劉惠好 焦文妞

[提要]銀行業(yè)競爭有助于企業(yè)獲得更多信貸資源，這是否會加深企業(yè)金融化程度？企業(yè)金融化的主要動機(jī)是什么？本文利用2007-2019年滬深兩市A股非金融上市公司的年度財務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了銀行業(yè)競爭對非金融企業(yè)金融化的影響。實(shí)證結(jié)果表明，銀行業(yè)競爭顯著促進(jìn)了國有企業(yè)金融化，而對非國有企業(yè)金融化沒有顯著影響。使用同一省份企業(yè)所在地GDP最接近的三個地級市銀行業(yè)競爭水平的均值作為工具變量，并進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，以上結(jié)論仍然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明，融資約束是導(dǎo)致銀行業(yè)競爭對不同所有制企業(yè)的金融化水平存在差異化影響的原因之一。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)競爭對國有企業(yè)金融化的促進(jìn)作用在規(guī)模較大的企業(yè)以及市場化水平較低的地區(qū)表現(xiàn)得更加明顯。

引言

近年來，非金融企業(yè)資金不斷涌入金融部門，對金融部門的依賴性不斷加深，這種現(xiàn)象被學(xué)界定義為“非金融企業(yè)金融化”。非金融企業(yè)的金融化行為主要體現(xiàn)在：一方面，將更多的資金配置到金融和房地產(chǎn)業(yè)等虛擬經(jīng)濟(jì)中；另一方面，脫離原有主營業(yè)務(wù)，依靠金融投資獲取收益，使金融渠道日益成為企業(yè)利潤的主要來源。已有文獻(xiàn)表明，虛擬經(jīng)濟(jì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有“擠出”效應(yīng)，且虛擬經(jīng)濟(jì)中的資金在體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)，沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這對宏觀經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展具有極其不利的影響。此外，非金融企業(yè)過度金融化會增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的聯(lián)動性，使系統(tǒng)性風(fēng)險不斷積聚，甚至引發(fā)金融危機(jī)(成思危，2015；[1]羅來軍等，2016；[2]胡奕明等，2017；[3]彭俞超等，2018[4])。因此，探討非金融企業(yè)金融化的內(nèi)在動機(jī)及其影響因素，對于引導(dǎo)金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力以及防范系統(tǒng)性風(fēng)險具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

習(xí)近平總書記在2017年全國金融工作會議中指出：“要改善間接融資結(jié)構(gòu)，推動國有銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，發(fā)展中小銀行和民營金融機(jī)構(gòu)”；“做好金融工作，要回歸本源，把為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)作為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)”。銀行業(yè)競爭是否能有效服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)是當(dāng)下學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)。已有研究發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競爭能夠緩解企業(yè)的融資約束(Guzman，2000；[5]Berger et al.，2004；[6]尹志超等，2015；[7]方芳和蔡衛(wèi)星，2016；[8]張璇等，2020[9])，而企業(yè)獲得信貸資源后如果將大量資金配置到金融部門，并在體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)，則會“擠占”實(shí)體投資，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長期健康發(fā)展。銀行業(yè)競爭是否會影響非金融企業(yè)金融化以及融資約束作用機(jī)制是否存在？這是本文研究的主要內(nèi)容。

本文根據(jù)中國銀保監(jiān)會網(wǎng)站提供的227234條金融許可證信息，計算出各地級市商業(yè)銀行的分支機(jī)構(gòu)數(shù)量，構(gòu)造了反映銀行業(yè)競爭程度的赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)和五大銀行集中度(CR5)。在此基礎(chǔ)上，利用2007-2019年滬深兩市A股非金融上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，從融資約束的視角，實(shí)證檢驗(yàn)了銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化的影響。為緩解內(nèi)生性問題，借鑒姜付秀等(2019)[10]和張璇等(2020)，選擇同省份中與企業(yè)所在地GDP最接近的三個地級市銀行業(yè)競爭水平的均值作為該企業(yè)所在地級市銀行業(yè)競爭水平的工具變量。此外，為檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性，進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。進(jìn)一步地，本文按照企業(yè)規(guī)模和企業(yè)所在省份的市場化水平對樣本進(jìn)行劃分，以考察銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化影響的異質(zhì)性。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，基于融資約束的視角，將銀行業(yè)競爭納入到企業(yè)金融化的研究框架中，從中觀層面探討了企業(yè)金融化的影響因素。第二，研究發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)競爭對不同所有制企業(yè)的金融化水平存在差異化影響。機(jī)制分析表明，融資約束是產(chǎn)生這種差異化影響的原因之一。第三，進(jìn)一步論證了追逐利潤是企業(yè)金融化的主要動機(jī)，對研究企業(yè)投融資行為具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)銀行業(yè)競爭與企業(yè)融資約束

國外關(guān)于銀行業(yè)競爭影響企業(yè)融資約束的理論與實(shí)證研究較為豐富，目前主要存在兩種對立的觀點(diǎn)?！靶畔⒓僬f”認(rèn)為，信息不對稱和代理成本的存在是企業(yè)受到融資約束的主要原因。在壟斷性銀行結(jié)構(gòu)下，具有較強(qiáng)壟斷勢力的銀行能夠與企業(yè)建立長期有效的銀企關(guān)系，且有更多的契約工具對借款者進(jìn)行甄別，從而緩解了銀企之間的信息不對稱，減少了借款者的道德風(fēng)險行為(Petersen and Rajan，1995；[11]Rajan and Zingales，2001；[12]Cetorelli and Gambera，2001[13])；“市場力量假說”認(rèn)為銀行業(yè)競爭能夠減弱借貸市場中的賣方勢力，降低企業(yè)的融資成本，提高信貸可得性，緩解企業(yè)的融資約束。而壟斷的銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)則會導(dǎo)致信貸供給不足和貸款利率較高，不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展(Guzman，2000；Berger et al.，2004)；Aoki and Dinc(1997)[14](P.1-38)通過研究各個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程，發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競爭水平上升后，盡管銀行部門在公司治理中的作用會下降，但不一定會損害關(guān)系型融資，相反，由于信息優(yōu)勢，銀行會更加傾向于關(guān)系型融資的投資項(xiàng)目；Shaffer(1998)[15]認(rèn)為，在不完美的信貸市場中，隨著銀行業(yè)競爭程度的加劇，銀行之間為爭奪客戶會展開激烈的競爭，被一家銀行拒絕的借款者可以在另一家銀行獲得貸款，從而系統(tǒng)地惡化所有銀行面臨的借款者質(zhì)量，落入“贏者的詛咒”困境。為了防止陷入“贏者的詛咒”，處于競爭市場結(jié)構(gòu)中的銀行有動機(jī)去搜尋企業(yè)更多的信息，降低銀企之間的信息不對稱，防止企業(yè)的信用風(fēng)險；Black and Strahan(2002)[16]對企業(yè)家精神和銀行信貸之間的關(guān)系進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，放寬對銀行業(yè)分支機(jī)構(gòu)的限制能夠緩解市場高集中度帶來的負(fù)面影響，且先前受到保護(hù)的小規(guī)模銀行在激烈的競爭中逐步減少，銀行的監(jiān)督成本下降，這種積極效應(yīng)超過了小規(guī)模銀行能夠與企業(yè)建立長期關(guān)系帶來的比較優(yōu)勢；Love and Pería(2014)[17]對2002-2010年53個國家的企業(yè)層面數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后否定了信息假說，認(rèn)為銀行業(yè)競爭水平的上升有助于降低銀企之間的信息不對稱，提高企業(yè)獲得信貸融資的機(jī)會。

國內(nèi)研究銀行業(yè)競爭與企業(yè)融資約束關(guān)系的文獻(xiàn)有很多。現(xiàn)有研究中，大部分學(xué)者支持“市場力量假說”，認(rèn)為銀行業(yè)競爭水平的上升能夠降低銀行和企業(yè)之間的信息不對稱，緩解企業(yè)的融資約束。尹志超等(2015)使用我國東部地區(qū)某市中小企業(yè)的信貸數(shù)據(jù)研究了銀行業(yè)競爭和銀企關(guān)系對中小企業(yè)借貸成本的影響，發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競爭有效降低了中小企業(yè)的融資成本，而銀企關(guān)系對中小企業(yè)的融資成本沒有顯著影響；方芳和蔡衛(wèi)星(2016)使用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)研究了銀行業(yè)競爭與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競爭通過有效緩解工業(yè)企業(yè)的融資約束，促進(jìn)了企業(yè)的成長；張璇等(2020)分析了銀行業(yè)競爭對企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競爭能夠緩解企業(yè)創(chuàng)新所面臨的融資困境，提升企業(yè)的創(chuàng)新能力；姜付秀等(2019)通過構(gòu)造銀行最優(yōu)貸款價格模型，理論與實(shí)證分析了銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資約束的關(guān)系，結(jié)果表明銀行業(yè)競爭促使企業(yè)更多地搜集企業(yè)信息，降低了銀企之間的信息不對稱，緩解了企業(yè)的融資約束。此外，也有學(xué)者認(rèn)為銀行業(yè)競爭與企業(yè)融資約束的關(guān)系并非線性。張曉玫和潘玲(2013)[18]利用中小企業(yè)板上市企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，考察了銀行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)對中小企業(yè)銀企關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競爭與關(guān)系型貸款呈倒“U”型關(guān)系，說明銀行業(yè)存在最優(yōu)的競爭結(jié)構(gòu)，且銀行間的過度競爭會降低企業(yè)的關(guān)系型貸款。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：銀行業(yè)競爭能夠緩解企業(yè)的融資約束。

(二)融資約束與企業(yè)金融化

微觀企業(yè)的金融化行為在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中出現(xiàn)的較早，并逐漸成為世界范圍內(nèi)普遍存在的現(xiàn)象(Dempster，2018[19])。關(guān)于非金融企業(yè)金融化的動機(jī)，已有研究主要提出了兩種理論，一種是“蓄水池”理論，另一種是“投資替代”理論?！靶钏亍崩碚撜J(rèn)為，非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)的主要動機(jī)是儲備流動性。因?yàn)榕c固定資產(chǎn)相比，金融資產(chǎn)往往具有短期的特點(diǎn)，流動性較強(qiáng)，當(dāng)企業(yè)資金不足時，金融資產(chǎn)能夠迅速變現(xiàn)，及時補(bǔ)充流動性，緩解企業(yè)的資金壓力。因此，企業(yè)會持有部分現(xiàn)金以及其他金融資產(chǎn)以應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的資金短缺，防止現(xiàn)金流斷裂使企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險上升(Smith and Stulz，1985；[20]Opler et al.，1999；[21]Bloom et al.，2007[22])?！巴顿Y替代”理論認(rèn)為，非金融企業(yè)金融化的主要動機(jī)是追求利潤的最大化。根據(jù)該理論，金融資產(chǎn)與實(shí)體資產(chǎn)投資回報率之差是導(dǎo)致企業(yè)金融化程度不斷加深的主要原因。近些年來，各國傳統(tǒng)生產(chǎn)行業(yè)利潤率普遍下降，使得金融與實(shí)體收益率的差距不斷擴(kuò)大，企業(yè)資金流入收益率更高的虛擬經(jīng)濟(jì)部門，正是資本逐利天性的本質(zhì)體現(xiàn)(Orhangazi，2008；[23]Baum，2009[24])。

我國從2006年開始出現(xiàn)了較為明顯的金融化特征(張成思和鄭寧，2018[25])。隨著非金融企業(yè)金融化程度的不斷加深，越來越多的學(xué)者從不同角度對微觀企業(yè)的金融化行為進(jìn)行了分析。已有研究中，有學(xué)者支持“蓄水池”理論。胡奕明等(2017)通過考察非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化、貨幣流動性變化，股票和債券市場變化)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)配置金融資產(chǎn)的主要動機(jī)是預(yù)防性儲備，即“蓄水池”動機(jī)，這一結(jié)論在企業(yè)持有現(xiàn)金時表現(xiàn)得更加明顯。也有學(xué)者支持“投資替代”理論。張成思和張步曇(2016)[26]基于金融資產(chǎn)收益時變假設(shè)，構(gòu)建金融化環(huán)境下的企業(yè)投資決策模型，從企業(yè)金融化的視角分析了實(shí)業(yè)投資率下降的動因，發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)金融化會對實(shí)體投資產(chǎn)生替代作用，側(cè)面驗(yàn)證了追逐利潤是企業(yè)金融化的主要動機(jī)。彭俞超和黃志剛(2018)[27]基于金融體制視角構(gòu)建了兩部門內(nèi)生融資約束模型，理論與實(shí)證分析了融資約束與企業(yè)金融化的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)面臨的融資約束差異是企業(yè)金融化的原因之一，而蓄水池效應(yīng)不是中國非金融企業(yè)金融化的原因。此外，杜勇和鄧旭(2020)[28]以及陸蓉和蘭袁(2020)[29]的研究結(jié)果也表明了非金融業(yè)金融化的主要動機(jī)是追逐利潤。

綜合以上兩類不同觀點(diǎn)，銀行業(yè)競爭緩解企業(yè)融資約束后，如果“蓄水池”動機(jī)大于“投資替代”動機(jī)，則企業(yè)金融化水平下降，如果“蓄水池”動機(jī)小于“投資替代”動機(jī)，則企業(yè)金融化水平上升?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2a：當(dāng)“蓄水池”動機(jī)占主導(dǎo)地位時，銀行業(yè)競爭通過緩解企業(yè)的融資約束，抑制了企業(yè)金融化。

H2b：當(dāng)“投資替代”動機(jī)占主導(dǎo)地位時，銀行業(yè)競爭通過緩解企業(yè)的融資約束，促進(jìn)了企業(yè)金融化。

(三)銀行業(yè)競爭對不同所有制企業(yè)融資約束的影響

銀行業(yè)競爭對企業(yè)融資約束的影響可能存在所有制差異。一方面，由于存在政府控制下金融體系的偏好以及父愛主義下的預(yù)算軟約束，國有企業(yè)發(fā)生虧損或者即將破產(chǎn)時，國家或政府會通過增加貸款、稅收優(yōu)惠或者提供財政補(bǔ)貼等方式維持國有企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，使得國有企業(yè)更容易獲得以銀行為主的債權(quán)人的信貸支持；另一方面，由于所有制歧視長期存在，導(dǎo)致非國有企業(yè)在融資渠道、市場準(zhǔn)入等方面存在諸多限制，制約了非國有企業(yè)的融資能力。因此，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)往往面臨著更大的外部融資約束(Kornai，1980；[30](P.47-188)Allen et al.，2005；[31]李增泉等，2008；[32]喻坤，2014；[33]方芳和蔡衛(wèi)星，2016；張成思和鄭寧，2020)。在此現(xiàn)實(shí)背景下，不同所有制企業(yè)的融資方式存在較大差異。由于存在融資歧視，銀行信貸的發(fā)放對象主要是國有企業(yè)，致使非國有企業(yè)更傾向于與銀行建立良好關(guān)系，通過關(guān)系型借貸獲取信貸資源(張曉玫和潘玲，2013)。因此，關(guān)系型借貸是非國有企業(yè)最重要的一種間接融資方式。隨著銀行業(yè)競爭水平的提高，銀行與非國有企業(yè)長期、密切且相對封閉的銀企關(guān)系會受到更大程度的破壞，進(jìn)而對關(guān)系型借貸產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。所以，銀行業(yè)競爭無法有效緩解非國有企業(yè)的融資約束。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：銀行業(yè)競爭能夠通過緩解國有企業(yè)融資約束促進(jìn)國有企業(yè)金融化，但無法通過緩解非國有企業(yè)融資約束促進(jìn)非國有企業(yè)金融化。

二、數(shù)據(jù)、模型與變量

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文所使用的商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來源于中國銀保監(jiān)會網(wǎng)站的金融許可證信息，企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，企業(yè)所在城市特征的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于《中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計年鑒》。鑒于我國自2007年起開始施行新企業(yè)會計準(zhǔn)則，為保證企業(yè)各年度財務(wù)報表統(tǒng)計數(shù)據(jù)的可比性和一致性，本文選取2007-2019年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。為使樣本數(shù)據(jù)更加具有代表性，本文對樣本進(jìn)行如下篩選和處理：1.剔除金融類上市公司樣本；2.剔除ST和PT類企業(yè)樣本；3.剔除關(guān)鍵變量缺失嚴(yán)重的企業(yè)樣本；4.為消除極端值對實(shí)證結(jié)果的干擾，本文對企業(yè)層面的連續(xù)型變量進(jìn)行了1%的雙側(cè)縮尾處理。最終，得到20808個觀測樣本。

(二)模型構(gòu)建

借鑒張成思和張步曇(2016)以及姜付秀等(2019)的研究設(shè)計，本文構(gòu)建了如下實(shí)證模型檢驗(yàn)銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化的影響：

(1)

其中，i代表企業(yè)，t代表年份。被解釋變量FAi,t是企業(yè)i在第t年的金融資產(chǎn)占比，用來衡量企業(yè)金融化水平，解釋變量HHIi,t為企業(yè)i所在地級市第t年的銀行業(yè)競爭水平。為了緩解銀行業(yè)競爭與企業(yè)可能存在的內(nèi)生性問題，本文對除銀行業(yè)競爭以外的解釋變量進(jìn)行滯后一期處理。Gapi,t-1表示企業(yè)i在第t-1年的金融和實(shí)體投資回報率之差，Controlsi,t-1表示企業(yè)i在第t-1年個體特征和所在城市特征的其他控制變量，具體包括：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、托賓Q(TobinQ)、經(jīng)營凈現(xiàn)金流(CFO)、固定資產(chǎn)占比(Fixed)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Inshr)、前十大股東持股比例(Top10)、兩職合一(Dual)、企業(yè)性質(zhì)(SOE)以及城市GDP(CityGDP)。μi表示企業(yè)個體固定效應(yīng)，θt表示年度固定效應(yīng)，εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。此外，為排除行業(yè)層面聚類效應(yīng)對實(shí)證結(jié)果的影響，在行業(yè)層面對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了聚類修正。

(三)變量界定

1.企業(yè)金融化(FA)。借鑒張成思(2019)[34]和顧雷雷等(2020)[35]，本文使用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值來度量企業(yè)的金融化水平。其中，金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、其他應(yīng)收款、買入返售金融資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)、其他流動資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)以及其他非流動資產(chǎn)。

2.銀行業(yè)競爭(HHI)。本文從中國銀保監(jiān)會網(wǎng)站提供的商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)金融許可證信息中提取出各地級市商業(yè)銀行“批準(zhǔn)成立日期”、“退出日期”以及商業(yè)銀行類別以及其分支機(jī)構(gòu)所在的城市，據(jù)此，計算出各地級市各類銀行的分支機(jī)構(gòu)數(shù)量以及該地級市所有銀行的分支機(jī)構(gòu)數(shù)量，構(gòu)造了銀行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)①。具體計算公式如下：

(2)

其中，Branchc,k,t為城市c第t年第k類商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)的數(shù)量，Kc,t為城市c第t年商業(yè)銀行類型的數(shù)量，HHIc,t為城市c第t年的赫芬達(dá)爾指數(shù)，該指標(biāo)取值范圍為(0,1)，且為負(fù)向指標(biāo)，即取值越大，表明銀行業(yè)的競爭程度越低。

3.融資約束(FC)。在Fazzari et al.(1988)[36]對企業(yè)所面臨的融資約束進(jìn)行系統(tǒng)性分析之后，學(xué)者們分別從不同視角對融資約束進(jìn)行了測度，包括KZ指數(shù)(Kaplan and Zingales， 1997；[37]Lamont et al.，2001[38])，WW指數(shù)(Whited and Wu，2006[39])等，這些指標(biāo)主要由企業(yè)微觀特征變量構(gòu)成，與融資約束之間可能存在雙向因果關(guān)系，從而影響指數(shù)的準(zhǔn)確性(劉莉亞等，2015[40])。為了緩解內(nèi)生性，Hadlock and Pierce(2010)[41]將Kaplan and Zingales(1997)的方法進(jìn)行了擴(kuò)展，定性地劃分企業(yè)的融資約束水平，并使用Ordered Probit模型進(jìn)行估計，最后得出SA指數(shù)的計算公式為：-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，其中，Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Age為企業(yè)年齡。SA指數(shù)由企業(yè)規(guī)模和年齡兩個相對外生的變量構(gòu)建而成，因此，可以在一定程度上避免內(nèi)生性問題。本文主要采用SA指數(shù)度量企業(yè)的金融化程度，其值越大，表明企業(yè)所面臨的融資約束越強(qiáng)。同時，借鑒Chen et al.(2014)[42]和熊凌云等(2020)[43]度量融資約束的方法，使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了相應(yīng)檢驗(yàn)。

4.金融投資與實(shí)體投資回報率之差(Gap)：金融收益指企業(yè)投資收益、公允價值變動損益、凈匯兌收益之和扣除對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益。使用金融資產(chǎn)總額對金融收益進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，得到企業(yè)的金融收益率。實(shí)體收益指扣減營業(yè)成本、營業(yè)稅金及附加、期間費(fèi)用和資產(chǎn)減值損失后的營業(yè)收入。使用經(jīng)營資產(chǎn)總額對實(shí)體收益進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，得到企業(yè)的實(shí)體收益率。其中，經(jīng)營資產(chǎn)為營運(yùn)資本、固定資產(chǎn)以及無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)凈值之和，營運(yùn)資本等于流動性資產(chǎn)減去流動性負(fù)債(張成思和張步曇，2016)。

5.其他控制變量。借鑒已有文獻(xiàn)，本文在企業(yè)層面和城市層面控制了可能影響企業(yè)金融化的其他變量，具體包括企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、托賓Q(TobinQ)、經(jīng)營凈現(xiàn)金流(CFO)、固定資產(chǎn)占比(Fixed)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Inshr)、前十大股東持股比例(Top10)、兩職合一(Dual)、企業(yè)性質(zhì)(SOE)以及城市GDP(CityGDP)，具體計算方法如表1。

表1 主要變量定義

(四)描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的基本統(tǒng)計特征。可以看出，企業(yè)金融化(FA)的均值為0.1292，最大值為0.6588，最小值為0.0013，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1344，表明不同年份、不同企業(yè)的金融化水平差異較大。銀行業(yè)競爭指標(biāo)(HHI)的均值為0.1048，最大值為0.2626，最小值為0.0531，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0392，反映出我國不同地級市之間銀行業(yè)競爭程度存在較大差異。企業(yè)融資約束指標(biāo)(SA)的均值為4.5158，最大值為9.7031，最小值為1.9827，標(biāo)準(zhǔn)差為1.5061，說明不同企業(yè)在不同年份面臨的融資約束差異很大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報告了銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。每列回歸均加入了企業(yè)層面和城市層面的控制變量，并控制了時間和個體固定效應(yīng)。為排除行業(yè)層面聚類效應(yīng)對實(shí)證結(jié)果的影響，本文在行業(yè)層面對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了聚類修正。實(shí)證結(jié)果顯示，在全樣本和非國有企業(yè)樣本中，HHI的系數(shù)均不顯著。而在國有企業(yè)樣本中，HHI的系數(shù)為-0.2141，且在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，由于HHI為負(fù)向指標(biāo)，因此，該結(jié)果表明銀行業(yè)競爭水平的提高能夠顯著促進(jìn)國有企業(yè)金融化。此外，從表3中可以看出，無論在全樣本還是在國有、非國有企業(yè)樣本中，L.Gap的系數(shù)至少在5%的統(tǒng)計水平上顯著為正，說明上一期金融投資與實(shí)體投資回報率之差越大，企業(yè)在本期配置的金融資產(chǎn)越多，這在一定程度上體現(xiàn)出了資本的逐利性。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(二)內(nèi)生性控制

銀行業(yè)競爭與企業(yè)金融化之間可能存在內(nèi)生性問題，比如銀行業(yè)競爭程度的提高能夠促進(jìn)企業(yè)金融化，但是企業(yè)金融化水平的上升也會為銀行提供更多的資金，從而吸引銀行進(jìn)入，加劇該地區(qū)銀行業(yè)的競爭，這種雙向因果關(guān)系會導(dǎo)致內(nèi)生性。此外，模型還可能由于遺漏變量而產(chǎn)生內(nèi)生性。因此，借鑒蔡競和董艷(2016)[44]、姜付秀等(2019)，本文使用同一省份內(nèi)與該企業(yè)所在地GDP最接近的三個城市銀行業(yè)競爭水平的均值作為該地級市銀行業(yè)競爭的工具變量。原因在于：一方面，同一省份經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相近的地級市之間，銀行業(yè)競爭水平往往具有相似性；另一方面，同一省份中與企業(yè)所在城市GDP最接近的三個地級市和該企業(yè)之間沒有明顯的相關(guān)性。工具變量的回歸結(jié)果如表4所示。

表4中，第(1)與第(3)列中HHI的系數(shù)不顯著，第(2)列中HHI的系數(shù)在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸中的結(jié)果一致。說明在考慮了模型中可能存在的內(nèi)生性問題之后，銀行業(yè)競爭水平的上升對國有企業(yè)金融化仍然具有顯著的促進(jìn)作用。

表4 工具變量回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.使用五大銀行集中度CR5作為HHI的替代指標(biāo)。CR5的計算公式如下：

(3)

2.已有研究指出，利潤構(gòu)成占比的變化可以反映出企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變遷(張成思和張步曇，2016；張成思，2019)。因此，本文借鑒張成思和張步曇(2016)的研究，使用金融渠道獲利占營業(yè)利潤的比例來度量企業(yè)金融化，從投資收益的角度進(jìn)一步考察銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化的影響。具體地，金融渠道獲利占比為非金融企業(yè)投資收益、公允價值變動損益、匯兌收益扣除對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益與營業(yè)利潤的比值。

3.借鑒彭俞超和黃志剛(2018)、陸蓉和蘭袁(2020)，將資產(chǎn)負(fù)債表中交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款、衍生金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)八個科目之和占總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)金融化的度量指標(biāo)。

4.參考陸蓉和蘭袁(2020)，使用金融資產(chǎn)的自然對數(shù)作為被解釋變量。

5.在城市層面和企業(yè)層面對標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行聚類調(diào)整。

上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與本文結(jié)論基本一致。②

(四)作用機(jī)制檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證銀行業(yè)競爭是否通過融資約束影響企業(yè)金融化，本文構(gòu)建了如下中介效應(yīng)模型，其中，F(xiàn)Ci,t表示企業(yè)i在第t年的融資約束水平，使用SA指數(shù)進(jìn)行度量③，其余變量的含義與模型(1)相同。

(4)

(5)

表5報告了使用國有企業(yè)樣本進(jìn)行機(jī)制分析的回歸結(jié)果。在第(1)列中，HHI的系數(shù)為0.6097，且在10%的統(tǒng)計水平上顯著，表明銀行業(yè)競爭明顯緩解了國有企業(yè)的融資約束。在第(2)列中，HHI和FC的系數(shù)分別為-0.2048和-0.0152，均在5%的水平上顯著，在第(3)列中，F(xiàn)C的系數(shù)為-0.0154，且在5%的水平上顯著，表明融資約束的緩解促進(jìn)了國有企業(yè)金融化，且控制了融資約束之后，銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化回歸系數(shù)的絕對值低于表3第(2)列HHI的系數(shù)-0.2141，表明銀行業(yè)競爭水平上升通過緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)金融化這一傳導(dǎo)機(jī)制是存在的。

表5 基于融資約束的機(jī)制分析(國有企業(yè))

表6報告了使用非國有企業(yè)樣本進(jìn)行機(jī)制分析的回歸結(jié)果。在第(1)列中，HHI的系數(shù)不顯著，說明銀行業(yè)競爭對非國有企業(yè)的融資約束沒有顯著影響。在第(2)列中，F(xiàn)C的系數(shù)為-0.0145，在5%的水平上顯著，在第(3)列中，F(xiàn)C的系數(shù)為-0.0146，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，表明非國有企業(yè)融資約束的緩解會導(dǎo)致其金融化水平的上升，這與國有企業(yè)的研究結(jié)果一致，也即無論是國有企業(yè)，還是非國有企業(yè)，融資約束的緩解均會導(dǎo)致金融化程度的加深。結(jié)合表3第(3)列的實(shí)證結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競爭對非國有企業(yè)金融化沒有顯著影響的原因之一在于銀行業(yè)競爭無法有效緩解非國有企業(yè)的融資約束，而不是融資約束的緩解沒有促進(jìn)非國有企業(yè)金融化?？傊?，與國有企業(yè)相同，追逐利潤同樣是非國有企業(yè)金融化的主要動機(jī)，說明我國非金融企業(yè)金融化的主要動機(jī)是“投資替代”④。本文的研究結(jié)果支持了H1、H2b和H3，否定了H2a。

表6 基于融資約束的機(jī)制分析(非國有企業(yè))

四、異質(zhì)性分析

(一)基于企業(yè)規(guī)模的分樣本研究

不同規(guī)模的企業(yè)受到的融資約束不同。一般來說，企業(yè)規(guī)模越小，流動性風(fēng)險就越高，所面臨的融資約束也越大。為進(jìn)一步厘清銀行業(yè)競爭、融資約束與企業(yè)金融化三者之間的關(guān)系，本文將國有企業(yè)分為高融資約束組和低融資約束組。具體地，按照企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模將企業(yè)從小到大劃分為十等份，將排在前10%的小規(guī)模企業(yè)設(shè)定為高融資約束組，排在后10%的大規(guī)模企業(yè)設(shè)定為低融資約束組。

表7第(1)列和第(2)列分別表示不同企業(yè)規(guī)模下銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化影響的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，第(1)列中銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化沒有顯著影響，第(2)列中HHI的系數(shù)為-0.5616，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)。表明對于融資約束較弱的企業(yè)，銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化的促進(jìn)作用更大。這與彭俞超等(2018)的研究結(jié)果一致，規(guī)模越大的企業(yè)，融資約束越小，出于逐利動機(jī)，企業(yè)金融資產(chǎn)對銀行業(yè)競爭的變動越敏感，銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化的促進(jìn)作用就越大。

(二)基于企業(yè)所在省份市場化水平的分樣本研究

我國各地區(qū)金融市場發(fā)展水平和制度環(huán)境存在著明顯的差異，這為企業(yè)投融資活動提供了不同的外部條件。為了考察銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化的促進(jìn)作用是否受到市場化水平的影響，本文根據(jù)王小魯?shù)?2017)[45](P.1-225)《中國分省份市場化指數(shù)報告(2016)》中的市場化指數(shù)，構(gòu)造了表示市場化水平的虛擬變量fm。如果企業(yè)所在省份的市場化指數(shù)高于均值，則fm取值為1(高市場化水平組)，否則取值為0(低市場化水平組)。

表7第(3)列和第(4)列分別表示不同市場化水平下銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化的影響。結(jié)果顯示，在第(3)列中，HHI的系數(shù)不顯著，而在第(4)列中，HHI的系數(shù)為-0.5873，且在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)。表明企業(yè)所在地區(qū)的市場化水平越低，銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化的促進(jìn)作用越大?？赡艿脑蚴牵c市場化水平較高的地區(qū)相比，在市場化水平較低的制度環(huán)境中，企業(yè)融資方式較少，對銀行等間接融資渠道的依賴程度較大，且企業(yè)投資機(jī)會不足，投資效率較低。因此，市場化水平越低的地區(qū)，銀行業(yè)競爭程度對企業(yè)金融化的促進(jìn)作用越大(Kong et al.，2020[46])。

表7 基于企業(yè)規(guī)模和企業(yè)所在省份市場化水平的異質(zhì)性分析

五、主要結(jié)論和政策啟示

本文依據(jù)中國銀保監(jiān)會網(wǎng)站公布的金融許可證信息計算出各地級市商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)的數(shù)量，據(jù)此構(gòu)造了反映銀行業(yè)競爭程度的赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)和五大銀行集中度(CR5)，然后利用滬深兩市A股非金融上市企業(yè)2007-2019年的年度財務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在全樣本中，銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化沒有顯著影響。按照企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對全樣本進(jìn)行劃分后，發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競爭顯著促進(jìn)了國有企業(yè)金融化，對非國有企業(yè)金融化沒有顯著影響。在進(jìn)行工具變量回歸以及一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論仍然成立。機(jī)制分析表明，融資約束是銀行業(yè)競爭對不同所有制企業(yè)金融化產(chǎn)生差異化影響的原因之一。從融資約束的視角來看，銀行業(yè)競爭通過緩解國有企業(yè)的融資約束促進(jìn)了國有企業(yè)金融化，但由于無法有效緩解非國有企業(yè)的融資約束，因而對非國有企業(yè)金融化沒有顯著影響。此外，銀行業(yè)競爭對國有企業(yè)金融化的促進(jìn)作用在規(guī)模較大的企業(yè)以及市場化水平較低的地區(qū)表現(xiàn)得更加明顯。

本文的研究結(jié)論為我國提供了如下政策啟示：

(一)制定實(shí)施結(jié)構(gòu)化的財政與貨幣政策，促進(jìn)信貸資源的合理配置。銀行業(yè)競爭在一定程度上能夠緩解企業(yè)的融資約束，但由于信貸融資中存在所有制歧視，導(dǎo)致競爭性銀行業(yè)結(jié)構(gòu)無法有效解決信貸資源配置的結(jié)構(gòu)性問題。因此，政府要充分考慮到非國有企業(yè)的資金需求與融資壓力，制定實(shí)施結(jié)構(gòu)化的財政與貨幣政策，有針對性地提高非國有企業(yè)的融資能力。

(二)提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率，縮小金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率的差距。無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，融資約束的緩解均能提高企業(yè)的金融化水平，此外，實(shí)證結(jié)果也顯示，金融投資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率之差越大，企業(yè)金融化水平越高，說明資金的逐利性是我國非金融企業(yè)金融化的主要動機(jī)。因此，要努力提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益率，縮小與金融投資收益率的差距，使資金自發(fā)地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門，從而防止企業(yè)過度金融化，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，有效推動經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱薄?/p>

(三)提高市場化水平，營造良好外部環(huán)境。市場化水平越低，銀行業(yè)競爭通過緩解融資約束對企業(yè)金融化的促進(jìn)作用越大。同時，中介組織發(fā)育和法制環(huán)境的不斷完善，有助于完善公司治理機(jī)制，也能為企業(yè)投融資提供良好的外部條件。故應(yīng)進(jìn)一步加快推進(jìn)市場化改革，提高各地區(qū)市場化水平，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造更好環(huán)境，防止金融資源過度流向虛擬經(jīng)濟(jì)部門。

注釋：

①本文對銀行分支機(jī)構(gòu)的選取僅限于商業(yè)銀行范圍(即國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、外資銀行)，不包括政策性銀行、財務(wù)公司、資產(chǎn)管理公司等其他金融機(jī)構(gòu)類型。

②受篇幅限制，本文并未報告穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，如有興趣，可向本人索取。

③參考熊凌云等(2020)，本文采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性作為融資約束度量指標(biāo)，實(shí)證結(jié)果與SA指數(shù)一致。

④由于在非國有企業(yè)樣本中，銀行業(yè)競爭對企業(yè)金融化的影響不顯著，因此在后續(xù)的實(shí)證分析過程中，本文使用國有非金融企業(yè)樣本進(jìn)行相應(yīng)研究。