杜鵬

7月24日，華仁藥業(yè)（300110.SZ）公告稱擬以8億元純現(xiàn)金收購一家藥企，標(biāo)的資產(chǎn)估值增值率23倍，收購PE高達(dá)100倍。公司高溢價(jià)買來的資產(chǎn)，并不是處于黃金賽道，而是已經(jīng)淪為雞肋的仿制藥資產(chǎn)。收購標(biāo)的主營產(chǎn)品全部都是仿制藥，競爭對手眾多，也沒有任何的規(guī)模優(yōu)勢，前景堪憂。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來看，標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力波動(dòng)巨大，人均薪酬嚴(yán)重偏離行業(yè)正常水平，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性存疑。

華仁藥業(yè)資金并不寬裕，往年收購就存在短貸長投行為，本次收購極有可能會進(jìn)一步放大此等風(fēng)險(xiǎn)，而2020年以來的頻繁收購及激進(jìn)經(jīng)營更是令人擔(dān)憂。

高溢價(jià)收購仿制藥

7月24日，華仁藥業(yè)公告稱，擬以自有資金8億元收購西安恒聚星醫(yī)藥有限公司（下稱“恒聚星醫(yī)藥”）100%股權(quán)，并間接持有安徽恒星制藥有限公司（下稱“恒星制藥”）100%股權(quán)。

恒聚星醫(yī)藥成立于2021年5月28日，是由五家有限合伙企業(yè)為本次交易設(shè)立的空殼公司;恒星制藥創(chuàng)建于2005年，是恒聚星醫(yī)藥的經(jīng)營主體。

本次交易支付了非常高的溢價(jià)。公告顯示，截至評估基準(zhǔn)日2021年3月31日，恒星制藥凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為3293萬元，評估價(jià)值為8.01億元，增值率為2332.6%。2020年，恒星制藥實(shí)現(xiàn)收入9598萬元，凈利潤751萬元，本次交易PE高達(dá)107倍。

恒聚星醫(yī)藥穿透到底層的股東是多名自然人，包括劉經(jīng)星、趙磊、劉經(jīng)訓(xùn)等人，是本次高溢價(jià)交易的最大受益者。對于這些自然人股東的背景，收購公告并沒有給出介紹。

收購公告介紹稱，恒星制藥主要產(chǎn)品包括多索茶堿注射液、復(fù)合磷酸氫鉀注射液、鹽酸法舒地爾注射液、枸櫞酸咖啡因注射液等，這些產(chǎn)品并非獨(dú)家創(chuàng)新藥，全部都是仿制藥，競品眾多。

多索茶堿注射液是恒星制藥的核心產(chǎn)品。該藥品為呼吸系統(tǒng)用藥，主要用于支氣管哮喘、慢性喘息性支氣管炎。該藥品在集采范圍之內(nèi)，2021年2月參與全國第四批集中采購，共有六家藥企參加投標(biāo)，最后有5家共同中標(biāo)，除了恒星制藥以外還有揚(yáng)子江藥業(yè)集團(tuán)南京海陵藥業(yè)有限公司、石家莊四藥有限公司、浙江北生藥業(yè)漢生制藥有限公司、花園藥業(yè)股份有限公司，中標(biāo)價(jià)格降幅最大達(dá)到91.2%。多索茶堿注射液在本次集采中采購總金額為4.34億元，由這五家藥企共同獲得，平攤到每家藥企只有8680萬元。更值得擔(dān)憂的是，石藥集團(tuán)、一品紅等十多家藥企的多索茶堿注射液目前正處于一致性評價(jià)/視同一致性評價(jià)申報(bào)階段，意味著未來將會有更多競爭對手，來搶食這塊不斷萎縮的市場。

枸櫞酸咖啡因注射液是恒星制藥重點(diǎn)發(fā)展的藥品。收購公告稱，恒星制藥重點(diǎn)布局精麻鎮(zhèn)痛類藥物的研發(fā)，并作為未來的重大戰(zhàn)略之一;目前已有枸櫞酸咖啡因注射液獲得生產(chǎn)批件，視作通過一致性評價(jià)，是恒星制藥首個(gè)上市的精麻類藥物上市。枸櫞酸咖啡因注射液用于治療早產(chǎn)新生兒原發(fā)性呼吸暫停，競爭對手眾多，原研藥為意大利凱西生產(chǎn)的“倍優(yōu)諾”，之后國內(nèi)藥企苑東生物2016年拿下首仿上市，2018年后，國藥集團(tuán)、國潤制藥、華潤雙鶴仿制藥陸續(xù)上市;此外，西南藥業(yè)、上海禾豐制藥目前正在按照3類/4類仿制藥申報(bào)生產(chǎn)。恒星制藥作為后來者，在目前的枸櫞酸咖啡因注射液市場根本就不占優(yōu)勢。米內(nèi)網(wǎng)全國放大版數(shù)據(jù)庫顯示，2019年，枸櫞酸咖啡因注射液在中國城市公立醫(yī)院終端銷售額約為2.30億元，市場規(guī)模并不大，且未來也要參與藥品集采，集采后市場規(guī)模將進(jìn)一步縮水。在未來集采中，恒星制藥的枸櫞酸咖啡因注射液能否中標(biāo)也面臨較大不確定性。

恒星制藥其他主要產(chǎn)品也是競爭對手眾多。復(fù)合磷酸氫鉀注射液是消化道和代謝方面的藥物，主要用于完全胃腸外營養(yǎng)療法中作為磷的補(bǔ)充劑，競爭對手有百正藥業(yè)股份有限公司、山西普德藥業(yè)有限公司、花園藥業(yè)股份有限公司等8家藥企。鹽酸左氧氟沙星注射液是抗感染類藥物，適用于敏感細(xì)菌所引起中、重度感染，競爭對手有苑東生物、山東新時(shí)代藥業(yè)有限公司等共計(jì)37家藥企。

公告顯示，恒星制藥2020年銷售費(fèi)用和研發(fā)投入分別為6213萬元、698萬元，占營業(yè)收入的比例分別為64.73%、7.27%。可以看出，恒星制藥是一家依靠銷售驅(qū)動(dòng)的藥企，對研發(fā)根本就不重視。在恒星制藥目前的研發(fā)管線中，硫酸特布他林注射液、噴他佐辛注射液、左氧氟沙星注射液、鹽酸樂卡地平正在申報(bào)生產(chǎn)，這些也均是仿制藥，競爭對手眾多。

隨著集采政策的加速推進(jìn)，仿制藥早已經(jīng)從原來的香餑餑淪為雞肋。仿制藥淪為類制造業(yè)，規(guī)模效應(yīng)和成本優(yōu)勢將是衡量仿制藥企業(yè)是否優(yōu)秀的最重要標(biāo)準(zhǔn)，可能更多體現(xiàn)為頭部企業(yè)的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。恒星制藥既無規(guī)模效應(yīng)也沒有成本優(yōu)勢，未來前景堪憂。

財(cái)務(wù)異常

收購公告顯示，恒星制藥2020年收入9598萬元，凈利潤751萬元，凈利率7.8%;2021年一季度收入2211萬元，凈利潤497萬元，凈利率22.49%。醫(yī)藥企業(yè)沒有明顯的周期性，盈利能力穩(wěn)定，而恒星制藥兩個(gè)會計(jì)期間凈利率相差高達(dá)14.69個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力波動(dòng)巨大，明顯表現(xiàn)異常。對此，公告沒有任何解釋。

恒星制藥的人均薪酬也表現(xiàn)異常。恒星制藥位于安徽省合肥市包河工業(yè)區(qū)，目前員工數(shù)量177人，2020年支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金925萬元。據(jù)此計(jì)算，恒星制藥人均年薪5.23萬元，僅比合肥全年城鎮(zhèn)常住居民人均可支配收入48283元多4017元。

安科生物和立方制藥均是安徽合肥上市藥企。安科生物2020年員工總數(shù)2384人，當(dāng)年支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金為3.03億元，人均年薪12.71萬元。立方制藥2020年員工總數(shù)975人，當(dāng)年支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金8978萬元，人均年薪9.21萬元。

對比可以發(fā)現(xiàn)，恒星制藥人均年薪遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同處合肥的兩家上市公司。第一種可能是，恒星制藥的薪酬水平確實(shí)遠(yuǎn)低于行業(yè)水平，但這很難吸引到人才，恒星制藥未來是沒有前途的;第二種可能是，公告披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不真實(shí)，存在少計(jì)提薪酬支出的可能性。

華仁藥業(yè)此次擬收購的仿制藥資產(chǎn)本身已經(jīng)淪為化工行業(yè)，但收購PE卻高達(dá)百倍。

對于本次交易的資金來源，華仁藥業(yè)在公告中并沒有詳細(xì)說明。從資金狀況來看，華仁藥業(yè)資金并不寬裕。2021年3月31日，華仁藥業(yè)賬面貨幣資金2.61億元，而短期借款高達(dá)8.22億元，沒有長期有息債務(wù)，賬面現(xiàn)金全靠短期借款維持，本次交易全部使用現(xiàn)金支付，華仁藥業(yè)要拿出來8億元的現(xiàn)金恐怕并非易事，是否會發(fā)生短貸長投的行為值得關(guān)注。

這種擔(dān)憂并非沒有事實(shí)依據(jù)。2020年10月27日，華仁藥業(yè)發(fā)布公告，公司以自有資金3.85億元收購交易對方所持有廣西裕源藥業(yè)有限公司（下稱“裕源藥業(yè)”）100%股權(quán)、浦北縣新科藥品包裝有限公司（下稱“浦北新科”）100%股權(quán)。裕源藥業(yè)生產(chǎn)大容量注射劑，浦北新科為裕源藥業(yè)大輸液生產(chǎn)提供塑料包裝制品。其中，浦北新科是一家連年虧損且資不抵債的企業(yè)，2019年和2020年1-5月分別虧損96萬元、160萬元，期末凈資產(chǎn)為-1772萬元。

華仁藥業(yè)收購的裕源藥業(yè)和浦北新科于2020年四季度納入上市公司合并報(bào)表范圍。在并表前后，華仁藥業(yè)貨幣資金從2020年三季度末的4.73億元變?yōu)?020年四季度末的2.29億元，短期借款從2.45億元變?yōu)?.37億元，期間均沒有長期有息債務(wù)。從前后變動(dòng)來看，這筆收購資金大部分來自于短期借款，本質(zhì)上就是在短貸長投，背后蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

更值得擔(dān)憂的是，在上述收購之后，華仁藥業(yè)的經(jīng)營是越來越激進(jìn)。2021年3月31日，華仁藥業(yè)應(yīng)收賬款高達(dá)14.98億元，同比增加9.53億元，增幅175%，相比年初增加6.35億元、增幅74%。

在激進(jìn)經(jīng)營之下，華仁藥業(yè)凈利潤完全沒有現(xiàn)金流入，2020年和2021年一季度，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-1074萬元、-5.52億元。華仁藥業(yè)頻繁的巨額現(xiàn)金收購及激進(jìn)經(jīng)營，令人擔(dān)憂。

《證券市場周刊》記者給華仁藥業(yè)發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復(fù)。