王文匯 祝思民

摘要：負(fù)利率政策是近年來中央銀行應(yīng)對全球公共危機事件的一種新嘗試，其最終目標(biāo)在于緩解通貨緊縮與本幣升值壓力，操作形式主要體現(xiàn)為對商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金設(shè)定分層存款便利利率，傳導(dǎo)渠道覆蓋傳統(tǒng)利率渠道、銀行貸款渠道以及銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道，理論創(chuàng)新在于突破“零利率下限約束”。迄今為止全球已有9家央行進行負(fù)利率政策嘗試，其效果與副作用仍存爭議。對于尚未實施負(fù)利率政策的經(jīng)濟體而言，加快對負(fù)利率政策理論與實證研究，謀求合理的貨幣財政政策搭配，完善宏觀審慎管理體系，推動實體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級顯得尤為重要。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 負(fù)利率 零利率下限

2008年的金融危機迫使全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的中央銀行貨幣政策進入非常規(guī)操作區(qū)間，其中既涵蓋傳統(tǒng)貨幣政策的非常規(guī)實施，比如快速大幅降息至極度寬松區(qū)間;也包括非傳統(tǒng)貨幣政策工具的大舉使用，比如以大規(guī)模資產(chǎn)購買為特征的量化寬松和以引導(dǎo)公眾預(yù)期為目的的前瞻指引。但上述舉措并未成功使各國經(jīng)濟走出危機“泥淖”，2020年全球新冠肺炎疫情又為“后危機時代”的經(jīng)濟恢復(fù)帶來致命一擊。以此為背景，負(fù)利率政策近年來頻現(xiàn)于多國中央銀行貨幣政策“工具箱”，成為可以回應(yīng)“中央銀行還能怎樣做”這一疑問的最新備選項。

從概念來看，負(fù)利率政策一般指中央銀行將某些政策利率設(shè)為負(fù)值的一類非常規(guī)貨幣政策操作。換言之，負(fù)利率政策中的“負(fù)利率”主要指名義政策利率為負(fù)，這就與當(dāng)通貨膨脹預(yù)期超過名義利率時所暗含的實際利率為負(fù)的情況產(chǎn)生了區(qū)別。作為非常規(guī)貨幣政策實踐的最新表現(xiàn)形式，負(fù)利率政策同樣遵循從零星構(gòu)想到偶發(fā)實踐再到規(guī)模論證的一般貨幣政策科學(xué)發(fā)展脈絡(luò)。從評價來看，實務(wù)界與理論界大多對目前的負(fù)利率政策實踐抱有積極但謹(jǐn)慎的態(tài)度，比如全球已有9家央行參與負(fù)利率政策實踐。在全球新冠肺炎疫情影響下，也有新西蘭、英國等國家中央銀行釋放未來或?qū)嵤┴?fù)利率政策的信號。伯南克、耶倫、安德魯·貝利等西方國家的央行官員均曾在公開場合表示未來存在使用負(fù)利率政策工具的可能。Lilley and Rogoff（2019）甚至將深度負(fù)利率政策視為自金融危機以來所有貨幣政策措施中“最優(yōu)雅、最穩(wěn)定的長期解決方案”。與此同時，政策研究者頻頻提示，負(fù)利率政策或?qū)︺y行盈利、金融穩(wěn)定、社會矛盾、經(jīng)濟改革造成潛在不良影響，以確保這一新型政策得到安全、合理、有效使用。對負(fù)利率政策的質(zhì)疑同樣不在少數(shù)，比如Wijnhoven and Kes（2016）指出，負(fù)利率政策雖能改變儲蓄行為，卻無法保證釋放的流動性流入消費與投資領(lǐng)域。也有少數(shù)學(xué)者對負(fù)利率政策表示強烈反對，比如Palley（2018）認(rèn)為負(fù)利率政策是“基于歪曲理論與歪曲政策評估的危險錯誤”。事實上，負(fù)利率政策作為一種新概念、新實踐，難免會面臨理論基礎(chǔ)薄、應(yīng)用時間短、邏輯反常、效果難界定等問題，因而也被作為全球中央銀行當(dāng)前研究的若干重點之一（陳雨露，2020）。本文擬對負(fù)利率政策實施邏輯、理論創(chuàng)新、全球?qū)嵺`進行梳理總結(jié)，以期形成一個相對完整的負(fù)利率政策認(rèn)識框架。

負(fù)利率政策的實施邏輯

需要明確的是，雖然負(fù)利率政策是中央銀行超寬松貨幣政策實踐的新一輪創(chuàng)新，但它從根本上并未脫離依規(guī)則行事、靠基準(zhǔn)利率調(diào)控的政策框架，因此負(fù)利率政策與傳統(tǒng)降息政策具有同中存異的實施邏輯。

負(fù)利率政策的最終目標(biāo)

維持價格穩(wěn)定是現(xiàn)代中央銀行首要目標(biāo)。興起于20世紀(jì)90年代的通貨膨脹目標(biāo)制奠定了當(dāng)代主流國家的貨幣政策制度基礎(chǔ)，對于經(jīng)濟走勢容易受到周邊大型經(jīng)濟體掣肘的開放型小國而言，固定匯率目標(biāo)則是維持價格穩(wěn)定的常用名義錨。負(fù)利率政策同樣以實現(xiàn)本經(jīng)濟體內(nèi)貨幣政策最終目標(biāo)為導(dǎo)向。

扭轉(zhuǎn)通脹預(yù)期的下降趨勢。以瑞典、歐元區(qū)、日本和匈牙利為例，這些經(jīng)濟體的中央銀行在向公眾解釋負(fù)利率政策時表明政策目的是穩(wěn)定物價并達(dá)到通貨膨脹預(yù)期目標(biāo)。在負(fù)利率政策付諸實踐前，以上國家或地區(qū)的央行已經(jīng)開展過一系列超寬松貨幣政策操作應(yīng)對危機。例如，歐洲中央銀行連續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率體系并推出證券市場計劃和長期再融資計劃以強化對市場的信貸支持;日本中央銀行延續(xù)超低利率政策并將量化寬松升級為交易對象更廣泛的量化質(zhì)化寬松政策，但政策效果不及預(yù)期：實體經(jīng)濟產(chǎn)出缺口始終在零下徘徊，失業(yè)率偏離自然水平，需求端盡顯疲態(tài);通貨膨脹水平急劇下滑，大宗商品價格低迷，通貨緊縮情勢嚴(yán)峻。由于人口結(jié)構(gòu)變化、全球收入分配不均、科技進步放緩以及對全球安全資產(chǎn)的高需求，全球自然利率已經(jīng)明顯下降（Beanet al，2015）。在依據(jù)泰勒規(guī)則設(shè)定的利率決策規(guī)則下，這些經(jīng)濟體的政策操作利率合理水平均應(yīng)進一步下調(diào)才能繼續(xù)壓低偏離自然利率的實際融資成本，這一現(xiàn)實對中央銀行政策操作構(gòu)成挑戰(zhàn)。

維持本幣幣值穩(wěn)定。對于實施釘住歐元的固定匯率制的非歐元區(qū)經(jīng)濟體而言，穩(wěn)定匯率更能體現(xiàn)其實施負(fù)利率政策的初衷。金融危機在歐元區(qū)最終深化演變?yōu)閭鶆?wù)危機，丹麥、瑞士等小型開放國家成為歐元區(qū)資本的最佳“避險地”。為應(yīng)對國際資本瞬時大量涌入而帶來的本幣升值壓力，它們必須采取措施削弱本國投資標(biāo)的的吸引力。鑒于政策操作利率已然逼近于零，啟用負(fù)利率政策實為中央銀行的無奈之舉。

負(fù)利率政策的操作機制

與常規(guī)降息政策相一致，負(fù)利率政策操作目標(biāo)同樣是為把政策操作利率設(shè)為更低值。然而，有效執(zhí)行這一目標(biāo)需要搭配相應(yīng)的政策操作機制。

負(fù)利率政策通常以利率走廊系統(tǒng)作為基本制度依托。目前，世界主要發(fā)達(dá)國家普遍借助利率走廊系統(tǒng)調(diào)控基準(zhǔn)利率，其基本要素包括構(gòu)成走廊上下限的利率工具類別與水平;主要特征體現(xiàn)為走廊寬度和對稱性;設(shè)立目的是收縮市場利率波幅，穩(wěn)定市場主體預(yù)期。最一般的利率走廊形式是以常備借款便利和存款利率為上下限、政策利率居于正中間的對稱模式（劉義圣和趙東喜，2012）。在實際操作中，隔夜拆借利率水平常被視為貨幣政策操作目標(biāo)。商業(yè)銀行作為理性行為人將對政策利率體系變動做出有關(guān)利潤或成本的最優(yōu)化反應(yīng)，因此隔夜拆借利率總能被框定在目標(biāo)范圍內(nèi)。在Poole（1968）的最優(yōu)貨幣政策工具選擇模型基礎(chǔ)上，賓德賽爾（2014）給出利率走廊安排下一般化的隔夜拆借利率決定模型：

其中，it為準(zhǔn)備金保持期內(nèi)第t天的隔夜拆借利率。根據(jù)無套利條件，準(zhǔn)備金保持期內(nèi)每日隔夜利率應(yīng)相同。E[iB|IT]和E[iD|IT]分別表示擁有相同信息集的同質(zhì)性銀行對保持期末中央銀行借款便利和存款便利利率的預(yù)期。在確定性政策利率下，利率的預(yù)期值等于央行公布值。P（“short”）和P（“l(fā)ong”）分別表示商業(yè)銀行預(yù)測的在保持期期末全部門出現(xiàn)準(zhǔn)備金“空頭”和“多頭”的概率，中央銀行可以通過公開市場操作影響銀行部門超額準(zhǔn)備金數(shù)量進而干預(yù)概率分布。因此，常備融資便利工具和公開市場操作工具在利率走廊系統(tǒng)中共同調(diào)節(jié)市場基準(zhǔn)利率。

負(fù)利率政策通常以利率走廊下限作為直接操作對象。在流動性寬松政策框架下，銀行部門準(zhǔn)備金頭寸充裕，此時（1）式中的P（“l(fā)ong”）接近于1，銀行部門對存款便利工具求助整體性增多，部分準(zhǔn)備金短缺的銀行能夠以較低利率從同業(yè)市場上拆入頭寸，利率走廊實際演變?yōu)椤暗匕濉蹦Ｊ剑?/p>

換言之，隨著超額準(zhǔn)備金的積累，存款便利利率逐漸主導(dǎo)市場基準(zhǔn)利率形成，因此在理想情況下，將存款便利利率下調(diào)為負(fù)值可為隔夜拆借利率下降制造更多空間。

負(fù)利率政策通常以利率分層機制作為常見操作形式。然而，市場均衡利率并非無下限。假設(shè)商業(yè)銀行持有庫存現(xiàn)金會獲得iC的回報率（理論上iC為零或略低于零），根據(jù)Boutros和Witmer（2020）的分析，當(dāng)iD已經(jīng)降為負(fù)值且中央銀行將繼續(xù)開展諸如大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃為銀行部門注入巨額流動性時，隔夜拆借利率會短暫降至iC以下，市場出現(xiàn)套利機會：商業(yè)銀行有動機從隔夜市場拆入大量資金并將其轉(zhuǎn)換為庫存現(xiàn)金，從而獲得iC-it的利潤率，這種行為將一直持續(xù)至it=iC。中央銀行失去調(diào)控準(zhǔn)備金市場的能力，此時現(xiàn)金回報率實際扮演隔夜拆借利率的有效下限。為克服這種大規(guī)?，F(xiàn)金轉(zhuǎn)換現(xiàn)象，部分中央銀行建立了存款便利利率分層體系，通過對商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金設(shè)定負(fù)利息“免征額”，即額度以內(nèi)的超額準(zhǔn)備金享受獎勵性正利率或零利率，超出部分執(zhí)行負(fù)利率，進而擠壓商業(yè)銀行增持庫存現(xiàn)金的邊際回報率。在此基礎(chǔ)上，Boutros和Witmer（2020）提出一種更加靈活的利率分層機制，即對具有差異性現(xiàn)金轉(zhuǎn)換行為的商業(yè)銀行實行動態(tài)校準(zhǔn)的負(fù)利率“免征額”，他們證明了商業(yè)銀行所享受免征額越低、利率走廊越寬、獎勵性正利率越高，中央銀行越能降低隔夜拆借利率甚至可以突破現(xiàn)金回報率。此外，負(fù)利率分層系統(tǒng)的設(shè)置還需伴隨相應(yīng)的法律法規(guī)、稅收制度改革（Lilley&Rogoff，2019）。

負(fù)利率政策的傳導(dǎo)渠道

貨幣政策傳導(dǎo)將經(jīng)由中央銀行到金融部門再到實體部門的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)。從理論上看，如果負(fù)利率政策能夠順利到達(dá)并通過政策傳導(dǎo)渠道中的每一關(guān)鍵節(jié)點，那么其政策意圖最終將被實體經(jīng)濟所感應(yīng)。特別是，考慮到負(fù)利率政策在重塑公眾預(yù)期方面的積極作用，負(fù)利率政策的傳導(dǎo)效果或?qū)⑤^傳統(tǒng)降息政策更顯著。

負(fù)利率政策有助于重塑公眾有關(guān)未來利率變動的對稱性預(yù)期。在利率導(dǎo)向的政策框架下，政策利率與市場中長期利率之間的傳導(dǎo)通暢是使貨幣政策能夠順利刺激實體經(jīng)濟的重要前提。利率傳導(dǎo)遵循“三步走”（伍戈和李斌，2016）：

其中，il、itarget、ig和it分別表示中長期貸款利率、政策利率、中長期國債利率和隔夜拆借利率。（3）式表明，利率期限結(jié)構(gòu)充當(dāng)利率由短期向長期傳導(dǎo)的關(guān)鍵中樞。流動性溢價理論指出，長期利率取決于市場主體對未來短期利率的預(yù)期和對特定期限債券偏好所造成的流動性溢價。在負(fù)利率政策實施前，一方面，市場主體認(rèn)為政策利率已經(jīng)達(dá)到理論下限，存在向下調(diào)整的黏性，從而會形成未來短期利率升水的預(yù)期;另一方面，經(jīng)濟中存在的大量不確定性強化了市場主體對短期資產(chǎn)的偏好，流動性溢價增大，長期利率居高不下。負(fù)利率政策有助于消除市場主體認(rèn)為政策利率無法非負(fù)的思維約束從而穩(wěn)定市場預(yù)期，同時通過壓低短期資產(chǎn)收益率而迫使公眾轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)投資。在資產(chǎn)組合再平衡作用下，其他資產(chǎn)價格或?qū)⒊霈F(xiàn)抬升，從而使貨幣政策傳導(dǎo)的匯率渠道、托賓“q渠道”、財富效應(yīng)渠道得到強化，最終使以利率傳導(dǎo)為核心的貨幣政策傳導(dǎo)渠道取得一定意義上的暢通。

負(fù)利率政策可能強化以商業(yè)銀行為支撐的信貸渠道功能。間接融資方式是部分微觀主體特別是中小企業(yè)的主要融資來源。與常規(guī)降息政策相同的是，負(fù)利率政策可能為信用擴張帶來正面影響，比如商業(yè)銀行可以從利率下調(diào)中取得一次性資本重估收益、從“借短放長”的經(jīng)營模式中獲取額外凈息差、從寬松貨幣政策的數(shù)量效應(yīng)中獲得充沛可貸資金、從借款人償債能力增強中減少貸款損失準(zhǔn)備金。然而，出于對挽留客戶等因素的考慮，商業(yè)銀行存款利率在負(fù)利率政策下常面臨向下調(diào)整的黏性，因此長期中的負(fù)利率政策更有可能損害銀行凈息差并導(dǎo)致資本約束力量增強，最終削弱銀行放貸意愿。

負(fù)利率政策可能加劇商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)并促使其擴大放貸。風(fēng)險承擔(dān)渠道是2008年金融危機后貨幣政策研究領(lǐng)域興起的新熱點，該渠道強調(diào)政策利率變化對銀行風(fēng)險感知與風(fēng)險承擔(dān)能力的影響。長期負(fù)利率政策下的銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道可能被強化，主要原因在于低收益率環(huán)境提高了銀行的風(fēng)險偏好。當(dāng)然，由于可選擇的投資組合的多樣化，銀行風(fēng)險偏好的提高并不一定導(dǎo)致放貸增加。此外，銀行風(fēng)險承擔(dān)行為還與銀行本身微觀特征具有緊密聯(lián)系。

負(fù)利率政策的理論創(chuàng)新

通過梳理負(fù)利率政策的實施邏輯可知，負(fù)利率政策與常規(guī)降息政策在最終目標(biāo)、操作機制與傳導(dǎo)渠道方面多有疊合，其根本突破在于為名義政策利率設(shè)定負(fù)目標(biāo)，極大地沖擊了被傳統(tǒng)貨幣理論視作常識的“零利率下限約束”。

“零利率下限約束”的主張

名義利率存在有效下限約束，當(dāng)名義利率低于該臨界值時，投資者將拋售負(fù)收益資產(chǎn)并轉(zhuǎn)而持有現(xiàn)金，因此傳統(tǒng)貨幣經(jīng)濟理論通常認(rèn)為“零”是利率的有效下限。有關(guān)“零利率下限約束”問題，費雪（1896）早已作出推論：“若一種商品可以無成本地持有，那么以該種商品計價的利息就不能為負(fù)?！庇成涞揭载泿牛ìF(xiàn)金）作計價物、以利率反映生息資產(chǎn)到期收益的現(xiàn)代社會，基于現(xiàn)金持有無成本且與其他資產(chǎn)完全替代的假設(shè)，名義利率不可能為負(fù)，因為無人愿意持有負(fù)利率資產(chǎn)，而將以具有零利率的現(xiàn)金代之（Wolman，1998）。凱恩斯的“流動性陷阱”假說進一步描述了當(dāng)名義利率足夠低甚至為零時的情形：市場主體出于各類動機產(chǎn)生無限現(xiàn)金需求彈性，中央銀行新增流動性均轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金窖藏而無法進入消費、投資領(lǐng)域，貨幣政策完全“失靈”。特別是通貨緊縮情況下，零利率下限將嚴(yán)重削弱中央銀行穩(wěn)定產(chǎn)出與提升通脹的能力（Fuhrer&Madigan，1997;Rotemberg& Woodford，1997;Baurle&Kaufmann，2014），并對常態(tài)貨幣政策規(guī)則目標(biāo)、形式與參數(shù)以及DSGE模型的有效性提出挑戰(zhàn)（Reifschneider&Williams，2002;楊源源等，2020）。事實上，20世紀(jì)以來，多數(shù)貨幣政策理論都建立在默認(rèn)“零就是名義利率下限”的基礎(chǔ)上，并以此為基礎(chǔ)創(chuàng)造出能夠緩解零利率約束影響的預(yù)期管理、量化寬松、扭曲操作、宏觀審慎管理等新型政策工具與政策框架。

“零利率下限約束”的突破

若將其他創(chuàng)新貨幣政策操作視作中央銀行應(yīng)對零利率下限的“迂回戰(zhàn)術(shù)”，那么負(fù)利率政策就是向這一命題發(fā)起“正面沖擊”。賦予負(fù)利率政策合理性的關(guān)鍵在于打破現(xiàn)金持有無成本的假設(shè)前提，現(xiàn)有研究主要圍繞現(xiàn)金成本的客觀存在性與人為附加性兩個方面展開。

現(xiàn)金本身即存在持有成本。與零利率下限約束中現(xiàn)金持有成本為零的假設(shè)相悖，現(xiàn)實中持有現(xiàn)金特別是當(dāng)涉及數(shù)額巨大時會產(chǎn)生倉儲、運輸、安全等附加成本（Curé，2015），因此投資者在一定程度上能夠忍受從非現(xiàn)金資產(chǎn)中獲得負(fù)利率，這就使得政策利率目標(biāo)為負(fù)而未發(fā)生大規(guī)?，F(xiàn)金轉(zhuǎn)換成為可能。熊啟躍等（2017）綜合現(xiàn)金的存儲、便利和安全成本，認(rèn)為現(xiàn)金持有的“物理成本”在2%左右，即有效利率下限可達(dá)到-2%。當(dāng)然，現(xiàn)金持有成本并非一成不變，當(dāng)負(fù)利率真實發(fā)生時，現(xiàn)金需求者有通過各種手段降低現(xiàn)金持有成本的激勵，從而推動有效利率下限再度上升，壓縮負(fù)利率政策固有的操作空間。

可運用政策手段為現(xiàn)金持有制造成本。在現(xiàn)金持有的固有成本相對有限的情況下，學(xué)界的研究重心開始轉(zhuǎn)向如何運用政策手段使現(xiàn)金成為一種“更糟糕的資產(chǎn)”。伴隨著貨幣供給理論發(fā)展成熟以及計算機科技的普及應(yīng)用，流通中的現(xiàn)金與銀行存款準(zhǔn)備金均可被作成本設(shè)計對象。根據(jù)Agarwal and Kimball（2019），目前文獻中的流行思路大致可被區(qū)分為四類：一是發(fā)行“郵戳貨幣”，征收“格塞爾稅”。政府通過定期為流通中的貨幣有償加蓋郵戳以保證其在交易中的有效性，費用由通貨使用者承擔(dān)，本質(zhì)就是對通貨征稅（Gesell，1916;Buiter&Panigirtzoglou，2003）。Goodfriend（2000）將“格塞爾稅”的思想引申至中央銀行對商業(yè)銀行電子準(zhǔn)備金賬戶的管理上來，為當(dāng)前中央銀行負(fù)利率政策實踐確立理論基礎(chǔ)。二是推動現(xiàn)金貶值，預(yù)防紙幣囤積。中央銀行改變現(xiàn)金相對于記賬單位貨幣的兌換比率，使現(xiàn)金成為一種非足額貨幣。此法關(guān)鍵在于區(qū)分觀念上的貨幣與現(xiàn)實中的貨幣，使貨幣的價值尺度職能與其他職能分離開來（Eisler，1932）。Buiter（2009）提出一種激進的現(xiàn)金貶值方法，即完全廢除現(xiàn)金。此時投資組合中相對收益較高的現(xiàn)金資產(chǎn)已不復(fù)存在，該方法能夠從根本上為負(fù)利率政策的長驅(qū)直入掃清障礙。然而這也意味著傳統(tǒng)交易方式的徹底顛覆與高昂的轉(zhuǎn)型成本，因此在短期內(nèi)難以貫徹。相比之下，Mankiw（2009）通過抽簽方式取消部分現(xiàn)金在交易中合法性的“序列號彩票計劃”與Rogoff（2017）保留硬幣、取消大額紙幣的“少現(xiàn)金社會”是兩種更為溫和的現(xiàn)金貶值策略。三是搭配稅收政策，強化負(fù)利率效果。Feldstein（2002）設(shè)計增長的消費稅路徑、下降的勞動稅路徑以及臨時的投資稅收抵免能夠達(dá)到與負(fù)利率一致的政策效果，其缺點在于不為央行所控制，容易被政治化。四是發(fā)布法律禁令，限制現(xiàn)金使用。Agarwal and Kimball（2019）將現(xiàn)金禁令視為深度負(fù)利率政策的最嚴(yán)厲手段，其目的在于消弭一切與囤積現(xiàn)金資產(chǎn)有關(guān)的套利機會。

縱觀所有方法，對準(zhǔn)備金征收“格塞爾稅”具有易操作、好掌控、見效快、成本低等優(yōu)點，因此多為當(dāng)前中央銀行所采納并表現(xiàn)為將存款便利利率設(shè)為負(fù)值。除此之外，各國正在加緊研發(fā)數(shù)字貨幣，使負(fù)利率政策有望在未來少現(xiàn)金甚至無現(xiàn)金社會得到更多施展機會。

負(fù)利率政策的全球?qū)嵺`

雖然有關(guān)負(fù)利率政策的理論構(gòu)思已有源可溯百余年，然而直到金融危機后，特別是2014年以來，這種非常規(guī)政策工具才在全球央行工具箱中逐漸出現(xiàn)。歐盟地區(qū)和日本作為全球負(fù)利率政策實踐的先行者，為負(fù)利率政策的發(fā)展、完善積累了寶貴經(jīng)驗（見表1）。

負(fù)利率政策的全球擴張

歐洲中央銀行。自1999年歐元啟用之初，利率走廊機制便隨之確立，其間經(jīng)歷了由對稱走廊向危機后類地板系統(tǒng)的形態(tài)過渡。為對抗通縮，2014年6月歐洲央行全面下調(diào)政策利率體系，位于利率走廊下限的隔夜存款便利利率進入負(fù)區(qū)間。2019年9月，歐洲央行引入兩層利率系統(tǒng)，歐元區(qū)商業(yè)銀行法定準(zhǔn)備金享受主要再融資操作的零利率，超額準(zhǔn)備金則承擔(dān)存款負(fù)利率成本。歐元區(qū)市場利率應(yīng)聲而動，銀行間同業(yè)拆借市場短中長期利率相繼轉(zhuǎn)負(fù)，銀行部門對居民與非金融企業(yè)存貸款利率一路下行，中長端債券利率整體下移，融資成本實現(xiàn)回縮。

非歐元區(qū)國家中央銀行。歐洲中央銀行的負(fù)利率政策操作在非歐元區(qū)掀起“多米諾骨牌”效應(yīng)。出于錨定通脹目標(biāo)、穩(wěn)定物價水平的主要目的，瑞典、挪威和匈牙利國家銀行分別于2014年7月、2015年9月和2016年3月推出負(fù)利率政策。其中，瑞典國家銀行通過每日執(zhí)行公開市場操作消耗額外準(zhǔn)備金，以確保市場隔夜拆借利率穩(wěn)定于走廊正中間水平;挪威和匈牙利則采取分級利率制度干預(yù)超額準(zhǔn)備金儲存成本（Angrick& Nemoto，2017）。為捍衛(wèi)本國匯率制度、紓解歐洲央行政策外溢，丹麥、瑞士以及采取嚴(yán)格貨幣局制度的保加利亞和波黑也于2014年至2016年間加入負(fù)利率政策行列，打出與外匯干預(yù)政策相搭配的“組合拳”。

日本銀行。起始于2013年的QQE并未使日本的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)全面好轉(zhuǎn)，因此日本銀行（Bank of Japan，BoJ）決定對寬松政策再度“加碼”。2016年1月，日本銀行推出“附加負(fù)利率的QQE”，并出于減少負(fù)利率政策對銀行盈利能力損害的考慮，針對金融機構(gòu)即期存款賬戶未償余額實施三層利率系統(tǒng)。其中，基礎(chǔ)余額享受0.1%的正利率，宏觀附加余額適用零利率，政策利率余額對應(yīng)-0.1%的利率（BoJ，2016a）。2016年9月，政策框架被進一步完善為“附帶收益率曲線控制的QQE”，負(fù)利率政策處于短期利率調(diào)控的核心，與資產(chǎn)購買一并成為維持日本銀行超寬松貨幣政策立場的兩大支柱措施（BoJ，2016b）。

新冠肺炎疫情以來的負(fù)利率政策

新冠肺炎疫情引發(fā)“大蕭條”以來最嚴(yán)重的全球經(jīng)濟衰退（IMF，2020），中央銀行紛紛采取緊急行動。疫情暴發(fā)伊始至今，歐洲央行維持利率走廊0.25%和-0.5%的上下限水平不變，以此為基礎(chǔ)開展貸款利率為負(fù)的第三輪定向長期再融資操作，并創(chuàng)設(shè)一系列負(fù)利率非定向大流行性緊急長期再融資操作工具。丹麥國家銀行將定期存單利率調(diào)整至-0.6%，并以負(fù)利率向中央銀行對手方提供超常規(guī)貸款便利。瑞士國家銀行將政策利率與即期存款利率保持在-0.75%，并協(xié)同外匯干預(yù)手段降低瑞士法郎投資吸引力、消解價格上行壓力。瑞典和挪威中央銀行均把關(guān)鍵政策利率降至零的水平，使利率走廊下限位于負(fù)區(qū)間，并釋放維持寬松利率政策長期不變的信號。日本銀行仍將-0.1%的政策利率作為“收益率曲線控制下的QQE”策略中調(diào)控短期利率的關(guān)鍵工具。此外，低利率政策在全球特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中蔓延（蘇乃芳和李宏瑾，2021），在全球新冠疫情未能得到有效控制的前提下，負(fù)利率實施范圍或?qū)⑦M一步擴大。

負(fù)利率政策的效果評價

各經(jīng)濟體負(fù)利率政策最終目標(biāo)實現(xiàn)情況不盡相同。實證結(jié)果顯示，歐洲央行與日本銀行的負(fù)利率政策在短期能夠抬升通脹、刺激產(chǎn)出，但效果未達(dá)預(yù)期，不及量化寬松政策有力（馬理等，2018;馬理和尤陽，2019;陸超等，2019）。瑞典國家銀行的政策負(fù)利率直接強力影響貨幣市場利率與公司貸款利率，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生擴張作用（Riksbank，2019）。丹麥央行通過實施負(fù)利率政策有效遏制大規(guī)模資金流入（Beaumont，2016），近年來丹麥克朗兌歐元匯率始終被控制在官方設(shè)定的浮動范圍。瑞士央行突然取消匯率下限約束的行為使負(fù)利率政策促使瑞郎貶值的作用無法顯現(xiàn)（鐘正生，2018）。總體而言，短期內(nèi)負(fù)利率政策在實現(xiàn)匯率目標(biāo)方面的有效性要優(yōu)于實現(xiàn)通脹目標(biāo)，但長期效果還有待檢驗。

負(fù)利率政策在不同渠道中的傳導(dǎo)效率存在差異。一方面，負(fù)利率政策依托金融市場利率的傳導(dǎo)更為通暢（Potter&Smets，2019），貨幣市場與債券市場利率均能對政策利率及時作出反應(yīng)。另一方面，負(fù)利率政策對商業(yè)銀行盈利能力與風(fēng)險承擔(dān)水平的負(fù)面影響使得信貸渠道傳導(dǎo)效率存在爭議。批評者認(rèn)為，由于零售儲戶存款利率具有向下調(diào)整的黏性，因此貸款利率隨政策利率降低會侵蝕商業(yè)銀行凈息差，阻礙其擴大放貸規(guī)模，加劇其風(fēng)險投資與期限錯配，迫使其關(guān)閉分支機構(gòu)以壓縮成本（Demiralpetal，2019;Klein，2020）。當(dāng)然，也有研究指出負(fù)利率政策能夠提升商業(yè)銀行利潤（Riksbank，2016;Madaschi& Nuevo，2017）。目前已被證明銀行規(guī)模、客戶類別、融資結(jié)構(gòu)和風(fēng)險暴露程度都是影響負(fù)利率政策向商業(yè)銀行傳導(dǎo)的重要因素（Nucera etal，2017;Basten& Mariathasan，2018;Schelling &Towbin，2020），而要提升負(fù)利率政策經(jīng)由信貸渠道的傳導(dǎo)效率，則有必要進一步穿破存款利率的向下剛性（孫國峰和何曉貝，2017）。目前部分負(fù)利率政策已向批發(fā)存款市場轉(zhuǎn)移，未來是否會應(yīng)用于零售市場還有待商榷與實踐。

負(fù)利率政策對全球金融穩(wěn)定的副作用不容忽視。對于投資者而言，安全資產(chǎn)收益率降低容易引發(fā)投資組合再平衡機制失靈，而負(fù)利率政策釋放的寬松信號可能助長投資者的樂觀情緒，最終表現(xiàn)為資產(chǎn)特別是房地產(chǎn)泡沫堆積與“影子銀行”壯大。對于融資者來說，融資成本降低可能造成經(jīng)濟社會的負(fù)債依賴加劇，必須警惕“僵尸企業(yè)”、政府債務(wù)杠桿抬頭等后果。對于中央銀行而言，負(fù)利率政策抵達(dá)“逆轉(zhuǎn)利率”或退出不當(dāng)則可能挫傷央行信譽。對于全球金融市場而言，負(fù)利率政策可能存在引發(fā)全球貨幣競相貶值的負(fù)面溢出效應(yīng)（譚小芬和李昆，2020）。

結(jié)論與啟示

基于依據(jù)規(guī)則和基準(zhǔn)利率調(diào)控的現(xiàn)代貨幣政策框架，負(fù)利率政策與傳統(tǒng)降息政策具有同中存異的實施邏輯。從最終目標(biāo)看，負(fù)利率政策往往是為達(dá)成各國央行鎖定物價水平的名義目標(biāo)，如通貨膨脹率與匯率，最終實現(xiàn)物價穩(wěn)定。從操作機制看，負(fù)利率政策主要以利率走廊系統(tǒng)特別是“地板”系統(tǒng)為制度依托、以利率走廊下限特別是存款便利利率為操作對象、以分層機制為主要特色，對商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金實現(xiàn)直接調(diào)控并間接引導(dǎo)隔夜市場利率下行。從傳導(dǎo)渠道看，負(fù)利率政策有助于疏通市場短期利率向中長期利率傳導(dǎo)的障礙，并進一步強化商業(yè)銀行信貸供給功能。從理論創(chuàng)新看，負(fù)利率政策有效突破傳統(tǒng)“零利率下限”約束，為中央銀行利率調(diào)控贏取更多空間。

迄今已有9家央行進行負(fù)利率政策實踐，也有諸如英國、美國等正在就未來是否實施負(fù)利率政策進行激烈辯論。依據(jù)當(dāng)前實證結(jié)論，我們可以肯定負(fù)利率政策在調(diào)節(jié)收益率曲線方面的積極作用，但對于其是否影響商業(yè)銀行盈利能力、是否危害金融體系穩(wěn)定、是否有助于實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)等關(guān)鍵問題方面還有待長期觀察。

結(jié)合負(fù)利率政策實踐，我們可以獲得相應(yīng)啟示：對于貨幣當(dāng)局來說，一是應(yīng)繼續(xù)就負(fù)利率的政策效果、覆蓋范圍、負(fù)面影響、退出路徑以及政策搭配展開深入研究。在全球新冠肺炎疫情形勢尚不明朗、各國央行政策空間與工具相對有限的前提下，我們不能排除全球負(fù)利率政策實施范圍進一步擴大的可能。二是應(yīng)珍惜利率政策零上操作空間，著重強化央行信譽，正確引導(dǎo)市場預(yù)期，積極開發(fā)結(jié)構(gòu)工具，及時并精準(zhǔn)改善信貸結(jié)構(gòu)。負(fù)利率政策實際上是一種“非常時期的非常之法”，而且由于“逆轉(zhuǎn)利率”的客觀存在，負(fù)利率并不能夠無限下探，因此中央銀行必須避免對負(fù)利率政策的過度依賴。三是應(yīng)強化金融風(fēng)險預(yù)防監(jiān)控水平，完善貨幣政策與宏觀審慎的“雙支柱”調(diào)控框架，注重與其他央行部門的溝通聯(lián)系，防范負(fù)利率政策的溢出效應(yīng)。四是應(yīng)加強與財政部門的協(xié)調(diào)配合，合理運用財政手段與貨幣手段為經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇“保駕護航”。當(dāng)然，僅靠宏觀政策手段無法為經(jīng)濟增長帶來旺盛且持久的推動力，百年變局之下結(jié)構(gòu)性改革才是使實體經(jīng)濟“決癰潰疽”的治本之策。

（作者單位：中國社會科學(xué)院大學(xué)）

【參考文獻】

1.Agarwal， R.， and M. Kimball. Enabling Deep Negative Rates to Fight Recessions： A Guide [Z]. IMF Working Paper， No.84， 2019.

2.Angrick， S.， and Nemoto， N. Central Banking Below Zero： the Implementation of Negative Interest Rates in Europe and Japan [Z]. ADBInstitute Working Paper， No. 740， 2017.

3.Bank of Japan. Introduction of “Quantitative and Qualitative Monetary Easing with a Negative Interest Rate” [OL/EB]. Available at： https：//www.boj.or.jp， 2016（a）.

4.Bank of Japan. New Framework for Strengthening Monetary Easing：“Quantitative and Qualitative Monetary Easing with Yield Curve Control” [OL/EB]. Available at： https：//www.boj.or.jp， 2016（b）.

5.Basten， C.， and M. Mariathasan. How Banks Respond to Negative Interest Rates： Evidence from the Swiss Exemption Threshold [Z]. CESifo Working Paper， No. 6901， 2018.

6.Baurle， G.， and D. Kaufmann. Exchange Rate and Price Dynamics in a Small Open Economy： the Role of the Zero Lower Bound and Monetary Policy Regimes[Zz]. Swiss National Bank Working Papers， 2014（10）.

7.Bean， C.， C. Broda， T. Ito， and R. Kroszner. Low for Long？ Causes and Consequences of Persistently Low Interest Rates [R]. Geneva Reports on the World Economy 17， 2015.

8.Turk， C. Negative Interest Rates： How Big a Challenges for Large Danish and Swedish Banks？ [Z]. IMF Working Paper， No. 198， 2016.

9.Boucinha， M.， and L. Burlon. Negative Rates and the Transmission of Monetary Policy [J]. Economic Bulletin Articles， 2020（3）.

10.Boutros， M.， and J. Witmer. Monetary Policy Implementation in a Negative Rate Environment [J]. Journal of Money， Credit and Banking， 2020（2-3）： 441-470.

11.Buiter， W.， and N. Panigirtzoglou. Overcoming the Zero Bound on Nominal Interest Rates with Negative Intereston Currency [Z]. Available at SSRN： https：//ssrn.com/abstract=452768， 2003.

12.Buiter， W. Negative Nominal Interest Rates： Three Ways to Overcome the Zero LowerBound [J]. The North American Journal of Economics and Finance， 2009（3）： 213-238.

13.Curé， B. How Binding is the Zero Lower Bound？ [Z].Conference of “Removing the Zero Lower Bound on Interest Rates”. CEPR and the Swiss National Bank， London， 2015.

14.Demiralp， S.， J. Eisenschmidt， and T. Vlassopoulos. Negative Interest Rates， Excess Liquidity and Retail Deposits： Banks Reaction to Unconventional Monetary Policy in the Euro Area [Z]. European Central Bank Working Paper， No. 2283， 2019.

15.Eisler， R. Stable Money， the Remedy for the Economic World Crisis [Z]. A Program of Financial Reconstruction for the International Conference， 1932.

16.Feldstein， M. Monetary Policy in an Uncertain Environment [Z]. NBER Working Paper， No. 9969， 2002.

17.Fisher， I.Appreciation and Interest[C]. Publications of the American Economic Association， New York， Macmillan，1896（XI）： 331-442.

18.Fuhrer， J.， and B. Madigan. Monetary Policy When Interest Rates Are Bounded at Zero [J]. Review of Economics and Statistics， 1997： 573-585.

19.Goodfriend， M. Overcoming the Zero Bound on Interest Rate Policy [J]. Journal of Money， Credit and Banking， 2000（4）： 1007-1035.

20.International Monetary Fund. A Year Like No Other [R]. IMF Annual Report， 2020.

21.Klein， M. Implications of Negative Interest Rates for the Net Interest Margin and Lending of Euro Area Banks [Z]. BIS Working Papers， No. 848， 2020.

22.Lilley， A.， and K. Rogoff. The Case for Implementing Effective Negative Interest Rate Policy [J/OL]. Available at SSRN： https：//ssrn.com/abstract=3427388， 2019.

23.Madaschi， C.， and I. Nuevo. The Profitability of Banks in a Context of Negative Monetary Policy Rates： The Cases of Sweden and Denmark [Z]. European Central Bank Working Paper， No. 195， 2017.

24.Mankiw， N. It May Be Time for the Fed to Go Negative [N]. New YorkTimes， 2009-4-19.

25.Nucera， F.， A. Lucas， J. Schaumburg， and B. Schwaab. Do Negative Interest Rates Make Banks Less Safe？ [Z]. European Central Bank Working Paper， No. 2098， 2017.

26.Palley， T. The Natural Interest Rate Fallacy： Why Negative Interest Rate Policy May Worsen Keynesian Unemployment？ [J]. Investigatión Económica， 2018（304）： 7-39.

27.Poole， W. Commercial Bank Reserve Management in a Stochastic Model： Implications for Monetary Policy [J]. Journal of Finance， 1968（23）： 769-791.

28.Potter， S.， and F. Smets. Unconventional Monetary Policy Tools： A Cross-country Analysis [R]. Committee on the Global Financial System Papers， BIS， No. 63， 2019.

29.Reifschneider， D.， and J. Williams. Board Staff Presentation to the FOMC on theImplications of the Zero Bound on Nominal Interest Rates [EB/OL]. Federal Reserve Board， 2002.

30.Riksbank. How Do Low and Negative Interest Rates Affect Banks Profitability？ [R]. Monetary Policy Report， 2016（4）： 20-23.

31.Riksbank. The Riksbanks Experiences of a Negative Repo Rate [J]. Account of Monetary Policy， 2019：17-21.

32.Rogoff， K. Dealing with Monetary Paralysis at the Zero Bound [J]. Journal of Economic Perspectives， 2017（3）： 47-66.

33.Rotemberg， J.， and M. Woodford. An Optimization-Based Econometric Framework for the Evaluation of Monetary Policy [J]. NBER Macroeconomics Annual， 1997（12）：297-316.

34.Schelling， T.， and P. Towbin. Negative Interest Rates， Deposit Funding and Bank Lending [Z]. SNB Working Paper， 2020.

35.Wijnhoven， G.， and J. Kes. Negative Interest Rate Policy of the ECB and other Central Banks [Z]. International Netherlands Groups， 2016.

36.Wolman， A. Staggered Price Setting and the Zero Bound on Nominal Interest Rates [J]. FRB Richmond Economic Quarterly， 1998（4）： 1-24.

37.陳雨露.當(dāng)代全球中央銀行研究的若干重點問題[J]. 金融研究， 2020（2）： 1-14.

38.劉義圣，趙東喜.利率走廊理論述評[J]. 經(jīng)濟學(xué)動態(tài)， 2012（7）： 122-129.

39.陸超，孫雅靜，杜佳.歐洲負(fù)利率政策實施效果評估及展望——基于合成控制法的研究[J]. 當(dāng)代財經(jīng)， 2019（1）： 60-72.

40.馬理，李書灝，文程浩.負(fù)利率真的有效嗎？——基于歐洲央行與歐元區(qū)國家的實證檢驗[J]. 國際金融研究， 2018（3）： 35-45.

41.馬理，尤陽.日本央行負(fù)利率寬松貨幣政策的傳導(dǎo)效果及其啟示[J].華東師范大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版）， 2019（2）： 50-59.

42.蘇乃芳，李宏瑾.低（負(fù)）利率政策：理論基礎(chǔ)、政策實踐及其影響分析[J]. 金融理論與實踐， 2021（2）： 1-7.

43.孫國峰，何曉貝.存款利率零下限與負(fù)利率傳導(dǎo)機制[J].經(jīng)濟研究， 2017（12）： 105-118.

44.譚小芬，李昆.負(fù)利率政策的理論基礎(chǔ)、實施效果與中國對策[J]. 國際金融， 2017（5）： 37-42.

45.烏爾里?！べe德賽爾.貨幣政策實施：理論、沿革與現(xiàn)狀[M]. 齊鷹飛，林山等（譯）.大連：東北財經(jīng)大學(xué)出版社， 2013.

46.伍戈，李斌.貨幣數(shù)量、利率調(diào)控與政策轉(zhuǎn)型[M]. 北京：中國金融出版社， 2016.

47.熊啟躍，曾智，王書朦.“負(fù)利率”政策的理論基礎(chǔ)、傳導(dǎo)機制和宏觀經(jīng)濟效果[J]. 金融監(jiān)管研究， 2017（10）： 25-39.

48.楊源源，于津平，高潔超.零利率下限約束、宏觀經(jīng)濟波動與混合型貨幣政策框架[J].財貿(mào)經(jīng)濟， 2020（1）： 21-35.

49.鐘正生.負(fù)利率的使命完成了嗎？[J]. 清華金融評論， 2018（5）： 82-84.