李茜嘉

摘要：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)試圖解決企業(yè)控制權(quán)這一問題，唯品會赴美上市后由單一股權(quán)結(jié)構(gòu)更改為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過對唯品會股權(quán)結(jié)構(gòu)變化前后財務(wù)指標(biāo)的分析，總結(jié)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的適用性。

關(guān)鍵詞：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、緒論

1、研究背景

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)一般應(yīng)用于家族式企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)。在企業(yè)的融資活動中，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)保護(hù)了創(chuàng)始人的控制權(quán)，對企業(yè)的長久發(fā)展十分有利。為了獲得進(jìn)一步發(fā)展，我國越來越多的創(chuàng)新型科技企業(yè)選擇上市，其中唯品會赴美上市后，為保護(hù)創(chuàng)始人絕對的控制權(quán)，改變了原有單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變也使其企業(yè)績效發(fā)生了一系列變化。

2、文獻(xiàn)綜述

在理論研究方面，如何有效解決控制權(quán)爭奪問題以及代理問題一直是研究熱點(diǎn)，其中學(xué)者們認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的使用可以作為解決方案之一。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計，通過為不同層級的股票賦予不同比例的表決權(quán)，以此確保創(chuàng)始人和大股東在公司上市后的控制權(quán)和影響力（宋建波等，2016）。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，公司治理范式正在從財務(wù)資本導(dǎo)向向智力資本導(dǎo)向演進(jìn)。對比傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，前者以股東價值最大化為目標(biāo)，財務(wù)資本掌握控制權(quán)為核心，形成了資本雇傭勞動的共同信念;后者以公司價值最大化為目標(biāo)，智力資本掌握控制權(quán)為核心，形成了以人為本的共同信念（金帆等，2018）。

二、案例介紹

1、唯品會公司簡介

唯品會信息科技有限公司（VIPS）成立于2008年8月，主營業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)在線銷售品牌折扣商品，涵蓋名品服飾鞋包、美妝、母嬰、居家等各大品類。唯品會于2012年3月23日在美國紐約證券交易所（NYSE）上市。

2、唯品會的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化介紹

唯品會公司上市前采用的是單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)，投票權(quán)與持股比例一致，創(chuàng)始人兼董事長沈亞持股比例為23.5%，創(chuàng)始人兼副董事長洪曉波持股占比18.1%，紅杉占股比例為19.3%，DCM持股19.2%。2014年3月31日，經(jīng)過多次融資擴(kuò)股，創(chuàng)始人的股權(quán)不斷被稀釋，沈亞的持股比例只有14.6%，洪曉波持股比例為10.3%，即使兩人簽署一致行動人，不足25%的股權(quán)也無法決定公司的基本事務(wù)，在此背景下，2014年9月15日唯品會舉行了公司的年度股東大會，為確保創(chuàng)始人足夠的表決權(quán)，股東大會批準(zhǔn)了采用“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”的提議，由單一投票權(quán)改為AB股的雙層投票權(quán)結(jié)構(gòu)，B股膨脹為A股的10倍投票權(quán)，B股全部為沈亞持有。

截止2019年12月31日，唯品會的第一大股東為沈亞，持股比例為12.7%，擁有58.5%的投票權(quán)，可決定普通事項，第二大股東為騰訊，持有A股9.6%，，第三大股東是洪曉波，持有A股6.8%。

三、案例分析

1、償債能力分析

唯品會的流動比率變化較為平穩(wěn)，該指標(biāo)從2012年-2019年間一直處在1左右;2012年-2019年間，速動比率一直小于1。根據(jù)唯品會財報數(shù)據(jù)，流動資產(chǎn)中的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物有明顯減少，而近些年，唯品會在物業(yè)、產(chǎn)房及設(shè)備上面的投入有了成倍的增加，應(yīng)付賬款也有了成倍的增加，所以流動性保持在較低的狀態(tài)。通過唯品會資產(chǎn)負(fù)債率的分析可以發(fā)現(xiàn)，2012年至2019年以來唯品會的資產(chǎn)負(fù)債率一直在逐年降低，但整體水平仍然超過50%，通過減少應(yīng)付票據(jù)和短期債務(wù)，加大對物業(yè)、產(chǎn)房及設(shè)備的投入，有效的降低了資產(chǎn)負(fù)債率。

2、營運(yùn)能力分析

唯品會應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯下降，由2014年1039.46次下降到2019年26.68次，實現(xiàn)質(zhì)的突變，唯品會實施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)改革以后引入了騰訊和京東等投資者，從一開始的只能使用綁定銀行卡作為唯一的支付方式，到如今的支付寶、微信、京東白條等多種支付方式并存，便捷的支付方式也是使唯品會的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有了很大提升的一方面原因。

3、投資回報分析

2015 年和 2016 年行業(yè)的盈利能力普遍較低，超過六成的公司的總資產(chǎn)凈利率是負(fù)數(shù)，最小值甚至達(dá)到-646.46%和-425.32%。在此低迷的行情下，我們可以看到使用雙層股權(quán)制度的唯品會兩年的指標(biāo)均是正值，在 2015 年顯示出了明顯的優(yōu)勢，超越同行業(yè)不同股權(quán)結(jié)構(gòu) 90%的公司，達(dá)到13.96%的高值。2016年雖有所下降，依然超越了同行業(yè)80%的公司，也達(dá)到了9.03%的高值。與同行業(yè)相對比，唯品會存在著突出的優(yōu)勢，盈利能力超越了大部分同股同權(quán)的同行公司，由此可得，雙層股權(quán)制度對唯品會的盈利能力產(chǎn)生正面影響。

四、研究總結(jié)

1、 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響

第一、從對唯品會雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的探究可以總結(jié)出，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)對唯品會的重大影響是讓其管理團(tuán)隊能夠擁有公司的絕對控制權(quán)。第二、從對唯品會公司的績效指標(biāo)分析可以總結(jié)出，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響下，企業(yè)經(jīng)營狀況有所優(yōu)化。增加負(fù)債、擴(kuò)大經(jīng)營、放寬應(yīng)收賬款是創(chuàng)始人團(tuán)隊明智的決策，對于一個上市不長的年輕公司，相對于老牌企業(yè)絲毫不遜色，正是通過這樣創(chuàng)新的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，對唯品會的發(fā)展與公司價值起到積極的作用。

2、實行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)更具優(yōu)勢

首先，隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的競爭越來越激烈，風(fēng)險很高，創(chuàng)業(yè)初期的唯品會處在這樣的行業(yè)環(huán)境中，需要投入大量的資金來維持發(fā)展。與此同時公司領(lǐng)導(dǎo)人為了保持公司的絕對控制權(quán)，選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是明智的決策，只有這樣才能產(chǎn)生相應(yīng)的效果。其次通過杜邦分析法數(shù)據(jù)證明，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不但沒有削弱唯品會競爭力，還讓公司績效持續(xù)增長，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對于企業(yè)業(yè)績的持續(xù)發(fā)展以及對整個行業(yè)的發(fā)展都是利大于弊的。

3、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是電商創(chuàng)新性企業(yè)的必經(jīng)之路

經(jīng)過行業(yè)對比，我們發(fā)現(xiàn)未選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)去穩(wěn)固創(chuàng)始人控制權(quán)的其他同行業(yè)企業(yè)，在公司經(jīng)營上的問題很大并且普遍存在，這也從宏觀數(shù)據(jù)的角度上說明了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這一特殊的股權(quán)制度對創(chuàng)新性企業(yè)的重要性。

參考文獻(xiàn)：

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