吳新竹

聯(lián)創(chuàng)電子（002036.SZ）借殼上市業(yè)績承諾期滿后凈利潤持續(xù)滑坡，資本化研發(fā)投入比例大增，應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提寬松，使公司保持了微弱的盈利。2020年，公司營收規(guī)模的大幅增加與集成電路貿(mào)易規(guī)模的增長關(guān)系密切，該業(yè)務(wù)幾乎未給公司創(chuàng)造利潤，卻幫助激勵(lì)對象順利完成考核目標(biāo)。

長期大手筆賒銷使聯(lián)創(chuàng)電子資金緊張，一度借新還舊，2021年一季度，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與凈利潤相差較大，短期負(fù)債暴增;其業(yè)務(wù)面臨嚴(yán)峻的競爭，募投項(xiàng)目能否順利實(shí)施有待觀察。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異于同行

2015年，聯(lián)創(chuàng)電子以28.52億元的估值通過與漢麻產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)置換而上市，增值率272.24%，扣除置換資產(chǎn)價(jià)格后的差額23.6億元由漢麻產(chǎn)業(yè)向聯(lián)創(chuàng)電子全體股東非公開發(fā)行股份購買，全體股東承諾2015-2017年聯(lián)創(chuàng)電子實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別不低于1.90億元、2.50億元和3.20億元，凈利潤不含募集配套資金產(chǎn)生的收益;實(shí)際上，標(biāo)的公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤1.63億元、2億元和3.05億元，沒有完全實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾。承諾期滿后，聯(lián)創(chuàng)電子的業(yè)績迅速滑坡，2018-2020年歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤分別為1.23億元、1.49億元和3224萬元，反差之大令人咂舌。

然而，即便如此羸弱的盈利也帶有“擠”出來的意味。聯(lián)創(chuàng)電子2020年的研發(fā)投入為3.78億元，資本化的金額為1.28億元，比例高達(dá)33.80%，而當(dāng)期新增的1.28億元開發(fā)支出有5886萬元確認(rèn)為無形資產(chǎn)，57萬元轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益，體現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表中的開發(fā)支出由上年同期的848萬元暴增至7743萬元，這在同行里是比較罕見的。2020年，水晶光電、宇瞳光學(xué)、永新光學(xué)和同興達(dá)的研發(fā)投入分別為2.09億元、7489萬元、4729萬元和3.05億元，全部費(fèi)用化處理。聯(lián)創(chuàng)電子如此激進(jìn)的研發(fā)投入資本化處理為其“擠出”了許多利潤。

此外，聯(lián)創(chuàng)電子對應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提政策比同行寬松。2020年，公司對21.73億元的應(yīng)收賬款按組合計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，1年以內(nèi)余額為15.07億元，計(jì)提4521萬元壞賬準(zhǔn)備，比例為3%;1-2年內(nèi)余額為1.19億元，計(jì)提596萬元壞賬準(zhǔn)備，比例為5%。相比之下，上述同行公司對1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例在0.07%-5%，1-2年的計(jì)提壞賬準(zhǔn)備比例為10%-43.70%。

另一方面，聯(lián)創(chuàng)電子近年來從未計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，公司的存貨由2017年年末的7.42億元增長至2020年年末的26.21億元，而存貨周轉(zhuǎn)率由6.31次下降至3.04次，少計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備、不計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備又為公司“節(jié)省”了許多利潤，如果全部按照同行的財(cái)務(wù)處理方式，公司會立即陷入虧損。

營收增長質(zhì)量不高

聯(lián)創(chuàng)電子的營收規(guī)模從2015年的14.23億元飆升至2020年的75.32億元，似乎表現(xiàn)出高成長性，這其中不乏集成電路業(yè)務(wù)的助攻，該業(yè)務(wù)自2016年誕生以來，營收規(guī)模由7.28億元增長至25.33億元。2020年，公司的營業(yè)收入較上年同期增加了14.50億元，而集成電路業(yè)務(wù)便較上年同期增加了10.62億元。

早在2016年，聯(lián)創(chuàng)電子參與發(fā)起設(shè)立了總認(rèn)繳總額為5億元的江西省集成電路產(chǎn)業(yè)基金，通過產(chǎn)業(yè)基金投資1億元并購了韓國美法思株式會社（下稱“美法思”），并成為其第一大股東，占其15.43%的股份。公司通過產(chǎn)業(yè)基金與美法思在南昌合資設(shè)立了江西聯(lián)智集成電路有限公司（下稱“江西聯(lián)智”），2018年和2019年，江西聯(lián)智陸續(xù)研制出了15瓦無線充電接收芯片、5W級無線充電專用接收芯片、20W無線充電接收和發(fā)射芯片，并實(shí)現(xiàn)了大批量供應(yīng)。這樣的戰(zhàn)績常常出現(xiàn)在公司的業(yè)務(wù)總結(jié)中，然而，江西聯(lián)智并不是上市公司的子公司，與公司只是關(guān)聯(lián)方關(guān)系，聯(lián)創(chuàng)電子的集成電路業(yè)務(wù)實(shí)際上是貿(mào)易業(yè)務(wù)，與龐大的營收規(guī)模形成鮮明對比的是，集成電路分部的凈利潤僅在909萬-1609萬元，毛利率經(jīng)常低于千分之一，在絕大多數(shù)年份里凈利率不足萬分之一，該業(yè)務(wù)的存在價(jià)值發(fā)人深思。

巧合的是，營業(yè)收入增長率系聯(lián)創(chuàng)電子數(shù)次激勵(lì)計(jì)劃的主要指標(biāo)。2019年5月，公司向激勵(lì)對象授予238萬份股票期權(quán)和283萬股限制性股票，行權(quán)價(jià)格分別為每股12.62元和7元，來源為從二級市場回購的股票;考核目標(biāo)以2018年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2019年和2020年的營業(yè)收入增長率分別不低于25%和45%。2021年4月，公司向激勵(lì)對象授予152萬股，每股價(jià)格為5.60元，業(yè)績考核目標(biāo)為2021年至2023年主營業(yè)務(wù)收入分別不低于80億元、100億元和120億元，光學(xué)產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入分別不低于26億元、45億元和60億元。

2020年，聯(lián)創(chuàng)電子的營業(yè)收入較2018年增長56.85%，達(dá)成了激勵(lì)計(jì)劃的解鎖條件，但執(zhí)著于高增長導(dǎo)致公司的賒銷出現(xiàn)異常信號。自2017年以后，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)迅速變長，2020年達(dá)到93.04天，而公司觸控顯示類客戶和光學(xué)組件類客戶的信用期一般為月結(jié)30-90天和月結(jié)60天，超過90天的周轉(zhuǎn)天數(shù)是值得警惕的。2020年，公司向前五大客戶的銷售額占年度銷售總額的69.98%，而其期末余額前五名的應(yīng)收賬款僅占應(yīng)收賬款總額的49.63%，賒銷政策似乎向非大客戶傾斜，這與通常的商業(yè)邏輯不符。

資金鏈緊繃

近年來，聯(lián)創(chuàng)電子頻繁向市場融資，2018年發(fā)行公司債6.30億元，期限為5年，其中1.23億元用于補(bǔ)充流動資金，5.07億元用于償還銀行貸款。2020年3月，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金凈額2.94億元，擬使用2.10億元用于年產(chǎn)6000萬顆高端智能手機(jī)鏡頭產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、9000萬元補(bǔ)充流動資金。同年4月，公司發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，擬募集資金規(guī)模為22億元，擬使用9億元用于年產(chǎn)2.6億顆高端手機(jī)鏡頭產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，7億元用于“年產(chǎn)2400萬顆智能汽車光學(xué)鏡頭及600萬顆影像模組產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”，擬以6億元補(bǔ)充流動資金，而該定增未能獲得足額認(rèn)購，實(shí)際募集凈額僅為10.58億元，對上述兩個(gè)項(xiàng)目的投資額分別壓縮至3.46億元和1.63億元，其余3.70億元補(bǔ)充流動資金。