黃煜琛

我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，提高直接融資比重，金融業(yè)全面服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是以習(xí)近平同志為核心的黨中央在面向“十四五”這一新的歷史起點(diǎn)做出的重大決策部署。金融業(yè)構(gòu)建更符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)要求的新型資產(chǎn)負(fù)債表的邏輯應(yīng)根植于此。研究能力是適應(yīng)新發(fā)展時(shí)期的核心能力，也是短板。我們有幸生逢其時(shí)，參與到金融業(yè)全面服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的研究中。

從業(yè)務(wù)流程劃分，建立金融機(jī)構(gòu)新型資產(chǎn)負(fù)債表在夯實(shí)傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，可以從構(gòu)建債券生態(tài)、權(quán)益生態(tài)、銷售渠道、創(chuàng)新能力這四個(gè)完整體系入手。構(gòu)建債券生態(tài)和權(quán)益生態(tài)方面包括：通過(guò)解決企業(yè)融資難題形成股債等標(biāo)準(zhǔn)化基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)交易、做市手段實(shí)現(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)，基于合意的資管產(chǎn)品形式配置相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)。構(gòu)建銷售渠道應(yīng)促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)品通過(guò)零售和批發(fā)渠道實(shí)現(xiàn)銷售流轉(zhuǎn)，最終實(shí)現(xiàn)為以企業(yè)為主的客戶群提供一攬子融資服務(wù)，對(duì)以居民為主的客戶提供財(cái)富管理方案。在此過(guò)程中，投行部門、金融市場(chǎng)部門、理財(cái)子公司、公募基金、研究子公司等業(yè)務(wù)部門或子公司均提供創(chuàng)新能力的作用。

商業(yè)銀行在重建新型資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)程中，要從過(guò)去的信貸抵押文化轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)文化。銀行尤其要關(guān)注：從交易、配置等多個(gè)維度來(lái)關(guān)注社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化，基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)視角為信用類資產(chǎn)定價(jià)，基于成長(zhǎng)性視角為權(quán)益乃至股權(quán)類資產(chǎn)定價(jià)，參考海內(nèi)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)探索全能型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的發(fā)展模式。相關(guān)研究成果應(yīng)成為銀行構(gòu)建新型資產(chǎn)負(fù)債表的基石，相關(guān)研究任務(wù)將成為銀行系研究機(jī)構(gòu)的核心布局方向。

新型資產(chǎn)負(fù)債表順應(yīng)新時(shí)代發(fā)展趨勢(shì)

商業(yè)銀行傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)發(fā)展已遇到瓶頸

過(guò)去，我國(guó)商業(yè)銀行的發(fā)展主要依靠表內(nèi)信貸規(guī)模擴(kuò)張，但過(guò)去動(dòng)輒30%、40%的增長(zhǎng)速度在未來(lái)難以持續(xù)。利率市場(chǎng)化減少了商業(yè)銀行的息差保護(hù)，去杠桿、MPA考核要求使得銀行表內(nèi)規(guī)模擴(kuò)張?jiān)桨l(fā)困難，商業(yè)銀行必須尋找新的發(fā)展路徑。

同時(shí)，銀行表外資管業(yè)務(wù)也面臨了模式重塑的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。過(guò)去資產(chǎn)管理行業(yè)基于資金池的模式，通過(guò)剛性兌付、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部循環(huán)等方式扭曲了正常的風(fēng)險(xiǎn)收益模式，形成了過(guò)度依賴間接融資的局面。資管新規(guī)及配套文件的頒布調(diào)整了銀行理財(cái)?shù)纳虡I(yè)模式，銀行理財(cái)從資金池轉(zhuǎn)型到凈值型產(chǎn)品，銀行參與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)一方面門檻顯著提升，另一方面也有產(chǎn)品線延伸的戰(zhàn)略性機(jī)遇。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來(lái)新的資產(chǎn)來(lái)源

目前我國(guó)正處于新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)期。從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已走過(guò)了一輪較完整的生命周期。隨著宏觀環(huán)境的變遷，各行業(yè)所處生命周期也重新被定義。新興行業(yè)開(kāi)始崛起，并成為高質(zhì)量發(fā)展的新引擎;傳統(tǒng)行業(yè)日漸成熟，集中度趨于提升，成為經(jīng)濟(jì)增速換擋階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中堅(jiān)力量，原來(lái)舊經(jīng)濟(jì)時(shí)代的增長(zhǎng)引擎——重工業(yè)則漸近飽和，進(jìn)入存量?jī)?yōu)化階段。代表舊模式、落后產(chǎn)能的產(chǎn)業(yè)開(kāi)始市場(chǎng)化出清。

具體來(lái)看，一是供給側(cè)改革推動(dòng)了行業(yè)集中度和利潤(rùn)的提升。根據(jù)筆者分析，A股上市公司2/3的行業(yè)在供給側(cè)改革之后出現(xiàn)了集中度全面提升的狀態(tài)。未來(lái)，盈利的頭部效應(yīng)極有可能越來(lái)越明顯，龍頭企業(yè)盈利增長(zhǎng)有望超過(guò)行業(yè)平均增長(zhǎng)水平。二是新需求驅(qū)動(dòng)開(kāi)始取代投資驅(qū)動(dòng)，表現(xiàn)為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、碳中和、生物醫(yī)藥革命帶來(lái)的新產(chǎn)業(yè)興起。三是資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)估值走高。隨著資本市場(chǎng)改革的推進(jìn)，各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益配比預(yù)計(jì)將趨于合理，龍頭企業(yè)盈利和估值還有進(jìn)一步提升空間，紅利充分釋放將形成新的估值中樞。

未來(lái)，直接融資在我國(guó)融資結(jié)構(gòu)中的比例將逐步增加。為增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的有效供給，商業(yè)銀行應(yīng)擁抱直接融資體系的興起，構(gòu)建更符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)要求的新型資產(chǎn)負(fù)債表。

居民財(cái)富保值增值需求提升帶來(lái)新變化

我國(guó)零售客戶儲(chǔ)蓄率近年來(lái)持續(xù)下降。截至2019年底，我國(guó)居民實(shí)物投資占比接近40%，高于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。近年來(lái)我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率有小幅下降表現(xiàn)，考慮到居民儲(chǔ)蓄率下降是人口老齡化、消費(fèi)支出快速增長(zhǎng)、居民債務(wù)利息負(fù)擔(dān)加重等多種因素反映的結(jié)果，預(yù)計(jì)未來(lái)儲(chǔ)蓄率將繼續(xù)下滑。

零售客戶資產(chǎn)管理的需求在增加。隨著一二線城市房地產(chǎn)限購(gòu)限貸政策的推進(jìn)，房地產(chǎn)流動(dòng)性急劇惡化。這種情況下，我國(guó)居民將進(jìn)行資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)調(diào)整。中國(guó)居民進(jìn)行大類資產(chǎn)配置的必要性和可行性都在提升，財(cái)富管理的需求愈加強(qiáng)烈。居民財(cái)富在積累的同時(shí)，財(cái)富的分層也在加劇，高收入人群財(cái)富增速高于中產(chǎn)及中低收入人群。高凈值人群所持有的資產(chǎn)類別更為多樣， 投資期限更長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力更高，這對(duì)于資產(chǎn)配置策略多樣性將提出更高要求。

我國(guó)人口結(jié)構(gòu)老齡化程度持續(xù)加深。2019年65歲及以上的老年人在全部人口中的占比為12.6%，接近日本1992年的水平。根據(jù)聯(lián)合國(guó)的預(yù)測(cè)，到2025年我國(guó)的老年人口占比將進(jìn)一步提高到14%。老年人口比例的上升和購(gòu)房年齡人口占比的下降，意味著房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展將放緩。人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型促使了資產(chǎn)管理需求端逐步長(zhǎng)期化，養(yǎng)老金第三支柱業(yè)務(wù)將迎來(lái)重要的發(fā)展窗口期。企業(yè)年金、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金的發(fā)展， 將為資產(chǎn)管理行業(yè)帶來(lái)規(guī)模相對(duì)可觀的長(zhǎng)期資金，同時(shí)也倒逼目前銀行資管以報(bào)價(jià)型產(chǎn)品為主轉(zhuǎn)向全凈值型產(chǎn)業(yè)鏈的模式，這為行業(yè)轉(zhuǎn)型和健康發(fā)展提供了根基。

新型資產(chǎn)負(fù)債表體系的四個(gè)生態(tài)

在經(jīng)濟(jì)從高速度增長(zhǎng)到高質(zhì)量成長(zhǎng)的轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，居民財(cái)富增長(zhǎng)和人口老齡化提供了長(zhǎng)期資金和產(chǎn)品需求;我國(guó)企業(yè)行業(yè)走向頭部化，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債融資需求增加;新興產(chǎn)業(yè)更傾向于股權(quán)而非債權(quán)融資。推動(dòng)商業(yè)銀行構(gòu)建以投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理、財(cái)富管理為核心的新型資產(chǎn)負(fù)債表更契合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求。

從業(yè)務(wù)流程劃分，新型資產(chǎn)負(fù)債表在夯實(shí)傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，可以從構(gòu)建債券生態(tài)、權(quán)益生態(tài)、銷售渠道、創(chuàng)新能力這四個(gè)完整體系入手。

債券生態(tài)。一方面包括以投行、金融市場(chǎng)部門為主，涉及債券承銷、交易、做市，涉及一二級(jí)市場(chǎng)投資與流轉(zhuǎn)、衍生品創(chuàng)設(shè)與投資等完整業(yè)務(wù)鏈條和體系。另一方面，以理財(cái)子公司為主， 開(kāi)展凈值型產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)、配置相關(guān)債券資產(chǎn)等業(yè)務(wù)。

權(quán)益生態(tài)。既包括戰(zhàn)略性股權(quán)投資，即以投行部門為主，涉及通過(guò)私募股權(quán)基金等形式參與成長(zhǎng)型企業(yè)戰(zhàn)略性投資;同時(shí)也包括二級(jí)市場(chǎng)權(quán)益投資，即以公募基金、理財(cái)子公司為主，涉及凈值型產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)、配置相關(guān)債券資產(chǎn)等業(yè)務(wù)。

銷售渠道。一方面包括針對(duì)零售客戶的零售財(cái)富渠道，以私人銀行、財(cái)富管理部門為主，涉及凈值型產(chǎn)品的銷售，包括產(chǎn)品的直接銷售（針對(duì)中等收入客群）和客戶資金的全權(quán)委托（針對(duì)高收入客群和投顧體系）。另一方面包括針對(duì)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、央企財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)客戶的批發(fā)銷售渠道。

研究能力。包括但不限于研究機(jī)構(gòu)、科技機(jī)構(gòu)、持牌子公司等業(yè)務(wù)支持體系，其中研究機(jī)構(gòu)用于解決資產(chǎn)定價(jià)和建立機(jī)構(gòu)客戶信任的問(wèn)題，科技機(jī)構(gòu)重點(diǎn)解決面向長(zhǎng)尾客戶產(chǎn)品渠道構(gòu)建的問(wèn)題，持牌子公司解決金融牌照賦予的投資交易、產(chǎn)品流轉(zhuǎn)的問(wèn)題。

以研究機(jī)構(gòu)為例，投資和資產(chǎn)管理需要系統(tǒng)研究資金配置、資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理，研究支持立足于宏觀流動(dòng)性分析、大類資產(chǎn)配置、金融資產(chǎn)定價(jià)等研究領(lǐng)域，指導(dǎo)資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理和產(chǎn)品流轉(zhuǎn)策略。

新型資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)以定價(jià)為核心

商業(yè)銀行重建新型資產(chǎn)負(fù)債表需要從過(guò)去的信貸抵押文化轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)文化。傳統(tǒng)表內(nèi)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)主要基于抵押質(zhì)押物，尤其是土地抵押物的價(jià)值，在土地和房地產(chǎn)價(jià)格不出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況下，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)文化并非主導(dǎo)。而投資銀行、資產(chǎn)管理、財(cái)富管理業(yè)務(wù)過(guò)程中對(duì)債權(quán)、權(quán)益等金融資產(chǎn)的定價(jià)，本質(zhì)上是對(duì)各類型金融資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。根據(jù)經(jīng)典金融學(xué)理論，金融市場(chǎng)上主流定價(jià)邏輯是“風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配原則”，即收益以風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)用收益來(lái)補(bǔ)償;對(duì)于金融資產(chǎn)和金融產(chǎn)品，正對(duì)應(yīng)了“風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配原則”。

風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)需要研究機(jī)構(gòu)深度參與，機(jī)構(gòu)對(duì)各類金融資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，方法體系會(huì)因資產(chǎn)類型和風(fēng)險(xiǎn)類型而定。通常情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)要深刻關(guān)注相關(guān)資產(chǎn)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)和違約概率;機(jī)構(gòu)對(duì)權(quán)益價(jià)值的評(píng)估主要是基于未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型; 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要研判市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，對(duì)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估還會(huì)用到相對(duì)復(fù)雜的壓力測(cè)試等工具。

商業(yè)銀行在重建新型資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)程中對(duì)金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系也在發(fā)生變化。銀行要從交易、配置等多個(gè)維度來(lái)關(guān)注社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化，基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)視角為信用類資產(chǎn)定價(jià)，基于成長(zhǎng)性視角為權(quán)益乃至股權(quán)類資產(chǎn)定價(jià)，參考海內(nèi)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)探索全能型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的發(fā)展模式。相關(guān)研究成果應(yīng)成為銀行新型資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)建的基石，相關(guān)研究任務(wù)將成為銀行系研究機(jī)構(gòu)核心布局方向。

（作者系興業(yè)經(jīng)濟(jì)研究咨詢股份有限公司總裁）