施互聯(lián)互通和金融機構專業(yè)化跨境資產(chǎn)配置服務在內的多渠道、多維度的開放格局，[2]為下一步資本市場的健康發(fā)展和國際化建設奠定了良好基礎。2020年以來，新《證券法》正式實施，在創(chuàng)新戰(zhàn)略層面為我國資本市場全面深化改革和進一步加大開放拓寬了道路；《境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理規(guī)定》及《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》先后發(fā)布，放松了QFII和RQFII投資境內金融市場的限制，便利投資運作，資本項下的人民幣可兌換明顯提速，人民幣國際化的基礎進一步改善，金融開放進入新階段。[3]本文旨在結合我國資本市場規(guī)則框架現(xiàn)狀，對新加坡、英國、日本、中國臺灣等境外股票市場互聯(lián)互通實務進行案例研究，對交易聯(lián)通和產(chǎn)品跨境上市兩種主要市場聯(lián)通方式進行分類比較研究，在此基礎上分析國際證券市場開放及互聯(lián)互通路徑方式，進而提出相關對策建議,以期對我國資本市場互聯(lián)互通工作提供參考和借鑒。

二、證券交易所市場國際化研究概述

國際學界高度關注證券交易所市場國際化問題。Bekaert等（2011）發(fā)現(xiàn)資本市場開放平均每年帶來1%的經(jīng)濟增長率，并且這種增長是相對永久性的增長。通過國民賬戶核算的方法，他們將資本市場開放引起的經(jīng)濟增長分為融資成本降低帶來的投資增長和資本市場開放帶來的效率增長，發(fā)現(xiàn)投資的增長占到了約30%-40%，而全要素增長率的增長則占到了60%-70%。[4]Bae等（2012）發(fā)現(xiàn)資本市場開放使得全球市場的信息能夠更快地傳遞到發(fā)展中國家的股票市場中，使得資本市場變得更加有效，從而更好地發(fā)揮資源的配置作用。[5]鄭剛（2004）通過分析跨境證券交易運行機制，定義狹義的跨境證券交易為兩國或地區(qū)的證券投資者通過交易市場之間的連接，相互投資、買賣對方上市公司有價證券的行為；廣義的跨境證券交易包括交易整個過程中產(chǎn)生的跨境上市、跨境交易系統(tǒng)連接、跨境清算交收和跨境監(jiān)管等一系列事宜。[6]李明輝等（2013）通過比較交叉掛牌與傳統(tǒng)的跨境上市，結合國外證券交易所交叉掛牌的運行實績，認為相對于公司主導的跨境上市而言，建立在交易所合作協(xié)議基礎上的跨境交叉掛牌制度重點旨在通過交易所之間的合作，實現(xiàn)上市公司的證券在不同市場同時掛牌交易，雖然在實務中出現(xiàn)的時間并不長，但對國際資本市場有著舉足輕重的作用。[7]繆斯斯、鄭宇佳（2018）通過梳理全球主要交易所國際化戰(zhàn)略核心發(fā)現(xiàn)，新興交易所由于其本身治理結構不完善、產(chǎn)品技術不成熟、政策監(jiān)管阻礙大，應通過與境外交易所建立市場聯(lián)通等形式，開發(fā)產(chǎn)品技術，提高市場流動性，實現(xiàn)互惠共贏。2014年亞洲暨大洋洲交易所聯(lián)合會（AOSEF）工作委員會的與會會員單位一致認為，通過產(chǎn)品交叉掛牌和交易訂單路由開展市場互聯(lián)，正逐步成為新興市場交易所間合作的一個潮流。[8]

作為提供資本要素的重要渠道，證券交易所市場國際化和自由化有利于提高資源在全球的配置效率，在資本市場中占有舉足輕重的位置。目前，針對證券交易所市場聯(lián)通模式的定義、分類及實現(xiàn)方式尚無統(tǒng)一定論，但普遍認為在我國資本賬戶尚未完全開放的背景下，證券交易所市場互聯(lián)互通是我國資本市場對外開放的重要路徑，有利于進一步豐富跨境投資方式，對我國資本市場開放不可或缺。在資本市場互聯(lián)互通方面，現(xiàn)有研究多集中在風險控制、股票定價與跨境資本流動性等方向。在細化的證券交易所市場互通方面，現(xiàn)有研究集中反映了當前全球主要交易所市場合作的形式，而針對我國的互聯(lián)互通具體模式和實現(xiàn)路徑的研究較為欠缺。在資本市場雙向開放的大背景下，資本市場互聯(lián)互通是非常復雜的博弈過程，收益與風險同在，國內外制度融合是重要課題。

三、市場聯(lián)通模式案例比較研究

綜合現(xiàn)有文獻觀點及國際已有互聯(lián)互通模式，市場聯(lián)通可進一步劃分為跨境交易聯(lián)通與產(chǎn)品跨境上市，筆者結合國際市場實務案例，就交易聯(lián)通和產(chǎn)品跨境上市模式進行對比分析。

（一）跨境交易聯(lián)通模式

按證券交易所、結算機構等金融基礎設施是否建立跨境技術連接，跨境交易聯(lián)通進一步劃分為基礎設施直連和交叉報價模式。

1.基礎設施直連按實現(xiàn)基礎設施連接的主體，基礎設施直連可進一步分為交易所直連和跨境結算直連。交易所直連模式下，由境內外交易所分別設立證券交易服務公司（簡稱交易所SPV）提供訂單路由服務，接收本方投資者買賣對方交易所上市證券的訂單，并傳遞至對方交易所?？缇辰Y算直連模式下，由境內外結算機構分別作為本方投資者買入證券的名義持有人，互為對方結算機構的結算參與人，提供相關結算服務。[9]基礎設施直連模式的代表有新加坡交易所（以下簡稱新交所）與澳洲證券交易所于2001年建立的交易連線平臺（交易所直連、跨境結算直連），新交所與臺灣證券交易所（以下簡稱臺交所）于2016年建立的“臺星通”機制（僅交易所直連），以及滬深交易所先后于2014年、2016年與香港市場建立的滬港通、深港通機制（交易所直連、跨境結算直連）。以下以“臺星通”、“滬深港通”為例簡述基礎設施直連模式。

“臺星通”模式下，臺交所、新交所通過各自設立的證券交易服務公司提供訂單路由服務，接收本方投資者買賣對方交易所股票的訂單，并傳遞至對方交易所，以及協(xié)助進行后續(xù)結算、交割及保管等工作。[10]以臺灣投資者交易新交所股票為例，臺交所在臺灣成立全資子公司——國際通證券有限公司（Global Link Securities，簡稱臺交所SPV）開展跨境互聯(lián)合作。如圖1所示，本地券商獲得臺灣投資者訂單指令后，將訂單申報至已獲得新交所遠程交易會員資格的臺交所SPV，[11]由臺交所SPV將訂單路由至新交所。新交所將訂單的成交信息及時返回臺交所SPV，由臺交所SPV通過臺灣本地券商通知臺灣投資者。結算方面，臺交所SPV委托新交所結算會員花旗銀行作為其清算及存管代理人，在新加坡中央托管結算公司（The Central Depository Pte Limited，簡稱CDP）開設賬戶存管股票，所有臺灣投資者均以臺交所SPV的名義持有證券，并委托臺灣集中保管結算所（Taiwan Depository &Clearing Corporation,簡稱TDCC）每日與花旗銀行核對交割及庫存明細。[12]

圖1 “臺星通”交易與結算流程（南向交易）

“滬深港通”與“臺星通”的交易聯(lián)通機制類似，均由本地交易所成立SPV提供訂單路由服務，接收本方投資者買賣對方交易所股票的訂單，并傳遞至對方交易所。但與“臺星通”機制下的依賴第三方（花旗銀行）完成結算交收的模式不同，“滬深港通”機制（見圖2）下，中國證券登記結算有限公司（簡稱中國結算）、香港中央結算有限公司（簡稱香港結算）分別作為本方投資者通過“滬深港通”買入股票的名義持有人，并互為對方結算機構的結算參與人，為“滬深港通”提供相關的結算服務。以港股通為例，中國結算作為港股通股票的名義持有人向香港結算履行港股通交易的清算交收責任，中國結算進而與證券公司（結算參與人）就港股通交易進行清算交收，證券公司負責辦理自身與投資者之間的清算交收。滬深交易所、中國結算、香港聯(lián)合交易所（簡稱聯(lián)交所）和香港結算四家機構形成系統(tǒng)資金閉環(huán)，便利投資者參與交易活動，并有助于加強對市場的監(jiān)控。

2.交叉報價（cross-quotation）交叉報價是指交易所合作在本地電子交易平臺為對方上市證券提供報價及交易服務，使對方已上市證券在無須雙重上市的情況下在本地交易平臺掛牌交易，接觸更廣泛的投資者群體，提高股票流動性，擴大其市場影響力。與直連模式不同，交叉報價模式不依賴交易所和結算機構之間的技術連接，交易所僅提供交易平臺，在結算交收環(huán)節(jié)與交易所會員等市場機構合作，由交易所會員（境內外證券經(jīng)營機構）合作為投資者完成賬戶開立、訂單傳輸、交易清算、投資者服務等各環(huán)節(jié)業(yè)務。與基礎設施直連相比，交叉報價機制更著重拓展兩地投資者的交易時間，便利風險管理需求。采用交叉報價的代表交易所有新交所及倫敦證券交易所（以下簡稱倫交所）。2010年10月，新交所與納斯達克OMX集團合作推出GlobalQuote（全球報價板），通過該交易平臺，亞洲投資者能夠在新交所交易時段買賣納斯達克上市證券。[13]2012年，新交所基于全球報價板與倫交所新推出的國際板（International Board）進行交叉報價，使得新加坡投資者能夠在新交所全球報價板買賣倫敦金融時報100指數(shù)（FTSE 100）成分股，英國投資者能夠在倫交所國際板買賣新加坡海峽時報指數(shù)（STI）成分股。2019年10月，倫交所設立環(huán)球板，為交易最活躍的美國藍籌股（首期約50只）以及美國上市的中概股ADR（首期約30只）[14]提供報價及交易服務。

以倫交所國際板為例，通過新交所與倫交所的合作，新交所相關股票于2012年底開始在倫交所國際板交易。[15]本地交易所僅提供交易報價平臺，兩所會員為兩地投資者買賣對方市場股票提供交易結算服務。[16]英國投資者通過倫交所會員，在倫交所正常交易時間買賣在國際板報價的新加坡海峽時報指數(shù)（STI）成分股，倫交所會員通過倫敦結算公司（LCH Clearnet Group）對投資者在國際板交易的STI成分股的成交結果進行清算，清算結果于T+3日在新加坡中央托管結算公司（CDP）進行交割。為完成券款交割，上述倫交所會員須為CDP會員或通過結算代理人（settlement agent）與CDP建立結算安排。[17]

（二）跨境ETF模式

跨境ETF產(chǎn)品以ETF形式掛鉤境外一攬子證券在交易平臺掛牌，既能滿足投資者多元化資產(chǎn)配置需求，[18]又能使基金管理人低成本、快捷地管理復雜的交易策略，在海外發(fā)展已很成熟，并在歐美ETF市場占據(jù)重要地位。在我國現(xiàn)有證券市場法律法規(guī)允許的框架下，跨境ETF成為我國交易所現(xiàn)階段豐富跨境產(chǎn)品線、實現(xiàn)產(chǎn)品跨境上市的重要抓手。國際上成熟的跨境ETF發(fā)行模式可分為自主設立、交叉掛牌和聯(lián)接基金等三種模式。[19]

自主設立模式（primary-listing）是指由境內基金管理公司開發(fā)發(fā)行以境外資本市場指數(shù)為跟蹤標的的ETF，并將該ETF在境內交易所上市的模式。這種模式便于境內證券監(jiān)管層監(jiān)督管理，是跨境ETF最常見的形式。美國、韓國和中國大陸主要采取這種模式。

交叉掛牌模式（cross-listing）是指將境外基金管理公司開發(fā)管理并在境外交易所上市的ETF直接在境內交易所掛牌上市的模式。此類跨境ETF在境內募集的資金與其境外正常運作的ETF基金資產(chǎn)合并管理，ETF的基金管理人為同一家公司。歐洲、中國香港主要采取這種模式。交叉掛牌涉及兩個以上不同地區(qū)的交易所，需要整合多個交易所信息披露的內容和時間要求，建立跨市場管理機制和共同的結算機制，還需要各方市場的監(jiān)管者在市場監(jiān)管方面加以合作，要求不同上市地點法律法規(guī)相似、無外匯管制，就目前我國資本市場環(huán)境和法律框架而言，交叉掛牌難度較大。[20]

聯(lián)接基金模式（feeder fund）是指在境內發(fā)行一只幾乎全部資產(chǎn)投資于境外ETF的基金，并在基金成立后在境內交易所上市交易的模式，這種模式的跨境ETF相當于一只基金中的基金（FOF）。相較于交叉掛牌模式，聯(lián)接基金便于境內證券監(jiān)管層實施監(jiān)管，但有FOF普遍面對的雙重收費的問題，可能導致跟蹤誤差較大。中日ETF互通和深港ETF互通即采用聯(lián)接基金模式。對我國而言，境內設立的ETF屬于QDII型基金，適用《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》及配套規(guī)則，①根據(jù)其配套通知，“單只基金持有境外基金的市值合計不得超過基金凈值的10%”，同時在兜底條款中留有空間，允許中國證監(jiān)會根據(jù)證券市場發(fā)展情況或基金具體個案調整上述投資比例。中國證監(jiān)會認為，本質上看，中日ETF互通中方產(chǎn)品所投資的目標ETF穿透到底層資產(chǎn)仍是標的指數(shù)成分股，符合QDII-ETF分散化投資的原則和要求。境內外產(chǎn)品適用現(xiàn)有QDII、QFII/RQFII基金相關技術系統(tǒng)，不涉及跨境結算系統(tǒng)對接及現(xiàn)有交易結算系統(tǒng)技術改造，是在現(xiàn)有規(guī)則框架內的跨境ETF產(chǎn)品模式創(chuàng)新。以中日ETF互通為例，以下對我國跨境ETF互通實踐作進一步闡述分析。

2019年6月，首批中日ETF互通產(chǎn)品推出，中日雙方的八家資產(chǎn)管理公司以兩兩配對合作的方式各自在本國設立ETF投資于對方市場的主流ETF產(chǎn)品，以實現(xiàn)雙方市場ETF互通的目標。四只投資于日本市場的境內ETF分別為三只跟蹤日經(jīng)225指數(shù)(Nikkei 225)的ETF及一只跟蹤東證指數(shù)（TOPIX）的ETF，四只投資于境內市場的日本ETF分別為跟蹤滬深300、中證500、上證50、上證180指數(shù)的ETF，模式如圖3所示。我國境內基金公司設立ETF（以下簡稱東向ETF），以QDII境外證券投資形式，申購或買入日本交易所集團旗下東京證券交易所單只ETF，投資單只目標ETF的比例不低于基金資產(chǎn)90%，東向ETF份額在我國交易所上市交易。日本資產(chǎn)管理公司在日本設立ETF（以下簡稱西向ETF），以QFII或RQFII境內證券投資形式，申購或買入我國交易所單只ETF，西向ETF份額在東京證券交易所上市交易。

圖3 中日ETF互通模式示意圖

為增強基金吸引力，避免聯(lián)接基金模式普遍面對的雙重收費問題，降低跟蹤誤差，中日ETF基金管理人均下調了基金費率。以東向產(chǎn)品為例，首批四只東向ETF的平均管理費率為0.20%，平均托管費率為0.06%，不僅低于其他QDII型基金，相較其他跨境ETF也更加低廉，即使算入目標ETF費率，四只產(chǎn)品的實際綜合費率亦低于滬深兩市絕大多數(shù)跨境ETF費率。但另一方面，由于日本股票等證券品種實行T+2結算交收，從日本客戶下單到資產(chǎn)管理公司獲得客戶資金有一定時間差，同時我國證券市場要求交易前資金提前到位，導致通過QFII機制投資的日本基金管理人普遍面臨買入中國目標ETF產(chǎn)品價格變動風險敞口。

從運行情況來看，東向雙向產(chǎn)品上市以來運行平穩(wěn)，但東向ETF自上市以來凈值大幅縮水。2019年6月25日上市后，各產(chǎn)品6月30日的規(guī)模即下跌60%至6.03億元，雖然國內資金配合2020年開年以來日股下跌底部加倉，東向ETF份額規(guī)模一度大幅增長，但仍較募集成立時規(guī)模有大幅下降（見圖4）。主要原因一是產(chǎn)品募集期較短，市場培育力度不足。四只產(chǎn)品于2019年5月28日同步開售，發(fā)行期均至6月5日結束，未引起國內投資者的廣泛關注。二是目前國內市場對跨境ETF的關注度集中于美國和中國香港（因“滬深港通”較QDII機制更為靈活，實操中投資香港的基金更多通過“滬深港通”渠道），通過QDII型基金配置非美股資產(chǎn)有一定需求，但有待長期市場培育。三是由于跨境ETF更易受個人投資者青睞，日經(jīng)225指數(shù)、TOPIX指數(shù)ETF預期回報與我國個人投資者追求較高風險收益率的預期有一定錯位。

圖4 中日ETF互通東向ETF凈值（單位：億元人民幣）

四、跨境聯(lián)通需重點關注的問題

（一）交易直連模式：需加強跨境監(jiān)管制度融合與監(jiān)管合作

跨境直連模式下，由于境內外市場在投資者結構、交易結算規(guī)則及習慣、發(fā)行制度、監(jiān)管理念與監(jiān)管措施等方面存在較大差異，特別是考慮跨境交易行為的復雜性和隱蔽性，證券交易所及其監(jiān)管機構需建立跨境監(jiān)管協(xié)作機制，對跨境交易行為實施有效監(jiān)管，才能有效防控跨境資金流動帶來的風險傳遞。以“滬深港通”機制為例，與香港市場的互聯(lián)互通間接使得國際市場的風險更容易傳導至境內資本市場。[21]與A股市場“看穿式監(jiān)管”不同，香港股票市場所采用二級賬戶管理體系，香港結算和香港交易所僅可獲得券商等市場參與者的賬戶和交易信息，而無法直接掌握經(jīng)紀商背后實際投資者的賬戶和具體交易及持倉情況。為此，滬深港三所建立了跨境聯(lián)合監(jiān)管機制，通過跨境數(shù)據(jù)交換渠道，實現(xiàn)交易及監(jiān)管信息共享。此外，“滬深港通”于2018年9月實施北向看穿機制（投資者識別碼制度），滬深交易所依據(jù)投資者識別碼等信息，對北向交易申報實施實時看穿監(jiān)控；2019年12月，“滬深港通”南向投資者識別碼制度規(guī)則亦發(fā)布實施。

（二）交叉報價模式：需提升證券經(jīng)營機構國際化服務能力

相較于交易所間直接建立技術連接的方式，交叉報價的顯著優(yōu)勢是可跨越不同時區(qū)實現(xiàn)交易聯(lián)通，客觀上達到延長同一證券品種交易時間的效果，從而吸引更多時區(qū)更為廣泛的投資群體，有助于全球風險管理。從交易所層面來看，相較于“滬深港通”和“臺星通”等以交易所直接建立技術連接的互聯(lián)互通模式，交叉報價模式所需的技術、人力和資金投入相對較少，且可拓展至跨時區(qū)市場聯(lián)通。從業(yè)務開展主體來看，交易、結算、客戶服務等多項職能由證券經(jīng)營機構（通常為交易所會員）主導完成，形成跨市場、跨交易所間的會員聯(lián)動，這對證券經(jīng)營機構的國際化服務能力提出更高要求。

（三）跨境ETF：需關注境內外結算周期差異及長期市場培育

從QFII/RQFII方面看，我國A股證券市場目前實行證券T日清算、T日交收，資金T日清算、T+1日交收的制度,而國際市場普遍采用證券、資金T+2貨銀對付的結算交割制度，導致外資出現(xiàn)資金周轉問題。此外，根據(jù)我國相關證券法規(guī)要求投資者發(fā)出A股交易指令之前資金須提前到位，導致境外投資者尤其是有多個托管人的長期投資者產(chǎn)生額外資金成本、運營成本和交易對手方風險。[22]從QDII方面看，整體而言，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2020年11月末，滬深兩市共有31只跨境ETF產(chǎn)品，投資中國香港、美國、日本、德國、法國等市場，其中規(guī)模較大的為易方達基金管理的H股ETF及華夏基金管理的恒生ETF，兩者均投資香港市場，2020年9月末基金資產(chǎn)凈值分別為98.42億元及87.35億元，其他跨境ETF規(guī)模均低于50億元，約1/3的跨境ETF基金資產(chǎn)凈值在1億元以下。由此可見，境內投資者的海外資產(chǎn)多元化配置需求有待長期市場培育。

五、結論與政策建議

在全球經(jīng)濟一體化的形勢下，交易所之間聯(lián)系更加緊密的同時競爭也日趨激烈，優(yōu)質上市公司及證券品種成為各交易所爭奪的對象。當前，我國QFII/RQFII制度改革有序推進，跨境ETF涵蓋的國家范圍不斷擴大，科創(chuàng)板設立并試點注冊制、創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制等A股制度改革相繼落地,優(yōu)質紅籌企業(yè)回歸A股迎實質利好，資本市場開放步伐穩(wěn)步加快。證券市場聯(lián)通的核心在于資本要素跨境雙向流通，我國證券交易所應充分利用資本市場雙向開放的歷史機遇，汲取國際上其他交易所市場開放經(jīng)驗教訓，在風險可控的前提下，通過機制創(chuàng)新推動資本市場雙向開放提質升級，從而引導更多中長期資金入市，促進資本市場持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。借鑒跨境交易聯(lián)通、產(chǎn)品跨境上市經(jīng)驗，就綜合利用多種模式實現(xiàn)資本市場雙向開放，提出如下路徑選擇。

（一）拓寬外資投資A股的渠道與方式

“滬深港通”的開通，不僅豐富了境外投資者分享中國資本市場投資機遇的渠道，且通過特別獨立賬戶（SPSA）服務、即時貨銀對付結算（Real-time DVP）等機制創(chuàng)新，以及跨境監(jiān)管協(xié)作機制的建立，與QFII/RQFII機制錯位發(fā)展，進一步優(yōu)化內地與香港市場股票交易互聯(lián)互通機制，促進了內地與香港資本市場的雙向開放和健康發(fā)展。同時應看到，“滬深港通”雖然推出較QFII/RQFII機制時間更晚，但受益于其機制創(chuàng)新賦予的交易模式便捷性，已成為外資參與A股市場交易的最主要渠道。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年11月末，按持有A股市值計算，89.7%外資通過“滬深港通”投資A股市場。外資以過高比例通過“滬深港通”渠道買賣A股，易形成單一渠道依賴，不利于分散外資投資風險，對我國證券市場安全穩(wěn)定運行帶來潛在隱患。借鑒內地與香港市場互聯(lián)互通機制運行以來的經(jīng)驗做法，一方面可進一步擴大與香港市場聯(lián)通的產(chǎn)品范圍，利用深港兩地區(qū)位及互補優(yōu)勢，增強內地與香港互聯(lián)互通機制生命力，促進粵港澳大灣區(qū)資本要素流動；另一方面，可結合境外不同市場時區(qū)、產(chǎn)品、交易機制等不同情況，綜合運用交叉報價、ETF互通等模式，推動與更多成熟市場建立多元互聯(lián)互通渠道。

（二）吸引外國優(yōu)質證券品種本地掛牌交易

縱觀新交所全球報價板、倫交所國際板、環(huán)球板的機制設置，其主要目的之一均為通過為在其他市場上市的優(yōu)質企業(yè)提供本地交易平臺，以拓寬本地交易品種、吸引投資者、提高本地市場交易量。QFII/RQFII制度的改革，特別是取消QFII/RQFII投資額度管理要求，對于引導更多外資流入中國資本市場具有重要意義，標志著境內資本市場從有限開放逐步走向全面開放，為更多境外優(yōu)質企業(yè)及證券品種在A股掛牌交易及發(fā)行上市提供了有利配套外資流入條件。在A股制度型開放，以及我國交易所會員國際化程度不斷提升的背景下，我國交易所可參考新交所全球報價板以及倫交所國際板、環(huán)球板先期實踐，結合自貿(mào)區(qū)建設的金融開放政策優(yōu)勢，考慮建立國際證券報價平臺，吸引發(fā)達市場以及“一帶一路”沿線市場具有代表性的股票、債券、基金等證券品種在我國境內交易所或自貿(mào)區(qū)交易平臺掛牌報價交易，進一步促進我國資本市場雙向開放。

（三）推進落實A股DVP結算制度改革

根據(jù)世界交易所聯(lián)合會（WFE）統(tǒng)計，在WFE會員中，約80%的交易所擁有跨境產(chǎn)品，70%的交易所有外國公司上市，而我國暫未有境外公司直接上市，可交易的跨境產(chǎn)品僅有跨境ETF和熊貓債。[23]跨境ETF是我國資本市場在現(xiàn)行法律法規(guī)框架下發(fā)展跨境證券品種的主要實現(xiàn)形式之一。繼中日ETF互通于2019年6月實現(xiàn)首批產(chǎn)品上市后，采用同樣模式實現(xiàn)內地與香港ETF產(chǎn)品互掛的深港ETF互通也于2020年10月開通，進一步拓展創(chuàng)新了互聯(lián)互通渠道。由于跨境ETF涉及資金跨境，市場間結算制度的差異直接影響投資效率。如前所述，目前A股實行的證券T日清算交收，資金T日清算、T+1日交收的制度,與國際市場普遍采用證券、資金T+2貨銀對付的結算交割機制存在較大差異，在實踐中成為影響吸引境外長期資金的技術性障礙，有必要加快資本市場關鍵制度創(chuàng)新，提升A股配置價值。2020年10月，中國證監(jiān)會主席易會滿在2020金融街論壇年會上表示，中國證監(jiān)會將穩(wěn)步推進貨銀對付（DVP）結算制度改革。值得關注的是，2020年11月，香港交易所宣布將推出“滬深港通”交易結算加速平臺HKEX Synapse，方便境外投資者滿足內地證券市場的T+0結算周期要求，旨在提升滬深港通結算效率，降低市場參與者相關成本與風險。這一定程度上反映了國際市場對于A股市場DVP 結算制度改革的迫切需求，也客觀上說明了我國加快資本市場各項配套制度改革的合理性與必然性。