劉瑤瑤 路軍偉 李奇鳳

(山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

一、引言

信息披露是資本市場的核心問題，文本信息是信息披露的重要組成部分。其中，由積極和消極兩種對立感覺構(gòu)成的語調(diào)，是文本信息最基本且最重要的特征之一[1]，也是學(xué)術(shù)界日益重點關(guān)注的話題之一。近年來，業(yè)績說明會作為年報信息披露的重要補(bǔ)充，為管理層與投資者、分析師等實時互動、開放交流提供了機(jī)會，業(yè)績說明會中的管理層語調(diào)是否具有信息含量也逐漸引起了學(xué)者們的關(guān)注。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績說明會凈語調(diào)能夠預(yù)測公司未來業(yè)績[2]、影響分析師更新薦股行為[3]、提高分析師預(yù)測準(zhǔn)確性[4]、化解股價崩盤風(fēng)險[5]等。這些研究給予我們一定啟示，即業(yè)績說明會語調(diào)可能會為投資者、分析師等信息使用者提供決策的增量信息。那么一個值得關(guān)注的問題是：業(yè)績說明會語調(diào)所釋放的信息能否充分反映至股價中，進(jìn)而提高資本市場的信息效率呢？

在我國，資本市場表現(xiàn)出嚴(yán)重的股價同步性，公司特質(zhì)信息無法充分反映在股價中，導(dǎo)致個股“同漲同跌”現(xiàn)象明顯。過高的股價同步性致使資本市場無法有效引導(dǎo)資金流向高質(zhì)量企業(yè)，降低了資本市場的資源配置效率[6][7]。因此，探尋有效的信息披露方式，促進(jìn)公司特質(zhì)信息充分釋放，對于我國資本市場信息效率的提高具有重要的理論和現(xiàn)實意義。近年來，信息披露的新形式不斷涌現(xiàn)，業(yè)績說明會憑借網(wǎng)絡(luò)化、實時互動性和完全開放性等特點被越來越多的上市公司所使用(如圖1)，成為管理層與投資者等廣大信息使用者“面對面”交流溝通的新渠道，也被監(jiān)管部門視為提高公司投資者關(guān)系管理水平和信息披露透明度的重要途徑。業(yè)績說明會中投資者既可與管理層實時互動溝通，充分挖掘公司特質(zhì)信息，還可通過感知管理層語調(diào)的積極情緒和消極情緒，對公司經(jīng)營狀況和發(fā)展前景作出基本判斷。因此，無論管理層是否會主動利用問答來向市場傳遞信息，其回答以及語調(diào)本身都會有意無意地向市場傳遞具有一定信息含量的信息[3]。在此基礎(chǔ)上，業(yè)績說明會語調(diào)所傳遞的公司特質(zhì)信息能否充分反映至股價中，進(jìn)而提高資本市場信息效率，便成為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界共同關(guān)注的話題。對該問題的研究，將有利于完善資本市場信息披露，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

圖1 業(yè)績說明會公司所占比例的時間趨勢圖①

基于此，本文利用2008～2019年A股上市公司年度業(yè)績說明會互動平臺的相關(guān)文本信息，對上述問題進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：整體而言，隨著管理層凈語調(diào)的提高，股價同步性顯著降低，表明業(yè)績說明會中的管理層語調(diào)是具有信息含量的，能夠為信息使用者提供增量信息，提高資本市場信息效率。機(jī)制檢驗表明，管理層凈語調(diào)通過緩解公司與投資者以及投資者之間的信息不對稱，進(jìn)而降低了股價同步性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高、分析師關(guān)注度較高的公司中，管理層凈語調(diào)對股價同步性的影響更加顯著；而在信息質(zhì)量較差的公司中，管理層凈語調(diào)對股價同步性的抑制作用則被削弱。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：(1)從股價同步性視角，為我國上市公司業(yè)績說明會信息披露制度的有效性提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績說明會中的管理層語調(diào)能夠促進(jìn)公司特質(zhì)信息充分反映在股價中，進(jìn)而提高資本市場信息效率。研究還表明，業(yè)績說明會是年報基礎(chǔ)上的增量信息源，能夠為廣大信息使用者提供增量信息，這證實了業(yè)績說明會實踐的可行性和必要性。(2)從業(yè)績說明會角度，豐富了文本信息和管理層語調(diào)的相關(guān)研究。既有研究認(rèn)為管理層語調(diào)對預(yù)測未來業(yè)績具有積極作用[2][8]，也有研究發(fā)現(xiàn)管理層出于自利動機(jī)可能會在年報中進(jìn)行文本操控[10]和語調(diào)管理[1]，以誤導(dǎo)信息使用者決策。本文發(fā)現(xiàn)業(yè)績說明會中的管理層語調(diào)具有信息含量，能夠提高信息使用者的決策有用性，這為該領(lǐng)域相關(guān)研究提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。(3)從業(yè)績說明會語調(diào)角度，補(bǔ)充了股價同步性影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。學(xué)術(shù)界先后從媒體治理[11]、互聯(lián)網(wǎng)溝通[12]、網(wǎng)絡(luò)新媒體[13]等角度探討了新形式的信息披露能否促進(jìn)公司特質(zhì)信息的釋放，進(jìn)而降低股價同步性。本文以業(yè)績說明會為切入點，為相關(guān)研究提供了新的研究視角。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述與制度背景

1.業(yè)績說明會制度背景。我國的業(yè)績說明會制度始于2004年，是指上市公司在年報披露以后召開年度報告說明會，以加強(qiáng)信息披露和投資者關(guān)系管理。這一制度最先應(yīng)用于中小板，后又?jǐn)U展至創(chuàng)業(yè)板，并逐漸延伸到主板②。無論交易所還是證監(jiān)會，皆鼓勵上市公司召開業(yè)績說明會，但相關(guān)機(jī)構(gòu)并未對業(yè)績說明會的披露內(nèi)容做出強(qiáng)制規(guī)定，因此業(yè)績說明會的信息披露實則屬于自愿披露范疇。與其他信息披露方式相比，業(yè)績說明會具有以下特點：第一，實時互動性強(qiáng)。投資者的問題和信息需求不是事先給定的，而是隨著業(yè)績說明會的進(jìn)行隨機(jī)展開，管理層需即時回答相關(guān)問題，某些問題甚至?xí)?jīng)過多輪重復(fù)博弈?？梢?，“一問一答”的實時互動，有利于投資者挖掘更多關(guān)于公司的特質(zhì)信息，業(yè)績說明會自然也就可能成為年報基礎(chǔ)上的增量信息源。第二，開放性強(qiáng)。業(yè)績說明會以網(wǎng)絡(luò)形式召開，無論投資者、債權(quán)人、供應(yīng)商等利益相關(guān)者，還是分析師、審計師等中介機(jī)構(gòu)，抑或是監(jiān)管者、媒體記者等，都可以匿名登錄相關(guān)網(wǎng)絡(luò)平臺參加業(yè)績說明會。即使因故未能及時參加，他們也可在會議結(jié)束后在網(wǎng)絡(luò)上閱讀會議記錄。業(yè)績說明會的開放性特征，在很大程度上保障了信息使用者在任何時間、任何地點獲取公司特質(zhì)信息。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，不同于年報等單向信息披露，業(yè)績說明會的信息交流互動性更強(qiáng)，有利于投資者挖掘更多公司特質(zhì)信息。而與股吧、網(wǎng)絡(luò)新媒體等相比，業(yè)績說明會中的問答是實時性的，管理層無法預(yù)知參會者的信息需求并提前準(zhǔn)備，因此管理層的回答及其內(nèi)含語調(diào)很可能體現(xiàn)了其對公司經(jīng)營狀況及未來發(fā)展前景的客觀評價。不難看出，業(yè)績說明會憑借網(wǎng)絡(luò)化、實時互動性和完全開放性等優(yōu)勢，更有可能向資本市場傳遞增量信息，這也體現(xiàn)出其作為信息披露渠道的相對重要性，由此本文對其進(jìn)行研究也將兼具理論和現(xiàn)實意義。

2.管理層語調(diào)與信息含量。隨著計算機(jī)文本分析技術(shù)的發(fā)展以及數(shù)據(jù)處理能力的提升，基于文本分析的實證研究逐漸成為當(dāng)前會計研究的一個新方向[1]。與標(biāo)準(zhǔn)化的財務(wù)數(shù)字信息相比，非標(biāo)準(zhǔn)化的文本信息表達(dá)形式更為豐富、傳遞渠道更為多樣，通常具有財務(wù)數(shù)字信息難以體現(xiàn)的豐富內(nèi)涵。由積極和消極兩種對立感覺構(gòu)成的語調(diào)，是文本信息最基本且最重要的特征之一，越來越受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。目前國內(nèi)外學(xué)者已對年報、季度盈余公告中的管理層語調(diào)展開了一系列研究。既有研究印證了管理層語調(diào)對預(yù)測未來業(yè)績具有積極作用[2][8]，表明管理層語調(diào)會向資本市場提供關(guān)于公司未來經(jīng)營業(yè)績的增量信息。也有不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)，管理層語調(diào)可能包含刻意誤導(dǎo)投資者的有偏信息[14][15]，以配合內(nèi)部人交易[1]、輔助盈余管理[16]等，而這最終將損害管理層語調(diào)對未來業(yè)績的預(yù)測價值[17]。總的來看，關(guān)于管理層語調(diào)究竟能否提高資本市場信息效率，學(xué)術(shù)界并未達(dá)成一致結(jié)論。

近年來，交易所、證監(jiān)會等監(jiān)管部門積極探索公司與投資者信息溝通的新渠道，業(yè)績說明會就被相關(guān)部門視為提高上市公司投資者關(guān)系管理水平和信息披露透明度的重要途徑。因此，業(yè)績說明會及其管理層語調(diào)是否具有信息含量便逐漸引起學(xué)術(shù)界關(guān)注。謝德仁和林樂(2015)發(fā)現(xiàn)，業(yè)績說明會中的管理層語調(diào)能夠提供關(guān)于公司未來業(yè)績的增量信息[2]，進(jìn)而從事后驗證的角度表明管理層語調(diào)具有較高的可信度。在此基礎(chǔ)之上，學(xué)者們相繼發(fā)現(xiàn)業(yè)績說明會的凈語調(diào)能提高分析師更新薦股報告的可能性及更新人數(shù)比例，提高分析師薦股評級水平及其變動[3]；降低權(quán)益資本成本，提高資本市場的定價效率[19]；提高分析師預(yù)測準(zhǔn)確性，降低分析樂觀偏差[4]；修正投資者情緒偏差，化解股價崩盤風(fēng)險[5]等。這些研究表明，業(yè)績說明會語調(diào)可為信息使用者提供決策有用的增量信息，那么這些信息能否順利反映到股價中，進(jìn)而提高資本市場信息效率，便是值得進(jìn)一步探討的話題。

3.信息披露與股價同步性。信息效率是資本市場運(yùn)行的基礎(chǔ)，而股價同步性往往會降低資本市場的信息效率[6][7]，因此，學(xué)術(shù)界對股價同步性的影響因素進(jìn)行了大量研究。不少學(xué)者認(rèn)為，股價同步性形成的一個重要原因是上市公司與投資者之間存在信息不對稱，資本市場無法獲取可靠的公司特質(zhì)信息?？梢?，降低股價同步性的關(guān)鍵在于加強(qiáng)信息披露，促進(jìn)公司特質(zhì)信息的充分釋放。隨著新聞媒體報道、互聯(lián)網(wǎng)溝通、網(wǎng)絡(luò)新媒體等信息披露形式的不斷涌現(xiàn)，學(xué)術(shù)界逐漸將目光轉(zhuǎn)移至互動信息披露的作用上。黃俊和郭照蕊(2014)發(fā)現(xiàn)，隨著媒體報道的增多，更多公司層面信息融入股價，股價同步性降低[11]。譚松濤等(2016)發(fā)現(xiàn)，深交所“互動e”網(wǎng)絡(luò)平臺改善了投資者獲取信息的準(zhǔn)確性，進(jìn)而提高了市場信息效率[12]。劉海飛等(2017)則發(fā)現(xiàn)，隨著社交網(wǎng)絡(luò)信息質(zhì)量水平的提升，股價同步性逐漸降低到最小值而后又逐漸提高，從而肯定了微博等網(wǎng)絡(luò)新媒體在釋放公司特質(zhì)信息、提高資本市場信息效率方面的積極作用[13]?？梢?，探尋有效的信息披露方式，讓更多公司特質(zhì)信息充分釋放并融入股價，對于提高我國資本市場信息效率意義重大。

通過以上文獻(xiàn)綜述，我們發(fā)現(xiàn)：(1)學(xué)術(shù)界已經(jīng)達(dá)成共識，加強(qiáng)信息披露是降低股價同步性的重要途徑。因此，探尋有效的信息披露方式以降低股價同步性是一項重要且迫切的任務(wù)，關(guān)系到資本市場能否有效發(fā)揮資源配置功能。(2)業(yè)績說明會為管理層與投資者“面對面”溝通交流提供了便利，理論上，管理層語調(diào)將可能為信息使用者決策提供增量信息，進(jìn)而提高資本市場信息效率。然而在現(xiàn)實情境中，管理層往往會出于自利動機(jī)而在公司定期報告中進(jìn)行語調(diào)管理，以誤導(dǎo)投資者決策。因此，業(yè)績說明會中的管理層語調(diào)究竟能否真實地傳遞公司特質(zhì)信息，進(jìn)而提高資本市場信息效率，仍然是一個亟待研究的開放性問題。

(二)研究假設(shè)

業(yè)績說明會實時性、互動性、開放性的信息披露方式，為管理層與投資者搭建了“面對面”溝通的橋梁。因此，本文將從信息挖掘、信息解讀兩個角度，分析業(yè)績說明會及其管理層語調(diào)能否促進(jìn)公司特質(zhì)信息的釋放，并將公司特質(zhì)信息充分反映至股價中，進(jìn)而提高資本市場信息效率。

從信息挖掘角度來看，業(yè)績說明會中管理層與投資者的實時互動，有利于投資者充分獲取公司特質(zhì)信息。首先，業(yè)績說明會中，管理層需就公司經(jīng)營情況、財務(wù)狀況等事項與投資者進(jìn)行一對一溝通。投資者隨時提問，管理層即時答復(fù)，甚至某一問題需經(jīng)多輪問答，“多問多答”的交流模式將導(dǎo)致螺旋式的信息披露[19]，促使公司特質(zhì)信息不斷釋放。其次，業(yè)績說明會并未限制參會人員資格，因此分析師、機(jī)構(gòu)投資者等專業(yè)的信息使用者也可參與其中。他們通常具備雄厚的資金實力和專業(yè)的人才隊伍，信息深度挖掘優(yōu)勢明顯[20][21]。此外，他們往往已經(jīng)掌握一定數(shù)量的公司私有信息，需要管理層進(jìn)一步披露更加詳細(xì)的信息以佐證和補(bǔ)充其私有信息，這也將導(dǎo)致公司特質(zhì)信息的持續(xù)釋放[22][23]。再者，業(yè)績說明會的互動性并不僅僅局限于管理層與投資者之間，投資者之間也可相互學(xué)習(xí)、相互啟發(fā)，通過提出問題的方式實現(xiàn)彼此互動，增強(qiáng)信息挖掘的溢出效應(yīng)?？偠灾?，業(yè)績說明會中，無論是管理層與投資者之間的互動，還是投資者之間的互動，都將有利于投資者對公司特質(zhì)信息的挖掘，緩解公司內(nèi)外部信息不對稱。

從信息解讀角度來看，業(yè)績說明會中管理層的回答內(nèi)含豐富的語調(diào)，將增強(qiáng)投資者的信息解讀能力。一般而言，諸如年報等單向信息披露，往往涉及較為專業(yè)的財務(wù)數(shù)字信息和晦澀難懂的定性信息，投資者可能要花費(fèi)較長的時間和巨大的精力來解讀信息。但在業(yè)績說明會中，董事會秘書、財務(wù)負(fù)責(zé)人等專業(yè)的財務(wù)信息知情者將以更加通俗的語言為投資者解答疑惑，幫助投資者更加深入地理解相關(guān)信息③。其次，即問即答的互動交流模式，一定程度上保障了管理層回答及其內(nèi)含語調(diào)的真實性[2][4][5]。積極語調(diào)更可能是具有信息優(yōu)勢的管理層對公司良好業(yè)績的有效預(yù)測[2][8]，而消極語調(diào)則可能是公司經(jīng)營形勢不樂觀的先兆信號。投資者通過解讀管理層語調(diào)中的積極情緒和消極情緒，可以對公司經(jīng)營狀況和發(fā)展前景作出基本判斷。再者，分析師、機(jī)構(gòu)投資者等專業(yè)信息使用者對管理層語調(diào)的解讀，也可產(chǎn)生信息溢出效應(yīng)，從而進(jìn)一步加深投資者對信息的理解。因此從信息解讀角度來看，業(yè)績說明會中投資者在充分挖掘公司特質(zhì)信息的同時，還可以通過感知管理層的情感語調(diào)，加深對已獲取信息的理解，進(jìn)而將有效信息融入股價，降低股價同步性。

綜上所述，從信息挖掘角度來看，業(yè)績說明會將促使投資者充分獲取公司特質(zhì)信息；從信息解讀角度來看，投資者通過感知管理層語調(diào)的積極情緒和消極情緒，可以有效理解和消化所獲取信息，并將其充分反映至股價。這也就是說，業(yè)績說明會中的管理層語調(diào)將有利于降低上市公司的股價同步性，進(jìn)而提高資本市場信息效率。

既然業(yè)績說明會語調(diào)能夠為投資者提供增量信息，那么積極語調(diào)和消極語調(diào)的信息含量是否存在差異呢？這主要取決于投資者對積極語調(diào)和消極語調(diào)所內(nèi)含信息的挖掘和解讀能力是否存在差異。從信息挖掘角度來看，積極語調(diào)相較于消極語調(diào)所傳遞出的公司特質(zhì)信息可能更多。根據(jù)業(yè)績說明會的實際問答情況，當(dāng)管理層掌握的私有信息較為正面時，管理層語調(diào)更為積極，回復(fù)內(nèi)容也較多，投資者可對信息進(jìn)行深度挖掘，從而促進(jìn)正面信息的充分釋放；但當(dāng)管理層掌握的私有信息較為負(fù)面時，出于維持股價、穩(wěn)定投資者情緒等考量，管理層不可能將全部負(fù)面信息和盤托出，而是傾向于以消極的語調(diào)簡短回復(fù)，避重就輕甚至避而不談，這將阻礙投資者對負(fù)面信息的繼續(xù)挖掘，進(jìn)而阻礙負(fù)面信息的及時釋放④。從信息解讀角度來看，投資者對積極語調(diào)和消極語調(diào)的解讀能力也存在非對稱性。積極語調(diào)往往代表管理層對未來經(jīng)營業(yè)績樂觀的有效預(yù)測，因此在相對積極的語調(diào)下，投資者對未來經(jīng)營狀況的判斷相對容易；反之，在相對消極的語調(diào)中，投資者根據(jù)管理層釋放的有限的負(fù)面信息，難以對未來經(jīng)營狀況進(jìn)行有效判斷，自然也就無法將負(fù)面信息反映至股價。Tetlock等(2008)、林樂和謝德仁(2016)先后證實，相較于消極語調(diào)，投資者對積極語調(diào)的反應(yīng)更加強(qiáng)烈[8][19]。至于更加專業(yè)的信息使用者如分析師等，在業(yè)績說明會中也更加關(guān)注管理層的積極語調(diào)，而非消極語調(diào)[3]。由此我們推測，盡管業(yè)績說明會中的管理層積極語調(diào)和消極語調(diào)都能為投資者提供增量信息，但當(dāng)管理層語調(diào)相對積極時，將釋放較多的公司正面特質(zhì)信息，而當(dāng)管理層語調(diào)相對消極時，將釋放較少的公司負(fù)面特質(zhì)信息。換言之，當(dāng)語調(diào)相對積極時，將更有利于提高資本市場的信息效率，而當(dāng)語調(diào)相對消極時，管理層語調(diào)對資本市場信息效率的促進(jìn)效應(yīng)將可能被削弱。因此可以合理預(yù)期，隨著業(yè)績說明會中管理層凈語調(diào)的提高，資本市場的信息效率也會相應(yīng)提高?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：控制其他因素，業(yè)績說明會中的管理層凈語調(diào)與資本市場信息效率呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文從全景網(wǎng)投資者關(guān)系互動平臺(http://rs.p5w.net/)，獲取了2008～2019年A股上市公司業(yè)績說明會中管理層與參會者之間的問答內(nèi)容，共計640110條記錄，涉及2317家公司。其他數(shù)據(jù)如股票交易數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)等均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對初始樣本進(jìn)行以下處理：(1)刪除金融行業(yè)樣本；(2)刪除問答數(shù)據(jù)缺失樣本；(3)刪除數(shù)據(jù)異常或缺失樣本；最終得到9894個公司—年度觀測值。為剔除異常值影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。業(yè)績說明會問答數(shù)據(jù)抓取工具為Python2.7，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata15.0。

(二)變量定義

1.資本市場信息效率。資本市場的基本功能是利用股價的信號機(jī)制實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，而股價引導(dǎo)資源配置作用的發(fā)揮取決于其反映公司真實信息的能力[11][22]。股價同步性是公司特質(zhì)信息反映至股價速度和程度的體現(xiàn)。高度的股價同步性說明公司特質(zhì)信息難以反映到股價中，使個股呈現(xiàn)相似的波動規(guī)律，進(jìn)而降低資本市場信息效率[6][7]。因此，本文參照鐘覃琳和陸正飛(2018)等的研究[24]，以股價同步性衡量資本市場信息效率。借鑒Morck等(2000)、Gul等(2010)的做法[25][26]，構(gòu)造模型(1)計算股價同步性：

Ri,w,t=α0+α1RM,w,t+α2RM,w-1,t+α3RI,w,t+α4RI,w-1,t+εi,w,t

(1)

(2)

2.業(yè)績說明會凈語調(diào)。借鑒Huang等(2014)、林樂和謝德仁(2017)等的做法[17][3]，構(gòu)建以下模型度量業(yè)績說明會中的管理層凈語調(diào)：

TONE=(POSPCT-NEGPCT)/(POSPCT+NEGPCT)

(3)

式(3)中，POSPCT是指業(yè)績說明會中管理層回答所用的積極語調(diào)詞匯數(shù)目占管理層回答詞匯總數(shù)的比例；NEGPCT則是管理層回答所用的消極語調(diào)詞匯數(shù)目占管理層回答詞匯總數(shù)的比例。TONE表示凈語調(diào)的概念，取值范圍為-1到1之間。TONE越大，說明業(yè)績說明會語調(diào)越積極。

利用Python中文分詞模塊對業(yè)績說明會問答中的文本進(jìn)行自動分詞并統(tǒng)計詞頻，運(yùn)用詞庫構(gòu)建法區(qū)分積極詞匯和消極詞匯。詞庫中積極詞匯和消極詞匯的判斷，主要參考曾慶生等(2018)的做法[1]，以Loughran和McDonald(2011)金融情感英文詞匯列表為基礎(chǔ)[9]，依據(jù)有道詞典和金山詞霸對上述英文詞匯進(jìn)行翻譯，若一個英文詞匯對應(yīng)多個中文單詞都予以保留，以最大限度涵蓋中文語境中的語調(diào)情感詞匯。這一做法既保證了詞性判斷的權(quán)威性，又符合中文的特殊語法結(jié)構(gòu)。在穩(wěn)健性檢驗中，我們還參照王華杰和王克敏(2018)的研究[16]，使用臺灣大學(xué)構(gòu)建的《中文情感極性詞典》對積極詞匯和消極詞匯進(jìn)行判斷。

3.控制變量。借鑒黃俊和郭照蕊(2014)、鐘覃琳和陸正飛(2018)等的做法[11][24]，本文控制了影響股價同步性的其他因素，具體包括：公司規(guī)模(SIZE)、盈利能力(ROA)、盈余波動性(SDROA)、成長性(GROWTH)、財務(wù)杠桿(LEV)、市賬比(BM)、換手率(TURNOVER)、董事會規(guī)模(BOD)、兩職合一(DUAL)、股權(quán)集中度(TOP1)、四大審計(BIG4)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、上市年限(AGE)等。為控制業(yè)績說明會其他文本特征的影響，還將業(yè)績說明會問答數(shù)量(NUM)作為控制變量。各變量具體定義見表1。

表1 變量定義表

(三)研究模型

為檢驗業(yè)績說明會中的管理層凈語調(diào)與資本市場信息效率之間的關(guān)系，本文利用固定效應(yīng)(FE)模型進(jìn)行回歸分析，模型設(shè)定如下：

SYNCHi,t=β0+β1TONEi,t+β2SIZEi,t-1+β3ROAi,t-1+β4SDROAi,t-1+β5GROWTHi,t-1+

β6LEVi,t-1+β7BMi,t-1+β8TURNOVERi,t+β9BODi,t-1+β10DUALi,t-1+

β11TOP1i,t-1+β12BIG4i,t-1+β13SOEi,t+β14AGEi,t+β15NUMi,t+IND+

YEAR+εi,t

(4)

業(yè)績說明會是在年報披露之后召開，因而報告年度相對于業(yè)績說明會年度滯后一年。將年報相關(guān)變量如SIZE、ROA、SDROA、GROWTH、LEV、BM，公司治理變量如BOD、DUAL、TOP1，以及審計變量BIG4均取滯后一期變量。本文主要關(guān)注回歸系數(shù)β1，若β1顯著為負(fù)，則研究假設(shè)得以驗證。

四、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。SYNCH的均值為-0.185，標(biāo)準(zhǔn)差為0.809，說明不同公司之間的股價同步性存在較大差異。TONE的均值為0.452，表明管理層在業(yè)績說明會中更加傾向于用積極語調(diào)回答問題，以傳遞正面信息?？刂谱兞康姆植继卣髋c前人研究基本一致，此處不再贅述。此外，SYNCH與TONE的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)分別在10%的水平上顯著為負(fù)，表明業(yè)績說明會凈語調(diào)與股價同步性存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；各變量的方差膨脹因子(VIF)平均為4.09，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，模型設(shè)定較為合理(篇幅所限，未列示相關(guān)系數(shù)表)。

表2 描述性統(tǒng)計表

(二)回歸結(jié)果

1.業(yè)績說明會凈語調(diào)與股價同步性。表3第(1)列的實證結(jié)果用以驗證本文假設(shè)。由表3可知，TONE的系數(shù)為-0.098，且在5%的水平上顯著為負(fù)，說明業(yè)績說明會凈語調(diào)與股價同步性存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。該結(jié)果表明，業(yè)績說明會中的管理層凈語調(diào)內(nèi)含豐富的信息含量，有利于降低股價同步性，提高資本市場信息效率，本文假設(shè)得以驗證。

2.積極語調(diào)VS消極語調(diào)。上文已述，投資者對積極語調(diào)與消極語調(diào)內(nèi)含信息的挖掘能力和解讀能力存在非對稱性，會導(dǎo)致兩種語調(diào)的信息含量可能存在差異。對此，本文區(qū)分積極語調(diào)(POSPCT)和消極語調(diào)(NEGPCT)，分別研究兩者對股價同步性的影響。結(jié)果如表3第(2)～(4)列所示，第(2)列是積極語調(diào)的回歸結(jié)果，POSPCT系數(shù)為-0.447，在10%的水平上顯著為負(fù)，表明積極語調(diào)會降低股價同步性。第(3)列是消極語調(diào)的回歸結(jié)果，NEGPCT系數(shù)為0.859，在10%的水平上顯著為正，表明消極語調(diào)會提高股價同步性。第(4)列是同時將積極語調(diào)和消極語調(diào)納入模型進(jìn)行回歸的結(jié)果，POSPCT和NEGPCT的系數(shù)和顯著性未發(fā)生明顯變化。

表3 業(yè)績說明會凈語調(diào)、積極語調(diào)、消極語調(diào)與股價同步性

該結(jié)果與理論推導(dǎo)的邏輯相互印證。一方面，管理層信息披露存在趨利避害的策略選擇，當(dāng)掌握的信息較為正面時，將以積極語調(diào)充分披露正面信息，而當(dāng)掌握的信息較為負(fù)面時，將以消極的語調(diào)簡短回復(fù)，阻礙了負(fù)面信息的釋放。另一方面，投資者、分析師等可能更加擅長對積極語調(diào)所內(nèi)含的信息進(jìn)行挖掘和解讀。因而，相較于消極語調(diào)，積極語調(diào)更能為信息使用者提供增量信息，從而提高資本市場信息效率。

(三)穩(wěn)健性檢驗⑤

Ri,d,t=α0+α1RM,d,t+εi,d,t

(5)

(6)

2.替換解釋變量。本文還改變業(yè)績說明會凈語調(diào)(TONE)的計量方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。參照王華杰和王克敏(2018)的研究[16]，使用臺灣大學(xué)制作的《中文情感極性詞典》，對業(yè)績說明會問答的情感語調(diào)進(jìn)行判斷。重復(fù)主檢驗，實證結(jié)果仍然穩(wěn)健。

3.更換研究模型。為了解決潛在的模型設(shè)定偏誤，本文使用OLS模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，并在公司層面進(jìn)行聚類(Cluster)處理。實證結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)改變。

4.控制年報的信息含量。業(yè)績說明會須在年報公告以后召開，導(dǎo)致業(yè)績說明會語調(diào)對資本市場信息效率的促進(jìn)效應(yīng)，很可能受到年報信息含量的影響。為此，本文將年報中的管理層語調(diào)(MDATONE)作為控制變量，重復(fù)檢驗?zāi)Ｐ?4)。結(jié)果顯示，TONE的系數(shù)仍然在5%的水平上顯著為負(fù)，表明本文研究結(jié)論并未受到年報管理層語調(diào)的干擾。MDATONE的系數(shù)并不顯著，表明業(yè)績說明會是年報基礎(chǔ)上的增量信息源，發(fā)揮著年報無法替代的作用。這可能是因為：年報管理層語調(diào)很可能被任意操控，未能為信息使用者提供增量信息，而業(yè)績說明會的管理層語調(diào)具有一定可信度，從而促進(jìn)了真實的公司特質(zhì)信息釋放。該結(jié)果既呼應(yīng)了上文邏輯，也證實了業(yè)績說明會這一實踐的可行性和必要性。

(四)內(nèi)生性檢驗

1.Heckman兩階段模型。業(yè)績說明會語調(diào)與股價同步性之間可能存在樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，為此本文借助Heckman兩階段模型解決該問題。實證結(jié)果顯示，TONE的系數(shù)仍然在5%的水平上顯著為負(fù)，表明業(yè)績說明會凈語調(diào)與股價同步性的關(guān)系仍然穩(wěn)健。逆米爾斯比率IMR的系數(shù)并不顯著，一定程度上也表明本文不存在嚴(yán)重的樣本選擇偏誤問題。

2.工具變量法。業(yè)績說明會語調(diào)與股價同步性之間還可能存在互為因果的內(nèi)生性問題，為此本文使用工具變量法解決此類內(nèi)生性問題。借鑒曾慶生等(2018)的做法[1]，選擇同行業(yè)同年度公司(除本公司外)業(yè)績說明會凈語調(diào)的均值作為工具變量。實證結(jié)果顯示，TONE的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)，表明本文結(jié)論不受此類內(nèi)生性問題的影響。

五、進(jìn)一步研究

(一)機(jī)制檢驗

根據(jù)理論推導(dǎo)，信息挖掘和信息解讀是業(yè)績說明會語調(diào)影響股價同步性的重要且必要的路徑。業(yè)績說明會管理層語調(diào)所內(nèi)含的信息，通過投資者的信息挖掘和信息解讀釋放到資本市場，將有效地緩解公司與投資者以及投資者之間的信息不對稱，提高資本市場信息效率。因此，業(yè)績說明會語調(diào)對股價同步性的抑制效應(yīng)，很可能是因為打通了公司與投資者以及投資者之間的信息壁壘。已有研究證實，信息不對稱的緩解的確有助于抑制股價同步性。蘇冬蔚和熊家財(2013)發(fā)現(xiàn)，上市公司可通過提高股票流動性，引導(dǎo)投資者深入挖掘公司層面的特質(zhì)信息，促使股價信息含量上升[28]。而學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，股票流動性較高公司中投資者之間的信息不對稱程度較低，因此股票流動性往往被視為信息不對稱的代理指標(biāo)[29][30]。也就是說，蘇冬蔚和熊家財(2013)的研究為本文的作用機(jī)制檢驗提供了思路[28]，對此我們進(jìn)一步檢驗信息不對稱的中介效應(yīng)。

參照Van Buskirk(2012)、Kajüter等(2019)的研究[29][30]，以股票流動性衡量信息不對稱。借鑒Amihud(2002)、蘇冬蔚和熊家財(2013)的方法[31][28]，構(gòu)建非流動性指標(biāo)ILLIQ來衡量股票流動性，如模型(7)所示:

(7)

式(7)中ritd和vitd分別為股票i第t年第d天考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票回報率和交易金額(單位：百萬元)，Dit為當(dāng)年交易總天數(shù)。ILLIQ值越大，表示單位成交金額對價格的沖擊越大，股票流動性越低，信息不對稱程度也就越高?？紤]到ILLIQ是衡量股票流動性的反向指標(biāo)且偏度較大，本文對該指標(biāo)進(jìn)行對數(shù)轉(zhuǎn)換和反向化處理，即LIQ=-ln(1+ILLIQ)。經(jīng)處理后，LIQ取值越大，股票流動性越強(qiáng)，信息不對稱程度也就越低。

中介效應(yīng)檢驗結(jié)果如表3第(1)列和表4所示。表3第(1)列為第一步回歸的結(jié)果，TONE系數(shù)顯著為負(fù)，表明業(yè)績說明會凈語調(diào)與股價同步性顯著負(fù)相關(guān)。表4第(1)列為第二步回歸結(jié)果，TONE的系數(shù)為0.005，且在10%的水平上顯著為正，表明業(yè)績說明會凈語調(diào)越高，股票流動性越高，信息不對稱程度越低。表4第(2)列為第三步的回歸結(jié)果，LIQ的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明股票流動性越高，即信息不對稱程度越低，股價同步性也就越低；TONE的系數(shù)不再顯著，證實信息不對稱在業(yè)績說明會凈語調(diào)與股價同步性之間發(fā)揮了完全中介效應(yīng)。

表4 機(jī)制檢驗結(jié)果

接下來，本文分別從機(jī)構(gòu)投資者持股、分析師關(guān)注度和信息質(zhì)量三個維度，探討信息環(huán)境能否影響業(yè)績說明會語調(diào)的信息效率。

(二)機(jī)構(gòu)投資者持股的影響

機(jī)構(gòu)投資者是資本市場重要的投資主體，也是個人投資者獲取信息、解讀信息的重要媒介。作為專業(yè)投資人，他們具有強(qiáng)大的資金、專業(yè)和人才優(yōu)勢，信息收集和信息分析的優(yōu)勢明顯[20]。侯宇和葉冬艷(2008)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者增加了股價中的公司特質(zhì)信息含量，提高了資本市場信息效率[23]。在業(yè)績說明會中，機(jī)構(gòu)投資者既可對公司特質(zhì)信息進(jìn)行深度挖掘，也可利用已掌握的私有信息甄別管理層語調(diào)所內(nèi)含的有效信息?？梢院侠眍A(yù)期，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時，管理層語調(diào)所內(nèi)含的信息將被更加充分地挖掘和解讀，投資者之間的信息不對稱程度較低，股價同步性也就較低。

因此，將樣本劃分為機(jī)構(gòu)投資者持股較高組和較低組，進(jìn)行分組檢驗。若機(jī)構(gòu)投資者持股比例高于行業(yè)年度中位數(shù)則歸類為較高組，否則為較低組。實證結(jié)果如表5第(1)(2)列所示，持股較高組中，業(yè)績說明會凈語調(diào)與股價同步性依然負(fù)相關(guān)，而在持股較低組這一關(guān)系不存在。經(jīng)檢驗，TONE的系數(shù)組間差異顯著(chi2=2.93，p=0.087)，符合預(yù)期。

(三)分析師關(guān)注度的影響

分析師是資本市場重要的信息中介，其主要職能是通過發(fā)布研究報告，向資本市場提供有價值的信息[21]。理論上，分析師具備信息挖掘和信息解讀的專業(yè)能力，通過向資本市場傳遞有價值的公司特質(zhì)信息，能夠降低公司和投資者之間的信息不對稱，使股價能夠反映其特質(zhì)信息，進(jìn)而降低股價同步性[22]。這也意味著，當(dāng)分析師關(guān)注度較高時，通過分析師對管理層語調(diào)內(nèi)含信息的充分挖掘和解讀，業(yè)績說明會的信息效率也會較高，對股價同步性的抑制效應(yīng)也將更加明顯。

因此，將樣本劃分為分析師關(guān)注較高組和較低組，進(jìn)行分組檢驗。當(dāng)分析師跟蹤人數(shù)大于行業(yè)年度中位數(shù)時，歸類為較高組，反之為較低組。實證結(jié)果如表5第(3)(4)列所示，TONE的系數(shù)在分析師關(guān)注度較高組中顯著為負(fù)，而在較低組不顯著。經(jīng)檢驗，TONE的系數(shù)組間差異顯著(Chi2=3.54，p=0.060)，這一結(jié)果也與預(yù)期相符。

表5 按機(jī)構(gòu)投資者持股、分析師關(guān)注度、信息質(zhì)量分組回歸的結(jié)果

(四)信息質(zhì)量的影響

年報會計信息質(zhì)量也有可能會影響業(yè)績說明會的信息挖掘和信息解讀。業(yè)績說明會是對年報的補(bǔ)充性說明，往往與年報定量業(yè)績信息相互驗證。倘若年報會計信息質(zhì)量失真，為了與定量信息保持一致，管理層有可能會在業(yè)績說明會中進(jìn)行策略性披露，其語調(diào)未必是真實經(jīng)營狀況的客觀反映。這將使得投資者的信息挖掘和信息解讀受阻，公司真實的特質(zhì)信息被刻意隱瞞也就無法充分反映至股價，導(dǎo)致資本市場信息效率的低下。

因此，將樣本劃分為信息質(zhì)量較高組和較低組。根據(jù)修正Jones模型，若操控性應(yīng)計利潤的絕對值低于行業(yè)年度中位數(shù)，則歸為會計信息質(zhì)量較高組，反之則為會計信息質(zhì)量較低組。實證結(jié)果如表5第(5)(6)列所示，TONE的系數(shù)在會計信息質(zhì)量較高組中顯著為負(fù)，而在較低組不顯著。這表明，會計信息質(zhì)量失真將會阻礙投資者對公司特質(zhì)信息的挖掘，并誤導(dǎo)投資者對業(yè)績說明會中管理層語調(diào)的解讀。

六、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

信息披露制度是資本市場健康發(fā)展的基石。業(yè)績說明會信息披露制度的建立，為上市公司與投資者搭建起“面對面”交流溝通的新渠道，也被監(jiān)管部門視為提高信息披露透明度的重要途徑。業(yè)績說明會及其內(nèi)含的語調(diào)究竟能否真實傳遞公司特質(zhì)信息，將關(guān)乎資本市場信息效率的高低。本文以業(yè)績說明會中管理層與投資者的問答文本信息為研究對象，對該問題進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)整體而言，隨著業(yè)績說明會凈語調(diào)的提高，股價同步性降低，資本市場信息效率提高；(2)積極語調(diào)相較于消極語調(diào)，更能抑制股價同步性，提高資本市場信息效率；(3)機(jī)制檢驗表明，業(yè)績說明會凈語調(diào)通過緩解公司與投資者以及投資者之間的信息不對稱，進(jìn)而降低了股價同步性；(4)進(jìn)一步地，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股、分析師關(guān)注度和信息質(zhì)量較高時，業(yè)績說明會凈語調(diào)對股價同步性的抑制效應(yīng)更加顯著。這些證據(jù)表明，業(yè)績說明會中的管理層語調(diào)是具有信息含量的，能夠為信息使用者提供增量信息，從而提高資本市場信息效率。

(二)研究啟示與政策建議

本文研究結(jié)論具有一定啟示：(1)業(yè)績說明會是年報基礎(chǔ)上的增量信息源，能夠提高資本市場信息效率。因此，公司管理層在業(yè)績說明會中應(yīng)積極參與互動，盡可能地滿足投資者的信息需求，提高個股的信息效率。(2)業(yè)績說明會中管理層具有充分的文字裁量權(quán)，不排除會刻意傳播誤導(dǎo)投資者決策的有偏信息。從實際問答內(nèi)容來看，管理層回答問題有時會避重就輕、避而不談。因此，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范管理層答復(fù)內(nèi)容的廣度和深度，保障業(yè)績說明會的有效性。(3)投資者、分析師等信息使用者可利用業(yè)績說明會踴躍發(fā)聲，深度挖掘公司特質(zhì)信息，提高決策效率并優(yōu)化信息環(huán)境。(4)業(yè)績說明會制度對于促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，助力新時代中國的金融改革具有重大意義。黨的十九大報告中明確提出“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力”，顯然只有在股價充分反映公司特質(zhì)信息時，資本市場才能合理配置資源，進(jìn)而更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)。因此在當(dāng)前背景下，相關(guān)部門應(yīng)鼓勵并逐步推進(jìn)上市公司召開業(yè)績說明會。

(三)研究不足與展望

本文還存在一定不足：(1)中國為高語境傳播環(huán)境，積極詞匯可表達(dá)消極情感，消極詞匯也可表達(dá)積極情感，甚至不借助積極、消極詞匯也可表達(dá)情感信息⑥。因此，未來可借助計算機(jī)機(jī)器語言學(xué)習(xí)，全面識別文本信息的情感語調(diào)。(2)業(yè)績說明會即問即答的互動交流模式，在一定程度上保障了管理層回答及其內(nèi)含語調(diào)的真實性，因此本文并未考慮管理層語調(diào)的操控問題⑦。然而語調(diào)真實可靠地反映公司特質(zhì)信息是提高資本市場信息效率的重要前提，未來可結(jié)合語調(diào)操控的具體動機(jī)開展相關(guān)研究，為該領(lǐng)域提供更加豐富的經(jīng)驗證據(jù)。(3)除管理層語調(diào)以外，業(yè)績說明會的其他文本信息特征(文本可讀性、文本相似度)有待挖掘?？偟膩砜?，這些有趣的問題值得未來展開進(jìn)一步研究。

注釋：

①自2004年施行業(yè)績說明會制度以來，召開業(yè)績說明會的公司比例逐年提高。值得注意的是，2019年度的業(yè)績說明會比例稍有下降，很可能是受2020年初新冠疫情爆發(fā)的影響。

②2004年，深交所發(fā)布《深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司誠信建設(shè)指引》，要求中小板公司在年報披露之后召開年度業(yè)績說明會。之后發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》等，對創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績說明會做出具體要求。2013年，上交所發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)上市公司召開投資者說明會工作的通知》，鼓勵上市公司召開面向投資者的各類說明會，將該制度逐漸拓展至主板市場。證監(jiān)會發(fā)布的相關(guān)政策如《上市公司信息披露管理辦法》《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》等，也都鼓勵上市公司在定期報告后召開業(yè)績說明會。

③2005年，深交所在《關(guān)于做好中小企業(yè)板上市公司2005年年度報告工作的通知》中要求公司董事長(或總經(jīng)理)、財務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會秘書、獨立董事(至少1名)、保薦代表人(至少1名)應(yīng)當(dāng)出席業(yè)績說明會。2013年，上交所發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)上市公司召開投資者說明會工作的通知》，規(guī)定至少董事會秘書和財務(wù)負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)參與投資者說明會，鼓勵董事長、總經(jīng)理等高管及其他具體工作負(fù)責(zé)人出席會議。

④萬科2015年度業(yè)績說明會問答示例如下：問題1為“物業(yè)模式能否為萬科帶來新增長點，后期地鐵建設(shè)需要大量資金，上市公司和深鐵如何平衡利益?！被卮?為“……公司與深鐵之合作，有望實現(xiàn)‘土地資源+開發(fā)實力’的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，實現(xiàn)雙贏，通過物業(yè)的快速開發(fā)、資金回流，以及物業(yè)的高效運(yùn)營，為地鐵建設(shè)提供資金支持……?！眴栴}2為“請問貴司引進(jìn)深圳地鐵是否有測算過會增厚每股收益多少？同時和深圳地鐵的合作是在哪個層面？除了深圳之外在全國是否達(dá)成了戰(zhàn)略合作意向？”回答2為“您好，目前簽署的備忘錄并不包含這些細(xì)節(jié),公司將按照規(guī)定，披露重組的有關(guān)信息。”兩個問題雖同時涉及深圳地鐵合作戰(zhàn)略，但問題1的回答語調(diào)較為積極，內(nèi)容涉及未來經(jīng)營狀況，而管理層對問題2卻避重就輕選擇模糊回答，語調(diào)也較為消極，未釋放過多信息。

⑤由于篇幅限制，未詳細(xì)列報穩(wěn)健性檢驗與內(nèi)生性檢驗結(jié)果，相關(guān)內(nèi)容備索。

⑥本文整體發(fā)現(xiàn)，業(yè)績說明會凈語調(diào)和積極語調(diào)都會抑制股價同步性，但消極語調(diào)卻會增強(qiáng)股價同步性。這可能是因為管理層存在策略性表達(dá)，積極語調(diào)的回復(fù)較為具體，而消極語調(diào)則較為模糊?？紤]到篇幅限制以及研究重心并不在此，本文未將情感語調(diào)與文本模糊性結(jié)合起來研究，未來可對此深入探討。

⑦借鑒Huang等(2014)、王華杰和王克敏(2018)的研究，本文將語調(diào)區(qū)分為正常語調(diào)與操控語調(diào)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績說明會語調(diào)對股價同步性的抑制效應(yīng)主要是正常語調(diào)帶來的，操控語調(diào)并無顯著影響。