顧天嬌

根據(jù)中芯國際（00981.HK）2020年報，其2020年實(shí)現(xiàn)營收274.71億元，同比增長24.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤43.32億元，同比增長141.5%。

與此同時，中芯國際宣布自4月1日起全線漲價，產(chǎn)品提價15%-30%。簡單估算，如果該價格維持到今年底，在銷量不變情況下，將能帶來30億-60億左右額外利潤，相比2020年歸母凈利潤增加70%-140%。

然而，這種景氣局面是不是“曇花一現(xiàn)”？

臺積電董事長劉德音近期在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會年會上表示：受不確定因素的影響，行業(yè)出現(xiàn)重復(fù)下單的情況，諸如28nm等成熟工藝看似供不應(yīng)求，實(shí)則全球產(chǎn)能已經(jīng)供大于求。而美國和歐洲試圖擴(kuò)大自己的芯片產(chǎn)能和技術(shù)實(shí)力，也是“非盈利產(chǎn)能”。

一方面7nm及以下先進(jìn)制程依舊遙遙無期，另一方面半導(dǎo)體巨頭紛紛加大資本投入擴(kuò)建芯片產(chǎn)能也將加劇競爭，如何看待中芯國際的成長空間？

中芯國際年報解讀

2020年對于中芯國際來說既是風(fēng)光的一年，又是艱難的一年。

風(fēng)光的地方在于受益于全球性的“缺芯”潮，公司業(yè)績大幅提升，并于2020年度首次實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤扭虧為盈；艱難的地方則在于7nm先進(jìn)制程雖然取得突破，但因缺少核心設(shè)備，無法完成量產(chǎn)，受此影響，出現(xiàn)先進(jìn)制程產(chǎn)能不足、技術(shù)人員流失的情況。

以技術(shù)做分界，雖然中芯國際28nm及以下技術(shù)實(shí)現(xiàn)收入22億元，同比增速達(dá)155%，但是實(shí)際上14nm產(chǎn)能并沒有跟上。去年下半年受到海外政策的影響，設(shè)備供應(yīng)緊張，據(jù)悉，一些制造設(shè)備甚至到了“壞一臺少一臺”的程度，這也一度讓中芯國際內(nèi)部經(jīng)營生產(chǎn)重心發(fā)生微調(diào)，在機(jī)臺設(shè)備有限的情況下，優(yōu)先供給成熟產(chǎn)線。

與此同時，中芯國際研發(fā)部門的工作節(jié)奏一度放緩，2020年其研發(fā)投入同比減少1.5%；而且出現(xiàn)研發(fā)人員流失的現(xiàn)象，公司研發(fā)人員數(shù)量從2019年的2530人減少至2020年的2335人。

除了內(nèi)部的問題，中芯國際還面臨一些外部的隱患。

一是來自北美地區(qū)的收入存在減少的可能性。從年報數(shù)據(jù)可以看到，中芯國際在2020年總體銷量上升13%，平均銷售單價上升6%，來自中國和歐洲等地的收入增速較高，分別為34%、17%，而北美業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入約63億元，僅增長10%。與此同時，北美業(yè)務(wù)收入占總收入的比重，在2017-2020年逐年降低，占比已從2017年的40%降至2020年的23%。在北美各芯片企業(yè)加大晶圓產(chǎn)能資本投入的趨勢下，這一地區(qū)的收入可能會進(jìn)一步減少。

二是尚未吃到下游汽車產(chǎn)業(yè)的紅利。從晶圓應(yīng)用分類來看，2017-2019年中芯國際用于“汽車/工業(yè)”的晶圓營收占比逐年遞減，從7.89%降至5.92%，而在2020年報中，中芯國際并未單獨(dú)列示該項(xiàng)分類下的營收情況，而是將其分類至“其他”，因此具體情況我們無從得知。但從總量和變化趨勢來看，中芯國際恐怕并未與大型汽車半導(dǎo)體設(shè)計廠商有密切合作，而且車規(guī)級芯片要求更高，廠商認(rèn)證周期長，這方面的客戶拓展可能還有很長的路要走。

中芯國際自身對未來業(yè)績的預(yù)期也是偏保守和謹(jǐn)慎的。根據(jù)年報，中芯國際在2021年收入目標(biāo)為中到高個位數(shù)成長，上半年收入目標(biāo)約139億元；全年毛利率目標(biāo)為10%-20%的中部。這一目標(biāo)中收入與2020年幾乎持平，而毛利率則不及2020年。

中芯國際投資價值

中芯國際雖然背靠需求強(qiáng)勁的中國市場，但半導(dǎo)體代工產(chǎn)業(yè)一直是全球化程度非常高的產(chǎn)業(yè)，隨著國際巨頭開啟新一輪資本投入，行業(yè)“軍備競賽”也正式升級。

根據(jù)Counterpoint公布的研究報告，全球晶圓代工產(chǎn)業(yè)在2020年增長超乎預(yù)期，營收規(guī)模達(dá)820億美元，較前一年大幅增長23%。而且，預(yù)計2021年還將較2020年再增長12%，金額達(dá)到920億美元。

2020年臺積電營收為470億美元，創(chuàng)了歷史新高，增速為25%，而且現(xiàn)在依然訂單排隊(duì)，客戶們?yōu)榱朔值疆a(chǎn)能動用各種資源來加塞。晶圓代工火熱可見一斑。

半導(dǎo)體設(shè)備龍頭AMAT也展望，全球?qū)⑻と?0年以上的半導(dǎo)體投資周期，目前才處于初始階段。

率先發(fā)起挑戰(zhàn)的是英特爾。

3月23日，英特爾CEO帕特·基辛格舉行了一個小時的全球直播發(fā)布，宣布英特爾IDM2.0戰(zhàn)略，未來英特爾的制造將變革為：“英特爾工廠+第三方產(chǎn)能+代工服務(wù)”組合。其中有幾大關(guān)鍵信息：一是投資200億美元在美國亞利桑那州建兩座晶圓工廠；二是全面對外提供代工服務(wù)，以美國和歐洲工廠為基地；三是擴(kuò)大外包訂單量；四是與IBM聯(lián)合研發(fā)下一代邏輯芯片的封裝技術(shù)。

英特爾還列出了支持該公司擴(kuò)大芯片代工業(yè)務(wù)的“全明星”潛在客戶陣容，包括亞馬遜、思科、愛立信、IBM、微軟與高通等。

此舉被解讀為劍指臺積電、三星。因?yàn)榇饲芭_積電曾宣布在亞利桑那州投資120億美元，建設(shè)一座5nm芯片廠，2024年投產(chǎn)；三星也擬在得克薩斯州投資170億美元建設(shè)芯片廠，2023年投產(chǎn)。

然而英特爾雖有志于吸引蘋果這樣的客戶，受限于其目前的工藝水平恐怕難以實(shí)現(xiàn)；而且其先進(jìn)制程產(chǎn)能有限，7nm工藝產(chǎn)能可能更多供給自身。因此，推測英特爾未來的晶圓代工產(chǎn)能可能更多是在14nm工藝。

這意味著英特爾未必會與臺積電、三星產(chǎn)生正面沖突，反而會對中芯國際造成威脅。

再來看一下中芯國際的投資價值。

一般而言，半導(dǎo)體晶圓代工企業(yè)采用市凈率進(jìn)行估值，通過對比美股、港股4家上市公司的簡單情況，可以看到中芯國際PB僅1.77倍，顯著低于其他公司，那么它的價值是否被低估？

中芯國際在先進(jìn)制程攻堅(jiān)過程中已投入大量研發(fā)資金，但是因?yàn)樵O(shè)備“被卡”，不得不面對先進(jìn)制程芯片無法量產(chǎn)的窘境，帶來收入更是無從談起。

如果沒有7nm及以下先進(jìn)制程量產(chǎn)能力做支撐的代工廠，是不具備“定價權(quán)”的，無論是全球排名第二的聯(lián)電，還是后面的中芯國際、華虹半導(dǎo)體等，他們的毛利率均在30%以下，遠(yuǎn)不及臺積電高達(dá)53%的毛利率。因此，目前中芯國際的估值水平已經(jīng)回落，與聯(lián)電趨近。

在沒有解決設(shè)備難題之前，國內(nèi)很難出現(xiàn)第二個臺積電。低回報、低估值將是代工企業(yè)的長期旋律。也正是如此，二級市場投資者對于半導(dǎo)體制造公司的態(tài)度可能將長期處于一個比較謹(jǐn)慎的狀態(tài)，中芯國際未來股價上漲空間有限。