王貞潔 王 惠

(中國海洋大學(xué) 管理學(xué)院，山東 青島 266100)

一、引言

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系普遍存在“資產(chǎn)”與“資本”概念混淆所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估問題[1]。例如，收益率本應(yīng)是總資本創(chuàng)造利潤的能力，杠桿則應(yīng)是股權(quán)投資者用自有資本撬動(dòng)的總資本的水平，但是傳統(tǒng)財(cái)務(wù)體系普遍用息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值來計(jì)算企業(yè)的收益率，用總資產(chǎn)與自有資本的比值計(jì)算杠桿。由于對(duì)大多數(shù)企業(yè)來說總資產(chǎn)遠(yuǎn)大于總資本①，這就使得企業(yè)的收益率被持續(xù)低估，而杠桿卻被持續(xù)高估。財(cái)務(wù)指標(biāo)是投資者、微觀企業(yè)與銀行等金融部門決策的重要依據(jù)，現(xiàn)有研究已經(jīng)關(guān)注到財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估會(huì)對(duì)微觀企業(yè)投資、銀行信貸等產(chǎn)生普遍影響[2][3]。從理論上來看，收益率和杠桿等財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估使得企業(yè)的資金收益被低估、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被高估，這不僅會(huì)引致微觀企業(yè)的投資扭曲，導(dǎo)致銀行等金融部門的信貸資源錯(cuò)配，還會(huì)引發(fā)投資者的悲觀情緒和認(rèn)知偏差，進(jìn)而影響股票定價(jià)偏誤。鑒于此，本文對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估是否誤導(dǎo)了投資者決策，最終導(dǎo)致股票定價(jià)偏誤這一問題進(jìn)行研究。

隨著資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，投資者不僅可以通過親自閱讀分析上市公司發(fā)布的年報(bào)獲取信息進(jìn)行決策，還可以通過參考資本市場(chǎng)上專業(yè)人士發(fā)布的預(yù)測(cè)信息進(jìn)行投資決策，證券分析師發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)就是其中一種非常重要的預(yù)測(cè)信息。一方面，有研究表明證券分析師的盈利預(yù)測(cè)比一般統(tǒng)計(jì)模型具有更高的準(zhǔn)確性，能有效引導(dǎo)套利，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格回歸內(nèi)在價(jià)值，提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率[4]。另一方面，也有研究表明利益相關(guān)、專業(yè)素質(zhì)以及非理性因素等都會(huì)導(dǎo)致分析師預(yù)測(cè)出現(xiàn)偏差[5][6]。就分析師自身具備的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)而言，他們存在識(shí)別財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估的可能性。但財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估作為財(cái)務(wù)信息扭曲的一種重要表現(xiàn)形式，也可能導(dǎo)致分析師預(yù)測(cè)偏差，即存在著“財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估→分析師預(yù)測(cè)偏差”的邏輯鏈條②。如果證券分析師能夠識(shí)別出財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估，做出理性的預(yù)測(cè)，就可能引導(dǎo)投資者正確決策。而如果證券分析師不能識(shí)別財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估，或者雖然識(shí)別出財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估卻出于回避損失、從眾、后悔與謹(jǐn)慎等心理因素仍然選擇“隨波逐流”，做出悲觀預(yù)測(cè)，則可能會(huì)加劇投資者的悲觀情緒，導(dǎo)致股票定價(jià)偏誤，這時(shí)分析師預(yù)測(cè)偏差就在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估與股票定價(jià)偏誤中起中介作用。為此，本文研究的另一重要問題是證券分析師是否在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估與股票定價(jià)偏誤中發(fā)揮了中介作用。

為了回答上述問題，我們以2007～2018年A股上市公司為樣本，研究財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響以及分析師預(yù)測(cè)偏差是否對(duì)此起中介作用。本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，將財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估引入資本市場(chǎng)定價(jià)效率的研究中，現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)關(guān)注到財(cái)務(wù)信息扭曲是導(dǎo)致股票定價(jià)偏誤的重要因素，而財(cái)務(wù)信息扭曲不僅包括信息披露質(zhì)量低下等主觀財(cái)務(wù)操縱，還包括由于會(huì)計(jì)制度設(shè)計(jì)缺陷等客觀因素導(dǎo)致的財(cái)務(wù)失真。本文指出財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估是財(cái)務(wù)信息扭曲的一種重要表現(xiàn)形式，打破了現(xiàn)有研究只關(guān)注信息披露質(zhì)量低下等主觀因素影響股票定價(jià)偏誤的局限[7]，從財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估的角度說明財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)計(jì)缺陷這類客觀因素也可能影響股票定價(jià)偏誤，從而豐富了股票定價(jià)偏誤的成因研究。第二，將資本市場(chǎng)上證券分析師的預(yù)測(cè)偏差和財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估聯(lián)系起來，從分析師預(yù)測(cè)偏差的視角揭示了財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響機(jī)理，為財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估引發(fā)的股票定價(jià)偏誤提供了一個(gè)可能的解釋。本文發(fā)現(xiàn)，作為資本市場(chǎng)信息中介的分析師在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估與負(fù)向定價(jià)偏誤之間起著中介作用，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估越嚴(yán)重，分析師對(duì)上市公司的盈利預(yù)測(cè)越悲觀，相應(yīng)的負(fù)向股票定價(jià)偏誤就越嚴(yán)重。第三，為資本市場(chǎng)上的投資者、證券分析師以及相關(guān)決策部門更深刻地理解財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響及其作用機(jī)理提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與重要啟示。本文的研究有助于投資者正確評(píng)估企業(yè)的收益率和杠桿水平，準(zhǔn)確把握和客觀判斷企業(yè)的盈利能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上削弱財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估對(duì)投資者的影響；有助于分析師充分意識(shí)到財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估問題的存在，降低分析師預(yù)測(cè)偏差，促進(jìn)證券分析師在資本市場(chǎng)發(fā)揮積極作用；有助于指導(dǎo)相關(guān)決策機(jī)構(gòu)矯正因傳統(tǒng)財(cái)務(wù)體系缺陷造成的財(cái)務(wù)信息扭曲，運(yùn)用科學(xué)的財(cái)務(wù)體系重新對(duì)上市公司的資金收益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做出科學(xué)判斷，為企業(yè)的發(fā)展提供健康的市場(chǎng)環(huán)境。

二、文獻(xiàn)綜述

我們認(rèn)為財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估、股票定價(jià)偏誤與分析師預(yù)測(cè)偏差之間存在著密切的關(guān)系，下面就對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)綜述，從而揭示三者之間的潛在聯(lián)系。

(一)財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析體系中普遍存在著資產(chǎn)與資本概念混淆問題，在傳統(tǒng)研究中往往使用總資產(chǎn)代替總資本計(jì)算相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估。王貞潔和王竹泉(2018)實(shí)證檢驗(yàn)了杠桿錯(cuò)估對(duì)企業(yè)行為的影響，發(fā)現(xiàn)杠桿錯(cuò)估會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的投資過度和投資不足等非效率投資水平被高估而研發(fā)投資水平被低估，從而高估企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率[2]。以杠桿錯(cuò)估為代表的財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估不僅高估了企業(yè)的一系列負(fù)面影響，還影響了銀行信貸決策，王貞潔等(2019)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估使得銀行無法根據(jù)企業(yè)的真實(shí)收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的信貸決策，從而降低了信貸資金配置效率[3]。王竹泉等(2019)從更宏觀的層面考察了財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估的影響，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金效率被嚴(yán)重低估，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻被嚴(yán)重高估，誤導(dǎo)金融資本遠(yuǎn)離看似“低收益”“高風(fēng)險(xiǎn)”的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估的角度解釋了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效率不佳的原因[1]。

(二)股票定價(jià)偏誤

在市場(chǎng)有效的情況下，股票價(jià)格能夠反映與公司有關(guān)的所有有效信息，這時(shí)股票價(jià)格就等于其內(nèi)在價(jià)值。然而現(xiàn)實(shí)中，受到多種因素的影響，股票價(jià)格往往會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)。短期、適當(dāng)?shù)墓蓛r(jià)波動(dòng)通常被認(rèn)為是合理的，但如果股票價(jià)格長期偏離其內(nèi)在價(jià)值就會(huì)造成股票定價(jià)偏誤[7]。目前，學(xué)者們主要從信息不對(duì)稱和有限理性這兩個(gè)角度來解釋股票定價(jià)偏誤。信息不對(duì)稱主要是指企業(yè)內(nèi)部與投資者之間會(huì)計(jì)信息的不對(duì)稱，從這個(gè)角度出發(fā)，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量、會(huì)計(jì)信息可比性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性都會(huì)影響股票定價(jià)偏誤[7][8][9]；有限理性意味著指投資者在決策分析時(shí)并不是“完全理性”的，投資者異質(zhì)性、投資者關(guān)注、投資者情緒都會(huì)引起股票定價(jià)偏誤[8][10][ 11]。然而，不論從哪個(gè)角度來看，股票定價(jià)偏誤都是通過影響投資者后驗(yàn)信念的形成，從而最終影響了投資者決策。財(cái)務(wù)指標(biāo)作為重要的財(cái)務(wù)信息，一直以來都是投資者決策的重要依據(jù)[1]。通過對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，投資者可以了解公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況，并且利用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析所獲得的信息預(yù)測(cè)公司未來的財(cái)務(wù)狀況，而這些信息最終會(huì)反映到股價(jià)中[12]。已有大量研究表明財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，例如有學(xué)者發(fā)現(xiàn)反映公司盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系[13]。除了盈利能力指標(biāo)外，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)其他財(cái)務(wù)指標(biāo)也會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。例如，Martikainen(1993)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)顯著相關(guān)[14]，陸正飛和宋小華(2006)發(fā)現(xiàn)反映公司發(fā)展能力的指標(biāo)會(huì)影響股價(jià)[12]，賈文等(2014)發(fā)現(xiàn)償債能力、營運(yùn)能力都會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響[15]。那么，收益率和杠桿等財(cái)務(wù)指標(biāo)作為投資者決策時(shí)最為關(guān)注的信息，如果被持續(xù)錯(cuò)估就很可能會(huì)誤導(dǎo)投資者決策，進(jìn)而導(dǎo)致股票定價(jià)偏誤。具體來說：一方面，財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估加劇了管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱，使得投資者的后驗(yàn)信念發(fā)生偏離，影響投資者決策，最終導(dǎo)致股票定價(jià)偏誤；另一方面，財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估(收益率低估、杠桿高估)會(huì)引發(fā)投資者的悲觀情緒，導(dǎo)致投資者的認(rèn)知偏差，從而使后驗(yàn)信念錯(cuò)誤影響決策，導(dǎo)致股票定價(jià)偏誤。

(三)分析師預(yù)測(cè)偏差

證券分析師作為資本市場(chǎng)上重要的信息中介，扮演著信息使用者與信息提供者的雙重角色，他們首先憑借信息渠道的優(yōu)勢(shì)從企業(yè)獲取相關(guān)信息，然后借助表達(dá)渠道的優(yōu)勢(shì)將信息傳遞給投資者[16]。在信息獲取與傳遞的過程中，證券分析師有可能識(shí)別出財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估，給出準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)信息，從而“理性引領(lǐng)”投資者；也有可能在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估的大潮中“隨波逐流”，給出有偏的盈利預(yù)測(cè)信息，從而誤導(dǎo)投資者決策。具體而言：一方面，有研究發(fā)現(xiàn)證券分析師的盈利預(yù)測(cè)比一般的時(shí)間序列模型或機(jī)械模型具有更高的準(zhǔn)確性[4]，可以提供更多關(guān)于股票內(nèi)在價(jià)值的信息，引導(dǎo)投資者進(jìn)行套利，從而促使股票價(jià)格回歸內(nèi)在價(jià)值，此時(shí)，證券分析師預(yù)測(cè)可以對(duì)投資者決策起到糾偏作用，“理性引領(lǐng)”投資者決策。另一方面，也有研究發(fā)現(xiàn)多種因素都會(huì)導(dǎo)致分析師預(yù)測(cè)出現(xiàn)偏差，在經(jīng)典金融學(xué)(分析師完全理性)框架下，造成分析師預(yù)測(cè)偏差的既有主觀因素也有客觀因素，其中主觀因素既包括來自管理層、機(jī)構(gòu)投資者、券商等外部的施壓[5]，也包括與分析師持股、聲譽(yù)、職業(yè)發(fā)展等相關(guān)的個(gè)人利益誘導(dǎo)[17]；而客觀因素則包括實(shí)地調(diào)研、高鐵開通等客觀條件的制約[18]。行為金融學(xué)摒棄了分析師完全理性這一假設(shè)，從心理學(xué)角度發(fā)現(xiàn)羊群效應(yīng)[19]、天氣[6]等都會(huì)影響分析師自身判斷進(jìn)而導(dǎo)致預(yù)測(cè)偏差。從經(jīng)典金融學(xué)的客觀角度以及行為金融學(xué)的心理角度來看，除上述因素外，財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估也可能導(dǎo)致分析師預(yù)測(cè)出現(xiàn)偏差：首先，證券分析師在做出盈利預(yù)測(cè)時(shí)可能未意識(shí)到或忽略財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估問題的客觀存在，從而導(dǎo)致分析師預(yù)測(cè)偏差；其次，由于羊群效應(yīng)存在，即使某一證券分析師識(shí)別出財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估，也可能因?yàn)閺谋娦睦矶艞壸约旱呐袛?。此時(shí)，證券分析師會(huì)在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估的大潮中“隨波逐流”，從而誤導(dǎo)投資者決策。

綜合上述分析，我們得出以下啟示：第一，現(xiàn)有研究忽略了財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估對(duì)股票定價(jià)偏誤可能產(chǎn)生的影響——股票定價(jià)本質(zhì)上是投資者通過分析公司的財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)而評(píng)估公司投資價(jià)值的過程。投資者依賴資本市場(chǎng)釋放的各種信息對(duì)公司的投資價(jià)值進(jìn)行分析，其中，收益率和杠桿等財(cái)務(wù)指標(biāo)信息是投資者評(píng)估公司價(jià)值時(shí)最基礎(chǔ)和最核心的信息。若財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)置合理，能真實(shí)反映公司的內(nèi)在價(jià)值，就可以幫助投資者正確決策，但資本與資產(chǎn)概念的混淆使得財(cái)務(wù)指標(biāo)在設(shè)置上存在缺陷，不能反映公司真實(shí)的收益和杠桿水平，就有可能誤導(dǎo)投資者決策，因此財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估可能是研究股票定價(jià)偏誤的科學(xué)切入點(diǎn)。第二，現(xiàn)有關(guān)于分析師預(yù)測(cè)偏差的研究大多基于微觀視角，主要關(guān)注分析師自身的利益以及利益相關(guān)者訴求等。然而，分析師預(yù)測(cè)偏差不一定是由于利益或壓力關(guān)系的誘導(dǎo)，即使證券分析師在非主觀故意的情況下，同樣會(huì)產(chǎn)生預(yù)測(cè)偏差。特別地，現(xiàn)有研究忽略了財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)計(jì)缺陷對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的可能影響，由于資本與資產(chǎn)概念的混淆，證券分析師所收集、分析的財(cái)務(wù)信息(例如上市公司公開披露的收益率和杠桿等財(cái)務(wù)指標(biāo))本身就存在偏差，這可能是導(dǎo)致分析師預(yù)測(cè)偏差的重要因素。鑒于此，本文從資本市場(chǎng)上證券分析師這一視角出發(fā)，將財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估與股票定價(jià)偏誤聯(lián)系起來，深入探討分析師在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估與股票定價(jià)偏誤過程中是發(fā)揮了“理性引領(lǐng)”投資者的作用，還是在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估的大潮中“隨波逐流”，從而為股票定價(jià)偏誤的成因提供新視角的解釋。

三、研究假設(shè)

財(cái)務(wù)指標(biāo)可以幫助投資者了解公司的收益狀況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而指導(dǎo)投資者進(jìn)行決策。例如收益率指標(biāo)就是影響股價(jià)的重要因素之一，總資本收益率越高表明投資者投入資本的利用效率越高，投資者能夠獲得的回報(bào)也越高，股票的內(nèi)在價(jià)值也越大。然而，由于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)體系的缺陷，在計(jì)算收益率指標(biāo)時(shí)分母位置用總資產(chǎn)代替總資本，夸大了分母，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)收益率被持續(xù)低估。現(xiàn)有研究表明，2008～2017年這十年間我國實(shí)體企業(yè)收益率被低估的幅度基本都在30%以上，且近年來有逐漸增加的趨勢(shì)，這說明我國上市公司整體層面收益率被低估的現(xiàn)象十分嚴(yán)重[1]。

收益率錯(cuò)估會(huì)引發(fā)股票定價(jià)偏誤：一方面，收益率被持續(xù)低估會(huì)加劇管理者和投資者之間的信息不對(duì)稱，引發(fā)投資者的悲觀情緒，導(dǎo)致投資者低估公司的內(nèi)在價(jià)值。另一方面，大量投資者通過賣出股票拉低股價(jià)，而股價(jià)的走低又進(jìn)一步迎合了投資者的心理預(yù)期，強(qiáng)化了投資者的悲觀情緒，從而進(jìn)一步推低股價(jià)，由此導(dǎo)致更多的投資者賣出股票，由此循環(huán)往復(fù)強(qiáng)化負(fù)向反饋機(jī)制[8]，最終使得股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值，導(dǎo)致負(fù)向定價(jià)偏誤。并且，上市公司收益率錯(cuò)估越嚴(yán)重，投資者對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)同度也越低，股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的程度也越大。據(jù)此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：收益率錯(cuò)估程度越高，股票負(fù)向定價(jià)偏誤程度越大。

企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估不僅取決于未來的收益，還取決于相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，因此資本市場(chǎng)上的投資者在進(jìn)行決策時(shí)不僅會(huì)考慮企業(yè)的收益狀況，還會(huì)考慮相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。杠桿作為衡量公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)之一，是投資者決策的另一重要依據(jù)：一方面，公司如果維持較低的杠桿水平，投資者可能會(huì)認(rèn)為這些公司的流動(dòng)性較好，具備較好的融資能力，可以在未來捕捉凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，產(chǎn)生長期超額收益[20]，因此，投資者一般會(huì)對(duì)低杠桿企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值做出較高評(píng)價(jià)。另一方面，那些具有高杠桿的公司，不僅面臨較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境概率，還會(huì)產(chǎn)生巨額利息，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)成本過高，盈利能力下降，迫使企業(yè)放棄有利的投資項(xiàng)目，造成對(duì)未來現(xiàn)金流的損害，影響企業(yè)為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力[21]。特別是在當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，高杠桿企業(yè)更容易成為去杠桿的對(duì)象，獲得更少的銀行信貸支持，因此，投資者一般會(huì)對(duì)高杠桿企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值做出較低評(píng)價(jià)。

但這一切分析都要建立在對(duì)杠桿正確測(cè)量的基礎(chǔ)之上。由于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)體系的缺陷，營業(yè)性負(fù)債被納入總資本的范疇，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)杠桿被持續(xù)高估[1]。這加劇了市場(chǎng)噪音，使投資者高估公司未來的風(fēng)險(xiǎn)，低估未來的盈利，進(jìn)而低估公司的內(nèi)在價(jià)值。由于我國資本市場(chǎng)還不成熟，投資者情緒會(huì)主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)[22]，杠桿錯(cuò)估引發(fā)的投資者悲觀情緒不斷蔓延，通過持續(xù)的市場(chǎng)交易會(huì)不斷將股票價(jià)格拉低，使得股票市場(chǎng)價(jià)格長期低于其內(nèi)在價(jià)值，最終導(dǎo)致負(fù)向定價(jià)偏誤。而且，杠桿錯(cuò)估的程度越高，投資者對(duì)內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估就越低，負(fù)向定價(jià)偏誤的程度也就會(huì)越大。據(jù)此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：杠桿錯(cuò)估程度越高，股票負(fù)向定價(jià)偏誤程度越大

進(jìn)一步，我們分析在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估影響股票定價(jià)偏誤的過程中，證券分析師發(fā)揮了怎樣的作用。一方面，證券分析師具有“理性引領(lǐng)”投資者決策的可能性，這主要是因?yàn)橄啾扔谄胀ㄍ顿Y者，證券分析師具有專業(yè)知識(shí)和信息渠道上的雙重優(yōu)勢(shì)[16]。首先，從專業(yè)知識(shí)的角度來看，要想成為一名證券分析師首先得具備專業(yè)勝任能力，通過職業(yè)資格考試，此后還要定期接受專業(yè)培訓(xùn)。近年來，我國監(jiān)管部門對(duì)證券分析師行業(yè)專業(yè)素質(zhì)的要求也在不斷提高，先后發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范面向公眾開展的證券投資咨詢業(yè)務(wù)行為若干問題的通知》(2001)、《證券分析師執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》(2020)等一系列規(guī)范，希望以此提高證券分析師的執(zhí)業(yè)能力和素質(zhì)，促使證券分析師理性引導(dǎo)投資者決策。其次，從信息渠道的角度來看，相比于普通投資者，證券分析師具有更加豐富的信息渠道，因而也更加了解公司的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況。具體而言，除上市公司發(fā)布的公開信息以外，證券分析師還可以通過與公司管理層直接溝通、參加電話會(huì)議、實(shí)地調(diào)研等途徑獲得非公開信息[18]，很多企業(yè)也愿意與證券分析師建立良好關(guān)系，甚至主動(dòng)向其分享一些私有信息，以便吸引機(jī)構(gòu)投資者的注意。綜合考慮證券分析師具備的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，他們很有可能發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估問題。在對(duì)自身專業(yè)能力以及信息渠道比較自信的情況下或者出于聲譽(yù)等方面的考慮，他們會(huì)堅(jiān)持自己的判斷[19]，依據(jù)真實(shí)的財(cái)務(wù)指標(biāo)(基于總資本計(jì)算的財(cái)務(wù)指標(biāo))評(píng)估企業(yè)未來的盈利能力，發(fā)布準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)，合理引導(dǎo)投資者決策。在這種情況下，分析師盈利預(yù)測(cè)就不會(huì)成為財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估影響股票定價(jià)偏誤的中介，財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響可能是投資者自身決策分析或受其他媒介影響的結(jié)果。

另一方面，證券分析師也可能在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估的大潮中“隨波逐流”。這又可以細(xì)分為兩種情況：第一種情況是證券分析師未發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估從而“隨波逐流”。出現(xiàn)這種情況是因?yàn)橘Y本與資產(chǎn)概念混淆由來已久，不僅使得政府在分析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的過程中對(duì)企業(yè)收益率和杠桿的真實(shí)水平產(chǎn)生誤判[1]，還誤導(dǎo)了銀行信貸決策[3]，分析師也極可能對(duì)此“不自知”或“不在意”，習(xí)以為常地把企業(yè)的名義收益率當(dāng)作真實(shí)收益率，把名義杠桿當(dāng)作真實(shí)杠桿進(jìn)行分析。第二種情況是證券分析師已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估問題，但是為了避免堅(jiān)持自己判斷所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及相關(guān)后悔情緒，而選擇隨波逐流。如果證券分析師堅(jiān)持自己的判斷，按照真實(shí)的收益率和杠桿預(yù)測(cè)上市公司的股價(jià)，雖然在未來股價(jià)回升的時(shí)候，證券分析師可能會(huì)獲得獎(jiǎng)勵(lì)，但是在未來股價(jià)下降的時(shí)候，證券分析師會(huì)感到后悔并受到懲罰。而如果證券分析師選擇從眾，若未來股價(jià)仍然被低估，那么分析師可以得到獎(jiǎng)勵(lì)，而在公司未來股價(jià)回升時(shí)，這時(shí)資本市場(chǎng)所有分析師的預(yù)測(cè)都是失敗的，所有人都可以逃避懲罰。

從期望理論的角度對(duì)比以上兩種選擇，證券分析師更愿意避免懲罰，而不愿冒風(fēng)險(xiǎn)去獲得獎(jiǎng)勵(lì)[23](分析師的預(yù)測(cè)過程如圖1所示)。在證券分析師沒有發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估或即便發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估卻仍然選擇隨波逐流的情況下，就會(huì)向投資者傳遞悲觀預(yù)測(cè)，并通過持續(xù)的市場(chǎng)交易產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)向定價(jià)偏誤，特別是2010年我國開始實(shí)施融資融券制度以來，其中的融券賣空機(jī)制使得投資者能夠?qū)⒐镜呢?fù)面信息(例如低收益以及高杠桿引發(fā)的一系列負(fù)面后果)快速傳遞到市場(chǎng)中[24]，加快了股價(jià)對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估引發(fā)的負(fù)面信息的反應(yīng)速度。在這種情況下，分析師預(yù)測(cè)活動(dòng)會(huì)在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估與股票定價(jià)偏誤之間發(fā)揮中介作用。據(jù)此，我們提出以下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

圖1 分析師的預(yù)測(cè)過程

假設(shè)3a：若選擇“隨波逐流”，分析師預(yù)測(cè)活動(dòng)將在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估(收益率錯(cuò)估和杠桿錯(cuò)估)與股票負(fù)向定價(jià)偏誤之間發(fā)揮中介作用。

假設(shè)3b：若發(fā)揮“理性引領(lǐng)”作用，分析師預(yù)測(cè)活動(dòng)在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估(收益率錯(cuò)估和杠桿錯(cuò)估)與股票負(fù)向定價(jià)偏誤之間不發(fā)揮中介作用。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007～2018年全部A股上市公司為樣本，根據(jù)以往研究對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除金融業(yè)樣本；(2)剔除IPO樣本；(3)剔除ST樣本；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。由于本文研究的是財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估與負(fù)向定價(jià)偏誤的關(guān)系，所以最終只選取了滿足股價(jià)低估條件的樣本，有效樣本為3502個(gè)。此外，為了消除異常值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%水平的縮尾處理。本文所需的分析師數(shù)據(jù)、股價(jià)數(shù)據(jù)以及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫及Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估(DFI)。本文將財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估定義為真實(shí)指標(biāo)與名義指標(biāo)之間的差值。本文中涉及的財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估包括可能會(huì)對(duì)股票定價(jià)偏誤產(chǎn)生影響的收益率錯(cuò)估和杠桿錯(cuò)估，具體解釋如下：(1)收益率錯(cuò)估(DRR)。我們用總資產(chǎn)減去營業(yè)性負(fù)債計(jì)算企業(yè)的總資本，用息稅前利潤除以總資本計(jì)算真實(shí)收益率，用息稅前利潤除以總資產(chǎn)計(jì)算名義收益率。在此基礎(chǔ)上，使用真實(shí)收益率與名義收益率之差除以真實(shí)收益率構(gòu)造收益率錯(cuò)估(DRR)指標(biāo)，并以此來衡量傳統(tǒng)財(cái)務(wù)體系對(duì)收益率的錯(cuò)估程度。(2)杠桿錯(cuò)估(DLR)。我們用總資本除以所有者權(quán)益計(jì)算真實(shí)杠桿，用總資產(chǎn)除以所有者權(quán)益計(jì)算名義杠桿。在此基礎(chǔ)上，用名義杠桿減去真實(shí)杠桿的差除以真實(shí)杠桿構(gòu)建杠桿錯(cuò)估指標(biāo)(DLR)，并以此來衡量傳統(tǒng)財(cái)務(wù)體系對(duì)杠桿的錯(cuò)估程度。

2.股票定價(jià)偏誤(V/P)。我們借鑒徐壽福和徐龍炳(2015)的做法[7]，用股票內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之比(V/P)衡量股票定價(jià)偏誤。當(dāng)V/P等于1時(shí)表示股票的市場(chǎng)價(jià)值完美貼合了內(nèi)在價(jià)值，既不存在高估也不存在低估，當(dāng)V/P大于1時(shí)，表明該股票的市場(chǎng)價(jià)值被低估，即存在負(fù)向定價(jià)偏誤，且V/P越大說明負(fù)向定價(jià)偏誤的程度越嚴(yán)重。我們用股票的年末收盤價(jià)作為市場(chǎng)價(jià)值(P)，用改進(jìn)的剩余收益模型(RIM)估計(jì)股票內(nèi)在價(jià)值(V)，模型如下：

(1)

式(1)中，bt為每股權(quán)益賬面價(jià)值；b(1)t和b(2)t分別為未來一至兩年的每股權(quán)益價(jià)值；r為資本成本；f(1)t～f(3)t分別為預(yù)測(cè)的未來一至三年每股盈余，采用基于公司基本面信息的預(yù)測(cè)方法來預(yù)測(cè)公司未來一至三年的盈余，具體的預(yù)測(cè)模型如下：

Earningsi,t+j=α0+α1Asseti,t+α2Dividendi,t+α3DDi,t+α4Earningsi,t+α5NegEni,t+

α6Accruali,t+εi,t+j

(2)

式(2)中，Earningsi,t+j是公司i未來一至三年的每股盈余，j分別取值1、2、3；Asset為每股總資產(chǎn)；Dividend為每股現(xiàn)金股利；DD為虛擬變量，如果公司發(fā)放股利取值為1，反之取值為0；Earnings是當(dāng)年的每股盈余；NegEn為虛擬變量，如果公司虧損取值1，反之取值為0；Accrual為每股應(yīng)計(jì)項(xiàng)目(當(dāng)年的營業(yè)利潤減去經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額)。我們利用式(2)中回歸得到的系數(shù)估計(jì)公司每一年對(duì)應(yīng)的未來一至三年的每股盈余，并將這三個(gè)預(yù)測(cè)值代入式(1)的剩余收益模型(RIM)中，用來估計(jì)股票內(nèi)在價(jià)值(V)。同時(shí)，我們利用式(2)的估計(jì)結(jié)果，對(duì)公司未來兩期的每股權(quán)益價(jià)值進(jìn)行了預(yù)測(cè)，公式分別為：

b(1)t=bt+Earningst+1-Dpst+1

(3)

b(2)t=b(1)t+Earningst+2-Dpst+2

(4)

式(3)和式(4)中的Dps為每股現(xiàn)金股利，在預(yù)測(cè)2019和2020年每股權(quán)益賬面價(jià)值時(shí)，采用2008～2018年上市公司平均每股現(xiàn)金股利作為預(yù)期每股現(xiàn)金股利的替代變量。參考大多數(shù)文獻(xiàn)的做法，本文選用5%的固定資本成本。

3.分析師悲觀偏差(Pessimism)。借鑒許年行等(2012)的做法[25]，定義分析師預(yù)測(cè)偏差(Error)為：

Errori,j,t=(Fi,j,t-Ai,t)/Pi

(5)

式(5)中，F(xiàn)i,j,t是分析師j在第t年對(duì)股票i預(yù)測(cè)的每股盈利，Ai,t是股票i在第t年實(shí)際每股盈利，Pi是預(yù)測(cè)前一個(gè)交易日該股票收盤價(jià)格。如果Errori,j,t大于0，說明分析師預(yù)測(cè)存在樂觀偏差；如果Errori,j,t小于0，則說明分析師預(yù)測(cè)存在悲觀偏差。在第t年對(duì)股票i發(fā)布盈利預(yù)測(cè)的所有分析師中，我們將Errori,j,t小于0的比例定義為分析師悲觀偏差(Pessimism)，Pessimism越大，則預(yù)測(cè)偏差小于0的分析師比例就越大，分析師悲觀偏差也就越大。

4.控制變量。借鑒徐壽福和徐龍炳(2015)、張靜等(2018)以及褚劍等(2019)的研究[7][8][24]，我們控制了如下變量：(1)公司規(guī)模(Size)，采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行度量；(2)資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)，采用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行度量；(3)總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)，采用凈利潤與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行度量；(4)市賬比(MB),采用股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值與債務(wù)總額之和除以賬面總資產(chǎn)進(jìn)行度量；(5)換手率(Liquid)，采用交易量與總股本的比值進(jìn)行度量；(6)第一大股東持股比例(First)，采用第一大股東持有股份與總股份的比值進(jìn)行度量；(7)董事會(huì)規(guī)模(Bsize)，采用董事會(huì)人數(shù)的對(duì)數(shù)進(jìn)行度量；(8)獨(dú)立董事占比(Indrct)，采用獨(dú)立董事人數(shù)與董事總?cè)藬?shù)的比值進(jìn)行度量；(9)董事長與總經(jīng)理兩職合一虛擬變量(Dual)，若董事長與總經(jīng)理為同一人取值為1，否則取0。此外，還控制了行業(yè)和年份的影響。

(三)模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)相關(guān)假設(shè)，我們參考溫忠麟和葉寶娟(2014)的研究構(gòu)建了3個(gè)實(shí)證模型[26]。在模型(6)中，被解釋變量為股票定價(jià)偏誤(V/P)，解釋變量分別為收益率錯(cuò)估(DRR)和杠桿錯(cuò)估(DLR)，如果模型(6)中DRR的回歸系數(shù)α1顯著為正，則意味著收益率錯(cuò)估程度越高，負(fù)向定價(jià)偏誤程度越大，假設(shè)1得證。同理，如果模型(6)中DLR的回歸系數(shù)α1顯著為正，則意味著杠桿錯(cuò)估程度越高，負(fù)向定價(jià)偏誤程度越大，假設(shè)2得證。我們?cè)谀Ｐ?6)的基礎(chǔ)上構(gòu)建了模型(7)和模型(8)，用來檢驗(yàn)分析師預(yù)測(cè)偏差對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估和股票定價(jià)偏誤的中介效應(yīng)，采用逐步檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)：第一步，利用模型(6)進(jìn)行股票定價(jià)偏誤對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估的回歸；第二步，利用模型(7)進(jìn)行分析師預(yù)測(cè)偏差對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估的回歸；第三步，利用模型(8)進(jìn)行股票定價(jià)偏誤對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估和分析師預(yù)測(cè)偏差的回歸。如果在模型(6)中的系數(shù)α1顯著的基礎(chǔ)上，模型(7)中的系數(shù)α1和模型(8)中的系數(shù)α2都顯著，則表明分析師預(yù)測(cè)偏差在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估與負(fù)向定價(jià)偏誤之間起中介效應(yīng)，假設(shè)3a得到支持，否則意味著分析師預(yù)測(cè)偏差在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估與負(fù)向定價(jià)偏誤之間未起中介作用，即假設(shè)3b得到支持。最后，我們檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?8)中的系數(shù)α1是否顯著，若顯著則說明是部分中介效應(yīng)，即分析師預(yù)測(cè)偏差是財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估影響股票定價(jià)偏誤的其中一條路徑。我們采用普通最小二乘法(OLS)對(duì)所有模型進(jìn)行估計(jì)。

V/Pi,t=α0+α1DRR/DLRi,t+γ∑Controlsi,t+εi,t

(6)

Pessimismi,t=α0+α1DRR/DLRi,t+γ∑Controlsi,t+εi,t

(7)

V/Pi,t=α0+α1DRR/DLRi,t+α2Pessimism+γ∑Controlsi,t+εi,t

(8)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

2007～2018年我國上市公司收益率錯(cuò)估情況如圖2所示，各年的名義收益率界于4.78%～9.25%之間，真實(shí)收益率界于7.16%～12.81%。但是，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)體系卻將其嚴(yán)重低估，除2008年、2009年和2010年被低估幅度略低于30%外，其余年份低估的幅度均在30%以上，這說明我國上市公司整體層面收益率被低估的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，且近年來有逐漸加重的趨勢(shì)。2007～2018年我國上市公司杠桿錯(cuò)估情況如圖3所示，各年的名義杠桿界于2.28～2.74之間，而真實(shí)杠桿卻只有1.65～1.79，各年杠桿被高估的程度均超過30%，且近年來杠桿錯(cuò)估也呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)。

圖2 2007～2018年中國上市公司整體層面收益率水平及其扭曲程度

圖3 2007～2018年中國上市公司整體層面杠桿水平及其扭曲程度

表1展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表1可知，樣本企業(yè)中收益率錯(cuò)估(DRR)的平均值為0.281，低估程度接近30%，說明我國上市公司整體層面收益率被低估的現(xiàn)象十分嚴(yán)重；收益率錯(cuò)估(DRR)的最小值為0.0337，最大值為0.659，表明收益率錯(cuò)估程度在不同企業(yè)間存在較大差異。杠桿錯(cuò)估(DLR)的平均值為0.477，高估程度將近50%，反映出我國上市公司存在較為嚴(yán)重的杠桿錯(cuò)估；杠桿錯(cuò)估(DLR)的最大值為4，最小值為0.0239，表明我國上市公司的杠桿錯(cuò)估程度存在較大差異。股價(jià)低估(V/P)的均值為1.600，最大值為3.034，最小值為1.0001，表明樣本公司股票價(jià)格下偏的程度高達(dá)60%，但具體低估的程度也存在較大的差異。分析師悲觀偏差(Pessimism)的均值為0.332，表明悲觀預(yù)測(cè)占所有分析師預(yù)測(cè)的比例大約為30%，最小值為0，最大值為1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.372，表明分析師預(yù)測(cè)的悲觀偏差也存在較大的差異。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸結(jié)果分析

1.收益率錯(cuò)估、杠桿錯(cuò)估與股票定價(jià)偏誤。表2是財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估通過分析師預(yù)測(cè)中介效應(yīng)影響股價(jià)低估的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)報(bào)告了對(duì)假設(shè)1進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，可以看到收益率錯(cuò)估(DRR)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明收益率錯(cuò)估越嚴(yán)重，股價(jià)被低估的程度也越嚴(yán)重。由此可見，假設(shè)1得到了實(shí)證支持。列(4)報(bào)告了對(duì)假設(shè)2進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，可以看到杠桿錯(cuò)估(DLR)對(duì)于股票定價(jià)偏誤(V/P)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，這意味著杠桿錯(cuò)估程度越嚴(yán)重，股價(jià)被低估的程度也就越嚴(yán)重，假設(shè)2也得到了實(shí)證支持。綜合來看，收益率低估和杠桿高估加劇了市場(chǎng)噪音，引發(fā)了資本市場(chǎng)的悲觀情緒，在悲觀情緒下投資者賣出意愿強(qiáng)烈，不斷將股價(jià)拉低，而融券賣空機(jī)制的存在使得因財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估所導(dǎo)致的負(fù)面信息在市場(chǎng)上大范圍傳播，最終導(dǎo)致股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值的程度不斷加深。

表2 財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估通過分析師預(yù)測(cè)中介效應(yīng)影響股價(jià)低估的檢驗(yàn)結(jié)果

2.分析師預(yù)測(cè)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。我們采用逐步檢驗(yàn)法來驗(yàn)證財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估是否通過分析師預(yù)測(cè)活動(dòng)的中介作用對(duì)股票定價(jià)偏誤產(chǎn)生影響。首先，收益率錯(cuò)估(DRR)和杠桿錯(cuò)估(DLR)對(duì)股票定價(jià)偏誤(V/P)的影響在證明假設(shè)1和假設(shè)2時(shí)已經(jīng)得到了驗(yàn)證。然后，我們對(duì)收益率錯(cuò)估(DRR)與分析師悲觀偏差(Pessimism)的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果見表2中列(2)，可以發(fā)現(xiàn)收益率錯(cuò)估(DRR)的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，這表明收益率錯(cuò)估確實(shí)會(huì)加劇分析師預(yù)測(cè)的悲觀偏差。接著，我們對(duì)股票定價(jià)偏誤(V/P)與收益率錯(cuò)估(DRR)和分析師悲觀偏差(Pessimism)的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，列(3)的結(jié)果顯示，收益率錯(cuò)估(DRR)和分析師悲觀偏差(Pessimism)都在1%的水平上顯著為正。綜合列(2)和列(3)的回歸結(jié)果可以得出，分析師預(yù)測(cè)偏差在收益率錯(cuò)估與股票定價(jià)偏誤之間起到了部分中介作用。同樣地，我們檢驗(yàn)了杠桿錯(cuò)估是否通過分析師預(yù)測(cè)中介效應(yīng)影響股價(jià)低估，在列(5)中杠桿錯(cuò)估(DLR)的系數(shù)顯著為正，在列(6)中杠桿錯(cuò)估(DLR)和分析師悲觀偏差(Pessimism)的系數(shù)也均顯著為正，這同樣說明分析師預(yù)測(cè)的悲觀偏差是杠桿錯(cuò)估影響股票定價(jià)偏誤的一條可能路徑。此外，在Sobel檢驗(yàn)法下，收益率錯(cuò)估和杠桿錯(cuò)估通過分析師悲觀偏差影響股票定價(jià)偏誤的中介效應(yīng)同樣顯著。上述結(jié)果支持了假設(shè)3a，否定了假設(shè)3b。這表明財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估加劇了分析師的悲觀預(yù)期，并且財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估的程度越嚴(yán)重，分析師預(yù)測(cè)的悲觀偏差越大，向投資者釋放的負(fù)面信號(hào)也越嚴(yán)重，從而股價(jià)被低估的程度也就越大。此外，這也意味著為躲避懲罰、避免后悔等，無論證券分析師是否發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估問題，最終都選擇了在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估的大潮中“隨波逐流”，未發(fā)揮“理性引領(lǐng)”投資者的作用。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)③

1.主要變量的替換和增加控制變量。本文進(jìn)行了以下主要變量替換，并增加新的控制變量：(1)收益率錯(cuò)估。參考王貞潔等(2019)的研究[3]，使用真實(shí)收益率與名義收益率的差值重新衡量收益率錯(cuò)估(DR)，即收益率錯(cuò)估=真實(shí)收益率-名義收益率。(2)杠桿錯(cuò)估。參考王貞潔和王竹泉(2018)的研究[2]，采用另外兩種方法衡量杠桿錯(cuò)估，第一種是使用名義杠桿與真實(shí)杠桿的差值重新衡量杠桿錯(cuò)估(DL)，即杠桿錯(cuò)估=名義杠桿-真實(shí)杠桿;第二種使用名義杠桿與真實(shí)杠桿的比值重新衡量杠桿錯(cuò)估(DLr)，即杠桿錯(cuò)估=名義杠桿/真實(shí)杠桿。(3)股票定價(jià)偏誤。借鑒張靜和王生年(2016)的研究[27]，我們用次年4月末的股票收盤價(jià)衡量股票價(jià)格(P)，重新計(jì)算股票定價(jià)偏誤(V/P)。(4)分析師悲觀偏差。借鑒褚劍等(2019)的做法[24]，定義分析師預(yù)測(cè)偏差(Error)為：Error =(Median(F)-A)/P。其中，Median(F)為每位證券分析師當(dāng)年最近一次每股盈余預(yù)測(cè)的中值，A為實(shí)際每股盈余，P為年初股票價(jià)格，若Error小于0，定義分析師悲觀偏差(Pessimism)為1，否則為0。此外，在控制變量中加入上市年限(Age)以減少遺漏變量的影響。(5)增加新的控制變量?？紤]到審計(jì)質(zhì)量[28]、機(jī)構(gòu)投資者持股[29]也會(huì)影響股票定價(jià)偏誤，因此我們?cè)诜€(wěn)健性檢驗(yàn)部分增加了這兩個(gè)關(guān)鍵控制變量。借鑒李心愉等(2017)的研究[28]，采用審計(jì)費(fèi)用比(AA)，即當(dāng)年總的審計(jì)費(fèi)用與總資產(chǎn)的比值來衡量審計(jì)質(zhì)量；納入機(jī)構(gòu)投資者持股比例(InsHold)以控制機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響。經(jīng)上述檢驗(yàn)之后，本文研究結(jié)果依然穩(wěn)健。

2.內(nèi)生性問題的處理。為了緩解可能存在的樣本選擇偏誤，我們采用傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)行處理：(1)將收益率錯(cuò)估高于中位數(shù)的公司歸為收益率錯(cuò)估嚴(yán)重的公司，并將其作為“處理組”，“處理組”的樣本數(shù)為1751個(gè)。我們選取可能同時(shí)影響收益率錯(cuò)估和股票定價(jià)偏誤的因素計(jì)算傾向得分(PS)，使用最近鄰匹配方法(1∶1匹配)為處理組尋找配對(duì)樣本，在輸出變量為股價(jià)高估(V/P)時(shí)，ATT的估計(jì)值為0.14，t值為4.38。這說明收益率錯(cuò)估越嚴(yán)重，股價(jià)被低估的程度也越嚴(yán)重，假設(shè)1得到了支持。(2)將杠桿錯(cuò)估高于中位數(shù)的公司歸為杠桿錯(cuò)估嚴(yán)重的公司，并將其作為“處理組”，“處理組”的樣本數(shù)為1751個(gè)。使用上述方法計(jì)算傾向得分(PS)，使用最近鄰匹配方法(1∶1匹配)為處理組尋找配對(duì)樣本，在輸出變量為股價(jià)高估(V/P)時(shí)，ATT的估計(jì)值為0.16，t值為4.66。這說明杠桿錯(cuò)估越嚴(yán)重，股價(jià)低估的程度也越嚴(yán)重，假設(shè)2得到了支持。相關(guān)結(jié)果均滿足平衡假設(shè)和共同支撐假設(shè)。

3.中介效應(yīng)的Bootstrap檢驗(yàn)。我們還利用Bootstrap方法對(duì)假設(shè)3的中介效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果顯示，當(dāng)解釋變量分別為收益率錯(cuò)估(DRR)和杠桿錯(cuò)估(DLR)時(shí)，間接效應(yīng)95%的置信區(qū)間中都不包括0，說明分析師預(yù)測(cè)活動(dòng)在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估與負(fù)向定價(jià)偏誤之間發(fā)揮中介作用，結(jié)果依然支持了假設(shè)3a。

4.擴(kuò)大樣本范圍。由于以上分析僅選取了股價(jià)低估的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，因此我們將股價(jià)高估的樣本也考慮在內(nèi)，共得到14695個(gè)樣本。我們使用Logit模型研究收益率錯(cuò)估和杠桿錯(cuò)估是否增加了股價(jià)低估的概率，并考察分析師悲觀偏差是否在其中發(fā)揮了中介作用，設(shè)置股價(jià)低估虛擬變量(VPS)，若股價(jià)被低估設(shè)置為1，反之則為0?；貧w結(jié)果依然穩(wěn)健。

六、拓展性分析

(一)明星分析師的調(diào)節(jié)作用

上文研究表明，分析師悲觀偏差在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估與股票定價(jià)偏誤中發(fā)揮了中介作用。投資者在進(jìn)行股票投資決策時(shí)會(huì)參考證券分析師的預(yù)測(cè)信息，而由于某些原因，證券分析師或是沒有識(shí)別出財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估，或是即使識(shí)別出財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估卻依然選擇從眾，從整體層面來看，證券分析師在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估的大潮中“隨波逐流”，未能引導(dǎo)投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況。但是，從證券分析師異質(zhì)性的角度來看，相比于一般的證券分析師，明星分析師或許存在理性引導(dǎo)投資者的可能性，這是因?yàn)椋?/p>

一方面，明星分析師的專業(yè)能力更強(qiáng)，也更能獲得具有較少噪音的私有信息，由于自身出色的專業(yè)素質(zhì)，明星分析師對(duì)自身的信息收集、處理和分析能力也更為自信，更容易堅(jiān)持自己的判斷，表現(xiàn)出“舉世皆濁我獨(dú)清，眾人皆醉我獨(dú)醒”的狀態(tài)[19]。而反觀一般分析師，或是由于自身能力受限，或是由于收集的信息含有太多噪音，為了避免犯錯(cuò)以及受到懲罰，他們會(huì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的從眾行為。

另一方面，明星分析師更注重聲譽(yù)，更有可能提供更獨(dú)立的判斷和更高質(zhì)量的預(yù)測(cè)信息，而一般分析師并不存在聲譽(yù)溢價(jià)，如果堅(jiān)持自己的判斷反而會(huì)帶來額外的風(fēng)險(xiǎn)(例如市場(chǎng)評(píng)價(jià)方差的增大)[30]。因此可以合理預(yù)期，相比于沒有明星分析師跟蹤或者明星分析師跟蹤人數(shù)較少的公司，對(duì)于明星分析師跟蹤人數(shù)較多的公司，分析師更可能識(shí)別財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估，進(jìn)而做出正確的預(yù)測(cè)并且傳遞給投資者，因而財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響可能不那么明顯。

我們參考伊志宏等(2019)的研究[31]，根據(jù)明星分析師跟蹤人數(shù)的中位數(shù)將樣本分為高低兩組④，分組回歸的結(jié)果如表3所示。由表3可以看到，在明星分析師跟蹤人數(shù)較高的組中，收益率錯(cuò)估和杠桿錯(cuò)估對(duì)股價(jià)負(fù)向偏誤的影響均不顯著，而在明星分析師跟蹤人數(shù)較少的組中，收益率錯(cuò)估和杠桿錯(cuò)估對(duì)股價(jià)負(fù)向偏誤的影響均顯著為正，這意味著明星分析師可以在一定程度上緩解財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估對(duì)股價(jià)負(fù)向偏誤的影響。

表3 明星分析師的調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果

(二)成長能力指標(biāo)錯(cuò)估與股票定價(jià)偏誤

收益率指標(biāo)和杠桿指標(biāo)反映了公司的收益狀況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的主要內(nèi)容，但并非財(cái)務(wù)指標(biāo)的全部，也不是影響公司股價(jià)的全部因素。有部分學(xué)者針對(duì)股價(jià)與其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，如陸正飛和宋小華(2006)發(fā)現(xiàn)投資者比較關(guān)注反映公司發(fā)展能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)[12]。一般來說，成長性較高的公司未來會(huì)給投資者帶來更多的投資回報(bào)，因此公司的成長能力越好，市場(chǎng)反應(yīng)也越積極，總資本收益率的增長率可以反映公司的成長能力。但是如上所述，傳統(tǒng)研究使用總資產(chǎn)收益率替代總資本收益率(即上文提到的收益率指標(biāo)錯(cuò)估)，這就使得成長能力指標(biāo)也出現(xiàn)錯(cuò)估，從而進(jìn)一步引發(fā)股票定價(jià)偏誤。因此，本部分考察了成長能力指標(biāo)錯(cuò)估是否也會(huì)導(dǎo)致股票定價(jià)偏誤，而分析師預(yù)測(cè)活動(dòng)是否也在其中發(fā)揮了中介作用。我們將成長能力錯(cuò)估(DG)定義為虛擬變量，首先用總資本收益增長率減去總資產(chǎn)收益增長率，若差值大于0，則定義成長能力錯(cuò)估指標(biāo)為1；反之則為0。表4報(bào)告了成長能力錯(cuò)估與股票定價(jià)偏誤的回歸結(jié)果。列(1)中成長能力錯(cuò)估(DG)的系數(shù)顯著為正，說明在成長能力被低估的企業(yè)中，股價(jià)被低估的程度更嚴(yán)重。列(2)中成長能力錯(cuò)估(DG)的系數(shù)顯著為正，表明成長能力被低估會(huì)加劇分析師預(yù)測(cè)悲觀偏差。列(3)的結(jié)果顯示，分析師悲觀偏差(Pessimism)和成長能力錯(cuò)估(DG)的系數(shù)都顯著為正，這說明分析師悲觀預(yù)測(cè)偏差是成長能力錯(cuò)估影響股票定價(jià)偏誤的一條可能路徑。綜上分析，財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響是普遍而長期的，收益狀況、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、成長能力等這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的錯(cuò)估都會(huì)對(duì)股票定價(jià)偏誤產(chǎn)生顯著影響，而分析師預(yù)測(cè)活動(dòng)又在其中發(fā)揮了中介作用，最終導(dǎo)致了股票定價(jià)偏誤。

表4 成長能力指標(biāo)錯(cuò)估通過分析師預(yù)測(cè)中介效應(yīng)影響股價(jià)低估的檢驗(yàn)結(jié)果

七、結(jié)論與建議

本文以2007～2018年我國A股上市公司為樣本，研究了財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響，探討了作為資本市場(chǎng)信息中介的證券分析師在其中所扮演的角色。研究發(fā)現(xiàn)，收益率錯(cuò)估和杠桿錯(cuò)估的程度越高，股價(jià)就越容易被低估；收益率錯(cuò)估和杠桿錯(cuò)估使得分析師預(yù)測(cè)出現(xiàn)悲觀偏差，而分析師悲觀偏差又導(dǎo)致了負(fù)向定價(jià)偏誤，即證券分析師未在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估的大潮中起到“理性引領(lǐng)”投資者的作用，反而在財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估與股票定價(jià)偏誤的過程中“隨波逐流”，甚至推波助瀾。拓展性分析發(fā)現(xiàn)，明星分析師可以在一定程度上緩解財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響。此外，資本與資產(chǎn)概念的混淆使得成長能力指標(biāo)也存在錯(cuò)估問題，同樣導(dǎo)致了股價(jià)低估。這些證據(jù)表明，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析指標(biāo)的缺陷不僅誤導(dǎo)了投資者決策，甚至也誤導(dǎo)了分析師預(yù)測(cè)，最終影響了資本市場(chǎng)的定價(jià)效率?；谝陨涎芯拷Y(jié)論，我們提出如下建議：

第一，厘清資本與資產(chǎn)概念的差異，修正財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估問題，倡導(dǎo)決策機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)科學(xué)的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，矯正傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系帶來的信息扭曲。在科學(xué)的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系下，收益率指標(biāo)應(yīng)該真實(shí)反映企業(yè)為投資者創(chuàng)造價(jià)值的能力，投資者借助基于總資本計(jì)算的真實(shí)收益率指標(biāo)進(jìn)行投資決策，將資金注入盈利能力更高的企業(yè)中；杠桿指標(biāo)應(yīng)該真實(shí)反映企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，投資者借助基于總資本計(jì)算的真實(shí)杠桿指標(biāo)進(jìn)行投資決策，將資金注入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)中；成長能力指標(biāo)應(yīng)該準(zhǔn)確反映企業(yè)的發(fā)展前景，投資者借助基于總資本計(jì)算的真實(shí)成長能力指標(biāo)進(jìn)行投資決策，將資金注入成長性較高的企業(yè)中。總之，相關(guān)決策部門應(yīng)該重新制定科學(xué)的財(cái)務(wù)分析體系，幫助投資者清楚辨別企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，緩解因財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估導(dǎo)致的股票定價(jià)偏誤，促進(jìn)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的提高。

第二，提高證券分析師的專業(yè)能力和素質(zhì)，增強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)信息的理解，降低信息傳遞的偏差，提高股價(jià)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。無論是就證券分析師自身所具備的能力優(yōu)勢(shì)而言，還是就市場(chǎng)投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券分析師寄予的殷切期望而言，證券分析師都應(yīng)當(dāng)起到理性引導(dǎo)的積極作用。證券分析師能否發(fā)揮自身的積極作用主要取決于兩個(gè)方面，一是他們能否根據(jù)已有信息做出真實(shí)判斷，二是他們是否愿意將信息無偏差地傳遞給投資者，以上兩個(gè)環(huán)節(jié)的任一偏差都有可能使得證券分析師無法發(fā)揮正確引導(dǎo)投資者決策的作用。提高證券分析師的專業(yè)能力和素質(zhì)，不僅有利于提高公開財(cái)務(wù)信息的利用程度，還有利于促使其為了維護(hù)專業(yè)聲譽(yù)，將財(cái)務(wù)信息準(zhǔn)確地傳遞給投資者，從而促使證券分析師在資本市場(chǎng)發(fā)揮應(yīng)有的積極作用。

注釋：

①總資本與總資產(chǎn)的差異在于營業(yè)性負(fù)債，由于營業(yè)性負(fù)債不形成對(duì)企業(yè)的投資關(guān)系，營業(yè)性負(fù)債的所有者也不是企業(yè)的投資者，因此不應(yīng)包括在總資本范圍內(nèi)。

②與“財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估→分析師預(yù)測(cè)偏差”這一邏輯鏈條密切相關(guān)的有幾個(gè)概念：第一，在邏輯鏈條左端的財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估是指由于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系中存在著資產(chǎn)與資本概念混淆等缺陷，在計(jì)算相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)往往使用總資產(chǎn)代替總資本，從而使得財(cái)務(wù)指標(biāo)的真實(shí)值(真實(shí)指標(biāo))與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系計(jì)算出來的財(cái)務(wù)指標(biāo)(名義指標(biāo))之間存在普遍差異，表現(xiàn)為資產(chǎn)和資本概念混淆誘發(fā)的財(cái)務(wù)指標(biāo)度量的誤差。第二，在邏輯鏈條右端的分析師預(yù)測(cè)偏差是指證券分析師的盈余預(yù)測(cè)值與實(shí)際值存在明顯差異。第三，需要指出，鏈條左端的財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估是財(cái)務(wù)信息扭曲的一種重要表現(xiàn)形式，所謂財(cái)務(wù)信息扭曲是指受到客觀上會(huì)計(jì)制度設(shè)計(jì)缺陷和主觀上人為故意的影響，財(cái)務(wù)報(bào)告無法真實(shí)反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的問題，財(cái)務(wù)信息扭曲問題越嚴(yán)重，就越容易誤導(dǎo)分析師決策，產(chǎn)生預(yù)測(cè)偏差。與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系相伴的財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估屬于會(huì)計(jì)制度設(shè)計(jì)上的缺陷，是引致財(cái)務(wù)信息扭曲的充分非必要條件。財(cái)務(wù)指標(biāo)錯(cuò)估的程度越大，就越可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)信息扭曲，從而更容易誤導(dǎo)分析師，產(chǎn)生預(yù)測(cè)偏差。

③限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

④采用《新財(cái)富》雜志每年評(píng)選的最佳分析師作為明星分析師，由于2018年《新財(cái)富》暫停了年度最佳分析師的評(píng)選，故剔除了2018年的缺失值，共獲得2736個(gè)樣本。