王宏新，于 效

（遼寧工程技術(shù)大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 葫蘆島 125105）

0 引言

從2019年年初開(kāi)始以美國(guó)為首的西方國(guó)家就對(duì)諸如華為、?？低暋⒖拼笥嶏w這些代表中國(guó)核心資產(chǎn)的企業(yè)進(jìn)行不斷打壓，即使在這樣的打壓下，這些企業(yè)依然保持著營(yíng)收和利潤(rùn)雙增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。究其原因在于這些企業(yè)在不斷創(chuàng)新，不斷提高自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此才能立于不敗之地。由此可以看出，創(chuàng)新對(duì)于一個(gè)企業(yè)的生存與發(fā)展起到至關(guān)重要的作用，企業(yè)的創(chuàng)新能力決定企業(yè)的發(fā)展甚至生存，不斷創(chuàng)新的企業(yè)才會(huì)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中存活并壯大。

雖然我國(guó)A股市場(chǎng)的制度還并不完善，大股東的各種減持套現(xiàn)行為屢見(jiàn)不鮮，但在2012年和2015年證監(jiān)會(huì)兩次發(fā)文鼓勵(lì)增持行為的情況下，A股市場(chǎng)的股東主動(dòng)增持行為開(kāi)始不斷涌現(xiàn)，越來(lái)越多學(xué)者開(kāi)始研究增持行為的動(dòng)機(jī)和增持行為的市場(chǎng)效應(yīng)[1-3]。

企業(yè)的創(chuàng)新行為受到包括股東持股比例、董事會(huì)特征、公司財(cái)務(wù)特征、生命周期等多種因素的影響[4]，通過(guò)閱讀大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，以控股股東為關(guān)注點(diǎn)的相關(guān)研究多數(shù)集中在股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東控制、股權(quán)質(zhì)押等因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響[5-8]，有1篇文章涉及到股東增持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響[9]，但是該篇文獻(xiàn)的研究是建立在杠桿式增持基礎(chǔ)上，并不能代表大部分的一般增持行為。因此，在控股股東增持行為越來(lái)越多以及企業(yè)創(chuàng)新行為日益成為企業(yè)持續(xù)發(fā)展的發(fā)動(dòng)機(jī)的情況下，研究控股股東的增持行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響是十分必要的。

1 文獻(xiàn)綜述

姜英兵等認(rèn)為所謂股東增持行為就是股東在二級(jí)市場(chǎng)上買入本公司股票提高自身持股比例的行為，控股股東作為所有股東中最重要的一分子，其增持行為一定會(huì)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)以及決策造成重大影響[10]。趙淑芳認(rèn)為實(shí)控人增持股份是為了提高其控股能力或者穩(wěn)定市場(chǎng)，增持股份代表他們對(duì)公司發(fā)展有著很大的信心，同時(shí)也為了讓公司股價(jià)保持在合理的位置上[11]。HILL和SNELL認(rèn)為企業(yè)的研發(fā)支出與該企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有非常明顯的相關(guān)關(guān)系，控股股東持股比例較高的企業(yè)，其創(chuàng)新投入也更高，由此帶來(lái)的企業(yè)發(fā)展和企業(yè)價(jià)值的提高會(huì)使大小股東的利益趨于一致[12]。LACETERA采用研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)定義創(chuàng)新行為的力度，其通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)越集中，研發(fā)投入越強(qiáng)[13]。任海云認(rèn)為股權(quán)越集中越有利于R&D的投入[14]。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 理論分析

本文的理論分析基于企業(yè)能力理論、代理理論和信號(hào)傳遞理論展開(kāi)。

首先，企業(yè)能力理論認(rèn)為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力可以為企業(yè)帶來(lái)超額利潤(rùn)，企業(yè)自身的資源與能力形成了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此企業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)張離不開(kāi)企業(yè)自身的能力與資源，而在企業(yè)能力理論中，企業(yè)自身的資源與能力強(qiáng)調(diào)的就是企業(yè)的技術(shù)和知識(shí)這些難以被其他同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿的能力。因此，對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，建立起完整的技術(shù)知識(shí)體系是十分必要的，而一旦建立起一套完整的知識(shí)體系，就應(yīng)該在該體系基礎(chǔ)上不斷創(chuàng)新發(fā)展，形成良性循環(huán)，從而保持企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而因此產(chǎn)生的創(chuàng)新投入顯然是必要的并有利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展。相關(guān)研究也支持了創(chuàng)新可以為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值這一結(jié)論[15]。

其次，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中，企業(yè)控股股東將企業(yè)完全交給職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)的情況很是罕見(jiàn)，大多數(shù)控股股東都在公司經(jīng)營(yíng)決策的制定上具有很強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。因此，基于該種現(xiàn)狀并結(jié)合代理理論來(lái)看，在我國(guó)資本市場(chǎng)中，股東與經(jīng)營(yíng)者之間由于代理問(wèn)題產(chǎn)生的矛盾比較少，因此控股股東增持導(dǎo)致的股權(quán)進(jìn)一步集中可以使原本就比較少的委托代理成本降至更低水平。與此同時(shí)，控股股東增持股權(quán)可以助推股價(jià)，中小股東也可從中獲益，這樣促使兩方利益趨同，由此可以激勵(lì)股東為企業(yè)帶來(lái)更多的創(chuàng)新資源并緩解信息不對(duì)稱等情況，降低代理成本，從而促進(jìn)企業(yè)不斷創(chuàng)新。

最后，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，控股股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況掌握的比較全面，從企業(yè)外部角度看，其增持股權(quán)這種行為會(huì)向外界傳遞一種對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展十分看好的信號(hào)，甚至這種信號(hào)可以給外界帶來(lái)企業(yè)存在潛在利好的暗示，這種積極的信號(hào)有助于緩解企業(yè)外部融資約束，降低外部融資成本，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入。從企業(yè)內(nèi)部角度看，大股東增持股權(quán)的行為會(huì)向企業(yè)的員工和企業(yè)其他中小股東傳遞一種大股東愿意與企業(yè)同發(fā)展共命運(yùn)的信號(hào)，這種信號(hào)可以提高中小股東的信心，降低內(nèi)部融資約束，同時(shí)可以激勵(lì)員工，間接提升企業(yè)的創(chuàng)新效率。

2.2 研究假設(shè)

基于以上理論基礎(chǔ)和相關(guān)文獻(xiàn)，可以推測(cè)，控股股東的持股情況與企業(yè)的創(chuàng)新行為存在聯(lián)系，控股股東持股越多，其提高企業(yè)價(jià)值的意愿也就越強(qiáng)。創(chuàng)新作為企業(yè)保持自己核心競(jìng)爭(zhēng)力提高自身價(jià)值的重要途徑，理應(yīng)得到最大程度的重視。同時(shí)大股東增持股權(quán)的行為，可以降低代理成本，減小融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率提高，因此，提出假設(shè)a：控股股東持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入存在影響，且該種影響是正向的?；诩僭O(shè)a提出假設(shè)b：控股股東增持股權(quán)會(huì)促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

在樣本選取方面，主要以深市A股創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，從Wind及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取創(chuàng)業(yè)板上市公司2017年到2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為保證樣本數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和有效性，在獲取的原始數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上剔除了金融行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失異常值的樣本。經(jīng)處理，最終獲得2017-2019年共2 080個(gè)樣本。主要使用Excel 2019對(duì)樣本進(jìn)行初始處理，運(yùn)用SPSS 26.0對(duì)樣本進(jìn)行實(shí)證分析。

表1 變量定義Tab.1 variable definition

3.2 變量定義

（1）被解釋變量的選取

企業(yè)的創(chuàng)新行為可以通過(guò)研發(fā)投入或者研發(fā)產(chǎn)出來(lái)進(jìn)行較為直觀的展現(xiàn)，研發(fā)投入的數(shù)據(jù)可以通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表獲得，而研發(fā)產(chǎn)出的表現(xiàn)形式多為專利或非專利技術(shù)，因此二者相比較而言，研發(fā)投入的數(shù)據(jù)相對(duì)于研發(fā)支出的數(shù)據(jù)更易獲取，且較為準(zhǔn)確公允。同時(shí)研發(fā)投入的多少也更可以表現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的決心與否，許多與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究都選擇與研發(fā)投入相關(guān)的指標(biāo)作為被解釋變量[16-17]。結(jié)合參考文獻(xiàn)及綜合考量后選擇企業(yè)研發(fā)投入占企業(yè)營(yíng)收的百分比這一指標(biāo)作為被解釋變量。

（2）解釋變量的選取

先驗(yàn)證控股股東持股的多少是否與企業(yè)創(chuàng)新行為存在相關(guān)關(guān)系，若存在關(guān)系則進(jìn)一步驗(yàn)證控股股東增持股份是否會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響，因此分別定義控股股東的持股比例及控股股東是否存在增持行為作為解釋變量。

（3）控制變量的選取

借鑒熊凌云等人實(shí)證研究的控制變量，選取企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率和行業(yè)類型作為控制變量，另考慮我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，將企業(yè)性質(zhì)也作為控制變量。

3.3 模型構(gòu)建

基于前述的相關(guān)理論分析，主要基于已有的較為穩(wěn)定的模型基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（1）來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)a：控股股東持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入存在影響；模型（2）來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)b：控股股東增持股權(quán)會(huì)促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入。

4 實(shí)證研究

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出：研發(fā)投入的平均值為6.67%；最大值為58.82%，為國(guó)內(nèi)光伏設(shè)備龍頭企業(yè)天龍光電，受光伏行業(yè)不景氣的影響，雖然其當(dāng)年基本處于半停工狀態(tài)，研發(fā)人員工資減半、不再投入設(shè)計(jì)研發(fā)等費(fèi)用，但研發(fā)材料投入有增無(wú)減，使得研發(fā)投入比例為樣本中最高。大股東持股比例平均為29.42%，最大值為81.10%，最小值為4.08%，標(biāo)準(zhǔn)差為11.31%，樣本分布相對(duì)較為分散。從大股東增持情況來(lái)看，均值為0.17，2017-2019年分別為：0.14、0.18、0.20，歷年的增持情況呈上升趨勢(shì)。從公司性質(zhì)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板大部分為民營(yíng)。從公司規(guī)模來(lái)看，平均值為21.46；最小值為18.39；最大值為25.34，為寧德時(shí)代，連續(xù)3年均有并購(gòu)事件發(fā)生。從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，平均值為35.28%，跟以前相關(guān)文獻(xiàn)研究結(jié)果基本一致；最小值為3.36%，為賽升藥業(yè)，沒(méi)有借款，且連年分紅。從盈利能力來(lái)看，平均值為3.71%，最大值為46.61%，標(biāo)準(zhǔn)差為11.97%，樣本分布相對(duì)分散。從公司成立年限來(lái)看，平均值為17年；最大值為35年，為國(guó)有企業(yè)吉大通信；最小值為6年，為在配電網(wǎng)自動(dòng)化領(lǐng)域里具有自主創(chuàng)新能力的高成長(zhǎng)高新技術(shù)企業(yè)大燁智能。

表2 描述統(tǒng)計(jì)Tab.2 descriptive statistics

4.2 相關(guān)性分析

由表3可以看出，研發(fā)投入和大股東持股比例在1% 的水平上顯著正相關(guān)；研發(fā)投入與公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率在1% 的水平上顯著負(fù)相關(guān)。研發(fā)投入和大股東增持在5%的水平上顯著正相關(guān)。研發(fā)投入與公司成立年限在10% 的水平上顯著負(fù)相關(guān)。研發(fā)投入與大股東持股比例、是否增持、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和公司成立年限的相關(guān)性通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，各模型選取的變量合理，由此得到的回歸結(jié)果具有可靠性和有效性。

4.3 共線性檢測(cè)

表4中，共線性統(tǒng)計(jì)結(jié)果列包括容差和VIF（方差膨脹因子）的數(shù)值，容差值均小于1，且值均大于0.1；VIF值均小于10，變量間不存在多重共線性問(wèn)題，由這些變量為自變量所構(gòu)建的模型較為穩(wěn)定。

表4 共線性檢測(cè)Tab.4 collinearity detection

4.4 回歸分析

如表5所示，第一，從模型1來(lái)看，控股股東持股比例在95% 置信度水平下與研發(fā)投入呈顯著正相關(guān)，相關(guān)性系數(shù)β值為0.023，說(shuō)明大股東持股比例越高，研發(fā)投入越多，由此可以驗(yàn)證假設(shè)a成立。第二，從模型2來(lái)看，大股東是否增持股份在95%置信度水平下與研發(fā)投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)性系數(shù)β值為0.700，說(shuō)明當(dāng)控股股東增持時(shí)，研發(fā)投入越多，驗(yàn)證假設(shè)b成立。第三，從各個(gè)模型的公司性質(zhì)來(lái)看，是否為國(guó)有控股并不能顯著影響研發(fā)的投入。第四，從各個(gè)模型的公司規(guī)模來(lái)看，在99%置信度水平下與研發(fā)投入均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明當(dāng)公司規(guī)模較小時(shí)，其往往處于起步或者發(fā)展階段，為了創(chuàng)造核心競(jìng)爭(zhēng)力，其相應(yīng)地會(huì)投入更多到研發(fā)。第五，資產(chǎn)負(fù)債率在99%置信度水平下與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，這是因?yàn)檠邪l(fā)投入會(huì)占用企業(yè)一定的現(xiàn)金流，為了維持企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)所需資金，企業(yè)可能需要舉債去維護(hù)現(xiàn)金流，負(fù)債會(huì)相對(duì)增加。第六，從各個(gè)模型資產(chǎn)收益率來(lái)看，在99% 置信度水平下與研發(fā)投入均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明研發(fā)投入影響公司收益水平，二者是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。第七，成立年限在99% 置信度水平下與研發(fā)投入呈顯著負(fù)相關(guān)，這是因?yàn)槌闪r(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)的發(fā)展模式相對(duì)越固化，研發(fā)能力出現(xiàn)疲軟；而成立時(shí)間越短的公司，成長(zhǎng)性往往越強(qiáng)，越會(huì)更多地投入研發(fā)。

表5 回歸分析Tab.5 regression analysis

4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于選擇的解釋變量與被解釋變量難以找到合理的其他變量來(lái)進(jìn)行替換，考慮到企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)的發(fā)展能力息息相關(guān)，在上文中并沒(méi)有將企業(yè)發(fā)展能力加入到檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?，因此通過(guò)增加控制變量的方法來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。增加發(fā)展能力Growth（營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）這一指標(biāo)再次進(jìn)行回歸分析，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與本文實(shí)證研究的最終結(jié)論一致，研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

5 結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論

（1）控股股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新投入存在正相關(guān)關(guān)系，即控股股東持股比例越高，企業(yè)在創(chuàng)新投入方面更積極。這一結(jié)論表明，控股股東持股比例越高，其在創(chuàng)新方面就更加重視，因?yàn)閯?chuàng)新可以使企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)力并提高企業(yè)價(jià)值，會(huì)對(duì)控股股東的財(cái)富造成較大影響。

（2）控股股東增持企業(yè)股份與企業(yè)創(chuàng)新投入存在正相關(guān)關(guān)系，即控股股東增持股份后，企業(yè)的創(chuàng)新投入將會(huì)增加。這一結(jié)論表明，控股股東出現(xiàn)增持股份行為后企業(yè)往往會(huì)有更多創(chuàng)新投入，有利于企業(yè)向更好的方向發(fā)展。

5.2 建議

（1）投資者可以對(duì)控股股東持股比例較大的上市公司予以一定關(guān)注。控股股東持股比例較大的企業(yè)，其對(duì)創(chuàng)新行為的重視要強(qiáng)于持股比例低的企業(yè)，而創(chuàng)新行為作為企業(yè)發(fā)展必不可少的要素，往往會(huì)為企業(yè)帶來(lái)更加具有競(jìng)爭(zhēng)力的技術(shù)，所以在這些企業(yè)中很有可能出現(xiàn)企業(yè)價(jià)值穩(wěn)步攀升的上市公司，投資者可以在這類企業(yè)中結(jié)合其他方面的表現(xiàn)綜合選擇出具有投資價(jià)值的公司。

（2）投資者應(yīng)對(duì)控股股東增持股份的上市公司予以特別關(guān)注?？毓晒蓶|增持股份的行為往往在二級(jí)市場(chǎng)就會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生比較積極的影響，同時(shí)增持股權(quán)的行為對(duì)上市公司的創(chuàng)新有促進(jìn)作用，這又間接促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的提升，因此控股股東增持上市公司股份的行為很可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生雙重提振效果，值得投資者尤其是價(jià)值投資者予以特別關(guān)注。

（3）成立時(shí)間較久的企業(yè)在條件允許的情況下可以嘗試開(kāi)辟新的方向。從回歸分析可以看出，企業(yè)成立時(shí)間較長(zhǎng)以后，其創(chuàng)新研究能力往往會(huì)出現(xiàn)不足，因此建議企業(yè)在本行業(yè)發(fā)展遇到瓶頸時(shí)，在不亂“大鋪攤子”的前提下開(kāi)辟新的業(yè)務(wù)發(fā)展方向，以期能為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造新的動(dòng)力源泉。