張桔

近期披露結束的公募二季報顯示，以科技成長為代表的寧組合成分股開始逐漸走紅，漸漸有和茅指數分庭抗禮之勢;茅指數中，新能源和半導體還是成為大家關注的焦點所在。本周，海富通基金公募權益投資部總監(jiān)周雪軍接受《紅周刊》專訪時指出：“茅指數和寧指數的機會需要辯證看到，重要的是成份股背后的驅動力?？萍汲砷L股的基本面變化更快，比如電池中游環(huán)節(jié)投資，一定要考慮到供需格局、競爭關系在明年會不會發(fā)生惡化?！?h3>兩類指數交相輝映科技成長和泛消費今年表現(xiàn)更好

《紅周刊》：您怎么看近期市場中茅指數與寧指數的“翹翹板效應”？目前科技成長股占比多的寧指數整體相對強勢。

周雪軍：從歷史來看，科技和消費確實有蹺蹺板效應，市場朝哪個方向演繹也是群體博弈的結果。

2016年以來，以白酒為代表的泛消費均表現(xiàn)得不錯，除了白酒還包括醫(yī)藥龍頭等，強勢狀態(tài)維持了4-5年。所以有一批泛消費龍頭的估值水平比較高，且泛消費有一個特點，很難出現(xiàn)基本面、業(yè)績上的爆發(fā)式增長。但作為一類長久期資產，業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健。過去五年，此類股票股價漲幅數倍于業(yè)績增長，本質上是估值抬升，市場需要一些反向修復。

對比看科技成長方面，上一輪科技成長牛市是2013年-2015年，本質上是產業(yè)的變化和智能手機的普及，有了智能手機才有手游，此后才開始有“互聯(lián)網改造一切”。而這一輪成長牛市起源于2019年二季度，主要沿三條主線——一是5G、電子、半導體，有了5G網絡、5G手機到5G云端應用;二是新能源，包括光伏、新能源汽車，這也是有產業(yè)支撐邏輯的，所以持續(xù)時間會比較長，不會在一年、兩年就完成;三是有中國特色的科技自主可控，很多“卡脖子”領域必須要培養(yǎng)自己的國產供應鏈。

從2019年到現(xiàn)在，這三條主線是交織在一起的，此消彼長。而科技成長股短期業(yè)績增長更快，硬科技又是政策鼓勵的方向，所以和泛消費相比，科技今年表現(xiàn)更好。

《紅周刊》：當下科技成長股中最火的賽道就是新能源和半導體了，拋開情緒因素，從基本面的角度，您是如何看兩條賽道的投資價值呢？

周雪軍：新能源賽道的核心要看新能源汽車的銷量。去年全球銷量300萬輛，今年預期全球500萬輛，明年預期700萬輛。這些數字相對全球一年8000多萬輛汽車的銷量來說，滲透率還不到10%，這意味著行業(yè)在未來3-5年甚至更長時間還能維持高速增長。而新能源車的增長直接帶動電池的需求量增長，也帶動了所有相關上游產業(yè)鏈，這塊“蛋糕”每年會以比較快的速度增加。新能源車產業(yè)所孕育的機會遠超手機產業(yè)鏈，預計會持續(xù)有所表現(xiàn)。

再看半導體賽道，實質是“缺芯”的問題。缺芯也是由供需所決定的，現(xiàn)在我們缺的是汽車的功率半導體，而應用在手機上數字芯片并不缺，因為下游手機需求增長不快;此外，偏低端、電流比較大的像功率器件、LED驅動芯片、電源管理芯片也是需要的，它們是小家電、電動工具、汽車里需要的。

這樣的需求代表了兩個趨勢：一是電動化的趨勢，功率器件需求的增加;二是各種小家電層出不窮，直接帶動了物聯(lián)網小的智能終端，帶動了中低端半導體需求增加，比如我們用的電源管理芯片、射頻器件，包括新能源車里面各種供應系統(tǒng)也用到，所以中低端芯片供不應求。

而同時，我們過去這種偏低端的芯片是用在八寸晶圓上的，相關晶圓廠投資又是不足的，導致出現(xiàn)缺貨，且疫情還加劇了這種狀態(tài)。

從相關標的股來看，傳統(tǒng)的板塊龍頭股今年表現(xiàn)不好，但是有一批半導體股票表現(xiàn)不錯，正是因為相關晶圓廠產能不夠所導致的缺貨邏輯讓這些股票走紅。而這里面又疊加了另一條邏輯——自主可控。這屬于政策鼓勵的方向，疫情又加速了國產產業(yè)鏈的導入。半導體的設計、材料、設備都在拼命地導入，這屬于長期邏輯。雖然半導體板塊有外部擾動，但是國內對晶圓廠、封測廠擴產投產特別鼓勵，出現(xiàn)了包括長江存儲等新的晶圓廠投產，從一季報和二季報來看，半導體板塊的業(yè)績都很好，這也是行業(yè)走紅的另一個主要原因。

《紅周刊》：最近關于半導體存在一個爭論，就是半導體的主要矛盾從缺少工藝調教轉移到缺少國產半導體設備材料，對此您如何看？這一邏輯多大程度會影響投資呢？

周雪軍：首先供需失衡這一邏輯要關注，因為供需失衡包括疫情沖擊，這是一個中短期的邏輯，但這個中短期也是以年為周期。而進口替代是5年、10年的邏輯，它會不斷向前推進。還有第三條邏輯就是擴產邏輯，國內會不遺余力的推進晶圓廠的建設，三者可能會有點交織。由于被“卡脖子”的原因，大家這段時間都會關注到擴產邏輯，甚至連華為也都要建自己的晶圓廠，擴產的同時可能更多會用國產的設備和國產的材料。

當下自下而上看，半導體沒有便宜標的了，只是說它分為貴和更貴，或者說有些沒有貴的那么離譜。細分來看，設備和材料其實挺貴的，或許投資者還可以找到一些貴的不離譜的標的，但有些設備材料確實特別貴，這個位置關注但不宜追高。而供需失衡這一邏輯現(xiàn)在可以看看，像上文提到的電池龍頭，它雖然漲了這么多，但是業(yè)績是釋放出來了，我們對它實際擔心的是未來周期景氣開始逆轉。因此，我們是怕供需失衡發(fā)生變化，只能篩選一些個股。在當下看半導體，也不宜太過看好和進一步加倉。

雖然三條投資主線邏輯都在延續(xù)沒有變化，但我可能只在進口替代上做一些新的挖掘，重點注意就是要看估值反應的預期是不是還有空間。比如我還是能找到個別設備股，材料上有點難找，設計類供需錯配的標的還能做些挖掘，但是總的投資仍然保持穩(wěn)定，調整個股而已。

把握指數分化后的機會核心看股票背后的驅動力

《紅周刊》：如您所言，在以科技成長為代表的寧指數中，分化其實也很明顯，分化后的投資機會怎樣呢？

周雪軍：如果簡單的將寧指數等同于科技成長指數，那么整體科技成長的主線、邊際變化，包括政策鼓勵都是很強的。關于科技成長不同行業(yè)之間的分化，很大程度上還是由于自身的景氣度分化所造成的。其中新能源、電子半導體、軍工等賽道表現(xiàn)比較好，但整體來看諸如計算機、通訊、傳媒等賽道相對表現(xiàn)平淡。把握分化要從產業(yè)的景氣度來看，具體從包括需求端、競爭格局端、政策的指向等多重角度去把握細分行業(yè)。