陳南瓦

【摘? 要】論文分別介紹了期貨和期權(quán)的套期保值的基本原理及具體應(yīng)用，并通過分析中航油事件、德國金屬公司事件這兩件國內(nèi)外企業(yè)參與金融衍生品套期保值的風險控制失敗案例，探究其套期保值失敗的原因，以提出一些套期保值及風險管理的建議，最后對企業(yè)如何看待和利用套期保值進行了總結(jié)。

【Abstract】 This paper introduces the basic principle and application of hedging of future-style options. And through the analysis of CAO event and MG event， two cases of failure in risk control of domestic and foreign enterprises participating in financial derivatives hedging， the paper explore the causes for the failure of hedging， and puts forward some suggestions on hedging and risk management. At last， the paper summarizes how the enterprises can treat and use hedging.

【關(guān)鍵詞】期貨;期權(quán);套期保值;風險管理

【Keywords】futures; options; hedging; risk management

【中圖分類號】F83? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2021）08-0039-02

1 套期保值的基本原理及應(yīng)用

1.1 套期保值的概述

套期保值是一種用于對沖或鎖定風險的風險管理策略，而不是一種為了盈利的套利或投機行為。對于一種產(chǎn)品來說，其現(xiàn)貨市場價格與衍生市場價格變化趨勢及價格都是成一定比例的。我們可以在衍生市場進行金額相同、產(chǎn)品品種相同、頭寸相反、期限相近的期貨或期權(quán)合約操作，當現(xiàn)貨市場產(chǎn)品價格出現(xiàn)盈虧時，都會與衍生市場合約的盈虧完全或部分相抵。

1.2 期貨期權(quán)套期保值基本原理

期貨是約定未來買賣商品的合約，在約定時間到期時必須進行商品買賣，交易雙方都負有同樣的權(quán)利和義務(wù)。期貨分為買入期貨合約和賣出期貨合約兩種策略，期貨損益結(jié)構(gòu)是線性的，風險收益對稱。期貨價格是預期未來的現(xiàn)貨價格。因此，在一般情況下，同種產(chǎn)品的現(xiàn)貨和期貨市場的價格走勢趨同，并在到期時點達到一致。因此，期貨幾乎可以對沖所有的單邊風險，只留下基差風險，但這也意味著失去可能的盈利。

期權(quán)是買賣未來交易權(quán)利的合約，期權(quán)買方支付權(quán)利金后僅享有權(quán)利，而期權(quán)賣方僅負有義務(wù)，在約定時間到達時買方能夠選擇是否進行交易。期權(quán)的損益結(jié)構(gòu)是非線性的，風險收益不對稱。我們可以付出一筆權(quán)利金，對沖掉單邊風險，同時還保有收益的可能。期權(quán)策略相對于期貨來說更復雜，這同樣意味著其也可以更精細地對產(chǎn)品進行套期保值。期權(quán)的基礎(chǔ)策略就分為買賣看漲期權(quán)和買賣看跌期權(quán)四種合約，由單一期權(quán)策略還衍生出了期權(quán)策略、奇異期權(quán)等各種各樣更復雜的策略。

1.3 期貨期權(quán)套期保值具體應(yīng)用

以上證50ETF股指期貨和期權(quán)對沖個股風險為例，假設(shè)某個股與與指數(shù)間的Beta值為0.7，某企業(yè)持有10000股，每股價格6元，上證50ETF期貨每份合約價格為2.5元，合約單位為10000份上證50ETF，上證50ETF期權(quán)的Delta值為

-0.5（平值看跌期權(quán)）。

第一，用期貨對沖個股風險。Beta是用來表示個股和指數(shù)的關(guān)系的指標。該個股的Beta值為0.7，這意味著上證50ETF變動1個單位時，該個股同方向變動0.7個單位。

在上述案例中，以賣出上證50ETF期貨來對沖個股風險，需賣出6*10000*0.7/2.5*10000=1.68份上證50ETF期貨。

第二，用期權(quán)對沖個股風險。由于期權(quán)的損益是非線性的，因此期權(quán)的套期保值相對于期貨要更復雜一些，我們在計算期權(quán)套期保值時，先利用Beta值明確個股與指數(shù)變動關(guān)系后，再用Delta值衡量指數(shù)和指數(shù)期權(quán)的變動關(guān)系。

Delta是衡量標的資產(chǎn)價格變動時，引致期權(quán)價格變動的大小。期權(quán)的Delta值為-0.5，這表示上證50ETF價格變動1個單位時，期權(quán)價格反向變動0.5個單位。

在上述案例中，以買入上證50ETF看跌期權(quán)來對沖個股風險，需要買入1.68/0.5=3.36份上證50ETF期權(quán)。

期權(quán)還可以采用復合期權(quán)策略，在對沖風險時，同樣是計算各期權(quán)Delta值的總和，再計算所需期權(quán)份數(shù)。

2套期保值失敗案例的教訓與借鑒

典型的案例對于失敗案例借鑒來說十分重要，以下兩個案例經(jīng)過精心挑選，覆蓋了大部分金融衍生品套期保值失敗的原因。

2.1 中航油大幅虧損事件

事件背景：中國航空（新加坡）（以下簡稱CAO）的預期利潤很大程度取決于未來的燃油價格，于是其針對油價變動采取了套期保值策略，以規(guī)避經(jīng)營風險。不幸的是，由于全球經(jīng)濟危機、汶川地震等事件的發(fā)生，油價變動幅度加大，使得CAO套期保值策略的漏洞得以顯現(xiàn)，發(fā)生了巨額浮虧。

策略分析：CAO的套期保值策略為結(jié)構(gòu)性期權(quán)策略，從高盛買入了行權(quán)價格為150美元的看漲期權(quán)，并向高盛賣出了行權(quán)價格為62美元的看跌期權(quán)。其復合的損益結(jié)構(gòu)為：燃油價格低于62美元時，其期權(quán)策略虧損無限，油價在62美元到150美元時，無損益變動，當油價高于150美元時，盈利無限。

失敗原因：第一，套期保值目的扭曲，該策略偏離了套期保值的原則，帶有投機性質(zhì)。CAO領(lǐng)導層對油價變動趨勢預期是持續(xù)上漲，為了減少套期保值的成本，選擇賣出看跌期權(quán)，使得該策略在油價下降時，存在無限的風險。巨大的風險敞口使得策略的不確定性巨大，根本沒有起到套期保值的作用。若單純買入看漲期權(quán)，在油價大幅下降時，只需要虧掉權(quán)利金，便可以免除風險;第二，合約時間過長，使其策略無法隨市場變化而調(diào)整。該合約期限為三年，僅在一年內(nèi)油價就發(fā)生了巨大變動，先一路上漲至148.0美元/桶，再一路跌至44.6美元/桶，CAO策略徹底失敗。

2.2 德國金屬公司事件

事件背景：德國金屬公司（Metallgesellschaft AG，以下簡稱MG）與美國油品零售商簽訂10年石油遠期合約，以固定價格向零售商賣出油品，其為該合約進行了期貨套期保值。由于世界能源市場低迷，其套期保值策略同樣發(fā)生了大幅虧損。

策略分析：由于紐約商業(yè)交易所并沒有期限如此長的合約，且長期的石油期貨流動性很不好，MG采用了短期期貨合約不斷滾動對沖的策略，長期遠期合約的盈虧基本上可以被短期期貨合約對沖掉，這是一個標準的期貨套期保值策略。

失敗原因：第一，基差風險，能源市場起初的現(xiàn)貨貼水（contango），即現(xiàn)貨價格高于期貨價格，因石油價格猛烈下跌，轉(zhuǎn)為了期貨貼水（backwardation），即現(xiàn)貨價格低于期貨價格，MG在短期期貨合約中虧損不斷，且在進行滾倉對沖時，還需要額外貼補基差。第二，流動性危機，事實上，該期貨套期保值策略并沒有多少虧損，MG在短期期貨合約中雖不斷虧損，但在長期、遠期合約中卻是盈利的。由于MG本身就有流動資金不足的問題，加之會計制度不完善，無法將其長期、遠期合約中的盈利提現(xiàn)，外界失去了對MG的信心，其流動性迅速枯竭，無法補充日益虧損的保證金，最終被強制平倉。

3 套期保值風險控制建議

根據(jù)上述案例，我們可以總結(jié)出一些完善套期保值風險控制的建議：第一，切忌扭曲套期保值目的。CAO對油品價格走勢做出持續(xù)上漲的判斷，留下了巨大的風險敞口，試圖減少套期保值的成本，且獲得超額的回報。企業(yè)絕不可抱有僥幸心理，偏離套期保值的初衷，由上述案例可以看出，危機的來臨總是難以預料，一旦發(fā)生，套期保值的風險敞口就會暴露無遺，引致巨大虧損，甚至是倒閉。第二，遵循套期保值原則。企業(yè)需要選取與需對沖標的的品種相同或相似的期貨或期權(quán)，確保兩者之間價格變動有足夠的相關(guān)性，采用與現(xiàn)貨市場相反的期貨頭寸，盡量匹配需對沖標的與期貨或期權(quán)合約的月份和時間期限。第三，動態(tài)量化及監(jiān)控套期保值風險。在套期保值策略實施后，企業(yè)一定要定期監(jiān)控頭寸變化，且在風險猛增的危機時刻，要加大監(jiān)控頻率。MG因沒有及時平倉，巨大的頭寸使其期貨合約價格越賣越跌。當現(xiàn)貨市場出現(xiàn)變動時，期貨市場頭寸也需要及時跟進。對于基差風險，企業(yè)需要結(jié)合價格走勢進行估值預測，并據(jù)此進行相應(yīng)的操作。第四，完善并嚴格執(zhí)行風險管理制度。CAO在做套期保值時沒有跟進風險管理，只關(guān)注高收益，沒有關(guān)注高收益下埋藏的高風險，最終無法承受巨幅虧損。企業(yè)需要明確自身風險偏好和風險承受能力，據(jù)此制定經(jīng)營戰(zhàn)略，設(shè)立風險預警線，并嚴格執(zhí)行、定期報告。第五，對金融衍生品復雜性的重視及金融專業(yè)人才培養(yǎng)。CAO與MG都在本行業(yè)有著極其豐富的經(jīng)驗，對金融衍生品交易有著充分的自信，輕視了金融衍生品的復雜性。金融衍生品的套期保值需要企業(yè)具備一定的專業(yè)知識和風險管理能力，以及有足夠的金融防范意識。

4 結(jié)論

長久以來，人們對于金融衍生品套期保值的有效性爭論不斷，金融衍生品對于健全金融市場和協(xié)助企業(yè)經(jīng)營，都有著不可否認的作用，我們要客觀地看待套期保值的利弊。套期保值的實際運用并沒有上述基本原理和具體應(yīng)用那樣的簡單，現(xiàn)實中的應(yīng)用會夾雜許多因素。扭曲套期保值轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C，可能會帶來比原有風險更大的風險，即使只是為了套期保值，也存在基差風險、滾倉風險等，面臨小概率危機的發(fā)生，套期保值策略的小漏洞都可能引致大幅虧損。因此，我們要通過對過往失敗案例的借鑒，使套期保值策略更加完善，以貼合企業(yè)對沖風險的目的。

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