劉超然

在資本市場(chǎng)，提到紡織服裝行業(yè)，很容易被認(rèn)為是“夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”，帶來(lái)的標(biāo)簽是：進(jìn)入門(mén)檻很低，基本沒(méi)有行業(yè)壁壘，未來(lái)沒(méi)有預(yù)期的板塊，不可與熱門(mén)的人工智能、智能制造抑或半導(dǎo)體之類(lèi)的科技尖端相提并論。因此，基于代表性偏差和鉚釘效應(yīng)，令紡織服裝被人低估和忽略。但事實(shí)上，A股市場(chǎng)有一家“全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋專(zhuān)業(yè)制造商”市值超千億、營(yíng)收超百億的企業(yè)不久前默默的敲鐘上市了。

華利集團(tuán)的商業(yè)模式是傳統(tǒng)意義上的ODM代工企業(yè)。表面來(lái)看，公司很難在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)足夠的優(yōu)勢(shì)位置，毛利率、凈利率都會(huì)被強(qiáng)勢(shì)的上下游客戶所壓榨，就連高度精密的加工型企業(yè)都是如此，更何況是較為傳統(tǒng)的運(yùn)動(dòng)鞋履的代工廠。

但華利集團(tuán)卻展現(xiàn)出了超強(qiáng)的盈利能力和寬闊的規(guī)模護(hù)城河。以至于強(qiáng)勢(shì)的品牌鞋企也要付出更高的成本，才能與之保持持續(xù)長(zhǎng)久的合作。在一段時(shí)間里華利集團(tuán)的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，超過(guò)了公司最大的客戶Nike。

在傳統(tǒng)賽道中，華利集團(tuán)究竟能否支撐超1000億的市值？

行業(yè)景氣度被低估 規(guī)模效應(yīng)鑄就護(hù)城河

從賽道來(lái)看，運(yùn)動(dòng)鞋履行業(yè)的景氣度要遠(yuǎn)高于預(yù)期，作為消費(fèi)必需品，全球鞋履行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模巨大且維持仍在穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2019年全球鞋履市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模達(dá)4351.4億美元，預(yù)計(jì)到2023年，全球鞋履市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模將增至5127.4億美元，年均增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為4.2%。

而作為細(xì)分領(lǐng)域的運(yùn)動(dòng)鞋，隨著健康意識(shí)增強(qiáng)及運(yùn)動(dòng)盛行，運(yùn)動(dòng)人群和體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模明顯上升，消費(fèi)者對(duì)運(yùn)動(dòng)鞋的需求景氣度將持續(xù)提升，運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)需求將得到快速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2018年全球運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到1465億美元，近十年來(lái)，運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模增速呈現(xiàn)上升，自2016年以來(lái)，運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)13%。

雖然，受這次新冠疫情影響，2020年全球運(yùn)動(dòng)鞋需求量相較2019年的1684.7億美元有所下降，市場(chǎng)規(guī)模降至1608億美元；但從2021年，全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)需求將穩(wěn)中回升，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)期2021-2025年年增長(zhǎng)率維持在14%左右，到2025年全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)3791億美元，穩(wěn)穩(wěn)超萬(wàn)億人民幣的市場(chǎng)規(guī)模。很簡(jiǎn)單的邏輯就是，人口基數(shù)的不斷擴(kuò)張就會(huì)帶動(dòng)鞋履市場(chǎng)的規(guī)模增長(zhǎng)，而華利集團(tuán)作為行業(yè)的頭部企業(yè)，將一定程度享受規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的紅利。

華利集團(tuán)的商業(yè)模式是ODM，類(lèi)似商業(yè)模式的公司是“立訊精密”。

華利集團(tuán)為品牌方設(shè)計(jì)制造運(yùn)動(dòng)鞋履，核心客戶是下游品牌。

首先，當(dāng)品牌客戶提出開(kāi)發(fā)的需求后，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)中心首先進(jìn)行運(yùn)用鞋的設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)，然后交給客戶方案，進(jìn)行樣品定型。客戶如果對(duì)樣品滿意，就可以下量產(chǎn)的訂單。獲得訂單后，華利的采購(gòu)部向上游的原料供應(yīng)商，包括紡織、皮革、橡膠等供應(yīng)商進(jìn)行原材料的采購(gòu)。

最后在生產(chǎn)基地進(jìn)行生產(chǎn)和交付。

2017-2019年公司總收入從100.1億元增長(zhǎng)至151.7億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為23.1%。2020年受疫情影響雖然有所下降，仍可以達(dá)到139.31億的營(yíng)業(yè)收入和歷史新高凈利潤(rùn)18.79億。

下游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇 單一客戶依賴(lài)度較高

從公司核心客戶分析，前幾大客戶的收入貢獻(xiàn)增長(zhǎng)迅速。來(lái)自第一大客戶的Nike的營(yíng)收從2018年的27億元，增長(zhǎng)到2020年的46億元以上，占到華利整體收入的三分之一。由此可以推斷，公司對(duì)國(guó)外頭部的運(yùn)動(dòng)鞋履品牌的依賴(lài)度較高。由于目前，運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)屬于熱門(mén)賽道。導(dǎo)致全球運(yùn)動(dòng)品牌的競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇， 短期來(lái)看，Nike和Adidas的市占率仍然領(lǐng)先。

但國(guó)內(nèi)品牌鞋履正在加速追趕國(guó)際龍頭，例如，國(guó)貨龍頭安踏、李寧運(yùn)動(dòng)鞋履品牌等，經(jīng)過(guò)近幾年迅猛的發(fā)展，從品牌設(shè)計(jì)、產(chǎn)品質(zhì)量、營(yíng)銷(xiāo)能力、并購(gòu)整合能力，都在飛快接近國(guó)際一線企業(yè)。一旦依賴(lài)度較高的品牌公司出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)對(duì)公司造成很?chē)?yán)重的后果。

反觀中游，在運(yùn)動(dòng)服飾ODM行業(yè)，目前主要的對(duì)手是臺(tái)企。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從營(yíng)業(yè)規(guī)模來(lái)看裕元集團(tuán)是行業(yè)龍頭，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入是華利的4.6倍。

目前行業(yè)格局為三足鼎立，裕元、豐泰、華利競(jìng)相角逐。

相較之下，華利集團(tuán)進(jìn)入行業(yè)較晚，直到2012年才成功拿到Nike訂單，作為主品牌供應(yīng)鏈。但是從成長(zhǎng)勢(shì)頭上看，華利近年來(lái)的產(chǎn)量增長(zhǎng)迅猛，已經(jīng)彎道超車(chē)豐泰，直追裕元。

而裕元具有 “制造+零售”雙主業(yè)， 當(dāng)前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)約6：4。裕元集團(tuán)在香港上市，2016和2017年是公司的高光時(shí)刻，這兩年的凈利最高超過(guò)35億元，對(duì)應(yīng)估值在15-17倍。但從2018年后，裕元集團(tuán)收入增長(zhǎng)停滯，股價(jià)表現(xiàn)萎靡，甚至在2020年首次出現(xiàn)了凈利潤(rùn)虧損的狀況。

對(duì)比兩家公司的盈利能力變化情況，可以發(fā)現(xiàn)：裕元集團(tuán)的盈利能力在逐漸走下坡路，即使在巔峰的2017年，凈利率與華利集團(tuán)凈利率也相差5個(gè)百分點(diǎn)。而華利集團(tuán)的盈利能力逐年走高，而且面對(duì)特殊的2020年，基本沒(méi)有被疫情所影響?？梢?jiàn)，當(dāng)前華利集團(tuán)在盈利能力上已經(jīng)超過(guò)行業(yè)龍頭的裕元集團(tuán)，在營(yíng)收規(guī)模的超越不過(guò)是時(shí)間問(wèn)題。

總結(jié)來(lái)看，代工ODM的商業(yè)模式并非沒(méi)有技術(shù)含量，品牌商會(huì)緊跟市場(chǎng)變化，隨著產(chǎn)品研發(fā)更迭，進(jìn)而提升對(duì)代工企業(yè)的要求。二者是正相關(guān)的同步提升關(guān)系。

對(duì)標(biāo)以服裝行業(yè)的頭部代工企業(yè)申洲國(guó)際，由于對(duì)市場(chǎng)及自身的定位，申洲國(guó)際通過(guò)提升面料研發(fā)的能力，逐漸瞄準(zhǔn)中高端代工路線，使得公司突破低端服裝代工市場(chǎng)，當(dāng)前已經(jīng)成長(zhǎng)為2000億元市值級(jí)別的行業(yè)巨頭，當(dāng)前凈利潤(rùn)超過(guò)50億，市場(chǎng)TTM市盈率47倍。

申洲國(guó)際目前市值超2000億，其特點(diǎn)是客戶拓展、投入研發(fā)、以及擴(kuò)展產(chǎn)能，這些與華利集團(tuán)都是不盡相同的。對(duì)比申洲國(guó)際，當(dāng)前的華利在確定性和成長(zhǎng)性上都是欠缺的。而且目前華利集團(tuán)的估值已經(jīng)超過(guò)50倍，高于申洲國(guó)際。

雖然華利仍處于成長(zhǎng)階段，但其中的風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷，單一品類(lèi)的代工，且單一客戶的占比過(guò)高。隨著同行和下游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，2021年疫情與公關(guān)事件催化，全球運(yùn)動(dòng)鞋履品牌市占率大概率會(huì)重新洗牌，國(guó)產(chǎn)品牌逐漸拉近與頭部企業(yè)的差距。華利集團(tuán)面臨考驗(yàn)。