鐘正生

全球經(jīng)濟(jì)增長目前強(qiáng)勁，但不均衡地在復(fù)蘇。對中國來說，一段時(shí)間內(nèi)宏觀政策的維穩(wěn)，不僅是必要的，也是可行的。

經(jīng)濟(jì)走到哪？

全球經(jīng)濟(jì)增長目前強(qiáng)勁，但不均衡地在復(fù)蘇。IMF最新預(yù)測（2021年4月）顯示：新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在2021年實(shí)際GDP增速分別達(dá)6.7%和5.2%，2021-2022年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇領(lǐng)先，與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的增長率差距處于歷史低位。2023年以后，疫情影響或能基本消散，新興經(jīng)濟(jì)體恢復(fù)高速增長，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體增速差距再進(jìn)一步拉大。

漫漫復(fù)蘇之路，我們正處于什么樣的位置？看生產(chǎn)。中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)跑后，2020年下半年以來，全球制造業(yè)景氣快速恢復(fù)，且高景氣持續(xù)至今。初期主要是由“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”政策推動，而后期主要是由需求端的強(qiáng)勁所帶動。美國反映工業(yè)生產(chǎn)的指標(biāo)尚未恢復(fù)至疫情前水平，但已十分接近。未來隨著就業(yè)恢復(fù)，生產(chǎn)端仍有提升空間。

看消費(fèi)。中國消費(fèi)沒有出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈，中國消費(fèi)沒有“補(bǔ)庫存”的特質(zhì)，這是因?yàn)橹袊咔楹蟮募偫д咧攸c(diǎn)不一樣，我們補(bǔ)助的是企業(yè)，不是居民。大部分國家也是這樣，所以消費(fèi)場景、消費(fèi)信心的恢復(fù)尚需時(shí)日。甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，服務(wù)消費(fèi)一旦喪失了就永遠(yuǎn)喪失了，沒有辦法彌補(bǔ)。當(dāng)然對此存有爭議。

美國零售總額已經(jīng)顯著高于疫情前水平。美國政府“撒錢”之后，居民收入激增，消費(fèi)能力很強(qiáng)，耐用品消費(fèi)尤其強(qiáng)，不過目前服務(wù)消費(fèi)仍受到疫情影響。美國居民儲蓄率很高，有2萬億美元的額外儲蓄，是沒有地方花還是不敢花？不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)家有不同的預(yù)測。目前主流預(yù)測是2萬億美元的額外儲蓄大部分都會花掉，因?yàn)榇蟛糠置绹藳]有中國的節(jié)儉觀念。無論如何，美國的超強(qiáng)消費(fèi)仍是存在后勁的。所以，從消費(fèi)來看，激增的收入造就了美國超強(qiáng)的消費(fèi)，而美國超強(qiáng)的消費(fèi)反過來說對中國出口就是利好。

看庫存。不一樣的庫存周期也是源于超強(qiáng)的消費(fèi)。美國的庫存總額基本恢復(fù)到疫情前的水平。今年3月，美國零售商庫存銷售比降至歷史低點(diǎn)，也說明消費(fèi)太強(qiáng)，去庫太快。所以，超強(qiáng)的消費(fèi)，以及還沒有完全重啟的生產(chǎn)，就造成了美國去庫速度非常之快。

看就業(yè)。目前就業(yè)恢復(fù)偏慢，但并不悲觀。疫情沖擊下美國有多少就業(yè)缺口？大概測算是800萬左右。目前各國失業(yè)率與疫情前水平仍然有差距，疫情影響、企業(yè)用工需求受損等等都是原因。美國政府慷慨的失業(yè)救濟(jì)還可能起到反作用。失業(yè)救濟(jì)水平比疫情前的工資水平往往還高，理性選擇的話就業(yè)意愿應(yīng)該是不會高的。但也不必過于悲觀，就業(yè)市場恢復(fù)的過程注定是偏緩的，好在目前就業(yè)市場是比較活躍的。雖然美國的失業(yè)率和非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期，但是勞動力市場調(diào)查顯示，目前的職位空缺率已經(jīng)高于疫情前水平，雇傭率也不錯(cuò)。

當(dāng)然，一切的一切，不管是生產(chǎn)、消費(fèi)、庫存、就業(yè)，很大程度上都取決于疫情控制程度和疫苗接種速度。在這方面確定性和不確定性并存，但占據(jù)主導(dǎo)因素的是確定性。不確定性比如說4月以來，全球尤其是東亞地區(qū)疫情卷土重來，美國疫苗接種后勁趨弱，變異病毒、疫苗供應(yīng)等問題也從未離開公共視線。但是確定性是更強(qiáng)的，在疫苗接種上基本上是三個(gè)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)以色列、阿聯(lián)酋，基本實(shí)現(xiàn)群體免疫。第二梯隊(duì)美國、英國，第三梯隊(duì)歐盟，這兩個(gè)梯隊(duì)到三季度差不多也群體免疫了。新興市場或慢于發(fā)達(dá)國家至少三個(gè)季度，當(dāng)然也有更悲觀的預(yù)測，很多中低收入國家可能到明年年底都很難實(shí)現(xiàn)大規(guī)模接種。

今年2月-3月份，美國貿(mào)易逆差擴(kuò)大，連續(xù)創(chuàng)下記錄。這至少說明以下幾點(diǎn)：

第一，疫情作為外生性沖擊，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的節(jié)奏顯著快于次貸危機(jī)。美國到今年年底基本上可以回到疫情前的經(jīng)濟(jì)水平，當(dāng)然還沒到假如沒有發(fā)生疫情的情況下按原有趨勢增長的水平。打個(gè)比方，如果說疫情沖擊下美國經(jīng)濟(jì)砸了個(gè)坑的話，今年年底差不多就爬出坑了。次貸危機(jī)后，美國經(jīng)濟(jì)也砸了一個(gè)坑，花了七八年時(shí)間才爬出來。

第二，次貸危機(jī)后美國貿(mào)易逆差是顯著縮小的，而這次貿(mào)易逆差是顯著擴(kuò)大的。這說明美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏比非美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏要快，進(jìn)口增長顯著超過了出口增長。

第三，美國政策強(qiáng)刺激為需求的恢復(fù)保駕護(hù)航，但不一定可以促進(jìn)就業(yè)與生產(chǎn)的積極修復(fù)。

第四，非美國家抗擊疫情的手段和資源相對有限，但是新興市場出口強(qiáng)勁，更多服務(wù)了外需尤其歐美需求。

總之，全球經(jīng)濟(jì)正在極致地演繹強(qiáng)勁地、不均衡的復(fù)蘇，前方或許還有一段路，但是大方向是確定的。

通脹走到哪了？

大宗商品周期仍在演繹。大宗商品漲價(jià)周期自2020年2季度已經(jīng)開始，2021年仍在演繹。全球貨幣寬松（包括弱美元）、實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動修復(fù)、以及全球“綠色經(jīng)濟(jì)”浪潮，是三大推手。

今年二季度主要商品價(jià)格漲幅，除了原油價(jià)格，都是高于一季度的。二季度跟一季度相比發(fā)生了什么變化？我們覺得變化的不是貨幣寬松的程度，美聯(lián)儲雖然最近有些新動向，但是貨幣政策正常化還沒有啟動，總體上還是比較寬松的狀況。變化的是美國財(cái)政刺激再發(fā)力、中國產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力（其實(shí)就是有些簡單粗暴的產(chǎn)量限制政策）、國際供應(yīng)鏈瓶頸凸顯、以及一些通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)（因擔(dān)心未來價(jià)格失控，企業(yè)會有預(yù)防性的補(bǔ)庫需求）等。這些因素造成今年二季度主要商品價(jià)格漲幅顯著高于一季度。

我們看一下大宗商品周期之遠(yuǎn)眺。在全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇的狀況下，大宗商品周期是可以期待的?！俺壷芷凇笔侵甘裁茨兀磕壳斑€沒有特別明確的界定，大家會不約而同地想到高盛說本輪油價(jià)會超過100美元/桶，好像這就是一個(gè)超級周期。那姑且以這樣一個(gè)比較模糊的界定來看。歷史上，商品超級周期一定是有一個(gè)需求的“超級發(fā)動機(jī)”。其實(shí)有兩輪商品超級周期：一輪是中國加入WTO，自此中國房地產(chǎn)進(jìn)入上行周期;一輪是次貸危機(jī)后，中國大規(guī)模刺激。除此之外，我們也看到一些造成大宗商品價(jià)格上漲的供給層面的擾動，比如伊拉克戰(zhàn)爭、歐佩克減產(chǎn)等等。但是，比較一下商品價(jià)格上漲的幅度和程度，很顯然超級周期需要超級的需求來拉動，單單供給擾動不足以形成一個(gè)商品超級周期。目前，全球商品周期走勢廣受爭議，其實(shí)關(guān)鍵的分歧就在，本輪周期的主要力量主要來自需求還是供給？如果主要是供給收縮驅(qū)動的，那么就很難形成所謂的超級周期。之前華爾街有熱議，說印度會不會接棒中國，成為下一個(gè)需求的超級發(fā)動機(jī)？印度第三撥疫情發(fā)作之后，這個(gè)故事大家再也不講了。簡單說，沒有需求的超級發(fā)動機(jī)，也就沒有商品超級周期。

往近看，對不同商品的價(jià)格走勢，就看階段性供需缺口怎么樣。比如，現(xiàn)在原油庫存仍然高于疫情前水平。所以，如果你跟原油行業(yè)的人交流的話，大部分人還是覺得未來一段時(shí)間原油走勢大概率還是振蕩，不管是供給還是需求都很難出現(xiàn)根本性的沖擊。但銅的庫存還是顯著低于疫情前水平的。當(dāng)然，影響銅價(jià)的還有綠色轉(zhuǎn)型的驅(qū)動，比如一輛新能源車對銅的需求是傳統(tǒng)車需求的4倍，如此等等。僅從供求缺口來看，銅的庫存還是處于非常低的位置的。

總之，對于大宗商品周期要分門別類看，不同商品有不同的供需缺口，而供給端的調(diào)節(jié)能力將很大程度上決定商品漲價(jià)周期長短與方向。我們預(yù)計(jì)，部分商品階段性供需矛盾會持續(xù)1-2季度，甚至更長，但是分化會更明顯。而前期累積的市場樂觀情緒，可能意味著市場波動在加劇。近期商品市場調(diào)整后，本輪大宗狂熱可以說告一段落。但這可能改變的是大宗商品價(jià)格的斜率，而非方向。

補(bǔ)充說下，這輪大宗商品漲價(jià)確實(shí)有炒作的成分，這就是為什么一出臺相關(guān)政策，很多大宗商品價(jià)格就立馬調(diào)頭的原因?，F(xiàn)在市場很少再說輸入型通脹了，因?yàn)楹芏嘁蛩夭皇禽斎?，中國就是最大的?qū)動，我們就是黑色系商品最大的生產(chǎn)和消費(fèi)國，怎么談得上是輸入呢？當(dāng)然，有些商品即便有炒作因素，也是有比較扎實(shí)的炒作基礎(chǔ)的。

美國是全球通脹的“震源”，但美國的通脹暫時(shí)是“暫時(shí)的”。有點(diǎn)拗口，因?yàn)槟壳暗男畔⑷杂芯窒?，但是總體判斷還是暫時(shí)的。美國4月通脹數(shù)據(jù)超前值、超預(yù)期值、超基數(shù)效應(yīng)。美國CPI和PPI同比讀數(shù)在基數(shù)效應(yīng)的襯托下均為歷史高點(diǎn)，這引發(fā)市場遐想：美國通脹上行風(fēng)險(xiǎn)是否可控？

我們看市場是怎么解讀這個(gè)數(shù)據(jù)的？顯然，市場對美國通脹的持續(xù)性判斷仍然存在較大的爭議。債券市場顯示的通脹預(yù)期，就是美國通脹保值債券隱含的通脹預(yù)期，雖然處于歷史高位，但中期的通脹（5年TIPS隱含的通脹預(yù)期）和長期的通脹（10年TIPS隱含）存在較大的差距，而且都沒有超過3%。所以，目前的美國通脹與金融市場交易出來的通脹預(yù)期都并未明顯失控。

為什么覺得美國的高通脹可能是暫時(shí)的？有很多因素，包括供給側(cè)擾動消退、目前通脹預(yù)期尚可、價(jià)格粘性的屏障作用、以及國際貿(mào)易平抑物價(jià)等等。我們假設(shè)未來美國CPI環(huán)比增速可控，并考慮到基數(shù)效應(yīng)做了測算，今年4月份、5月份或許迎來CPI同比增速高點(diǎn)，下半年同比增速或?qū)⑤^快回落。剛才張斌博士也說到美國通脹是暫時(shí)的，目前美聯(lián)儲也是這么認(rèn)為的，但是有時(shí)候資本市場不太買賬。

此外，如果全球經(jīng)濟(jì)是不均衡復(fù)蘇的話，也就意味著全球的通脹很難共振走高。美國通脹是領(lǐng)跑發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的，新興市場則“冰火兩重天”：土耳其、阿根廷、巴西、俄羅斯面臨較大的通脹壓力，但是泰國、馬來西亞因?yàn)槁糜螛I(yè)受阻，反而是通縮的壓力更大。

還要指出的是，中國輸入型通脹可控（很多可能也不能歸咎于輸入型）。舉個(gè)例子，前段時(shí)間鋼價(jià)不利不顧地攀升一開始是有違市場直覺的。鋼材庫存水平不算低，粗鋼產(chǎn)量今年前4個(gè)月還是超15%的增長。產(chǎn)量不低，庫存也不低，為什么鋼價(jià)前段時(shí)間飆升呢？因?yàn)槭袌鲱A(yù)期工信部即將要出限產(chǎn)政策，要求今年全年粗鋼產(chǎn)量不增。1-4月還是超過15%的增長，全年不增，那意味著下半年要怎么砍？可見，市場擔(dān)心的不是需求，擔(dān)心的是供給;不是擔(dān)心當(dāng)下的供給，是擔(dān)心下半年的供給。所以政策的擾動帶來了很大的市場波動。我就是舉個(gè)例子，鋼價(jià)上漲不能叫輸入型通脹，也不能說就是一個(gè)非常強(qiáng)勁的需求出來了，而是主要因?yàn)檎?。?dāng)然，政策大方向是對的，但政策出臺的時(shí)點(diǎn)和節(jié)奏，是不是要事先跟市場溝通、與各部門協(xié)商？這點(diǎn)是可以討論的。

政策走到哪了？

貨幣政策很顯然即將觸碰轉(zhuǎn)折點(diǎn)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流動性或迎拐點(diǎn)。從去年3月份到去年年底，美國、歐洲、日本M2分別擴(kuò)張了10%、19%、13%，合計(jì)擴(kuò)張18%。今年一季度，美國M2擴(kuò)張3.7%，歐元區(qū)和日本已經(jīng)分別縮減0.7%和4.0%。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行擴(kuò)表來看，確實(shí)是斜率明顯放緩了。至于新興市場國家，巴西、土耳其、俄羅斯已率先加息，部分新興市場國家加息預(yù)期也在提前。

美聯(lián)儲不“急轉(zhuǎn)彎”，但是市場已經(jīng)轉(zhuǎn)了點(diǎn)彎。美聯(lián)儲什么時(shí)候削減資產(chǎn)購買？5月19日公布的4月會議紀(jì)要引發(fā)市場熱議。一些（anumberof）委員認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)朝著目標(biāo)迅速發(fā)展（rapidprogress），那么在未來幾次會議上的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，可能適宜開始討論調(diào)整資產(chǎn)購買步伐。但是需要注意的是，這不是開始討論Taper，而是開始討論“何時(shí)可以開始討論Taper”。美聯(lián)儲用詞特別謹(jǐn)慎，資本市場反而非常緊張。

市場為什么對美聯(lián)儲削減資產(chǎn)購買這么“上心”呢？2013年的“緊縮恐慌”可謂殷鑒不遠(yuǎn)。2013年5月，時(shí)任美聯(lián)儲主席伯南克講話提到，美聯(lián)儲可能要削減資產(chǎn)購買。結(jié)果2013年下半年整個(gè)新興市場債券被拋得一塌糊涂。其實(shí)到2014年1月，美聯(lián)儲才正式削減資產(chǎn)購買。但今年2月中旬以來，市場就快速反應(yīng)了，十年美債利率急劇竄升。那么，今年春節(jié)以后，新興市場股票、債券、匯率和資本流動的反應(yīng)，相比2013年的反應(yīng)怎么樣？我們發(fā)現(xiàn)，本輪新興市場在每個(gè)指標(biāo)上的反應(yīng)，至少都走了2013年那一輪的一大半了。很顯然，這輪反應(yīng)要比2013年快得多。

再看財(cái)政刺激，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都是大手筆。2020年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府平均動用12.7%的GDP來抗擊疫情。其中，美國花4萬億、占2019年GDP的18%。今年美國拜登政府實(shí)施1.9萬億美元的經(jīng)濟(jì)紓困計(jì)劃，按照OECD測算是美國全年產(chǎn)出缺口的兩倍。難怪美國前財(cái)長薩默斯會說，這種刺激肯定會造成經(jīng)濟(jì)過熱、資產(chǎn)泡沫。拜登的基建+就業(yè)計(jì)劃總規(guī)模是另一個(gè)4萬億美元（最新基建計(jì)劃削減后的總規(guī)模約3.5萬億），預(yù)計(jì)在8-10年里每年平均支出約4000億美元，占2019年美國GDP的2%。

歐盟將推動1.8萬億歐元的計(jì)劃，包括7500億“下一代歐盟”復(fù)蘇基金。4月宣布將發(fā)債8000億歐元，截至5月已有十多個(gè)成員國擬定國別計(jì)劃，歐盟委員會料將花費(fèi)2-3個(gè)月進(jìn)行審核。

可見，歐美在比著花錢。在財(cái)政政策上，財(cái)政克制或者說財(cái)政紀(jì)律好像已經(jīng)被拋到腦后了。美國共和黨一度沒視為財(cái)政紀(jì)律的代言人，但現(xiàn)在這一點(diǎn)卻被民主黨批得體無完膚。特朗普上臺后也是大手大腳地花錢，因此民主黨上臺后，財(cái)政上大手大腳花錢，共和黨也拿不出特別有力的證據(jù)來反對它。我想這是一個(gè)變化，歐美對財(cái)政紀(jì)律的看法在發(fā)生變化。

一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，近期美國財(cái)政部資金“只進(jìn)不出”。“只進(jìn)”指的是，美國財(cái)政部發(fā)債節(jié)奏并沒有放緩。2020年4-6月，美國財(cái)政部大規(guī)模發(fā)債，且集中于短端國債;2020年7月以來，市場上可交易國債類型集中于中長端國債。2021年拜登增加了1.9萬億美元刺激，1-4月美國財(cái)政總支出累計(jì)2.7萬億、比2019年1-4月增加了1.2萬億。但財(cái)政部發(fā)的債，錢花到哪了？很多到美聯(lián)儲的賬戶上了！

“不出”指的就是，從去年下半年以來，美國財(cái)政部的資金就大量滯留在美聯(lián)儲賬戶里（TGA）。2020年TGA增加了約1.5萬億。今年2月，美國財(cái)政部提出要縮減TGA，3月底縮減到8000億美元，6月底減值5000億美元，8月降至1330億美元。所以，近期TGA確實(shí)有縮減，但是基本轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲準(zhǔn)備金余額上，并未“花出去”。這與去年前10個(gè)月我國地方專項(xiàng)債發(fā)了很多，但很多錢都以財(cái)政存款的形式放在央行賬上，有點(diǎn)類似。

這就導(dǎo)致一個(gè)意想不到的結(jié)果，也是最近金融市場特別關(guān)注的一個(gè)事情。很多財(cái)政資金都在美聯(lián)儲賬戶上，造成美國金融體系中的超額準(zhǔn)備金特別充裕，就很容易把聯(lián)邦基金利率往下“打”。所以美聯(lián)儲為了維護(hù)聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)水平，就不斷地大規(guī)模地做隔夜逆回購操作，以回收流動性。隔夜逆回購操作最近已經(jīng)超過去年3月份市場極度動蕩的時(shí)候。從這個(gè)角度說，目前美國大手大腳花錢但并沒有完全花出去，美聯(lián)儲在不斷想辦法回收流動性，就是支出去的錢又存到美聯(lián)儲賬上，怎么解決這個(gè)問題仍需觀察。這是個(gè)稍偏技術(shù)點(diǎn)的問題，本文就不展開講了。

再看財(cái)政+貨幣的配合，疫情后美國債務(wù)壓力是不增反減。2020年美國新增4.2萬億美元債務(wù)，聯(lián)邦債務(wù)率（公共持債總額/GDP）突破100%。那么債務(wù)積聚會加劇償債壓力嗎？不然！由于低利率，去年美國聯(lián)邦利息凈額是明顯下降的，而且“低利率福利”有望持續(xù)數(shù)年。據(jù)CBO在2021年2月的預(yù)測，2021-2026年美國利息凈額（2800-3600億美元）均低于2019年水平（3750億美元）。所以，美國暫且不用擔(dān)心財(cái)政可持續(xù)性和債務(wù)可持續(xù)性的問題。

美國財(cái)政部和美聯(lián)儲的配合十分默契。一方面，美國財(cái)政部積極地以極低的短端利率向公眾融資;另一方面，美聯(lián)儲承包了絕大部分新發(fā)的中長期國債。大家知道這里面有一個(gè)“旋轉(zhuǎn)門”：美聯(lián)儲持有國債所得的利息凈收益是上繳美國財(cái)政部的。這么一看，美國聯(lián)邦政府基本能夠完全消化新增的債務(wù)，即不會額外負(fù)擔(dān)新發(fā)債務(wù)的利息成本。

但往后看，“不急轉(zhuǎn)彎”、“大政府”、“赤字貨幣化”等都是疫情后全球需要重新思考的政策命題。有學(xué)者說的疫情之前的“三低兩高”（低利率、低通脹、低增長、高債務(wù)、高貧富差距），會不會因?yàn)槊绹笠?guī)模的財(cái)政貨幣刺激就徹底改變了呢？好多人對此持將信將疑的觀點(diǎn)。

市場走到哪了？

先看股市，美股貴不貴？新冠疫情后，美國三大股指刷新了歷史紀(jì)錄。到5月初，基于標(biāo)普500的席勒周期調(diào)整市盈率（CAPE）處于近20年來的高位。但是，我們說現(xiàn)在中國要核心資產(chǎn)荒的問題，全球其實(shí)也面臨核心資產(chǎn)荒的問題。席勒也設(shè)計(jì)了一個(gè)指標(biāo)叫超額CAPE收益，來衡量美股相對美債的性價(jià)比。從這個(gè)指標(biāo)來看，目前持有美股相比持有美債的超額預(yù)期收益仍在3%左右。所以美股相對美債性價(jià)比仍然是比較高的。

另外一個(gè)特別重要的問題是，為什么美股對美聯(lián)儲的政策特別依賴呢？今年一季度財(cái)報(bào)顯示，美國企業(yè)股票回購呈“報(bào)復(fù)性回歸”;股票分紅回升到2019年二季度的水平，處于歷史高位，僅次于2019年的三四季度。巨量股票回購是支撐美股的一個(gè)非常重要的力量，而股票回購是極度依賴于比較適宜、寬松的金融環(huán)境的，所以它對美聯(lián)儲政策敏感性非常強(qiáng)。

再看股市的地區(qū)分化和板塊分化情況。2020年疫情后，全球大部分地區(qū)股市齊頭并進(jìn)。2021年初新興市場股價(jià)突然沖高，但2月中旬后（伴隨10年美債利率上行）受重挫，后續(xù)維持波動和調(diào)整;而發(fā)達(dá)市場股價(jià)相對而言一直維持著上漲趨勢。再看板塊，疫情后全球的成長板塊顯著優(yōu)于價(jià)值板塊。但今年以來走出了一撥順周期的行情，成長板塊經(jīng)歷了大幅波動，價(jià)值板塊則階段性地有更好表現(xiàn)?，F(xiàn)在又走到什么位置呢？現(xiàn)在討論的問題是，順周期的行情還可以走多久？這關(guān)鍵取決于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成色。但總體上現(xiàn)在市場進(jìn)入風(fēng)格切換頻繁、市場分歧加劇的時(shí)期。所以，這是不是拐點(diǎn)即將到來的表征呢？還需觀察。

債市“靜候”美聯(lián)儲的下一步。疫情爆發(fā)后，10年美債利率坐了過山車。去年一度跌到0.5%，今年高的時(shí)候1.73%左右，目前升到1.6-1.7%區(qū)間。但是，最近看美債利率出現(xiàn)鈍化，也就是不管什么樣的經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)出來，總體波動不大了。拆分來看，現(xiàn)在10年期TIPS隱含的通脹預(yù)期是2.4-2.5%左右，基本符合美聯(lián)儲的前瞻引導(dǎo)，目前美聯(lián)儲預(yù)測今年通脹中值是2.4%;實(shí)際利率最近反而是小幅回落的，使得美債利率“企穩(wěn)”，可見市場對美國經(jīng)濟(jì)前景的看法沒有之前想象得那么樂觀。所以拆開來看，確實(shí)美債是正在靜候美聯(lián)儲下一步。美債利率鈍化就是對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不敏感，而最敏感的刺激因素就是美聯(lián)儲。

其他國家債市方面，我想主要講下中美債券的利差。目前中美利差接近疫情前水平，但疫情爆發(fā)后，債券市場頗受外資青睞。我提兩個(gè)問題：一個(gè)，是不是當(dāng)美聯(lián)儲開始削減資產(chǎn)購買（或者更長時(shí)間后的加息），美債利率再次快速上行的時(shí)候，中國央行就必須加息呢？或者中國國債利率就必須亦步亦趨上行呢？這里還有一個(gè)很重要的緩沖，那就是人民幣匯率。如果央行允許有更多的匯率彈性的話，這一外部沖擊是可以用匯率的波動，也就是人民幣匯率的階段性貶值來緩釋的。所以，匯率是很重要的緩沖閥，現(xiàn)在市場在討論中美貨幣政策聯(lián)動問題時(shí)，有時(shí)候把匯率緩沖的作用沒有完全考慮進(jìn)來。

第二個(gè)問題是，在今年美債收益率快速上行，新興市場受到?jīng)_擊的時(shí)候，中國資本市場的表現(xiàn)是非常穩(wěn)健的。這進(jìn)一步驗(yàn)證了那句話，“蒼蠅不叮無縫的蛋”?，F(xiàn)在新興市場分化非常明顯，那些率先加息的新興經(jīng)濟(jì)體，美債收益率的快速上行只是一個(gè)觸發(fā)因素而已。最根本的還是這些國家的經(jīng)濟(jì)基本面或者政府治理上出了問題。

可見，在新興經(jīng)濟(jì)體里，中國是一個(gè)非常獨(dú)特的存在，甚至連中國還算不算是個(gè)“新興經(jīng)濟(jì)體”都是值得討論的問題。

最后講講匯率。疫情后美元指數(shù)走弱，由100上方跌落到90左右，今年春節(jié)后從90點(diǎn)又回到93點(diǎn)，最近從93點(diǎn)又跌回90點(diǎn)以下?？梢姡涝兓艽?，但最有意思的是市場對美元的態(tài)度也變化很大，甚至可以說是“順周期”的。去年美元一路下跌的時(shí)候，很多人都說“美元多少年的弱周期開始了”，順著又說今年人民幣匯率會一路升到6。等到春節(jié)后美元階段反彈的時(shí)候，大家對美元的看法又瞬間改變了，覺得其實(shí)美國也沒有那么差勁，疫苗接種也還不錯(cuò)，美國刺激政策這么大手筆，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也不錯(cuò)。美元近期調(diào)整，大家又覺得弱美元的8年、10年大周期又開始啟動了。

短期看，美歐經(jīng)濟(jì)的相對表現(xiàn)以及預(yù)期差，是跟蹤美元指數(shù)的線索。今年一季度大家關(guān)注點(diǎn)是拜登新政，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)前景頗為樂觀，所以美元指數(shù)從90回到93左右。4月份之后，美國經(jīng)濟(jì)沒有太大變化了，但是歐洲復(fù)蘇計(jì)劃在推進(jìn)，疫情控制和疫苗接種走勢變得樂觀，使得美國經(jīng)濟(jì)前景就顯得相對平淡，這造成了美元指數(shù)再次回落。

中長期看，對于預(yù)測美元走勢來說，有一個(gè)指標(biāo)還是比較好用的，就是美國經(jīng)濟(jì)增長率與全球經(jīng)濟(jì)增長率的差距，然后看看其與美元指數(shù)的映射關(guān)系，我覺得這個(gè)大概還是對應(yīng)得了的。今年美國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的增速差是正值，大家看到這是多年未見的狀況了。這種情況下，至少今年美元還是有階段升值的動能的，還是要警惕單邊看空美元的陷阱。中長期看，隨著非美經(jīng)濟(jì)相繼復(fù)蘇，美國經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)慢于全球均值，美元可能進(jìn)入貶值通道。簡單說，現(xiàn)在市場看空美元的情緒較重，美元非商業(yè)多頭持倉占比確實(shí)在降低，但其絕對水平仍然接近去年四季度的水平?？梢?，現(xiàn)在市場分歧還是比較大，不要輕言美元徹底喪失動能了。

總結(jié)來看，經(jīng)濟(jì)上全球修復(fù)的大方向比較確定;通脹上傾向于認(rèn)為是暫時(shí)的;政策上目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正在進(jìn)行史上最偉大的試驗(yàn)，目前來看短期效果非常明顯，但中長期能不能使世界一改之前的“三低”增長格局，我們只能拭目以待;市場層面最大關(guān)注點(diǎn)當(dāng)然是美聯(lián)儲會不會提前貨幣政策正常化，一旦美聯(lián)儲提前正常化，美債收益率會加速上行，而美股（以及比中國一線城市房價(jià)還要漲得猛的美國房市）對美聯(lián)儲的貨幣政策是非常敏感的。這是非常大的一個(gè)事件，怎么演繹還真不太好說。開個(gè)玩笑說，美聯(lián)儲現(xiàn)在是“放在火上烤”，動也不好，不動也不好。

反觀中國，中國現(xiàn)在宏觀政策上處于相對可以比較淡定的時(shí)候?？傮w來看，二季度中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比可能比一季度還略強(qiáng)一點(diǎn);目前通脹只是短期沖得很高，至少還可以觀察幾個(gè)月，看通脹高點(diǎn)上到什么位置，通脹中樞抬到什么位置。所以，對中國來說，一段時(shí)間內(nèi)宏觀政策的維穩(wěn)，不僅是必要的，也是可行的。