崔海蓉 李晶晶 魯訓(xùn)法

摘? ?要：選取隱含波動(dòng)率差指標(biāo)，以上證50ETF期權(quán)為研究樣本，研究了期權(quán)市場(chǎng)買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系偏離能否預(yù)測(cè)標(biāo)的資產(chǎn)未來的收益信息。將分組分析和回歸分析兩種方法相融合，并將樣本數(shù)據(jù)劃分為三個(gè)不同階段進(jìn)行分析，結(jié)果顯示，在發(fā)展初期期權(quán)市場(chǎng)包含標(biāo)的資產(chǎn)未來較短時(shí)間內(nèi)的收益信息，但信息含量很少;隨著期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，即在發(fā)展中期和發(fā)展期，期權(quán)市場(chǎng)包含標(biāo)的資產(chǎn)未來更長(zhǎng)時(shí)間范圍內(nèi)的收益信息且信息方向發(fā)生改變;期權(quán)市場(chǎng)能否準(zhǔn)確預(yù)測(cè)現(xiàn)貨市場(chǎng)信息與投資者情緒顯著相關(guān)。

關(guān)鍵詞：買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系;隱含波動(dòng)率差;市場(chǎng)效率;投資者情緒;流動(dòng)性

一、引言

市場(chǎng)是信息的集散地，對(duì)市場(chǎng)信息的提煉一直是學(xué)者們研究的重點(diǎn)。若能合理利用市場(chǎng)信息，就可以提前對(duì)市場(chǎng)未來可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。近年來，衍生品的發(fā)展催生了大量針對(duì)衍生品市場(chǎng)信息的研究，其中由于期權(quán)支付的非線性，期權(quán)市場(chǎng)的隱含信息成為目前研究的熱點(diǎn)。

雖然理論上期權(quán)是冗余證券，期權(quán)市場(chǎng)無法反映標(biāo)的市場(chǎng)以外的信息，然而在現(xiàn)實(shí)中期權(quán)市場(chǎng)相對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)存在著一定的信息優(yōu)勢(shì)（鄭振龍等，2012）[1]，這主要是因?yàn)橄啾痊F(xiàn)貨市場(chǎng)，期權(quán)市場(chǎng)高杠桿、低交易成本的優(yōu)勢(shì)使得許多知情交易者選擇先在期權(quán)市場(chǎng)上進(jìn)行交易。此外，期權(quán)市場(chǎng)也有利于噪音交易者隱藏交易。

上證50ETF期權(quán)自2015年2月9日推出以來已經(jīng)歷了六年多的發(fā)展，從剛上市到逐步發(fā)展成熟需要經(jīng)歷一個(gè)長(zhǎng)期過程，那么目前上證50ETF期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r如何值得研究。本文通過買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系偏離來研究期權(quán)市場(chǎng)的信息含量，并以上證50ETF期權(quán)為例，探究我國(guó)指數(shù)期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，為期權(quán)市場(chǎng)的后續(xù)發(fā)展提供建議，為維護(hù)金融市場(chǎng)的安全和穩(wěn)定提供重要參考。

二、文獻(xiàn)綜述

Black（1975）[2]最早提出期權(quán)市場(chǎng)的高杠桿可能使得知情交易者選擇交易期權(quán)而不是股票;Figlewski和Webb（1993）[3]認(rèn)為由于期權(quán)市場(chǎng)的賣空成本更低、杠桿更高，投資者更傾向于在期權(quán)市場(chǎng)利用私人信息進(jìn)行交易，因而一個(gè)自然的結(jié)果就是期權(quán)市場(chǎng)將可能早于股票市場(chǎng)反映價(jià)格信息。

要驗(yàn)證Black等人的觀點(diǎn)，需要在期權(quán)市場(chǎng)及其原生資產(chǎn)價(jià)格之間建立起聯(lián)系（胡昌生等，2019）[4]。于是部分學(xué)者通過期權(quán)交易量與標(biāo)的資產(chǎn)收益或波動(dòng)之間的關(guān)系來研究期權(quán)市場(chǎng)的信息含量。Easley等（1998）[5]最早構(gòu)造了包含現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格信息的期權(quán)交易量模型（the sequential trade model），發(fā)現(xiàn)美國(guó)CBOE市場(chǎng)的期權(quán)交易量包含股票未來的收益信息。Lee和Wang（2016）[6]則綜合以往文獻(xiàn)中的期權(quán)與標(biāo)的股票交易量之比等多項(xiàng)指標(biāo)，將投資者類型進(jìn)一步細(xì)分，發(fā)現(xiàn)在中國(guó)臺(tái)灣指數(shù)期權(quán)市場(chǎng)上僅外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者具有顯著預(yù)測(cè)力，且相對(duì)其他指標(biāo)看漲期權(quán)與標(biāo)的股票交易量之比預(yù)測(cè)能力更好。Ryu和Yang（2019）[7]、Yang等（2019）[8]則研究發(fā)現(xiàn)期權(quán)交易量包含標(biāo)的未來的波動(dòng)信息，其中，期權(quán)市場(chǎng)對(duì)波動(dòng)率的總體需求并不能預(yù)測(cè)股市波動(dòng)性，但是外國(guó)投資者的Vega加權(quán)凈需求包含了未來波動(dòng)的重要信息。呂雪嶺等（2020）[9]則同時(shí)從異常收益率和波動(dòng)率兩個(gè)角度研究期權(quán)交易對(duì)標(biāo)的市場(chǎng)的影響。

同時(shí)，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)期權(quán)市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率偏斜抑或擁有現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益信息。Rubinstein（1994）[10]最早提出由于市場(chǎng)不完美，現(xiàn)實(shí)中的隱含波動(dòng)率并非如B-S公式那樣為常數(shù)，而是呈現(xiàn)出偏斜狀態(tài)。在此之后波動(dòng)率偏斜對(duì)標(biāo)的未來收益的預(yù)期成為重要的研究方向之一。研究者主要通過構(gòu)造投資組合計(jì)算超額收益和回歸分析兩種方法來研究波動(dòng)率偏斜的信息含量，得出的結(jié)論大多為標(biāo)的未來收益與波動(dòng)率偏斜呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，如Zhang（2018）[11]、倪中新等（2020）[12]等。學(xué)者們對(duì)于這種關(guān)系的解釋為：擁有未來股價(jià)消極信息的投資者會(huì)增加對(duì)看跌期權(quán)的需求或（和）減少對(duì)看漲期權(quán)的需求，進(jìn)而看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率上升或（和）看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率下降;擁有未來股價(jià)積極信息的投資者會(huì)增加對(duì)看漲期權(quán)的需求或（和）減少對(duì)看跌期權(quán)的需求，進(jìn)而看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率上升或（和）看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率下降。

還有不少學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)中性偏度與波動(dòng)率偏斜可以反映相同或相關(guān)度很高的信息（Dennis和Mayhew，2002）[13]。通過某一時(shí)間到期的期權(quán)的波動(dòng)率偏斜可以確定資產(chǎn)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)中性概率，亦稱為隱含概率分布。波動(dòng)率偏斜對(duì)應(yīng)的隱含概率分布比對(duì)數(shù)正態(tài)分布有更肥的左端尾部和更瘦的右端尾部（赫爾，2014）[14]，而風(fēng)險(xiǎn)中性偏度是資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)中性測(cè)度下收益率分布的偏度程度。鄭振龍等（2019）[15]對(duì)在岸人民幣期權(quán)和離岸人民幣期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)中性偏度進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)在“8·11匯改”之后，外匯期權(quán)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)中性偏度包含了越來越多的關(guān)于匯率未來價(jià)格分布的信息。

除了波動(dòng)率偏斜和風(fēng)險(xiǎn)中性偏度指標(biāo)以外，部分學(xué)者運(yùn)用方差風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（即隱含方差與已實(shí)現(xiàn)方差之差）來衡量期權(quán)市場(chǎng)是否擁有現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益信息，如Zhou（2018）[16]、Yun（2020）[17]等。他們得出的結(jié)論大致相同，即方差風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越大，標(biāo)的資產(chǎn)未來收益越高。

然而，具有相同到期期限和行權(quán)價(jià)格的看漲和看跌期權(quán)的隱含波動(dòng)率是不相等的（陳蓉和趙永杰，2017）[18]，即看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之間存在隱含波動(dòng)率差（Implied Volatility Spread，縮寫為IVS），也稱之為買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系偏離（Deviations from Put-Call Parity）（Cremers和Weinbaum，2010）[19]。Nishiotis和Rompolis（2019）[20]通過構(gòu)造投資組合的方法對(duì)個(gè)股期權(quán)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)這種波動(dòng)率差包含標(biāo)的資產(chǎn)的未來收益信息;而Cao等（2020）[21]則是運(yùn)用回歸分析的方法，發(fā)現(xiàn)個(gè)股期權(quán)的隱含波動(dòng)率差對(duì)標(biāo)的個(gè)股的長(zhǎng)期股本溢價(jià)具有預(yù)測(cè)能力。

綜上所述，目前的研究都是分別針對(duì)期權(quán)市場(chǎng)包含現(xiàn)貨市場(chǎng)兩種不同類型的信息展開的，即基于標(biāo)的價(jià)格的方向性信息（收益率）和基于不確定性的波動(dòng)信息（波動(dòng)率），但這些研究基本都是針對(duì)個(gè)股期權(quán)進(jìn)行的，針對(duì)中國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的研究則較少。在研究方法上普遍運(yùn)用分組構(gòu)造投資組合法或回歸分析法，研究方法較為單一。在指標(biāo)選取上雖然采用了波動(dòng)率偏斜、風(fēng)險(xiǎn)中性偏度、方差風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等較為豐富的指標(biāo)，但是沒有考慮期權(quán)價(jià)格偏離買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系的可能性，而是直接假定服從買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系，這完全背離了真實(shí)金融市場(chǎng)狀況。

基于以上不足，本文的研究主要出于以下考慮：首先，本文以上證50ETF期權(quán)為研究樣本，通過買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系偏離來衡量期權(quán)市場(chǎng)隱含的未來現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益信息，所采用的指標(biāo)為隱含波動(dòng)率差（IVS）。與之前的指標(biāo)相比，該指標(biāo)可以直接作用于現(xiàn)實(shí)世界，在反映期權(quán)與標(biāo)的市場(chǎng)信息傳遞狀況的同時(shí)，還可以反映出看漲看跌期權(quán)的相對(duì)定價(jià)效率。其次，針對(duì)目前所使用的分組分析和回歸分析兩種方法的優(yōu)劣，并結(jié)合上證50ETF期權(quán)的特點(diǎn)，將兩種方法相融合來研究IVS對(duì)未來收益率的預(yù)測(cè)能力，以使得結(jié)果更加科學(xué)可信。再次，為了考察IVS本身的時(shí)變特征及其對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來收益預(yù)測(cè)能力的演變過程，特別將相關(guān)數(shù)據(jù)分成三個(gè)階段討論，從而得到了非常有意義的結(jié)果。最后，由于期權(quán)市場(chǎng)是全體參與者整體預(yù)期的體現(xiàn)，但這一預(yù)期是理性預(yù)期還是非理性預(yù)期值得探討。如果考慮非理性預(yù)期的可能性，投資者情緒可以作為非理性表現(xiàn)的指標(biāo)，為此構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，研究買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系的偏離是否受到投資者情緒的影響。

三、數(shù)據(jù)說明

（一） 數(shù)據(jù)來源

上證50ETF期權(quán)的標(biāo)的為上證50ETF。上證50ETF期權(quán)于2015年2月9日在上海證券交易所上市，樣本區(qū)間選自2015年2月9日開始，至2019年9月20日結(jié)束，共計(jì)1127個(gè)交易日，數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。期權(quán)數(shù)據(jù)包括每日各行權(quán)價(jià)格和到期期限的期權(quán)持倉(cāng)量、交易量、隱含波動(dòng)率。其中隱含波動(dòng)率數(shù)據(jù)用于計(jì)算隱含波動(dòng)率差，該數(shù)據(jù)是基于B-S期權(quán)定價(jià)公式求得的（Li，2005）[22]。目前的一些研究采用無模型方法來計(jì)算隱含波動(dòng)率，由于無模型方法通常需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行離散化和內(nèi)外插值處理，對(duì)期權(quán)行權(quán)價(jià)格數(shù)據(jù)量要求較高（Ryu和Yang，2019）[7]，考慮到上證50ETF期權(quán)實(shí)際情況，B-S公式計(jì)算效果會(huì)更好，因此，本文直接采用該指標(biāo)進(jìn)行后續(xù)研究。標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)據(jù)包括每日收盤價(jià)、開盤價(jià)及交易量。關(guān)于投資者情緒數(shù)據(jù)還包括每日滬市融資融券余額、滬市流通市值加權(quán)市場(chǎng)日換手率。

為了更好地挖掘隱含波動(dòng)率差的信息，借鑒Cremers和Weinbaum（2010）[19]的做法，并根據(jù)上證50ETF期權(quán)的發(fā)展歷程將樣本劃分為三個(gè)區(qū)間：發(fā)展初期（2015年2月9日—2016年7月29日）、發(fā)展中期（2016年8月1日—2018年4月2日）和發(fā)展期（2018年4月3日—2019年9月20日）。圖1為IVS的原序列圖，該圖直觀地揭示了這樣劃分的合理性：在第一個(gè)子區(qū)間IVS波動(dòng)較大;在第二個(gè)子區(qū)間內(nèi)IVS趨于穩(wěn)定，均值增大且多為負(fù)數(shù);在第三個(gè)子區(qū)間內(nèi)，IVS均值進(jìn)一步增大且為正數(shù)。

（二）IVS描述性統(tǒng)計(jì)分析

買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系偏離的程度主要由IVS的絕對(duì)值大小來反映。從圖1可以看出IVS明顯異于零，說明上證50ETF看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的隱含波動(dòng)率絕大部分情況下偏離了買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系。尤其在發(fā)展初期階段，買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系偏離的程度更大，意味著上證50ETF期權(quán)市場(chǎng)在發(fā)展初期定價(jià)效率較低，這可能與2015年股災(zāi)的影響有關(guān)。IVS為正說明看漲期權(quán)價(jià)格相對(duì)看跌期權(quán)價(jià)格過高，IVS為負(fù)則正好相反。圖1中IVS多為負(fù)值，說明上證50ETF期權(quán)市場(chǎng)上買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系的偏離更多發(fā)生在看跌期權(quán)相對(duì)看漲期權(quán)價(jià)格較高的方向，反映了投資者在所選取的數(shù)據(jù)區(qū)間內(nèi)更多持有相對(duì)悲觀的情緒。

表1是上證50ETF期權(quán)IVS的描述性統(tǒng)計(jì)。IVS均值絕對(duì)值的大小在不同發(fā)展階段先顯著減小、隨后趨于平穩(wěn)，說明隨著期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系偏離的程度在下降，市場(chǎng)定價(jià)效率顯著提升。從IVS的標(biāo)準(zhǔn)差來看，在發(fā)展初期，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)或大幅波動(dòng)時(shí)，IVS波動(dòng)也隨之增大，而在發(fā)展中期和發(fā)展期IVS波動(dòng)也趨于平穩(wěn)。

此外，ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)都說明在1%的顯著性水平下，IVS序列呈平穩(wěn)狀態(tài)，意味著在后續(xù)建模過程中可以直接使用IVS的原序列。

四、IVS對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)預(yù)測(cè)力的分析

相關(guān)研究方法大體分兩種：一種是按照IVS大小分組，不考慮交易成本構(gòu)造投資策略來研究IVS和標(biāo)的未來收益之間的關(guān)系（Cremers和Weinbaum，2010）[19];另一種是運(yùn)用回歸分析法研究個(gè)股期權(quán)的IVS對(duì)未來股票收益率的預(yù)測(cè)力（Cao等，2020）[21]。前者的優(yōu)點(diǎn)在于能夠比較不同個(gè)股期權(quán)橫截面的IVS與未來收益之間的關(guān)系，但該方法只能從統(tǒng)計(jì)意義上得到相應(yīng)的結(jié)論，不能得到變量之間具體的依賴關(guān)系;而回歸分析法雖然可以得到具體的依賴關(guān)系，但在建模之前具有一定的盲目性和主觀性，為此本文將這兩種方法相融合。

對(duì)上證50ETF一種期權(quán)來說，不需要對(duì)比不同個(gè)股橫截面之間的差異，分組分析法的目的是獲得統(tǒng)計(jì)意義上的演化路徑以及后續(xù)建模所需的時(shí)間跨度依據(jù)。而在此基礎(chǔ)上進(jìn)行的回歸分析，能給出IVS與未來收益之間的即時(shí)關(guān)系，以獲得即時(shí)具體交易策略的指導(dǎo)。具體的實(shí)施步驟為：先對(duì)上證50ETF期權(quán)按照IVS大小進(jìn)行分組，運(yùn)用分組分析法得到IVS與未來收益率之間在統(tǒng)計(jì)意義上的演化路徑和時(shí)間跨度依據(jù)，為后續(xù)研究提供強(qiáng)有力的支撐;接著根據(jù)統(tǒng)計(jì)意義的演化路徑，構(gòu)建IVS與收益率之間關(guān)系的回歸分析模型，并在不同時(shí)間跨度上進(jìn)行分析討論;最后獲得IVS對(duì)未來收益較為具體的預(yù)測(cè)能力結(jié)果。

（一）分組分析

以IVS分組方法進(jìn)行分析，具體步驟僅以發(fā)展初期為例，其余兩個(gè)時(shí)期類似：對(duì)IVS根據(jù)三等分位點(diǎn)將其分為IVS（高）、IVS（中）、IVS（低）三組，并對(duì)每組內(nèi)的IVS分別取平均值;針對(duì)分組后的每日IVS，計(jì)算自該日起持有標(biāo)的上證50ETF的 1～10日、20日、30日、60日的收益率，并將這些收益率分別取平均值;觀察分組后的各平均收益是否隨IVS的增加呈現(xiàn)遞增（或減）趨勢(shì)，如果是，則認(rèn)為IVS包含標(biāo)的未來的收益信息，否則不包含。

表2是各發(fā)展時(shí)期分組后的IVS以及投資標(biāo)的收益的均值情況，其中[r1]，[r2]，[…]，[r60]分別對(duì)應(yīng)投資標(biāo)的1日、2日、…、60日的平均收益率。從表2可以發(fā)現(xiàn)，在發(fā)展初期收益率隨著IVS的增加呈現(xiàn)出明顯的遞增趨勢(shì)。以r1為例，IVS（低）組對(duì)應(yīng)的投資標(biāo)的平均收益率為-0.0024，IVS（中）組對(duì)應(yīng)的平均收益率為0.0006，IVS（高）組的平均收益率為0.0014。這種遞增趨勢(shì)大概維持10個(gè)交易日，即[r20]、[r30]、[r60]不再具有這種趨勢(shì)，說明IVS在發(fā)展初期階段包含標(biāo)的資產(chǎn)未來較短時(shí)間內(nèi)的收益信息。然而在發(fā)展中期和發(fā)展期，投資標(biāo)的收益具有明顯的隨IVS增加而逐漸減少的趨勢(shì)，這種趨勢(shì)持續(xù)到30個(gè)交易日（[r60]并未包含此趨勢(shì)），說明IVS在發(fā)展中期和發(fā)展期包含了未來標(biāo)的較長(zhǎng)時(shí)間的收益信息，且信息方向隨著期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展呈相反趨勢(shì)變化。

（二）構(gòu)建回歸分析模型

在確認(rèn)IVS與未來標(biāo)的收益之間關(guān)系的統(tǒng)計(jì)演化路徑之后，接下來構(gòu)建回歸模型以研究IVS與未來標(biāo)的收益的即時(shí)走勢(shì)關(guān)系。根據(jù)Cao等（2020）[21]，構(gòu)建如下時(shí)間序列模型，其中[rt+k]表示未來[k]天內(nèi)標(biāo)的收益率，[t]為當(dāng)前時(shí)刻：

表3給出了各發(fā)展期式（2）中IVS對(duì)未來收益[r]預(yù)測(cè)的估計(jì)結(jié)果。從發(fā)展初期來看，IVS的回歸系數(shù)[β]均不顯著，意味著盡管在統(tǒng)計(jì)意義上得出IVS包含標(biāo)的未來的收益信息，但是這種關(guān)系在時(shí)間序列意義上并不顯著。說明在發(fā)展初期IVS包含的標(biāo)的未來信息含量非常少，且迅速被標(biāo)的市場(chǎng)所吸收。

在發(fā)展中期，IVS的回歸系數(shù)[β]在k=9和k=10時(shí)顯著為負(fù)，且調(diào)整的可決系數(shù)[R2]大于0.5%。Campbell和Thompson（2008）[24]認(rèn)為當(dāng)[R2]大于0.5%時(shí)，意味著對(duì)收益率的預(yù)測(cè)具有經(jīng)濟(jì)意義，且數(shù)值越大，說明經(jīng)濟(jì)意義越顯著。這表明隨著期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，IVS開始包含標(biāo)的未來的收益信息，但短期內(nèi)的信息含量仍不顯著，直到9個(gè)和10個(gè)交易日后才開始顯現(xiàn)，且信息方向與發(fā)展初期階段相比出現(xiàn)了相反的變化，即IVS越大標(biāo)的收益反而越低。

在發(fā)展期，IVS的回歸系數(shù)幾乎全部顯著為負(fù)，與發(fā)展中期對(duì)比，不僅回歸系數(shù)的顯著程度進(jìn)一步加強(qiáng)，[R2]也在增大，說明隨著期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，IVS包含標(biāo)的資產(chǎn)的未來收益信息越來越多且呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜上，可以認(rèn)為發(fā)展初期上證50ETF期權(quán)市場(chǎng)在一定程度上包含標(biāo)的未來較短時(shí)間內(nèi)的收益信息，IVS與未來收益正相關(guān)，但是信息含量很少，在10個(gè)交易日后會(huì)迅速被標(biāo)的市場(chǎng)吸收。隨著期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，即在發(fā)展中期和發(fā)展期，期權(quán)市場(chǎng)包含了標(biāo)的未來相對(duì)更長(zhǎng)時(shí)間范圍內(nèi)的收益信息，但是此時(shí)IVS越大收益反而越低，出現(xiàn)IVS與標(biāo)的收益關(guān)系的反轉(zhuǎn)演化，究其原因可能是因?yàn)榕c發(fā)展初期相比，更多個(gè)體投資者參與到期權(quán)市場(chǎng)，他們通常會(huì)對(duì)市場(chǎng)信息表現(xiàn)出過度反應(yīng)。例如，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期標(biāo)的收益上升時(shí)，眾多投資者因?yàn)檠蛉盒?yīng)或非理性因素會(huì)大量買入看漲期權(quán)，造成看漲期權(quán)價(jià)格相對(duì)高估，導(dǎo)致IVS增大，但是標(biāo)的收益率實(shí)際上并未上升，甚至有時(shí)會(huì)下降。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

期權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性體現(xiàn)著投資者對(duì)期權(quán)或現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)注度（Lei 等，2017）[25]。有學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)期權(quán)相對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)的流動(dòng)性更高時(shí)，期權(quán)市場(chǎng)反映的信息會(huì)更強(qiáng)（Easley等，1998;Gremers和Weinbaum，2010）[5，19]，那么這種關(guān)注度是否會(huì)影響IVS的信息含量值得研究。因此，為了研究前述結(jié)果是否受市場(chǎng)流動(dòng)性變化的影響，類似于Chen 等（2014）[26]的研究，將每個(gè)時(shí)期的期權(quán)分為高流動(dòng)性、中流動(dòng)性和低流動(dòng)性，根據(jù)式（2）再作回歸。

衡量流動(dòng)性的指標(biāo)很多，這些指標(biāo)大多適用于衡量一段時(shí)間內(nèi)的流動(dòng)性狀況，而本研究主要集中于日數(shù)據(jù)，同時(shí)考慮簡(jiǎn)單、可操作性強(qiáng)的原則，這里選取日交易量作為流動(dòng)性的代理指標(biāo)。具體來說，將每日相同行權(quán)價(jià)格、相同到期期限的看漲看跌期權(quán)對(duì)按照各自的交易量數(shù)據(jù)分為三組。以2015年2月9日為例，該日共有20個(gè)期權(quán)對(duì)，每對(duì)期權(quán)都對(duì)應(yīng)著一個(gè)隱含波動(dòng)率差和交易量數(shù)據(jù)。將這些期權(quán)對(duì)按照當(dāng)日交易量大小排序并找出30%分位點(diǎn)和70%分位點(diǎn)。如果期權(quán)對(duì)的交易量位于30%之前則視為高流動(dòng)性期權(quán)，位于30%分位點(diǎn)與70%分位點(diǎn)之間視為中流動(dòng)性期權(quán)，位于70%分位點(diǎn)之后視為低流動(dòng)性期權(quán)。然后根據(jù)式（2）對(duì)各組期權(quán)再做回歸分析。表4—6為不同時(shí)期區(qū)分流動(dòng)性后的回歸結(jié)果。

表4是發(fā)展初期區(qū)分流動(dòng)性后式（2）中IVS對(duì)未來收益[r]預(yù)測(cè)的估計(jì)結(jié)果。從表4可以看出，高流動(dòng)性期權(quán)IVS的系數(shù)[β]絕大部分為正（除k=2和k=3為負(fù)外），但都不顯著;中流動(dòng)性期權(quán)IVS的系數(shù)β雖然均為正，但只在k=5時(shí)才具有10%的顯著性;低流動(dòng)性期權(quán)IVS的系數(shù)[β]除在k=1、2時(shí)為正，其他均為負(fù)，且只在k=9、10時(shí)才有10%的顯著性。說明在發(fā)展初期，區(qū)分流動(dòng)性后IVS預(yù)測(cè)力仍然較弱，這與未區(qū)分流動(dòng)性時(shí)的結(jié)論是一致的。高流動(dòng)性期權(quán)和中流動(dòng)性期權(quán)的IVS與收益率呈正相關(guān)關(guān)系，而與低流動(dòng)性期權(quán)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，這在一定程度上可能會(huì)出現(xiàn)相互抵消的情況，從而最終呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。這也說明前文在未區(qū)分流動(dòng)性的情況下研究期權(quán)IVS包含信息的結(jié)果不顯著的現(xiàn)象，可能是由于流動(dòng)性高的期權(quán)與流動(dòng)低的期權(quán)所包含的信息含量方向相反造成的。

表5是發(fā)展中期區(qū)分流動(dòng)性后式（2）中IVS對(duì)未來收益[r]預(yù)測(cè)的估計(jì)結(jié)果。根據(jù)表5，高流動(dòng)性期權(quán)IVS的系數(shù)[β]在k=10以內(nèi)均為負(fù)，當(dāng)k=8和9時(shí)有5%的顯著性，k=10時(shí)有10%的顯著性，其他不具有顯著性。中流動(dòng)性期權(quán)IVS的系數(shù)[β]大多為負(fù)值，且都不具有顯著性。低流動(dòng)性期權(quán)IVS的系數(shù)[β]均為負(fù)值，當(dāng)k=8時(shí)有5%的顯著性，k=9和10時(shí)有10%的顯著性，其他也不具有顯著性。說明中流動(dòng)性組IVS的預(yù)測(cè)力幾乎為零，低流動(dòng)性組與高流動(dòng)性組IVS體現(xiàn)出稍強(qiáng)的預(yù)測(cè)力，且低流動(dòng)性組的預(yù)測(cè)力會(huì)更強(qiáng)一些。

因此，總體來說發(fā)展中期回歸系數(shù)β的顯著性較發(fā)展初期有所增強(qiáng)，IVS預(yù)測(cè)力隨著期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展在逐漸顯現(xiàn)，與收益率之間總體呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，和發(fā)展初期相比出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)演化，這與未區(qū)分流動(dòng)性時(shí)的結(jié)論是一致的。

表6是發(fā)展期區(qū)分流動(dòng)性后式（2）中IVS對(duì)未來收益[r]預(yù)測(cè)的估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，高流動(dòng)性期權(quán)IVS的系數(shù)[β]均為負(fù)，除k=1、2外其他系數(shù)均在1%或5%的水平下顯著，說明高流動(dòng)性期權(quán)IVS具有非常強(qiáng)的預(yù)測(cè)力，且包含標(biāo)的未來較長(zhǎng)時(shí)間的信息。中流動(dòng)性期權(quán)IVS系數(shù)[β]也都為負(fù)，僅當(dāng)k=10和k=20時(shí)分別在5%和10%水平下顯著，說明中流動(dòng)性期權(quán)IVS也包含標(biāo)的未來較長(zhǎng)時(shí)間的信息，但是預(yù)測(cè)力較高流動(dòng)性組要低很多。而低流動(dòng)性期權(quán)IVS的系數(shù)[β]大多為正值，且都不顯著，說明低流動(dòng)性期權(quán)IVS預(yù)測(cè)力非常弱。

很明顯，發(fā)展期IVS總體預(yù)測(cè)力較其他兩個(gè)時(shí)期來說是最強(qiáng)的，與收益率的關(guān)系在低流動(dòng)性的正相關(guān)和中高流動(dòng)性的負(fù)相關(guān)相互抵消后仍然呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，IVS所包含的信息含量隨著期權(quán)流動(dòng)性的增強(qiáng)而增強(qiáng)，且表現(xiàn)出更長(zhǎng)時(shí)期的預(yù)測(cè)力。

綜上，當(dāng)考慮期權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性時(shí)，IVS的預(yù)測(cè)力在不同發(fā)展時(shí)期隨流動(dòng)性增強(qiáng)呈現(xiàn)出的變化規(guī)律是不一樣的，即發(fā)展初期IVS預(yù)測(cè)力隨流動(dòng)性的增強(qiáng)而減弱，發(fā)展中期IVS預(yù)測(cè)力和流動(dòng)性關(guān)系呈U形變化，發(fā)展期IVS的預(yù)測(cè)力隨流動(dòng)性的增強(qiáng)而增強(qiáng)，但I(xiàn)VS隱含未來現(xiàn)貨市場(chǎng)信息的結(jié)論與未區(qū)分流動(dòng)性時(shí)的結(jié)論是一致的。

五、 IVS與投資者情緒的關(guān)系

前述研究表明盡管IVS隱含現(xiàn)貨市場(chǎng)未來的收益信息，但I(xiàn)VS的預(yù)測(cè)力會(huì)受流動(dòng)性變化的影響，即當(dāng)考慮期權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性時(shí)，不同發(fā)展階段IVS隱含的收益信息含量及方向均不一致，IVS并不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來的收益率，這一現(xiàn)象的根源值得進(jìn)一步深入研究。

陳蓉和林秀雀（2016）[27]在研究波動(dòng)率偏斜對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)效果時(shí)發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)結(jié)果并不準(zhǔn)確，于是考慮非理性因素的影響，進(jìn)一步研究波動(dòng)率偏斜與投資者情緒之間的關(guān)系，通過投資者情緒對(duì)波動(dòng)率偏斜的影響關(guān)系來解釋波動(dòng)率偏斜含有尾部風(fēng)險(xiǎn)信息但卻不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)尾部風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象，類似的研究還有Cao等（2020）[21]。此外，Brown和Cliff（2005）[28]、Cao等（2020）[21]認(rèn)為如果IVS受到市場(chǎng)情緒的影響，期權(quán)市場(chǎng)就會(huì)反映標(biāo)的未來更長(zhǎng)時(shí)期的信息。而前述研究已經(jīng)表明，上證50ETF期權(quán)市場(chǎng)在發(fā)展中期和發(fā)展期包含了未來較長(zhǎng)時(shí)間范圍內(nèi)的收益信息，因此，猜想IVS可能受到市場(chǎng)情緒的影響，故本部分將研究IVS與投資者情緒之間的關(guān)系。

投資者情緒是對(duì)金融市場(chǎng)上“理性人”假設(shè)的一種顛覆（劉勇和白小瀅，2020）[29]。周佰成等（2021）[30]、Mand和Sifat（2021）[31]認(rèn)為投資者情緒是投資者對(duì)未來收益或收益相關(guān)因素的主觀信念，且這種信念并不能反映已有的客觀事實(shí)，而是與投資者自身的經(jīng)驗(yàn)知識(shí)和社會(huì)背景等密切相關(guān)。投資者情緒目前尚無統(tǒng)一的指標(biāo)，常用的有：IPO數(shù)量、機(jī)構(gòu)投資者新增開戶數(shù)、看漲看跌交易量比率、看漲看跌持倉(cāng)量之比等。Han（2008）[32]在研究標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)時(shí)，選取3個(gè)投資者情緒代理指標(biāo)，即多空之差、期貨凈頭寸和指數(shù)定價(jià)誤差。

本文結(jié)合現(xiàn)有研究并考慮數(shù)據(jù)的可得性，選取股票換手率、看漲看跌期權(quán)交易量比率、看漲看跌期權(quán)未平倉(cāng)比率、滬市融資融券余額比等四個(gè)指標(biāo)，通過主成分分析法提取出第一主成分，即投資者情緒指數(shù)，構(gòu)建如下模型：

先前的實(shí)證分析結(jié)果表明發(fā)展初期IVS包含了未來較短時(shí)間范圍內(nèi)的標(biāo)的資產(chǎn)收益信息，而發(fā)展中期和發(fā)展期IVS包含了未來較長(zhǎng)時(shí)間范圍內(nèi)的收益信息，因此，將發(fā)展初期作為一個(gè)樣本期，發(fā)展中期和發(fā)展期歸為一個(gè)樣本期來研究IVS與投資者情緒之間的關(guān)系。

表7給出了式（3）中IVS與投資者情緒Senti關(guān)系的估計(jì)結(jié)果。從表7可以看出，發(fā)展初期投資者情緒的回歸系數(shù)[β]不具有顯著性，而發(fā)展中期和發(fā)展期投資者情緒的回歸系數(shù)[β]在1%水平下顯著，說明發(fā)展初期期權(quán)市場(chǎng)基本不受投資者情緒的影響，而在發(fā)展中期和發(fā)展期期權(quán)市場(chǎng)受到投資者情緒的影響較為顯著，此時(shí)投資者情緒指數(shù)越高，IVS越小，說明看跌期權(quán)相對(duì)于看漲期權(quán)的價(jià)格被高估，投資者大多持有相對(duì)悲觀的市場(chǎng)情緒。

表7的結(jié)果深刻解釋了前述所得結(jié)果的根源：在發(fā)展初期個(gè)體投資者通常較少參與市場(chǎng)，大多為機(jī)構(gòu)投資者，而機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較為理性，使得市場(chǎng)上有較少的非理性因素，因此，在發(fā)展初期期權(quán)市場(chǎng)包含較短的標(biāo)的未來收益信息，且信息量很少，并且這種信息含量基本不受流動(dòng)性的影響。隨著期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，即在發(fā)展中期和發(fā)展期，大量個(gè)體投資者開始加入，他們?cè)黾恿耸袌?chǎng)上的非理性選擇，使得IVS受到市場(chǎng)情緒的影響，期權(quán)市場(chǎng)反映了標(biāo)的未來相對(duì)更長(zhǎng)時(shí)間范圍內(nèi)的信息，且信息含量受流動(dòng)性影響的程度更大。

六、結(jié)論與建議

盡管理論上認(rèn)為具有相同到期期限和行權(quán)價(jià)格的歐式看漲和看跌期權(quán)的隱含波動(dòng)率是相等的，即滿足買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系，但真實(shí)的金融市場(chǎng)并非如此。那么，買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系偏離的程度是如何演化的，是否隱含未來現(xiàn)貨市場(chǎng)信息，以及這種偏離是否有更深層次的原因值得深入探討。本文以上證50ETF期權(quán)為例，對(duì)上述問題做了一系列的研究。主要結(jié)論如下：

首先，對(duì)上證50ETF期權(quán)來說，隱含波動(dòng)率差（IVS）絕大部分情況下顯著不為零，買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系偏離屬于常態(tài)，在發(fā)展初期買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系偏離的程度較大，后續(xù)顯著降低并趨于平穩(wěn)，說明上證50ETF期權(quán)市場(chǎng)定價(jià)效率不斷改善。

其次，買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系偏離確實(shí)隱含未來標(biāo)的資產(chǎn)的收益信息。在發(fā)展初期，IVS含有未來較短時(shí)期的收益信息，且IVS越高收益就越高，但所含的信息量非常少且很快被現(xiàn)貨市場(chǎng)吸收;而在發(fā)展中期和發(fā)展期IVS的信息方向出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，即隨著IVS的增大，未來收益反而越低，且IVS包含了標(biāo)的資產(chǎn)未來相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間范圍內(nèi)的收益信息。

再次，當(dāng)考慮期權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性時(shí)，IVS仍然包含未來標(biāo)的資產(chǎn)的信息，但I(xiàn)VS的預(yù)測(cè)力在不同發(fā)展時(shí)期隨流動(dòng)性增強(qiáng)呈現(xiàn)出的變化規(guī)律有所不同：在發(fā)展初期低流動(dòng)性組IVS預(yù)測(cè)力稍強(qiáng)一些;發(fā)展中期低和高流動(dòng)性組的預(yù)測(cè)力會(huì)稍強(qiáng)，中流動(dòng)性組幾乎沒有預(yù)測(cè)力;發(fā)展期高流動(dòng)性組IVS的預(yù)測(cè)力會(huì)更強(qiáng)，中流動(dòng)性組預(yù)測(cè)力顯著下降，低流動(dòng)性組幾乎沒有預(yù)測(cè)力。

最后，針對(duì)IVS隱含未來現(xiàn)貨市場(chǎng)信息，但其預(yù)測(cè)結(jié)果并不準(zhǔn)確，考慮是否由市場(chǎng)情緒所引起。為此構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，將IVS對(duì)投資者情緒做回歸，結(jié)果表明IVS確實(shí)與投資者情緒顯著相關(guān)，尤其在發(fā)展中期和發(fā)展期，期權(quán)價(jià)格更多受到投資者主觀感受的影響，期權(quán)市場(chǎng)存在明顯非理性因素。

因此，對(duì)于投資者來說，可以利用隱含波動(dòng)率差對(duì)未來資產(chǎn)收益作出判斷，以更理性地進(jìn)行投資決策;對(duì)監(jiān)管者來說，可以利用買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系所隱含的收益信息對(duì)市場(chǎng)作出預(yù)期，從而防范資產(chǎn)價(jià)格大幅變動(dòng)尤其是價(jià)格驟跌的風(fēng)險(xiǎn)，此外可以利用投資者情緒指標(biāo)對(duì)買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系的偏離所產(chǎn)生的影響驗(yàn)證期權(quán)市場(chǎng)是否存在非理性因素，從而對(duì)投資者進(jìn)行理性引導(dǎo)，進(jìn)一步穩(wěn)定金融市場(chǎng)。

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