周茂春，崔家榕

（遼寧工程技術(shù)大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 葫蘆島 125105）

0 引言

從公司治理機(jī)制角度來看，公司的內(nèi)部治理機(jī)制往往是由股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)這3會(huì)主導(dǎo)發(fā)揮效用的。股東大會(huì)是企業(yè)的核心權(quán)力機(jī)構(gòu)，控制著企業(yè)發(fā)展前進(jìn)的方向，影響著董事會(huì)的決策，并對管理層起監(jiān)督作用。所以股東大會(huì)的特征及運(yùn)作效率與企業(yè)價(jià)值之間存在著直接關(guān)系。優(yōu)化股東大會(huì)特征從而提高股東大會(huì)運(yùn)作效率有利于公司治理機(jī)制的改進(jìn)，進(jìn)而影響到公司制度，提高企業(yè)價(jià)值。現(xiàn)有的企業(yè)治理和企業(yè)價(jià)值的文獻(xiàn)資料中，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離條件下，學(xué)者們大多的研究將企業(yè)價(jià)值水平與經(jīng)營者因素掛鉤，忽略了作為股東行使權(quán)利的機(jī)構(gòu)——股東大會(huì)。所以，以表達(dá)股東要求、制定公司戰(zhàn)略和經(jīng)營方針、實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的股東大會(huì)，有必要從其特征的角度去研究對企業(yè)的影響。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 股東大會(huì)召開次數(shù)與企業(yè)價(jià)值

股東大會(huì)的權(quán)力往往通過召開股東會(huì)議的形式行使,股東參加股東大會(huì)會(huì)議是其履行職責(zé)并行使權(quán)力的最主要途徑。但因?yàn)榈赜蚓嚯x及時(shí)間協(xié)調(diào)方面的問題,股東們不可能經(jīng)常在一起對公司事務(wù)進(jìn)行有效參與,所以企業(yè)定期召開股東大會(huì)，讓股東們履行自身職責(zé)，參與公司治理。關(guān)于企業(yè)股東大會(huì)每年召開的次數(shù),我國《公司法》也做出了明確規(guī)定,即每年至少召開一次股東大會(huì)。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)重大問題時(shí),需要緊急召開臨時(shí)股東大會(huì)。如此看來,股東大會(huì)在企業(yè)出現(xiàn)重大經(jīng)營問題時(shí)往往變得更加重要。股東除履行應(yīng)有的職責(zé)外,還應(yīng)更積極主動(dòng)地解決問題?？傊?企業(yè)無論是法定召開股東大會(huì)或是對于企業(yè)重大問題的臨時(shí)溝通探討，都會(huì)對企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略產(chǎn)生重要影響，所以股東大會(huì)召開次數(shù)作為股東大會(huì)發(fā)揮作用的重要特征能夠?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，合理范圍內(nèi)的高頻率召開股東大會(huì)有利于提升企業(yè)價(jià)值。提出假設(shè)1：

假設(shè)1：股東大會(huì)召開次數(shù)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

1.2 股東大會(huì)出席持股比例與企業(yè)價(jià)值

雖然持有企業(yè)股票的股東就能參加股東大會(huì),但很多持有股份比例較少的小股東往往以投資為主，并不熟悉企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展情況，在股東大會(huì)上往往會(huì)出現(xiàn)表決權(quán)沒有效力,或是提議受重視程度極小等情況?？紤]到參加會(huì)議成本等問題，小股東的參會(huì)積極性受到打擊，導(dǎo)致很多中小股東不會(huì)參與股東大會(huì)。這就使得股東大會(huì)到會(huì)股東多是占有持股優(yōu)勢的大股東,而這些少數(shù)的大股東將很容易控制股東大會(huì)的決議結(jié)果。參會(huì)股東會(huì)使得企業(yè)決策更偏向于自身利益最大化,能夠很好地控制管理層的經(jīng)營活動(dòng)。綜上可以理解為，出席股東大會(huì)的持股比例越大，股東大會(huì)更能得到多方意見交流，股東們將會(huì)獲得更多關(guān)于企業(yè)的信息，從而可以做出更有利于企業(yè)價(jià)值提高的決策。所以出席股東大會(huì)的持股比例這一股東大會(huì)特征越高，對于企業(yè)價(jià)值越會(huì)產(chǎn)生積極影響。提出假設(shè)2：

假設(shè)2：股東大會(huì)出席持股比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

1.3 前十大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值

持有較高比例股份的股東在股東大會(huì)中握有相當(dāng)?shù)谋頉Q權(quán)。在多數(shù)狀況下，出席股東大會(huì)的股東往往是企業(yè)的大股東、董事、高管等人員。考慮這一現(xiàn)實(shí)狀況，我們可以認(rèn)為，企業(yè)的大股東們往往更頻繁出現(xiàn)在股東大會(huì)中。在學(xué)者對股東持股影響性最新研究中，存在多種類似結(jié)論。陳信元等[1]和胡澤民等[2]研究表明，第一大股東持股比例與公司績效（文中運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率作為衡量變量）基本呈正相關(guān)關(guān)系，前三大股東持股比例與企業(yè)績效，前五大股東持股比例與企業(yè)績效等均呈正相關(guān)關(guān)系；姚貝貝[3]進(jìn)一步研究表明，第一大股東持股比例在某個(gè)臨界點(diǎn)前后呈正負(fù)不同相關(guān)關(guān)系。隨著時(shí)代發(fā)展，往往會(huì)有更多大股東參與到企業(yè)股東大會(huì)中來，所以本文將前十大股東持股比例作為股東大會(huì)一大特征，認(rèn)為更多話語權(quán)和更大利益關(guān)系的大股東們會(huì)專注于自身利益，多角度為企業(yè)發(fā)展制定戰(zhàn)略，解決問題，有利于企業(yè)價(jià)值的提升。提出假設(shè)3：

假設(shè)3：前十大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

1.4 高管層年齡學(xué)歷與企業(yè)價(jià)值

高管作為企業(yè)的主要經(jīng)營成員，同時(shí)也是股東大會(huì)的主要參與者，對企業(yè)價(jià)值有著重要影響。但在以往的文獻(xiàn)中，研究高管對企業(yè)價(jià)值的影響多從其持有該企業(yè)股份角度入手。SHLEIFER[4]研究了董事會(huì)持股比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，研究中選用托賓Q值作為衡量變量，結(jié)果表明托賓Q值隨著董事會(huì)持股比例的增加而增加。谷祺等[5]研究指出，高層管理者持股比例與企業(yè)價(jià)值之間存在正向或者是負(fù)向相關(guān)關(guān)系；胡曉陽[6]研究表明，企業(yè)高層管理者持有股份有利于提升企業(yè)價(jià)值。本文選擇從高管個(gè)人自身特征入手,研究其個(gè)人因素與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系。

在股東大會(huì)中，高管不僅是組織者，也是提議的主要發(fā)起者。參會(huì)股東更愿意聽取和支持熟悉企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)的高管層的意見和提議。高學(xué)歷人才受到更高水平的教育，人們更愿意選擇高學(xué)歷人才進(jìn)入管理層，更愿意接受高學(xué)歷人才的提議。所以高管層的學(xué)歷也是影響股東大會(huì)中參會(huì)股東決策的因素。高學(xué)歷的高管層提出的議案相應(yīng)的更為科學(xué)合理，更使股東們信服。高管層的年齡也應(yīng)作為參考因素，比如有些股東出于經(jīng)驗(yàn)積累愿意相信年長高管層的提議，而有些股東出于創(chuàng)新思維愿意接受較為年輕高管層的提議。高管層的學(xué)歷水平及年齡都將影響參會(huì)股東的判斷從而影響大會(huì)決議。提出以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)4：高管層學(xué)歷與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

假設(shè)5：高管層年齡與企業(yè)價(jià)值存在明顯相關(guān)性。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2016-2018年的電子設(shè)備制造行業(yè)A股上市企業(yè)為研究對象，按照以往研究慣例和本文研究的需要，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理：（1）剔除上市時(shí)間在2010年之前的企業(yè)樣本；（2）剔除ST、*ST的公司樣本；（3）剔除所需數(shù)據(jù)缺失的樣本。為保證數(shù)據(jù)的可靠性和準(zhǔn)確性，數(shù)據(jù)均從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲得；同時(shí)為了避免極端值對實(shí)證研究的影響，在1%~99% 水平上對樣本中的所有連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize處理，最終得到50組數(shù)據(jù)。

2.2 變量選擇及定義

（1）被解釋變量

在以往學(xué)者的研究中，衡量公司價(jià)值的指標(biāo)主要有托賓Q值、EVA值（經(jīng)濟(jì)增加值）等。隨著國內(nèi)市場趨于成熟，從企業(yè)價(jià)值最大化的視角考慮，多選取托賓Q值作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)，且劉常青等[7]認(rèn)為托賓Q值能將財(cái)務(wù)績效與市場績效結(jié)合起來，更能體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。參考前人的做法，選取托賓Q值來衡量企業(yè)價(jià)值。

（2）解釋變量

股東大會(huì)特征的選取。股東大會(huì)召開次數(shù)(ASM)，以當(dāng)年的年度股東大會(huì)與臨時(shí)股東大會(huì)召開次數(shù)之和衡量；股東大會(huì)出席股份比例(MSP)，以當(dāng)年數(shù)次參會(huì)股東所持有的持股比例的平均值衡量；前十大股東持股比例(CAPIN)，為該年度企業(yè)前十名股東的持股之和；高管層學(xué)歷(DEGREE)，即高管層的平均學(xué)歷，中專及以下取值為1，大專取值為2，本科取值為3，碩士研究生取值為4，博士研究生取值為5；高管層年齡(AGE)，即高管層整體的人均自然年齡。

（3）控制變量

能夠?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的因素很多，由于本文主要研究股東大會(huì)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，所以選取企業(yè)規(guī)模(SIZE)、資本結(jié)構(gòu)(LEV)和獨(dú)立董事比例(IND)等企業(yè)研究中的常規(guī)變量作為控制變量。

2.3 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)各假設(shè)分別建立以下模型：

為檢驗(yàn)股東大會(huì)各特征對企業(yè)價(jià)值的綜合影響，建立模型（6）：

在以上模型中，TBQ表示企業(yè)價(jià)值，εit表示方程的干擾項(xiàng)，i表示橫截面數(shù)據(jù)，t表示時(shí)間序列，it代表第i家企業(yè)第t年數(shù)據(jù)。

表1 變量定義表Tab.1 variable definition table

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2，被解釋變量TBQ的均值為1.883 38，且最小值也大于1，表明電子設(shè)備制造業(yè)普遍業(yè)績較好，適合投資者投資。TBQ的標(biāo)準(zhǔn)差1.094 70，說明行業(yè)總體各企業(yè)間價(jià)值差異不大；解釋變量ASM的均值為3.62，說明除年度股東大會(huì)外，企業(yè)平均召開2.6次臨時(shí)股東大會(huì)；ASM的標(biāo)準(zhǔn)差為1.307 59，說明當(dāng)年行業(yè)總體召開股東大會(huì)次數(shù)差異不大；MSP的均值為66.172 5%，接近股份的2/3，且各企業(yè)間股東大會(huì)出席持股比例差距較大；CAPIN表明該行業(yè)前十大股東持股接近70%，但各企業(yè)間差距明顯；DEGREE的均值為3.296 28，表明行業(yè)總體高管層學(xué)歷略高于本科，其最大值為4.5，表明該企業(yè)的高管層平均學(xué)歷達(dá)到碩士研究生以上水平；AGE的均值47.648，表明行業(yè)高管平均年齡接近48歲，但最大年齡比最小年齡年長近20歲。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)Tab.2 variable descriptive statistics

3.2 相關(guān)分析

變量的相關(guān)系性分析結(jié)果如表3，解釋變量股東大會(huì)召開次數(shù)ASM與被解釋變量企業(yè)價(jià)值TBQ正相關(guān)，股東大會(huì)召開次數(shù)越多，電子設(shè)備制造業(yè)企業(yè)價(jià)值越高，但并不存在顯著性。股東大會(huì)出席持股比例MSP與企業(yè)價(jià)值TBQ在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明在電子設(shè)備制造業(yè)的上市公司中，股東大會(huì)出席持股比例增加對企業(yè)價(jià)值是不利的影響。大股東持股比例CAPIN同樣與企業(yè)價(jià)值負(fù)向相關(guān)，說明大股東持有更多的股份一定程度上不利于電子設(shè)備制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的提升。高管層學(xué)歷DEGREE在10%顯著性水平上與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)，說明高管層學(xué)歷越高對企業(yè)價(jià)值越有利。高管層年齡AGE與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)，說明相對年輕的高管層更能提升企業(yè)價(jià)值。

表3 變量的相關(guān)性分析Tab.3 correlation analysis of variables

3.3 回歸分析

表4反映了模型（6）固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng)的回歸結(jié)果， Prob>chi2 = 0.0000，小于0.01，也就是在99%的水平下拒絕了原假設(shè)Hausman檢驗(yàn)的隨機(jī)效應(yīng)，故下文統(tǒng)計(jì)結(jié)論以固定效應(yīng)模型為準(zhǔn)。

表4 股東大會(huì)特征與托賓Q值的固定效應(yīng)隨機(jī)效應(yīng)回歸分析Tab.4 FE and RE of regression analysis of shareholders' meeting characteristics and Tobin Q values

如表5所示，變量的最大方差膨脹因子值為4.71，小于10，均值為2.20，故不存在多重共線性問題。

表5 方差膨脹因子檢驗(yàn)Tab.5 variance inflation factor test

6個(gè)固定效應(yīng)模型的分析結(jié)果如表6。模型（2）中，股東大會(huì)出席持股比例MSP與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，所以假設(shè)2不成立。模型（4）中，高管層學(xué)歷DEGREE與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)，假設(shè)4通過驗(yàn)證。模型（1）中股東大會(huì)召開次數(shù)ASM與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系并不顯著，假設(shè)1未通過檢驗(yàn)。模型（3）中前十大股東持股比例CAPIN與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著，假設(shè)3未通過檢驗(yàn)。模型（5）中高管層年齡AGE與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著，假設(shè)5未通過檢驗(yàn)。

表6 股東大會(huì)特征與托賓Q值的回歸分析Tab.6 regression analysis of shareholders' meeting characteristics and Tobin Q values

在模型（6）中，股東大會(huì)出席持股比例MSP和高管層學(xué)歷DEGREE仍在5%水平上顯著，高管層年齡AGE也在10%的水平上顯著回歸。且模型（6）擁有最高的擬合優(yōu)度，高管層年齡存在與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，同時(shí)，控制變量資產(chǎn)負(fù)債率也在5% 水平上與企業(yè)價(jià)值負(fù)方向顯著回歸，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率可以提升電子設(shè)備制造業(yè)企業(yè)價(jià)值，這與黃佑軍[8]的相關(guān)研究結(jié)論相同。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采取替換變量法來驗(yàn)證假設(shè)是否依然成立。這里參照徐琳等[9]使用市銷率PS（市銷率=股價(jià)/每股銷售額）替代TBQ，重新代入模型（6）進(jìn)行回歸分析。實(shí)證結(jié)果與前文基本一致,本文的實(shí)證結(jié)果具有很好的穩(wěn)健性。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

第一，對于電子設(shè)備制造業(yè)企業(yè)而言，參與股東大會(huì)的股東所持股份越少，企業(yè)價(jià)值越高。這說明到會(huì)股東尋求股東利益最大化的決策會(huì)不利于企業(yè)價(jià)值的提升。第二，高管層學(xué)歷與企業(yè)價(jià)值之間呈顯著正相關(guān)。這說明高管層的高學(xué)歷會(huì)更容易在股東大會(huì)中發(fā)揮領(lǐng)導(dǎo)和可靠作用，最終提高企業(yè)價(jià)值。第三，在電子設(shè)備制造業(yè)中，高管層年齡與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。較為年輕的高管層可能在股東大會(huì)中更容易得到參會(huì)股東的支持和信賴，對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響。

4.2 建議

第一，電子設(shè)備制造業(yè)企業(yè)應(yīng)該合理控制參與股東大會(huì)的持股比例。從股東大會(huì)而言，邀請股東參會(huì)時(shí)把控好股東的參與度，求精不求多，提高決策效率。第二，提升企業(yè)高管層的學(xué)歷。聘用學(xué)歷更高的高級管理人員，并著力為現(xiàn)任高管提供在職深造的機(jī)會(huì)。第三，年輕的高管層更能為企業(yè)帶來活力，這對于電子設(shè)備這一新型制造業(yè)而言更為契合。