徐高

新冠疫情爆發(fā)之后，一方面是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策對(duì)總需求的推動(dòng)，另一方面是中國(guó)生產(chǎn)的快速恢復(fù)。這兩者相結(jié)合，催生了“中國(guó)生產(chǎn)——美國(guó)消費(fèi)”的全球再循環(huán)格局，給全球帶來(lái)通脹壓力，也給中國(guó)生產(chǎn)能力帶來(lái)更大利潤(rùn)空間。

疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

新冠肺炎已演變成百年難遇的全球大疫。根據(jù)世界衛(wèi)生組織統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，截止2021年6月下旬，全球新冠肺炎確診病例數(shù)已超過(guò)1.8億，新冠肺炎造成的死亡人數(shù)接近4百萬(wàn)。新冠肺炎已經(jīng)成為20世紀(jì)初西班牙大流感之后全球最嚴(yán)重的大疫。疫情爆發(fā)的這一年多來(lái)，疫情走勢(shì)多有反復(fù)，美國(guó)、印度等國(guó)的確診病例數(shù)先后大幅攀升。目前，傳染性更強(qiáng)的新冠病毒Delta變種又開(kāi)始在全球蔓延，給防疫前景蒙上了一層陰影。

不過(guò)，新冠疫苗的接種也為疫情防控帶來(lái)了希望。以色列已經(jīng)成為了首個(gè)因?yàn)橐呙缃臃N而接近群體免疫的國(guó)家。目前，以色列每百人疫苗接種數(shù)已經(jīng)超過(guò)120劑，每日新增確診病例數(shù)也隨之降低到了接近為0的水平。雖然因?yàn)镈elta變種病毒的傳播，6月下旬以來(lái)以色列的新增確診數(shù)有所回升，但情況仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于今年年初，表明疫苗在面對(duì)病毒變種時(shí)也有不錯(cuò)的保護(hù)效果。接下來(lái)，隨著疫苗在全球的持續(xù)接種，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干擾將逐步減小。不過(guò)，由于國(guó)家間疫苗接種進(jìn)度存在巨大差異，各國(guó)經(jīng)濟(jì)從疫情沖擊中退出的步伐將會(huì)參差不齊。發(fā)達(dá)國(guó)家預(yù)計(jì)會(huì)在今年達(dá)成全民免疫，而大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家達(dá)成全民免疫的時(shí)間則會(huì)滯后很多。

目前，全球正在從新冠疫情帶來(lái)的沖擊中復(fù)蘇。國(guó)際貨幣基組織（IMF）預(yù)測(cè)，全球GDP在2020年負(fù)增長(zhǎng)3.3%之后，將在2021年正增長(zhǎng)6.0%。IMF還預(yù)測(cè)，2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將取得8.4%的增速，遠(yuǎn)高于2020年2.3%的增長(zhǎng)率。此外，近一段時(shí)間，各主要國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)都在不斷上調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)，表明經(jīng)濟(jì)前景還在不斷改善。

人類(lèi)歷史上發(fā)生過(guò)的大疫情一般都對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較長(zhǎng)期的負(fù)面影響。2020年9月，Jorda、Singh與Taylor三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究了14世紀(jì)以來(lái)人類(lèi)社會(huì)曾經(jīng)歷過(guò)的19場(chǎng)大疫情給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的長(zhǎng)期影響。[1]他們發(fā)現(xiàn)，大疫通常會(huì)在結(jié)束后幾十年里持續(xù)壓低資本回報(bào)率。三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為兩個(gè)原因?qū)е铝诉@一后果：一是大疫的發(fā)生會(huì)讓勞動(dòng)力大幅受損（人員大量死亡）;二是疫情會(huì)推升人們的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，讓經(jīng)濟(jì)體的總需求下降，陷入需求不足的境地。

基于以下三方面原因，新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響應(yīng)該不會(huì)像歷史上那些大疫情那般負(fù)面。

第一，新冠疫情對(duì)全球勞動(dòng)力供給的影響很有限。新冠疫情發(fā)生在醫(yī)療技術(shù)更發(fā)達(dá)、社會(huì)管理水平更高的21世紀(jì)。新冠疫情爆發(fā)至今，全球新冠確診病例的死亡率大約為2.2%，死亡率低于一百多年前的西班牙大流感，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于曾奪走歐洲三分之一人口的黑死病?？傮w來(lái)看，新冠疫情對(duì)全球勞動(dòng)力供給的負(fù)面影響相當(dāng)有限。

第二，新冠疫情發(fā)生在“紙幣”體系中，疫情對(duì)需求的負(fù)面影響可以很容易被寬松貨幣政策所對(duì)沖。1971年，美國(guó)宣布美元與黃金脫鉤，標(biāo)志著人類(lèi)進(jìn)入“紙幣”時(shí)代。1971年之前，貨幣直接或間接的與金銀等實(shí)物掛鉤，擴(kuò)張速度受到金銀存量的限制。而1971年以后，貨幣沒(méi)有任何內(nèi)在價(jià)值，僅僅依靠政府強(qiáng)制力而流通，這使得國(guó)家擺脫了貨幣發(fā)行必須與貴金屬掛鉤的束縛，可以無(wú)限量創(chuàng)造名義貨幣，從而賦予了國(guó)家通過(guò)發(fā)行貨幣來(lái)大幅刺激經(jīng)濟(jì)需求的能力。Jorda等人論文中所研究的19場(chǎng)疫情中有18場(chǎng)發(fā)生在前“紙幣” 時(shí)代，而在前“紙幣”時(shí)代，政府發(fā)行貨幣能力受限，難以通過(guò)寬松貨幣政策來(lái)有效刺激經(jīng)濟(jì)。這是新冠疫情與之前全球大疫的一個(gè)顯著不同。

“紙幣”體系下全球貨幣政策的極度寬松，讓全球總需求明顯復(fù)蘇。各國(guó)中，又以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（尤其是美國(guó)）的總需求復(fù)蘇最為明顯。2020年初新冠疫情全球爆發(fā)后，在半年時(shí)間里，美歐日三國(guó)央行聯(lián)手大發(fā)貨幣，讓美歐日央行的總資產(chǎn)增加超過(guò)5萬(wàn)億美元。這一規(guī)模的貨幣投放超過(guò)了歷史上任何一次貨幣寬松，更是“前紙幣”時(shí)期不可想象的貨幣寬松操作。受益于寬松貨幣政策對(duì)總需求的強(qiáng)力刺激，到2021年中，盡管新冠疫情仍在歐美蔓延，歐美主要經(jīng)濟(jì)體的商品零售總額均已超過(guò)了疫情前的高點(diǎn)。

第三，新冠疫情爆發(fā)前全球存在著大量過(guò)剩產(chǎn)能，使得疫情后貨幣的寬松可以相應(yīng)帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張。紙幣不過(guò)是價(jià)值符號(hào)，增發(fā)紙幣并不能憑空增加商品。如果供給不足，增發(fā)紙幣只能讓物價(jià)上升，而無(wú)法讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。不過(guò)，新冠疫情爆發(fā)前，全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期產(chǎn)能過(guò)剩（我國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩最為嚴(yán)重）。新冠疫情爆發(fā)后，我國(guó)疫情防控得力，很快就讓生產(chǎn)活動(dòng)回歸正常。這樣一來(lái)，我國(guó)回復(fù)正常的產(chǎn)能支撐了全球總需求的擴(kuò)張，令全球?qū)捤傻呢泿耪咦罱K能帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)張。

進(jìn)行中的全球再循環(huán)

新冠疫情爆發(fā)之后，全球經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的格局重現(xiàn)。疫情爆發(fā)之后，一方面是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策對(duì)總需求的推動(dòng)，另一方面是中國(guó)生產(chǎn)的快速恢復(fù)。這兩者相結(jié)合，形成了中國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“互補(bǔ)式復(fù)蘇”的格局，催生了“中國(guó)生產(chǎn)——美國(guó)消費(fèi)”的全球大循環(huán)格局，極其類(lèi)似于2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之前的情景。

疫情爆發(fā)之后，在經(jīng)濟(jì)的需求端，美國(guó)復(fù)蘇快于中國(guó)。2020年新冠疫情爆發(fā)之后，美國(guó)零售總額短暫下滑后快速回升，很快超過(guò)了疫情前的高點(diǎn)。到2021年5月，美國(guó)的零售總額明顯，已經(jīng)比疫情爆發(fā)之前的高點(diǎn)高出20%。同期，我國(guó)零售總額也有所復(fù)蘇，2021年5月季節(jié)調(diào)整之后的零售總額比疫情前高點(diǎn)高出了約4%。不過(guò)，這一漲幅跟美國(guó)零售漲幅比起來(lái)就是小巫見(jiàn)大巫了。（圖 1）

而在經(jīng)濟(jì)的供給端，中國(guó)的復(fù)蘇領(lǐng)先發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。2021年5月，我國(guó)季節(jié)調(diào)整之后的工業(yè)產(chǎn)出水平已經(jīng)比疫情前的高點(diǎn)高出了約7%。同期，美國(guó)季節(jié)調(diào)整后的工業(yè)產(chǎn)出水平仍然比疫情之前水平低了1%。（圖2）

中國(guó)與美國(guó)之間呈現(xiàn)的這種“互補(bǔ)式復(fù)蘇”，源于中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)刺激政策的差異。疫情爆發(fā)之后，我國(guó)政策刺激的主要受益者是企業(yè)部門(mén)。再加上我國(guó)疫情防控工作做得很好，生產(chǎn)活動(dòng)受疫情沖擊較小，生產(chǎn)面因而快速回暖。但在美國(guó)，居民是疫情后寬松政策的主要受益者。疫情爆發(fā)之后，美國(guó)政府向居民做了大量財(cái)政補(bǔ)貼，使美國(guó)居民收入水平反而明顯高于疫情之前。此外，美聯(lián)儲(chǔ)也大幅擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表，向市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)投放了天量的流動(dòng)性。如此強(qiáng)力的需求刺激政策使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)的總需求顯著復(fù)蘇，領(lǐng)跑全球。

在互補(bǔ)式復(fù)蘇中，“中國(guó)生產(chǎn)——美國(guó)消費(fèi)”的全球循環(huán)正在進(jìn)行。由于我國(guó)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇部門(mén)的錯(cuò)位，疫情爆發(fā)后我國(guó)向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的出口增速明顯加快，出口金額上升至歷史高位。中國(guó)的產(chǎn)能與美國(guó)的需求再次緊密結(jié)合，呈現(xiàn)出了2008年“次貸危機(jī)”爆發(fā)前的經(jīng)濟(jì)圖景。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前的幾年中，中國(guó)產(chǎn)能與美國(guó)需求相結(jié)合，帶來(lái)了中美兩國(guó)的共同繁榮。那時(shí)，由于受到外需的強(qiáng)勁拉動(dòng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)加快，逐步走向“過(guò)熱”。而目前，隨著“中國(guó)生產(chǎn)—美國(guó)消費(fèi)”國(guó)際大循環(huán)的重建，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正主要在外需的拉動(dòng)下迎來(lái)強(qiáng)勁復(fù)蘇。

目前，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)內(nèi)仍有寬松貨幣和財(cái)政帶來(lái)的大量購(gòu)買(mǎi)力尚待支出。當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體因?yàn)橐呙绲慕臃N而逐步接近群體免疫，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干擾基本消除后，刺激政策對(duì)經(jīng)濟(jì)總需求的推動(dòng)作用應(yīng)該會(huì)更明顯體現(xiàn)出來(lái)。因此，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的總需求還處在上升通道中。此外，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出已經(jīng)回升了很多，進(jìn)一步修復(fù)的空間較小——以疫情之前水平為參照，美國(guó)的工業(yè)產(chǎn)出水平只有大概1%的進(jìn)一步修復(fù)空間。這意味著即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)完全脫離疫情干擾，其供給趕不上需求的局面還將延續(xù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張還將繼續(xù)帶動(dòng)中國(guó)的出口。因此，在歐美國(guó)家疫苗接種推進(jìn)的過(guò)程中，全球再循環(huán)還在進(jìn)行中。

全球再循環(huán)與全球再通脹

新冠疫情爆發(fā)之前，全球已經(jīng)歷了近十年的低通脹時(shí)期。期間，歐美國(guó)家央行雖然進(jìn)行過(guò)數(shù)輪量化寬松，向金融市場(chǎng)投放了大量流動(dòng)性，通脹仍然長(zhǎng)期偏低。這一現(xiàn)象與“更多貨幣帶來(lái)更高通脹”的傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論明顯不符，讓“現(xiàn)代貨幣理論”（MMT）大行其道。MMT簡(jiǎn)單說(shuō)起來(lái)就是：只要沒(méi)有通脹，發(fā)貨幣就沒(méi)問(wèn)題。疫情爆發(fā)之后，歐美國(guó)家貨幣政策可說(shuō)是無(wú)MMT之名，卻有MMT之實(shí)——美歐日三個(gè)經(jīng)濟(jì)體的央行都大印鈔票，大幅度擴(kuò)張了資產(chǎn)負(fù)債表。但有趣的是，當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家普遍相信通脹長(zhǎng)期起來(lái)不發(fā)鈔票沒(méi)什么問(wèn)題的時(shí)候，全球再循環(huán)正將通脹帶回全球經(jīng)濟(jì)。

新冠疫情爆發(fā)前的十年里，全球之所以長(zhǎng)期低通脹，是因?yàn)槿蜷L(zhǎng)期存在的過(guò)剩產(chǎn)能抑制了通脹水平。在這里面，中國(guó)扮演了關(guān)鍵角色。我國(guó)早已是全球最大生產(chǎn)國(guó)，用市場(chǎng)匯率計(jì)算，我國(guó)工業(yè)部門(mén)增加值是美國(guó)工業(yè)增加值的1.5倍。而如果計(jì)算各項(xiàng)實(shí)物產(chǎn)出量，我國(guó)更是遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)國(guó)家，在諸如鋼鐵、水泥等多種產(chǎn)品的生產(chǎn)上貢獻(xiàn)了全球一半以上的產(chǎn)量。在次貸危機(jī)之后，尤其是國(guó)內(nèi)“四萬(wàn)億”刺激政策退出之后，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期處在產(chǎn)能過(guò)剩的狀態(tài)。

在產(chǎn)能過(guò)剩的時(shí)候，產(chǎn)品價(jià)格很難上漲。由于我國(guó)過(guò)剩產(chǎn)能規(guī)模龐大，我國(guó)的過(guò)剩產(chǎn)能長(zhǎng)期抑制了全球制成品價(jià)格的上漲，創(chuàng)造了全球長(zhǎng)期低通脹的環(huán)境。也正因?yàn)榇?，在美?guó)通脹數(shù)據(jù)與中國(guó)產(chǎn)能利用率指標(biāo)之間可以看到明顯正相關(guān)關(guān)系。中國(guó)的產(chǎn)能利用率越低——意味著中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題越嚴(yán)重——美國(guó)的通脹也越低。

但在疫情爆發(fā)之后的全球再循環(huán)中，全球?qū)χ袊?guó)商品需求的擴(kuò)張已經(jīng)大幅壓縮了國(guó)內(nèi)的過(guò)剩產(chǎn)能——很多之前閑置的產(chǎn)能已經(jīng)重新投入生產(chǎn)。這本身就會(huì)減少產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)通脹的抑制作用，一定程度上帶來(lái)需求拉動(dòng)型的通脹壓力。

更給通脹火上澆油的是，在需求擴(kuò)張的同時(shí)，我國(guó)還出臺(tái)了約束供給的行政性政策。2021年年初以來(lái)，我國(guó)煉鐵、練焦、化工等幾個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能利用率明顯走低。同時(shí)，南華工業(yè)品指數(shù)大幅上揚(yáng)，表明這些行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格在大幅上升。通常情況下，產(chǎn)能利用率與產(chǎn)品價(jià)格之間應(yīng)同向變化——產(chǎn)品價(jià)格上升說(shuō)明需求旺盛，企業(yè)因而更有動(dòng)力提升產(chǎn)能利用率，多產(chǎn)出多賺錢(qián)。今年這樣一邊產(chǎn)品價(jià)格上升，一邊產(chǎn)能利用率反而降低的現(xiàn)象，明顯不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律，只能從行政性限產(chǎn)政策那里去找原因。不管決策者出于什么樣的考慮而收緊了限產(chǎn)政策，限產(chǎn)的后果都給全球通脹帶來(lái)更強(qiáng)的上升動(dòng)能。

全球再循環(huán)與MMT的失勢(shì)

從貨幣政策的角度看，疫情之后的全球再循環(huán)也讓MMT難以繼續(xù)成立。MMT成立的前提是貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞——央行的基礎(chǔ)貨幣投放很難順暢轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)購(gòu)買(mǎi)力的擴(kuò)張——此時(shí)央行發(fā)行更多的貨幣并不會(huì)帶來(lái)更高通脹，所以貨幣發(fā)行好像不會(huì)受到通脹的約束。但全球再循環(huán)下情況正在發(fā)生明顯變化。

疫情之前，全球長(zhǎng)期產(chǎn)能過(guò)剩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)的意愿因而長(zhǎng)期低迷。這樣的情況下，雖然發(fā)達(dá)國(guó)家央行大量向金融市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣，但因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)融資意愿低，金融機(jī)構(gòu)難以將央行投放給他們的流動(dòng)性充分投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。于是，基礎(chǔ)貨幣向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)廣義貨幣的傳導(dǎo)路徑不通暢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)名義購(gòu)買(mǎi)力難以跟隨央行資產(chǎn)負(fù)債表同步擴(kuò)張。事實(shí)上，在得到了央行投放的基礎(chǔ)貨幣之后，發(fā)達(dá)國(guó)家商業(yè)銀行又將其中的相當(dāng)部分存回了央行。這樣一來(lái)，央行貨幣投放很難帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹的上升。

新冠疫情爆發(fā)之后的全球再循環(huán)中，金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的貨幣政策傳導(dǎo)路徑通暢了許多。這很大程度上歸功于寬松財(cái)政政策的助力。在美國(guó)，一面是美聯(lián)儲(chǔ)大量買(mǎi)入美國(guó)國(guó)債，為美國(guó)財(cái)政提供融資;另一面是美國(guó)財(cái)政大量向居民發(fā)錢(qián)。這讓美國(guó)財(cái)政部成了美聯(lián)儲(chǔ)和居民之間的“直通車(chē)”，美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣投放因而更直接地變成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)購(gòu)買(mǎi)力的擴(kuò)張。此外，疫情爆發(fā)之后，商業(yè)銀行也加大了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用投放，將其手中得自美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性更多投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)變成廣義貨幣的增長(zhǎng)。這些變化都讓美國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)路徑更加通暢。

因此，盡管目前MMT在歐美國(guó)家大行其道，但MMT成立的前提——貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞已經(jīng)不復(fù)存在。而這終將演變成為通脹的復(fù)歸和MMT的失勢(shì)。

目前，在全球各國(guó)中，通脹已成趨勢(shì)。全球大宗商品價(jià)格已上漲差不多一年，帶動(dòng)各國(guó)生產(chǎn)者端通脹（PPI）明顯上升。在美國(guó)，剔除了食品和能源后，消費(fèi)者所感受到的核心通脹率也已上升到近十年來(lái)的高位。而美國(guó)從中國(guó)的進(jìn)口商品價(jià)格在持續(xù)下降差不多十年之后，目前也已開(kāi)始明顯上漲，漲幅創(chuàng)出十年新高。過(guò)去十年里中國(guó)過(guò)剩產(chǎn)能抑制美國(guó)通脹的局面正在消退。隨著中國(guó)供給瓶頸的收緊，美國(guó)貨幣政策將面對(duì)越來(lái)越緊的通脹約束，MMT將越發(fā)舉步維艱。（圖3）

全球再循環(huán)中市場(chǎng)仍有預(yù)期差

在從次貸危機(jī)到新冠疫情爆發(fā)的這十多年里，國(guó)內(nèi)宏觀政策是中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要因素。次貸危機(jī)之后，因?yàn)橥庑枳呷?，?guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題浮現(xiàn)，能否創(chuàng)造足夠需求成為經(jīng)濟(jì)能否快速增長(zhǎng)的前提。而在各項(xiàng)需求面因素中，地產(chǎn)投資和基建投資因其規(guī)模大，且增速變化快，成為決定經(jīng)濟(jì)增速高低的兩個(gè)最主要引擎。但這兩個(gè)投資引擎的增長(zhǎng)狀況高度敏感于宏觀政策，從而讓我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變成了“政策市”。在這樣的圖景下，我國(guó)宏觀政策和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)在“經(jīng)濟(jì)走弱——政策放松——經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)——政策收緊”的循環(huán)中不斷往復(fù)。十多年下來(lái)，讓資本市場(chǎng)逐漸形成了通過(guò)預(yù)判國(guó)內(nèi)宏觀政策來(lái)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增速的分析框架。

因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)剩曾長(zhǎng)期是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的主要約束，所以在過(guò)去十年中，每當(dāng)國(guó)內(nèi)宏觀政策收緊的時(shí)候，需求就會(huì)很快走低，經(jīng)濟(jì)增速就會(huì)迅速下滑，并讓通貨緊縮壓力很快浮現(xiàn)。對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，供給瓶頸的全面收緊是多年未見(jiàn)的現(xiàn)象。因此，有不少觀察者會(huì)慣性地沿用疫情前的分析框架來(lái)理解當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)。在他們看來(lái)，2021年國(guó)內(nèi)財(cái)政和貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力度都不及上一年。相應(yīng)地，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)會(huì)很快回到疫情之前增速持續(xù)下臺(tái)階的軌道上，通縮也會(huì)很快卷土重來(lái)。

這種老思維方式有刻舟求劍的味道，最終會(huì)帶來(lái)明顯的預(yù)期差。與過(guò)去十年中需求約束下的經(jīng)濟(jì)減速相比，當(dāng)前在供給約束下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)將大不同。

首先，需求約束下的經(jīng)濟(jì)減速往往伴隨著通縮。但供給約束下的經(jīng)濟(jì)則面臨著通脹壓力。這一點(diǎn)在前文已經(jīng)有詳細(xì)論述。其次，與需求不足、物價(jià)低迷的環(huán)境中企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的局面不同，當(dāng)前供給受限、物價(jià)上漲的環(huán)境有利于企業(yè)利潤(rùn)改善。在周期類(lèi)行業(yè)企業(yè)中，利潤(rùn)的改善會(huì)更加明顯。今年前幾個(gè)月，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)規(guī)模創(chuàng)出歷史新高，并還在以極快速率上升。最后，在供給約束下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭會(huì)更具有持續(xù)性。這是因?yàn)樵诠┙o約束推升企業(yè)利潤(rùn)時(shí)，企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)的意愿較強(qiáng)，因而使得經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)能更足。因此，如果還將過(guò)去十年的分析框架簡(jiǎn)單套用到全球再循環(huán)中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)身上，很容易低估中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度和持續(xù)性。

市場(chǎng)存在的這個(gè)預(yù)期差給周期類(lèi)資產(chǎn)帶來(lái)較大投資機(jī)會(huì)。在供給過(guò)剩、需求不足的時(shí)候，產(chǎn)能是企業(yè)的負(fù)擔(dān)，談不上能創(chuàng)造多高的利潤(rùn);但在需求過(guò)剩，產(chǎn)能不足的時(shí)候，產(chǎn)能的盈利能力則不可同日而語(yǔ)。在新冠疫情之后的全球再循環(huán)中，中國(guó)產(chǎn)能所處的地位相比疫情之前已大不相同。中國(guó)產(chǎn)能更高的利潤(rùn)率將帶來(lái)資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)產(chǎn)能價(jià)值的向上重估。在這一邏輯線索的驅(qū)動(dòng)之下，A股市場(chǎng)中周期類(lèi)行業(yè)的股價(jià)在2021年上半年表現(xiàn)優(yōu)異，取得顯著的超額收益。

因此，不能繼續(xù)用老眼光來(lái)看待全球再循環(huán)中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)產(chǎn)能，否則會(huì)低估中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的表現(xiàn)，并低估受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期類(lèi)資產(chǎn)未來(lái)的表現(xiàn)。