陳銳

“雙減”政策出臺(tái)打擊了幾乎所有教育股，但程度不一

理論上，中國所有適齡兒童和少年都應(yīng)接受九年制義務(wù)教育，不過在資本市場，中國“教育概念股”的平均上市時(shí)長都遠(yuǎn)低于這個(gè)數(shù)字—而現(xiàn)在，這些公司正被政策沖擊和市場動(dòng)蕩同時(shí)“教育”著。

2021年7月24日，一個(gè)周六，《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》（以下簡稱《“雙減”意見》）正式發(fā)布。到7月26日—《“雙減”意見》發(fā)布后首個(gè)交易日—收盤時(shí)，A股、港股及美股的中概教育股價(jià)格均大幅縮水，合計(jì)市值相比年內(nèi)最高點(diǎn)折去超過7400億元人民幣。

這相當(dāng)于，一天之內(nèi)，兩個(gè)全盛時(shí)期的好未來價(jià)值歸零。

本輪大跌中，就連不在此次《“雙減”意見》覆蓋范圍內(nèi)的民辦高等教育股，以及中公教育、中國東方教育這樣的非學(xué)歷教育股也未能幸免。這很類似于此前反壟斷調(diào)查期間大公司之間互相傳染的消極情緒，因?yàn)檎l也不能肯定，下一個(gè)輪到的會(huì)不會(huì)就是自己。

其實(shí)，如果還是從政策角度出發(fā)分析，就可以發(fā)現(xiàn)：2018年修訂的《民辦教育促進(jìn)法》，以及在2021年5月出臺(tái)的具體實(shí)施意見，都已經(jīng)為非義務(wù)教育階段的高等教育、職業(yè)教育市場化發(fā)展留出了空間，基本消除了投資的不確定性。也就是說，這類股票在現(xiàn)階段很可能是被“誤殺”的。

以民辦高校為例，這可能是過去20年內(nèi)中國教育領(lǐng)域中市場化程度最高、又最快被政府嚴(yán)格監(jiān)管的一個(gè)方向。和地方政府、生源與就業(yè)市場博弈多年后，許多民辦高校的業(yè)務(wù)模式和存續(xù)價(jià)值已經(jīng)獲得了認(rèn)可。

2017年至2019年間，港交所吸納了一批這樣的民辦高校上市公司，其中規(guī)模最大、市值最高的“中國教育集團(tuán)控股有限公司”（以下簡稱“中教控股”）在此次《“雙減”意見》發(fā)布后也呈現(xiàn)出了較好的抗跌性：今年年內(nèi)，中教控股股價(jià)的累計(jì)跌幅不到14%，不僅跑贏希望教育、宇華教育等同類公司，相比純職業(yè)教育股“中國東方教育”56%左右的跌幅水平，情況也明顯更好。

單從業(yè)績指標(biāo)來看，中教控股是一家管理著十多所民辦高等學(xué)校、在校生規(guī)模達(dá)25萬人、凈利潤率可達(dá)20%以上的優(yōu)質(zhì)公司，業(yè)界甚至有評論稱其為中國的“三本之王”。

但中教控股也常被指責(zé)為資本運(yùn)作的產(chǎn)物，它的發(fā)展主要依托于并購式擴(kuò)張，結(jié)果就是讓教育資源呈現(xiàn)出了一種前所未見的“可交易性”。

新形勢下到底該如何理解這樣的民辦高等教育集團(tuán)？許多問題，似乎還是要回到政策的視角下才能找到答案。

“獨(dú)立學(xué)院”的誕生與消失

2021年7月26日，也就是教育概念股行情被《“雙減”意見》大范圍影響的首個(gè)交易日，中教控股發(fā)布了一則公告，宣布收購全國綜合排名第一的民辦獨(dú)立學(xué)院“四川大學(xué)錦城學(xué)院”，后者51%的股權(quán)交易價(jià)格達(dá)24.46億元。錦城學(xué)院的在校生數(shù)及收入，將在今年9月正式并入中教控股體內(nèi)。

作為收購標(biāo)的，錦城學(xué)院的獨(dú)特性不僅在于其規(guī)模和排名，還在于其教學(xué)水平—錦城學(xué)院的部分專業(yè)如審計(jì)學(xué)（ACCA方向），從2015年起就可以在一本階段招生，這表明社會(huì)對于民辦高?！耙半u大學(xué)”性質(zhì)的傳統(tǒng)偏見已經(jīng)被打破。

二級學(xué)院、獨(dú)立學(xué)院、三本……這些實(shí)際上都曾是或仍是民辦高等學(xué)校的代名詞。這些名詞的演變過程，也代表了20多年來中國高等教育對民營資本介入的態(tài)度變化及制度變化。

1990年代，中國高校普遍開啟了擴(kuò)招潮。與之相伴相生的，則是大學(xué)的經(jīng)費(fèi)問題。尤其是地方高校，自1999年開始，生均撥款就出現(xiàn)明顯下降。公辦高校想要擴(kuò)大體量、實(shí)現(xiàn)規(guī)模發(fā)展的思路一度幾乎難以為繼。于是，引入社會(huì)資本成為一種改革方向。

獨(dú)立學(xué)院進(jìn)入轉(zhuǎn)設(shè)期，民辦高等教育正處于“量價(jià)齊升”階段

數(shù)據(jù)來源：全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，F(xiàn)rost&Sullivan

中教控股利潤率較高，生均收入可進(jìn)一步提升

數(shù)據(jù)來源：中教控股財(cái)報(bào)

1992年，天津師范大學(xué)體系內(nèi)出現(xiàn)了一個(gè)名為“天津師范大學(xué)國際女子學(xué)院”的“二級學(xué)院”，其性質(zhì)是所謂的“公有民辦”，由母體高校負(fù)責(zé)教學(xué)、管理工作，并頒發(fā)畢業(yè)證、學(xué)位證，但日常運(yùn)營資金來自民營機(jī)構(gòu)。從1999年開始，這一模式在浙江、江蘇兩地的高校中被快速復(fù)制，并進(jìn)一步擴(kuò)張到全國25個(gè)省市。

但監(jiān)管很快到達(dá)。2003年，教育部下達(dá)整改要求，絕大多數(shù)“二級學(xué)院”隨后被快速改制為所謂的“獨(dú)立學(xué)院”，民間資本自此與公立院校相對分開，這類學(xué)校從校園、招生流程、學(xué)歷證書頒發(fā)、財(cái)務(wù)核算、法人資格、民事責(zé)任等各個(gè)層面全部“獨(dú)立”，即使掛靠公辦學(xué)校擬定校名（如“四川大學(xué)”的“錦城學(xué)院”）也需繳納冠名費(fèi)，且在高考本科招生中一度被列入單獨(dú)的第三批，也就是所謂的“三本”。

雖然失去了原有“公有民辦”的資質(zhì)，也失去了用名牌大學(xué)畢業(yè)證招攬學(xué)生的機(jī)會(huì)，但“獨(dú)立學(xué)院”繼續(xù)存在，意味著主管機(jī)構(gòu)承認(rèn)了民營資本參與高等教育的合法性。部分經(jīng)費(fèi)緊張的公辦高校，也依然愿意將掛靠的獨(dú)立學(xué)院視作收入來源，甚至一度出現(xiàn)了“三本養(yǎng)一本”的說法。

2020年全國各省高考本科達(dá)線率及高等教育生校比

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理

2008年，教育部進(jìn)一步發(fā)布了《獨(dú)立學(xué)院設(shè)置與管理辦法》，要求所有獨(dú)立學(xué)院在5年內(nèi)完成轉(zhuǎn)設(shè)，改為“民辦普通本科”“公辦普通本科”或自行撤銷。然而，由于公辦高校與獨(dú)立學(xué)院“分手”的財(cái)政阻力普遍較大，至2013年實(shí)際只有35所獨(dú)立學(xué)院獲批轉(zhuǎn)設(shè)。至今，全國獨(dú)立學(xué)院的轉(zhuǎn)設(shè)進(jìn)度仍然只完成了一半左右。

但等待獨(dú)立學(xué)院完成轉(zhuǎn)設(shè)，可能是目前民營資本留在高等教育體系內(nèi)的最好方案。過去幾年，受限于校園面積、辦學(xué)規(guī)模和教師數(shù)等硬性指標(biāo)規(guī)定，教育部實(shí)際批復(fù)新設(shè)立的民辦本科院校極少，且傾向于名校的中外合作辦學(xué)，或是頂級研究機(jī)構(gòu)（如西湖大學(xué)）。

如果將民辦本科視作一個(gè)“牌照”生意，那么不管是否已經(jīng)轉(zhuǎn)設(shè)，獨(dú)立學(xué)院都將成為民辦高等教育市場上的稀缺資源。

在中教控股體系內(nèi)，除了剛剛收購的四川大學(xué)錦城學(xué)院（已獲批轉(zhuǎn)設(shè)，此后將更名為“成都錦城學(xué)院”），目前另有4所民辦普通本科院校，其中3所都是由獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)而來。

來自高考大省的合作

在本科院校之外，中教控股還在全國多地管理著一批高職、中職、中專與技工學(xué)校。這些更接地氣的職業(yè)型院校，其實(shí)才是中教控股的源頭。

中教控股的核心人物之一于果，被稱為“中國民辦高校第一人”，履歷傳奇。在進(jìn)入教育行業(yè)之前，于果在贛劇團(tuán)做過劇服設(shè)計(jì)，后來又機(jī)緣巧合去俄羅斯做了“倒?fàn)敗保ㄟ^買賣輕重工業(yè)產(chǎn)品的3筆訂單，賺得100多萬元。

1993年9月，于果響應(yīng)國務(wù)院“提倡興辦民辦學(xué)?！钡奶栒?，創(chuàng)辦了“江西省高級職業(yè)學(xué)?！?，次年的首批春季招生情況非常慘淡。但1994年夏天，于果在招生階段爭取到了“全國十佳少先隊(duì)員”、殘疾人高中生成潔前來就讀，學(xué)校一舉成名。

在成潔的影響下，“ 江西省高級職業(yè)學(xué)校”1994年的第二次招生吸引到了接近1000名學(xué)生就讀，從此打開了在江西本地教育系統(tǒng)的局面。1999年至2005年間，江西省高級職業(yè)學(xué)校還完成了從職校到大專院校、再到民辦普通本科院校的“三級跳”，并于2012年更名為江西科技學(xué)院。

而于果本人，則在1998年成為全國第一個(gè)來自民辦教育系統(tǒng)的人大代表，此后連任3屆，并成功推動(dòng)了《民辦教育促進(jìn)法》的出臺(tái)。2007年前后，他結(jié)識(shí)廣州企業(yè)家、“廣州白云學(xué)院”的創(chuàng)始人謝可滔，兩人共同管理江西、廣州這兩所學(xué)校，以此為基礎(chǔ)成立中教控股。

中教控股上市后已經(jīng)收購了12所民辦高校

數(shù)據(jù)來源：中教控股公告

謝可滔從小就跟著家里辦工廠、做生意。他轉(zhuǎn)型做教育的故事沒有于果這么豐富，但想法很務(wù)實(shí)：每招來一撥農(nóng)民工，工廠就要投入很大的精力、場地和人力去培訓(xùn)?！罢l能解放這些遍布珠三角的工廠，誰就能得到巨大的利益回報(bào)?！彼?005年接受《中國青年報(bào)》采訪時(shí)這樣表示。

目前，中教控股的非本科院校覆蓋江西、廣東、河南、山東、山西、海南等多個(gè)省份。其中，廣東、山東、河南都是著名的“高考大省”，人口基數(shù)大，但高等教育的毛入學(xué)率低于全國平均水平，優(yōu)質(zhì)教學(xué)資源相對稀缺，更有利于民辦院校的招生。

以于果起步的江西省為例。全國恢復(fù)高考后，江西每年都有超過35萬人參加高考。2021年，江西省的本科錄取率偏低，剛剛超過40%。而在中教控股業(yè)務(wù)所涉的所有國內(nèi)省份中，僅海南、山西的高考錄取率超過70%，接近天津、上海的水平。

此外，中教控股也擁有民辦高等院校中較高的入學(xué)報(bào)到率。2020年年末，公司在投資者策略會(huì)上透露，當(dāng)年除了剛并表的海口經(jīng)濟(jì)學(xué)院報(bào)到率偏低外，集團(tuán)本科報(bào)到率為94%、高職報(bào)到率為82%。一旦學(xué)生報(bào)到，學(xué)校就可以在開學(xué)時(shí)收取一整個(gè)學(xué)年的學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi);只要學(xué)生不退學(xué)，未來數(shù)年的學(xué)費(fèi)收入都有保障。充沛、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可以說是運(yùn)營民辦高校最吸引人之處。

收購、擴(kuò)招，再漲價(jià)

中教控股起家的規(guī)模很小，如今管理、合作的學(xué)校數(shù)量卻很多。公司在2017年上市的核心目的之一，就是用募得的資金快速、大規(guī)模地并購?fù)惷褶k高校，成為真正的“教育集團(tuán)”。

2018年及2019年，中教控股分別拿下了4所民辦學(xué)校的控股權(quán)，其中2019年的“戰(zhàn)績”包含了澳大利亞國王學(xué)院這一海外高校。2021年4月的業(yè)績發(fā)布會(huì)上，中教控股透露，目前公司的收購清單上還有6所本科和1所?？茖W(xué)校。

中教控股的并購團(tuán)隊(duì)曾披露過自己的收購偏好—在境內(nèi)，傾向于每年招生數(shù)在1500至5000人的本科學(xué)校，或是具備一定特色方向（如護(hù)理、醫(yī)療、建筑、大數(shù)據(jù)）的?？茖W(xué)校，以及擁有大量生源基礎(chǔ)、處于活躍就業(yè)市場的學(xué)校。

在境外，則是在發(fā)達(dá)國家及熱門留學(xué)國家里尋找專注于特定領(lǐng)域（如時(shí)尚、工程、酒店及工商管理）的學(xué)校，以形成內(nèi)外聯(lián)動(dòng)。

對于境內(nèi)項(xiàng)目，中教控股還會(huì)關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)，收購價(jià)一般定為學(xué)校年EBITDA（扣除利息、所得稅、折舊、攤銷前利潤）的10至12倍。此外，有一定償債壓力或是債務(wù)糾紛的民辦高校，更可能成為收購目標(biāo)。

江西科技學(xué)院在2013至2016學(xué)年間持續(xù)擴(kuò)招、漲價(jià)

數(shù)據(jù)來源：中教控股招股書

民辦高校有時(shí)會(huì)與出資的民營企業(yè)形成強(qiáng)綁定，并承擔(dān)連帶債務(wù)責(zé)任。例如，在收購廣州的松田大學(xué)及松田學(xué)院時(shí)，中教控股的總交易價(jià)為5.38億元，其中的4.88億元都是債務(wù)，相當(dāng)于只花了5000萬元就收購了兩所學(xué)校。

收購后，中教控股的團(tuán)隊(duì)會(huì)快速調(diào)整這些學(xué)校的管理策略，通過先擴(kuò)招、再漲價(jià)的方法，盡可能做大每個(gè)學(xué)校的收入蛋糕。

以中教控股起步的“江西科技學(xué)院”為例，中教控股在招股書披露了學(xué)校2013至2016學(xué)年之間的本科、?？普猩鷶?shù)，以及學(xué)費(fèi)區(qū)間。數(shù)據(jù)顯示，2013年至2015年間，其本科招生數(shù)都呈上升趨勢;2016學(xué)年的本科、?？茖W(xué)費(fèi)則同時(shí)出現(xiàn)了明顯上調(diào)。

擴(kuò)招尺度，主要由學(xué)額（可招生總量）與校園容納量來決定。教育部今年年初就曾明確，完成轉(zhuǎn)設(shè)的獨(dú)立學(xué)院不僅可以放寬學(xué)費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，還可以增加學(xué)額。中教控股在廣州、重慶、海南都有擴(kuò)大校園面積的在建工程，或是可建設(shè)新校區(qū)的土地。

而學(xué)費(fèi)漲價(jià)的部分，可通過增設(shè)特色課程、專業(yè)、繼續(xù)教育項(xiàng)目，甚至是中外合作項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)。例如，今年秋季，中教控股與其海外合作高?！坝鴤惗乩锸繚M大學(xué)”將合作11個(gè)雙學(xué)位專業(yè)，學(xué)生不出國就可以獲得中英認(rèn)可的雙學(xué)位。所以，在激進(jìn)的并購策略之外，中教控股對于這些學(xué)校也展現(xiàn)出了較強(qiáng)的整合、提升能力。在2021年4月的業(yè)績發(fā)布會(huì)上，公司曾披露，旗下重慶外語外事學(xué)院、鄭州城軌學(xué)校自并購后，凈利潤已經(jīng)分別增長1798%和1473%。

監(jiān)管下的資本化空間

在K12學(xué)科培訓(xùn)及在線教育興起之前，中國對于教育資本化的討論實(shí)際上并不多。論及高等教育，公辦部分仍是絕對的視野中心，民辦部分則多處于陰影之下。這與美國公私分立、資本化運(yùn)作充足的狀態(tài)有很大區(qū)別。

目前，美國有大小十余家上市高校公司，市值從幾千萬美元到幾十億美元不等，其中一家名為勞瑞德（Laureate）的教育集團(tuán)，鼎盛時(shí)期在以拉美為核心的全球范圍內(nèi)有88家大學(xué)，目前仍是全球規(guī)模最大的高等教育提供商。

與中教控股類似，勞瑞德在上市后也采用積極并購的策略，迅速做大業(yè)績基數(shù)。但隨著并購后管理效率的下降，勞瑞德在2007年開始出現(xiàn)業(yè)績增速下滑，并由此帶來了高負(fù)債率和現(xiàn)金流下降，運(yùn)營狀況直到2016年削減學(xué)校數(shù)后才有所穩(wěn)定。

頻繁并購令中教控股的ROE及ROIC水平下滑

數(shù)據(jù)來源：各公司財(cái)報(bào)

在解釋并購資金的來源時(shí)，中教控股常常會(huì)強(qiáng)調(diào)公司目前豐厚的自有現(xiàn)金（50億元以上），以及世界銀行、國家外匯管理局等多個(gè)渠道提供的低息貸款。也就是說，這家公司不缺錢，而且處于利用低貸款利率的時(shí)間窗口，所以正在盡可能地做大規(guī)模。很難預(yù)測，在這樣的一個(gè)發(fā)展策略之下，中教控股最終將會(huì)演變成一個(gè)什么樣的組合式集團(tuán)。

不過，頻繁的并購和舉債也顯著拉低了中教控股的凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）和投入資產(chǎn)回報(bào)率（ROIC）。

以2020年數(shù)據(jù)來看，中教控股的ROE與其最大競爭對手希望教育集團(tuán)在同一水平上，但ROIC相比公司上市時(shí)出現(xiàn)了顯著下滑。而且，中教控股與希望教育在這兩個(gè)指標(biāo)上的競爭力，又要顯著弱于抓住獨(dú)特教培需求的中公教育（提供公務(wù)員事業(yè)編制等的培訓(xùn)和考試輔導(dǎo)相關(guān)服務(wù)）。

簡單而言，民辦高校是一個(gè)重資產(chǎn)、長周期、慢回收的傳統(tǒng)型生意。在經(jīng)營不善或是高負(fù)債的極端情況下，甚至可以按照高校資產(chǎn)中的土地來劃定它的底線價(jià)值。

中教控股的集團(tuán)化運(yùn)作策略，是想要盡可能地挖掘這個(gè)商業(yè)模式的盈利潛力，但仍無法與輕巧的互聯(lián)網(wǎng)模式比拼賺錢效率。

不過，民辦高校是一個(gè)確認(rèn)可以資本運(yùn)作的方向。不管盈利空間大小、未來走勢如何，在如今教育市場的高壓態(tài)勢下，這種確定性本身就是價(jià)值。對于這一點(diǎn)，中教控股顯然也很明白該如何將其用于利好行業(yè)，“民辦高校的優(yōu)勢在于這個(gè)行業(yè)一直是強(qiáng)監(jiān)管的……相對比來看，課外培訓(xùn)行業(yè)學(xué)生不需要參加入學(xué)考試，老師沒有職稱，學(xué)校不需要有土地建校，也不需要進(jìn)入政府的教育規(guī)劃，因此雖然它發(fā)展?jié)摿Υ螅嵌疾皇艿秸J(rèn)可，存在潛在風(fēng)險(xiǎn)?！痹谂c申銀萬國分析師討論“雙減”政策的電話會(huì)上，中教控股集團(tuán)CEO喻曾這樣總結(jié)。