于智超

企業(yè)生存的前提是賺錢，然而過去十年，以暫時虧損換取市場份額的燒錢擴(kuò)張模式卻極為尋常。其典型代表，是2021年6月30日在紐交所上市的網(wǎng)約車公司滴滴。

近些年，網(wǎng)約車業(yè)務(wù)發(fā)展如火如荼，入局者眾，有整車廠，有產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，亦有市場化團(tuán)隊。資本的快速介入，市場格局的重新劃分，使得現(xiàn)有的出租車市場越來越呈現(xiàn)多元化趨勢，這主要體現(xiàn)為共享經(jīng)濟(jì)及新興出行方式的接受度提高，個性化與便利性出行需求增加，網(wǎng)約車和出租車明確分層。

各種網(wǎng)約車平臺靠補(bǔ)貼來獲客，成本極高，而其一旦擁有絕對市場份額，便擁有了定價權(quán)。正因如此，當(dāng)年的滴滴、快的之爭以及神州、首汽租車之爭，依然在不同的領(lǐng)域上演，燒錢一族從2010年的“大戰(zhàn)千團(tuán)”，演變?yōu)槿缃竦脑燔囆聞萘Φ鹊取?/p>

燒錢一族的特點大致有三。一是產(chǎn)品技術(shù)含量不高，很多只是對已存在的產(chǎn)品進(jìn)行銷售創(chuàng)新；二是模式的可復(fù)制性很強(qiáng)，誰做都行，對團(tuán)隊核心成員的專業(yè)性要求不高；三是布設(shè)銷售網(wǎng)絡(luò)速度要快，所處的市場容量足夠大，網(wǎng)點輻射也足夠多，唯有將體量做起來，才對資本有足夠的吸引力。

B2C的業(yè)態(tài)，本身就包含著培養(yǎng)個體用戶消費(fèi)習(xí)慣、通過實實在在的金錢來誘惑用戶嘗試的特點，這是發(fā)展必經(jīng)之路，共享充電寶、共享單車、共享雨傘等都是此類。只有先引導(dǎo)用戶進(jìn)來，創(chuàng)業(yè)公司才能獲取數(shù)據(jù)，不斷優(yōu)化自身模式，進(jìn)一步嘗試融資，再改進(jìn)再融資，有的企業(yè)融資甚至到了D+10輪。其本質(zhì)就是，誰的錢我都要，只要你信我能贏，我就愿意“燒”你的錢，讓你感覺我能贏。至于投資人是否最終會有回報，不得而知。

新經(jīng)濟(jì)的投資猶如一場豪賭。這從滴滴這么多年才有機(jī)會上市，能見到端倪，很多早中期的投資人早就按捺不住或者因為基金到期而賣掉了所持份額。新經(jīng)濟(jì)投資，如何避免成為“炮灰”，修成正果？

戰(zhàn)略性虧損的邏輯

新業(yè)態(tài)、新模式的出現(xiàn)，一般很快會吸引諸多人的模仿和突進(jìn)，商業(yè)模式的創(chuàng)新和對過去生態(tài)的顛覆，需要用資本來驗證和推動，因此，燒錢擴(kuò)張被美其名曰“戰(zhàn)略性虧損”。

然而，藍(lán)圖描述得越宏偉，市場容量越大，等待投資人的是燒錢越狠，投入的資本就越容易成為整個新興行業(yè)的沉沒成本。因此，需要深入探究的是：戰(zhàn)略性虧損的意義何在？

虧損燒的是投資人的錢，燒得值不值，當(dāng)時不能判斷。企業(yè)創(chuàng)始人賭的是通過投入，驗證商業(yè)模式，快速實現(xiàn)盈虧平衡。投資機(jī)構(gòu)賭的是所看好的團(tuán)隊能夠依靠資本加持，迅速崛起突圍，成為新業(yè)態(tài)的領(lǐng)頭羊，因此，即使燒錢導(dǎo)致戰(zhàn)略性虧損，也會舉雙手雙腳支持?！芭诨摇北厝淮嬖?，說不準(zhǔn)是誰而已。

究其根本，這種商業(yè)模式及投資風(fēng)格的存在，是投資機(jī)構(gòu)管理的基金池子需要配置具備準(zhǔn)獨(dú)角獸資質(zhì)的“風(fēng)口”企業(yè)，萬一被投公司成功了，投資機(jī)構(gòu)和項目負(fù)責(zé)人都會一戰(zhàn)成名。但有一種情況下他們會被打臉——項目還未成功，就開始四處幫助企業(yè)做公關(guān)、為企業(yè)站臺，以博取自己的名聲。

出資方投資就是為了賺錢，風(fēng)險與收益之間的平衡是出資方偏好所決定的。作為幫助LP 進(jìn)行管理投資的投資機(jī)構(gòu)來說，最理想的狀態(tài)就是資金投入后，盡快按照高估值退出，收取管理費(fèi)和CI（Carried Interest，附帶權(quán)益），增強(qiáng)GP的市場影響力，再盡快組建募集下一只基金產(chǎn)品。所有的投資機(jī)構(gòu)最不能忍受的是，在資金投入之后估值減低，且很長時間內(nèi)都退不出來。

由此可見，對DPI（Distribution over Paid-In，基金對投資者已分配的收益，也就是投入資本分紅率）的考核就變得更加切合實際。作為投資機(jī)構(gòu)，只要下一輪企業(yè)能融到資，且融資時的估值比自己投資時那一輪高，就代表這個案子投資成功，即使這種成功并不能代表投資機(jī)構(gòu)最后能夠賺錢且安全退出。

事實上，很多機(jī)構(gòu)都是長期協(xié)作進(jìn)行聯(lián)合投資的。天使輪、A 輪、B輪的份額都已經(jīng)鎖定了，圈子也不大，只有少數(shù)幾家機(jī)構(gòu)能夠享受頂級項目的頂級回報。這通常與投資機(jī)構(gòu)的江湖地位、品牌影響力，以及發(fā)掘項目的能力、眼光有關(guān)系。這些投資機(jī)構(gòu)不會跟著企業(yè)一起承受戰(zhàn)略性虧損的，有些A輪進(jìn)入的機(jī)構(gòu)在企業(yè)B 輪、C 輪融資時，就先把最初的投資本金套現(xiàn)出來了，剩余的是凈賺的利潤。

投資界怪象叢生，無怪乎江湖流傳：“判斷風(fēng)口基本靠媒體，項目獲取基本靠抬價，風(fēng)險控制基本靠對賭，投資勇氣基本靠合投，投后管理基本靠放羊”。

不過整體看，投資風(fēng)險和收益是成正比的。種子期和Pre-A、A輪進(jìn)入的機(jī)構(gòu)，關(guān)注最多的是團(tuán)隊組成，以判斷他們能否在所屬細(xì)分行業(yè)闖蕩出來。在成長期開始后、步入成熟期時，投資人更多關(guān)注的是商業(yè)模式得到實踐驗證后，管理成本和盈利周期的平衡點在何處，并以此來判斷估值是否合理，多少額度拿在手里才不是燙手山芋。所謂的安全邊際高低，也是在各種敏感性分析后得出的假設(shè)。經(jīng)過綜合分析后，投資機(jī)構(gòu)決定放手一搏便有了底氣。

避免踩坑，重在事前盡調(diào)

要規(guī)避戰(zhàn)略性虧損的“坑”，做好事前盡職調(diào)查至關(guān)重要。

大多數(shù)機(jī)構(gòu)在同一賽道上布局技術(shù)路線或者商業(yè)模式各異的公司，靠的是詳細(xì)盡調(diào)以及投資人對行業(yè)的深刻理解，其往往會通過對業(yè)務(wù)資深專家的訪談規(guī)避非專業(yè)錯誤，科學(xué)家和銷售對象的意見也能給予佐證。

筆者曾經(jīng)看過一個擬被并購的互聯(lián)網(wǎng)加油企業(yè)，由于是“外行”進(jìn)行收購，大量的數(shù)據(jù)庫都是幾個創(chuàng)始人虛擬“跑”出來的，其時企業(yè)已經(jīng)瀕臨倒閉，連約好盡調(diào)時見的幾十名員工都是請的臨時工。多虧后來買方隨機(jī)挑了個日子前去登門拜訪，發(fā)現(xiàn)設(shè)備和人早已一掃而空。在當(dāng)時第三方財富管理機(jī)構(gòu)代銷PE產(chǎn)品盛行的時候，這種低級騙法忽悠了一些高凈值客戶，也給投資機(jī)構(gòu)留下了一筆筆爛賬。

實際上，通過業(yè)務(wù)盡調(diào)、財務(wù)盡調(diào)和法律盡調(diào)“三板斧”，可以砍掉一批“偽”高精尖公司。

值得注意的是，業(yè)務(wù)盡調(diào)時要對發(fā)明專利給予重點關(guān)注?，F(xiàn)在科創(chuàng)板上市的標(biāo)準(zhǔn)之一是企業(yè)擁有5 項以上發(fā)明專利，而實際上，已登陸科創(chuàng)板的公司發(fā)明專利平均數(shù)在近百項，并且大多數(shù)都是核心專利。這些專利在公司的業(yè)務(wù)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。

在考察生產(chǎn)技術(shù)時，不但要考慮產(chǎn)品本身的技術(shù)先進(jìn)性，還要關(guān)注生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)工藝的先進(jìn)性，只有在生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)工藝都達(dá)到同行業(yè)頂級水平時，才有機(jī)會突圍，助推業(yè)績爆發(fā)。現(xiàn)在很多科研院所有大量過期、失效的發(fā)明專利，有些院所甚至以非常低的價格轉(zhuǎn)讓發(fā)明專利，互惠互利，變現(xiàn)自己的閑置資產(chǎn)以增厚企業(yè)的無形資產(chǎn)。

這樣的“騷操作”會增加投資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)盡職調(diào)查的難度，在時間、精力、成本上造成不小的浪費(fèi)。這時就要關(guān)注專利的發(fā)明人是否公司的高管或員工、是否由科研院所轉(zhuǎn)讓獲得、轉(zhuǎn)讓時間是否在某次融資時點之前、是否屬于被投公司在戰(zhàn)略上的一種知識產(chǎn)權(quán)布局。此時，就需要很多外部專家顧問和行業(yè)翹楚公司的工程師給予專業(yè)的建議和引導(dǎo)判斷，如此才能夠得出發(fā)明專利是否與被投公司主營業(yè)務(wù)有緊密關(guān)系的結(jié)論。

如果被投公司花了很少的錢，拿到了顯得特別“高大上”的發(fā)明專利，那么，當(dāng)被問到這些專利是否與主營業(yè)務(wù)相關(guān)時，可能會含糊其詞地說屬于商業(yè)機(jī)密，或者謊稱這些專利正在新一代產(chǎn)品研發(fā)過程中使用，這樣會讓投資人誤以為被投公司是一個能夠持續(xù)投入研發(fā)且會認(rèn)真把技術(shù)突破和人才引進(jìn)作為持續(xù)舉措的模范企業(yè)。

被投公司這樣做，更重要的是可以拉升估值，以吸引更多的投資機(jī)構(gòu)入局。畢竟，真正對技術(shù)知根知底的產(chǎn)業(yè)資本還是少數(shù)，尤其是在細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域沒有專業(yè)研究能力的話，財務(wù)投資機(jī)構(gòu)就會被步步為營，“請君入甕”，成為“人傻錢多”的真實寫照。

一旦錢給到企業(yè)，最難掌控的就是投后管理。

很多企業(yè)拿到錢就不理投資機(jī)構(gòu)了，別說年報，連季報給不出的都大有人在，除非在董事會有席位，否則投資機(jī)構(gòu)想管也未必管得著。

在投資人這邊，投資前號稱的各種賦能、各種人脈，或許大多數(shù)是為了砍估值吹噓出來的能力，往往在投后都實現(xiàn)不了。這些伎倆也早就為被投企業(yè)看得通透。所以，可能雙方都配合著一起演戲，反正錢到了口袋里就不可能掏出來。投資團(tuán)隊也會忙著去投下一個項目去了，沒有時間為這些對當(dāng)年自身KPI影響不大的項目進(jìn)行投后賦能。

這么看來，在賦能上，產(chǎn)業(yè)資本更有能力，它們不僅可以給訂單、給技術(shù)，甚至可以與被投機(jī)構(gòu)合資成立公司。而普通投資機(jī)構(gòu)只能說認(rèn)識誰誰誰，不能說影響誰誰誰。

所以，要想避免成為戰(zhàn)略性虧損的“炮灰”，更多的工作應(yīng)在出資之前完成。一旦事后被投資企業(yè)翻臉不認(rèn)人，甚至其經(jīng)營性現(xiàn)金流都成問題，兌現(xiàn)對賭條款更無從談起了。

平衡管理規(guī)模與市場需求

對于投資機(jī)構(gòu)，承受戰(zhàn)略性虧損的前提，就是要有較強(qiáng)的戰(zhàn)略眼光，對新業(yè)態(tài)、新模式的賽道具備超強(qiáng)的前瞻性和洞察力。這類賽道的企業(yè)本身也自信是會賺錢的，比如共享充電寶等。

對被投企業(yè)而言，度過戰(zhàn)略性虧損要靠市場調(diào)研，靠團(tuán)隊對消費(fèi)者的觀念培養(yǎng)和理解，靠鋪天蓋地的市場營銷公關(guān)。

營銷傳播對新業(yè)態(tài)、新模式的企業(yè)至關(guān)重要。很多人會發(fā)現(xiàn)，在北京、上海、深圳等一線城市地鐵的廣告經(jīng)常被一些從未聽說過的App 占據(jù)，而且輪動周期很短。這些廣告出現(xiàn)的時點又極其相似，通常在融資前后3個月內(nèi)，意圖通過造勢宣傳拉一波新的高速增長，從而順利賺到更多錢，也能順便給投資人一個交代。

針對這類企業(yè)的投資，投資機(jī)構(gòu)需要在運(yùn)營管理規(guī)模和市場需求之間找尋到平衡，另外也要考慮競爭者的市場占有率，在此基礎(chǔ)上，再考慮投入產(chǎn)出比。

謹(jǐn)慎投資，方能免成“炮灰”。一旦完成上市，所有的戰(zhàn)略性虧損邏輯才會在變現(xiàn)時真正具備現(xiàn)實意義。