吳祖光，孟祥龍

(西安理工大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，陜西 西安 710054)

0 引言

混合所有制改革通過發(fā)揮國有、民營資本優(yōu)勢，將國有企業(yè)實力和民營企業(yè)活力相結(jié)合提升企業(yè)競爭力[1]。當(dāng)前，各級政府積極推進國有企業(yè)混合所有制改革，雖然取得了一定成效，但混合所有制改革也面臨著“混而不合”等問題，混改實踐需要理論指導(dǎo)。我國混合所有制改革比較特殊，國際上很少有文獻關(guān)注混改問題[2]。目前，國內(nèi)學(xué)者主要探討混合所有制改革對企業(yè)績效[3]、投資效率[4]、全要素生產(chǎn)率[5]、內(nèi)部控制質(zhì)量[6]、高管薪酬契約[7]、政策性負擔(dān)[8]、股權(quán)融資成本[9]和競爭力[10]的影響。企業(yè)競爭力最重要的表現(xiàn)就是創(chuàng)新能力，但是當(dāng)前針對混合所有制改革如何影響企業(yè)創(chuàng)新的研究較少。

就混合所有制改革對創(chuàng)新活動的影響而言，李文貴和余明桂[11]發(fā)現(xiàn)，非國有股權(quán)比例增加有利于提高企業(yè)研發(fā)投入；陳林等[12]發(fā)現(xiàn)，最終控制人性質(zhì)影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；楊運杰等[13]發(fā)現(xiàn)，混改通過獲取補貼和降低管理成本促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。非國有股權(quán)比例僅代表股權(quán)結(jié)構(gòu)量的變動，并不能反映企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)質(zhì)的變化，而股權(quán)多元化則體現(xiàn)了股東異質(zhì)性程度及企業(yè)股東包容性，能夠在更大程度上反映混合所有制改革成效。創(chuàng)新產(chǎn)出在一定程度上可以反映企業(yè)創(chuàng)新行為，但很多基礎(chǔ)性創(chuàng)新行為投入大、產(chǎn)出少。目前，關(guān)于混合所有制改革帶來的國有企業(yè)股權(quán)多元化對企業(yè)研發(fā)投入強度影響機理的探討較少，只有少量研究揭示混改如何通過改變企業(yè)融資約束狀況(如延長債務(wù)期限)影響研發(fā)投入。另外，政府在推進混合所有制改革的同時也擔(dān)心國有資產(chǎn)流失，國有企業(yè)混改極易受到政府干預(yù)。那么，混改引入異質(zhì)資本屬于公開的市場操作行為還是政府主導(dǎo)下的“拉郎配”？政府行為影響混改企業(yè)融資約束程度，但學(xué)者對政府透明度影響混合所有制改革的探討較少。

本文以2014-2019年混合所有制改革試點企業(yè)為樣本，構(gòu)建政府透明度調(diào)節(jié)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中介模型，揭示混改帶來的股權(quán)多樣化對研發(fā)投入強度的影響，發(fā)現(xiàn)混合所有制改革帶來的股權(quán)多元化通過延長企業(yè)債務(wù)期限，在融資方面能夠支撐風(fēng)險大、周期長的研發(fā)投入活動，且政府透明度在其中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用，混合所有制改革和提高政府透明度在影響企業(yè)研發(fā)投入方面存在互補效應(yīng)。本文創(chuàng)新之處在于：①揭示股權(quán)多元化能夠優(yōu)化企業(yè)融資與研發(fā)投入期限匹配度從而提升企業(yè)研發(fā)投入能力；②揭示政府透明度對企業(yè)混合所有制改革的影響機理。因此，混合所有制改革不應(yīng)只是引入民營資本或者國有資本參與民營企業(yè)，改進政府行為、優(yōu)化混合所有制改革環(huán)境同樣十分重要。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 股權(quán)多元化與企業(yè)研發(fā)投入強度

進行混合所有制改革就是要推進國有企業(yè)股權(quán)多元化[14-16]，國有企業(yè)股權(quán)多元化對企業(yè)研發(fā)投入具有重要影響。資源觀認為，股權(quán)多元化過程引入的異質(zhì)性股東擁有自身獨特的社會網(wǎng)絡(luò)資源，這些稀缺性資源有利于提升企業(yè)競爭力。不同股東擁有的資源稟賦不同，而異質(zhì)性資本參與混改可以使企業(yè)擁有更加豐富的資源稟賦。新引入的異質(zhì)性股東出于自身利益考慮，會向企業(yè)提供有關(guān)創(chuàng)新決策的建議[16]。除此之外，新加入股東還會帶來社會資本、決策方法和人力資本等，利用自身關(guān)系資本為企業(yè)研發(fā)活動募集更多長期資金，從而緩解企業(yè)研發(fā)融資約束[16]，推動企業(yè)加大研發(fā)投入[17-18]。股權(quán)多元化會給企業(yè)帶來資源優(yōu)勢，提升企業(yè)投資的靈活性和韌性。由于國有企業(yè)與政府關(guān)系緊密，因此更容易獲得政府資金和政策支持，而非國有資本會借助國有資本推動企業(yè)開展符合政府需求的創(chuàng)新活動。肖文和林高榜[19]發(fā)現(xiàn)，非國有資本會積極引導(dǎo)企業(yè)參與符合國家扶持政策的研發(fā)項目，利用國有企業(yè)特性謀求財稅激勵，降低企業(yè)經(jīng)營成本，提升企業(yè)創(chuàng)新效益。一般而言，非國有股權(quán)比例越大，企業(yè)創(chuàng)新意愿越強，企業(yè)創(chuàng)新水平也就越高[11，18]?；旌纤兄聘母镉欣谄髽I(yè)整合不同資本優(yōu)勢進行創(chuàng)新，以增加企業(yè)研發(fā)投入。

國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清導(dǎo)致對國企高管缺乏有效監(jiān)督和激勵，他們出于自身利益考慮往往會選擇風(fēng)險較低的穩(wěn)健性投資活動，從而避免投資風(fēng)險較高的研發(fā)活動。由于國資監(jiān)管部門擔(dān)心國有資產(chǎn)流失，會對風(fēng)險較大的國有企業(yè)投資進行嚴格監(jiān)管，因此國有企業(yè)高管選聘和任用具有很強的行政色彩，他們在任期制和晉升壓力下往往會選擇一些風(fēng)險小、回報快的項目，導(dǎo)致國有企業(yè)研發(fā)投入強度較低[20]?；旌纤兄聘母镆氲漠愘|(zhì)性股東為維護自身利益，有更加強烈的監(jiān)督意識，能夠?qū)匈Y本形成制衡，減少政府干預(yù)，進而緩解國有企業(yè)內(nèi)部人控制和監(jiān)管失效等問題[21]，提升國有企業(yè)投資效率[4]，促使企業(yè)將更多資金投向可以提高企業(yè)競爭力的研發(fā)活動中；混合所有制企業(yè)異質(zhì)性股東增多，企業(yè)決策中心由大股東轉(zhuǎn)向董事會，管理層由原來的國有股東任命轉(zhuǎn)為董事會選聘，公司治理機制和管理層激勵機制更加完善，內(nèi)部人控制問題得到有效緩解，基于市場評價的管理層激勵代替政治晉升激勵。政治晉升不再是影響管理層投資決策的主要因素，管理層會更加重視有助于提升企業(yè)競爭力的研發(fā)投資活動。

無論是國有資本參與民營企業(yè)還是民營資本參與國有企業(yè)混改，企業(yè)原股東與新進入股東都會對混改方式、企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)治理、人事安排和利益分配等進行談判?；旄脑诠蓹?quán)多元化過程中將不同性質(zhì)的股東整合到一個群體中，既是資合，也是人合。新老股東只有對混合所有制改革后的企業(yè)戰(zhàn)略、組織、激勵和人事等達成一致，企業(yè)混合所有制改革才算成功。因此，混合所有制改革本身就是一個股東和管理層形成群體自我偏愛的過程。具有群體自我偏愛的成員更樂于將有利資源分享給群體內(nèi)其他成員并給予他們更加積極的態(tài)度和評價[22]?；旌纤兄聘母镌谛吕瞎蓶|、新老董事及新老高管之間形成互補關(guān)系，將自身擁有的獨特資源分享出來，進而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)?；旌纤兄聘母镌隗w現(xiàn)的群體自我偏愛不僅有利于促進企業(yè)創(chuàng)新，還會強化異質(zhì)性股東帶來的資源協(xié)同效應(yīng)和治理效應(yīng)，從而有利于企業(yè)加大研發(fā)投入。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：混合所有制改革帶來的股權(quán)多元化有利于國有企業(yè)加大研發(fā)投入。

1.2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的中介作用

企業(yè)債務(wù)融資需要考慮債務(wù)融資期限問題，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)在獲取長期貸款方面存在信貸歧視[23]。在政府隱性擔(dān)保下，國有企業(yè)更容易獲取銀行貸款，面臨的融資約束程度也更低。混合所有制企業(yè)中的國有資本因為具有政府相關(guān)背景，因此更容易從銀行獲取長期貸款且貸款期限更長[24-25]。如果企業(yè)負債率高，國有企業(yè)長期融資能力獲取將會受限。而混改帶來的多元化股東為企業(yè)融資提供了增量擔(dān)保，有利于企業(yè)獲取更多長期融資。

企業(yè)與債權(quán)人間的信息不對稱體現(xiàn)在企業(yè)研發(fā)活動融資方面，而債權(quán)人面臨的信息不對稱程度更高、風(fēng)險也更大。企業(yè)研發(fā)活動很難獲取長期融資，且隨著債權(quán)人監(jiān)督成本上升，債權(quán)人要求的利率更高。國有企業(yè)混合所有制改革本身是新股東對企業(yè)前景進行深入考察的過程，以逐利為目的的非國有資本入股向市場傳遞了國有企業(yè)質(zhì)量和發(fā)展前景等信息，有利于債權(quán)人為企業(yè)提供長期資金支持。同時，股東增加也會分散企業(yè)風(fēng)險[20]，增加企業(yè)獲得更多長期借款的概率。再者，新加入股東可為企業(yè)帶來新融資渠道，有助于加強企業(yè)與銀行間的信任[26]，降低企業(yè)與銀行間的信息不對稱[27]，這些都有利于企業(yè)獲取更多長期融資，從而有效緩解研發(fā)活動面臨的融資約束。

企業(yè)研發(fā)活動周期長、投入高、風(fēng)險大，當(dāng)面臨融資約束時，外源性融資是決定企業(yè)研發(fā)投入水平的關(guān)鍵。研發(fā)活動周期長的特點決定短期融資會加劇企業(yè)風(fēng)險，長期融資才更加穩(wěn)健。而長期債務(wù)通常是企業(yè)進行研發(fā)投入的主要融資來源，能夠為國有企業(yè)開展創(chuàng)新活動提供長期資金保障，進一步提升國有企業(yè)創(chuàng)新投入[24，28]。企業(yè)債務(wù)期限延長有利于降低企業(yè)流動性風(fēng)險和再融資風(fēng)險，從而提高企業(yè)研發(fā)投入。企業(yè)中長期債務(wù)占比越高，企業(yè)研發(fā)投入強度越大。同時，長期債務(wù)融資還有利于緩解企業(yè)短期還款壓力，降低企業(yè)風(fēng)險，促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新[29]?；旌纤兄聘母镞^程引入的新股東通過拓寬企業(yè)融資渠道、降低信息不對稱及增加擔(dān)保機制等方式促使企業(yè)獲取長期融資，從而延長企業(yè)債務(wù)期限，提升企業(yè)研發(fā)投入能力。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H2：股權(quán)多元化會延長企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

H3：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)延長有利于企業(yè)提高研發(fā)投入，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在股權(quán)多元化與企業(yè)研發(fā)投入強度關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

1.3 政府透明度的調(diào)節(jié)作用

在混合所有制改革過程中，當(dāng)混改企業(yè)和新入資本面臨信息不對稱時，政府透明度對混改參與方有重要影響。政府透明度可以降低企業(yè)和決策者信息不對稱，抑制官員機會主義行為，穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期。當(dāng)政府行為不透明時，企業(yè)很難預(yù)測政府行為對企業(yè)帶來的負面沖擊，政府干預(yù)給企業(yè)發(fā)展帶來困擾，政府不透明帶來的不確定性會抑制企業(yè)投資。當(dāng)政府透明程度較低時，企業(yè)為獲取政府資源和政策支持，熱衷于建立政治關(guān)聯(lián)，極易引發(fā)腐敗。政府透明度高不僅可以降低政府內(nèi)部腐敗行為發(fā)生概率，還可以加強社會公眾對政府的信任[30]。在政府不透明情況下，參與混改的企業(yè)很難通過市場機制甄別異質(zhì)性資本的質(zhì)量，同樣股東也很難甄別混改企業(yè)的質(zhì)量，此時混改主要是政府推動下的“拉郎配”行為，導(dǎo)致混合所有制改革信號傳遞效應(yīng)和資源協(xié)調(diào)效應(yīng)較弱，新進入股東對企業(yè)融資擔(dān)保的邊際貢獻較少，企業(yè)長期融資能力受限。同時，由于企業(yè)無法對政府行為作出預(yù)測，將限制異質(zhì)性資本合作深度，從而弱化股東多元化對企業(yè)獲取長期融資的支持。

政府透明度越高，企業(yè)與政府之間的信息溝通渠道越暢通，尋租和腐敗行為也越少[31]，從而有利于將資源配置給創(chuàng)新型企業(yè)，進而吸引更多社會資本加入[32]。因此，政府應(yīng)充當(dāng)“守門員”而不是“裁判員”的角色，減少政府干預(yù)，發(fā)揮市場在資源配置中的作用，將資源稟賦轉(zhuǎn)化為一種福利而非詛咒[33]，為企業(yè)創(chuàng)新提供更多資源。政府透明度還有利于甄別企業(yè)和股東質(zhì)量，防止質(zhì)量較差的資本通過利益輸送等方式參與混改。信息不對稱程度降低、股東擔(dān)保價值上升、混改傳遞的高質(zhì)量信號效應(yīng)都有利于金融機構(gòu)為企業(yè)提供長期融資。同時，政府透明度越高，新老股東之間的合作越緊密，資源協(xié)同效應(yīng)越顯著，企業(yè)長期融資能力也就越強。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H4：政府透明度正向調(diào)節(jié)股權(quán)多元化對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正向效應(yīng)。即當(dāng)政府透明度較高時，這一中介關(guān)系較強；而當(dāng)政府透明度較低時，這一中介關(guān)系較弱。

圖1 理論模型

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2013年11月，中共第十八屆三中全會正式通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出“混合所有制經(jīng)濟是基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式”。自此，國有企業(yè)混合所有制改革進入新階段，國資委陸續(xù)推進國有企業(yè)混合所有制改革試點工作。本文以2014-2019年混改試點國有企業(yè)為樣本，以股權(quán)多元化代表混合所有制改革，研究混合所有制改革對研發(fā)投入的影響。股權(quán)多元化數(shù)據(jù)參考郝陽和龔六堂[3]、馬連福等[34]的方法手工收集整理得到。研發(fā)強度數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其它財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。此外，為消除極端值的影響，對連續(xù)變量進行Winsorize縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量與解釋變量

(1)被解釋變量：研發(fā)投入強度(RD)。由于不同企業(yè)規(guī)模大小不一，因此不能只采用企業(yè)每年研發(fā)投入金額衡量企業(yè)研發(fā)投入強度。本文借鑒Seru[35]、倪驍然等[36]的做法，采用研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重衡量企業(yè)研發(fā)投入強度。

(2)解釋變量：股權(quán)多元化(Multi)。參考郝陽和龔六堂[3]、馬連福等[34]的研究，將混改國企的前十大股東分為國有股東、自然人或家族企業(yè)、境外法人、境外機構(gòu)、境外政府、香港中央結(jié)算單位、民營企業(yè)、機構(gòu)投資者、社?；鸷推渌?0種類型，從各企業(yè)官網(wǎng)下載年度財務(wù)報告，根據(jù)財務(wù)報告披露的股東信息對股東類型進行分類，并統(tǒng)計企業(yè)前十大股東類型數(shù)量，范圍為1～10。股東類型數(shù)量越多，說明混改企業(yè)股權(quán)多元化程度越高。

2.2.2 中介變量與調(diào)節(jié)變量

(1)中介變量：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(Maturity)。本文參考李健和陳傳明[37]的研究，用企業(yè)長期債務(wù)占總債務(wù)的比重衡量企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。該值越大，表明企業(yè)長期債務(wù)比重越高，債務(wù)期限越長。

(2)調(diào)節(jié)變量：政府透明度(Transp)。本文對中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院發(fā)布的《中國政商關(guān)系排行榜(2018)》中的政府透明度指數(shù)取對數(shù)衡量政府透明度，指數(shù)介于0～100之間，數(shù)值越大說明政府透明度越高。

除上述解釋變量外，本文還選取企業(yè)規(guī)模(Size)、財務(wù)杠桿(Lever)、盈利能力(Roe)、資產(chǎn)密度(Density)、實際所得稅率(ETR)、成長能力(Growth)和自由現(xiàn)金流(Fcf)等作為控制變量，在回歸分析中控制行業(yè)和年度因素。本文變量定義如表1所示。

2.3 模型構(gòu)建

本文構(gòu)建包含中介變量和調(diào)節(jié)變量的計量模型檢驗研究假設(shè)，模型設(shè)定為：

RD=α1+α2Multi+∑Control+Year+Industry+ε1

(1)

Maturity=α3+α4Multi+∑Control+Year+Industry+ε2

(2)

RD=α5+α6Multi+α7Maturity+∑Control+Year+Industry+ε3

(3)

Maturity=α8+α9Multi+α10Transp+α11Multi×Transp+∑Control+Year+Industry+ε4

(4)

其中，RD表示研發(fā)投入強度，Multi表示股權(quán)多元化，Maturity表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，Transp表示政府透明度，Control代表控制變量，Industry代表行業(yè)虛擬變量，Year為年度虛擬變量，ε為隨機干擾項。模型(1)用于檢驗假設(shè)H1，模型(1)、模型(2)、模型(3)用于檢驗假設(shè)H2和H3，模型(4)用于檢驗假設(shè)H4。為直接比較多個估計模型的回歸系數(shù)，本研究對回歸系數(shù)進行標準化處理。

3 實證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，可以看出：①研發(fā)投入強度最大值為0.218 0，最小值為0，說明企業(yè)間研發(fā)投入強度差異較大。研發(fā)投入強度均值、中位數(shù)分別為0.027 2和0.021 1，均值明顯大于中位數(shù)，說明少數(shù)企業(yè)研發(fā)投入強度較高；②股權(quán)多元化最大值為8，最小值為2，說明混改股權(quán)多元化還有很大提升空間。另外，股權(quán)多元化均值、中位數(shù)分別為4.239 42和4，均值略大于中位數(shù)，說明部分企業(yè)股權(quán)多元化程度較高；③債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均值為0.186 9，中位數(shù)為0.1307，說明企業(yè)長期債務(wù)占總債務(wù)的比例不高，企業(yè)以短期債務(wù)融資為主，不利于企業(yè)從事長期研發(fā)活動，均值大于中位數(shù)說明部分企業(yè)長期債務(wù)水平較高。

3.2 相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。從中可見，政府透明度與股權(quán)多元化顯著正相關(guān)。政府透明度高的地區(qū)企業(yè)股權(quán)多元化程度也高，說明政府透明有利于企業(yè)混改。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與股權(quán)多元化正相關(guān)，說明股權(quán)多元化有利于改善企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與政府透明度正相關(guān)，說明政府透明度有利于增加企業(yè)長期債務(wù)比例?？傮w上看，研發(fā)投入強度與股權(quán)多元化、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及政府透明度負相關(guān)，主要是因為研發(fā)投入強度受多種因素影響，相關(guān)性分析沒有控制其它因素。

表1 變量定義

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.3 中介效應(yīng)檢驗

本文根據(jù)溫忠麟等[38]的中介效應(yīng)檢驗法對中介效應(yīng)進行檢驗。首先，檢驗股權(quán)多元化對研發(fā)投入強度的影響，如果回歸結(jié)果顯著則進入下一階段；如果不顯著則說明股權(quán)多元化與研發(fā)投入強度相關(guān)性不高，將停止中介效應(yīng)檢驗。其次，若股權(quán)多元化對研發(fā)投入強度的回歸結(jié)果顯著，則對股權(quán)多元化對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響進行檢驗。最后，對股權(quán)多元化、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入強度的影響進行檢驗。如果股權(quán)多元化對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果顯著，且股權(quán)多元化、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入強度的回歸結(jié)果均顯著，則說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)顯著；如果股權(quán)多元化對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果顯著，而股權(quán)多元化、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入的回歸中僅有債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)顯著，股權(quán)多元化的回歸系數(shù)不顯著，則說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的完全中介效應(yīng)顯著。

表3 主要變量相關(guān)性分析結(jié)果

本文依據(jù)層級回歸分析法檢驗H1是否成立，結(jié)果如表4所示。從中可見，研發(fā)投入強度對股權(quán)多元化的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為正，說明股權(quán)多元化對研發(fā)投入強度有顯著正向影響，H1得到驗證，中介效應(yīng)通過第一步檢驗。進一步對模型(2)和模型(3)進行回歸檢驗。模型(2)結(jié)果顯示，股權(quán)多元化回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明股權(quán)多元化對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有顯著正向影響；模型(3)結(jié)果顯示，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在股權(quán)多元化影響研發(fā)投入強度過程中發(fā)揮完全中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為12.33%(α4*α7/α2=0.006 7*0.018 4/0.001)，假設(shè)H2、H3得到驗證。這表明，混合所有制改革引進的新股東所帶來的資源優(yōu)勢和增量擔(dān)保，有利于企業(yè)獲取更多長期債務(wù)融資，進而使債務(wù)期限延長，而債務(wù)期限延長則可以為企業(yè)長期投資提供更好的資金保障，有利于企業(yè)增加更多研發(fā)投入。

3.4 調(diào)節(jié)作用檢驗

政府透明度調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，股權(quán)多元化回歸系數(shù)在10%水平上顯著為正，說明股權(quán)多元化程度越高，企業(yè)長期債務(wù)比例越大。政府透明度回歸系數(shù)在1%水平上顯著，說明政府透明度越高地區(qū)，企業(yè)債務(wù)期限越長；從模型(4)回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)多元化與政府透明度交乘項Multi*Transp回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明政府透明度對股權(quán)多元化影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用，即政府透明度越高，股權(quán)多元化對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響越大；政府透明度越低，股權(quán)多元化對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響越小。由此，假設(shè)H4得到驗證。政府透明度越高地區(qū)，市場在資源配置中發(fā)揮的作用越大，股權(quán)多元化對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提升的作用也就越顯著。政府透明度與企業(yè)股權(quán)多元化在改善企業(yè)融資能力、延長企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面存在互補，即在提高政府透明度的同時，混改引入新股東進行股權(quán)多元化效果更好。

表4 中介效應(yīng)檢驗回歸結(jié)果

表5 政府透明度調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果

3.5 穩(wěn)健性檢驗

3.5.1 Sobel檢驗

本文根據(jù)Sobel[39]的系數(shù)乘積檢驗法進行中介效應(yīng)檢驗，首先檢驗a與b的乘積是否顯著，即假設(shè)H0：ab=0，檢驗統(tǒng)計量為z=ab/Sab。

(1)

其中，a為股權(quán)多元化對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)，b為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入強度的回歸系數(shù)。Sa為股權(quán)多元化對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果的標準誤，Sb為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入強度回歸結(jié)果的標準誤。檢驗系數(shù)a的Z統(tǒng)計量為1.89，p值為0.059，在10%水平上顯著；系數(shù)b的Z統(tǒng)計量為8.07，p值為0.000，在1%水平上顯著，說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在股權(quán)多元化與研發(fā)投入強度之間發(fā)揮中介作用。

3.5.2 替代變量檢驗

本文采用替代變量法對回歸結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗，參考Kingsley等[40]的研究，用企業(yè)長期債務(wù)與總資產(chǎn)的比值作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的代理變量，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表6所示。從中可見，表6結(jié)果與表4無明顯差異，股權(quán)多元化回歸系數(shù)顯著為正，假設(shè)H1得到驗證；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在股權(quán)多元化與研發(fā)投入強度之間發(fā)揮中介作用，假設(shè)H2和H3得到驗證。

本文采用長期債務(wù)占總資產(chǎn)的比重作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的代理變量，檢驗政府透明度的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果如表7所示。從中可以看出，股權(quán)多元化回歸系數(shù)顯著為正，假設(shè)H2得到驗證；股權(quán)多元化與政府透明度交乘項(Multi*Transp)的回歸系數(shù)顯著為正，說明政府透明能夠強化股權(quán)多元化對長期融資的支持作用，即延長企業(yè)債務(wù)期限，假設(shè)H4得到驗證。

表6 中介效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

表7 政府透明度調(diào)節(jié)作用穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

4 結(jié)語

4.1 研究結(jié)論

當(dāng)前，國有企業(yè)改革進入深水區(qū)，混改動力分化，阻力增強?；旌纤兄聘母镌凇盀楹位臁?、“如何混”以及“混的如何”等方面存在很大爭議，揭示混合所有制改革對企業(yè)行為影響的作用機理有利于加深對混合所有制改革的認知，指導(dǎo)混合所有制改革實踐。在各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平存在很大差異情況下，因地施策是推進混合所有制改革成功的關(guān)鍵，但如何做到因地施策需要深入研究。本文基于混合所有制改革試點企業(yè)，探討股權(quán)多元化通過債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響研發(fā)投入強度的作用機理及政府透明度的調(diào)節(jié)作用，得出如下結(jié)論：

(1)混合所有制改革帶來的股權(quán)多元化對企業(yè)研發(fā)投入強度有顯著正向影響。在股權(quán)多元化進程中，各類異質(zhì)性股東所形成的群體自我偏好不僅有利于發(fā)揮各個股東所帶來的資源協(xié)同優(yōu)勢，還能將國有企業(yè)資源優(yōu)勢和民營資本創(chuàng)新沖動有機結(jié)合起來，從而提高企業(yè)研發(fā)投入強度。

(2)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在股權(quán)多元化影響研發(fā)投入強度路徑中發(fā)揮完全中介作用。股權(quán)多元化過程引入的異質(zhì)性股東為企業(yè)帶來更多資源增量擔(dān)保，使企業(yè)能夠獲取更多長期融資，進而緩解企業(yè)研發(fā)活動面臨的融資約束，提高企業(yè)研發(fā)投入強度。因此，混改企業(yè)除利用國有資源外，還應(yīng)充分利用混改股東帶來的優(yōu)勢資源，為研發(fā)活動提供更多資金保障。

(3)政府透明度正向調(diào)節(jié)股權(quán)多元化與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。政府透明度不僅可以減少腐敗和尋租行為，提高政府資源配置效率，為企業(yè)創(chuàng)新活動提供更多資源，還可以減少政府干預(yù)，提高市場化程度，減少信息不對稱，使更多高質(zhì)量企業(yè)和股東參與混改，從而提升企業(yè)長期融資獲取能力。

4.2 對策建議

根據(jù)上述分析，本文提出以下對策建議：

(1)混合所有制改革有多種模式，應(yīng)繼續(xù)通過股權(quán)多元化推進和深化國有企業(yè)混合所有制改革，引入更多不同類型的非國有資本參股國有企業(yè)，進而提升國有企業(yè)研發(fā)投入水平。相比國有資本，非國有資本具有更高的靈活性，創(chuàng)新動機更強，非國有資本參與國有企業(yè)混改形成的倒逼機制，能夠幫助國有企業(yè)完善治理機制和管理層激勵機制，為國有企業(yè)帶來新資源、引入靈活決策機制。同時，混合所有制改革應(yīng)充分發(fā)揮市場機制在甄別企業(yè)質(zhì)量和股東能力方面的作用，保證混合所有制改革不僅做到資合，也做到人合。在股東、董事會和管理層面充分發(fā)揮群體自我偏愛效應(yīng)，實現(xiàn)新老股東經(jīng)營理念協(xié)同一致及異質(zhì)性資本融合，提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

(2)本文發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是混合所有制改革影響研發(fā)投入的中介變量，因此延長債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有利于提高企業(yè)研發(fā)投入。首先，應(yīng)加強金融市場建設(shè)，拓展金融服務(wù)企業(yè)寬度和深度，降低信息不對稱，提升金融市場甄別企業(yè)質(zhì)量的能力，將股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化作為企業(yè)長期償債能力的重要指標，為股權(quán)多元化企業(yè)研發(fā)投入提供長期債務(wù)融資；其次，引導(dǎo)金融機構(gòu)開發(fā)期限長、初期利率低、后期利率高的金融產(chǎn)品，強化對企業(yè)研發(fā)活動投入的支持；再次，吸引金融企業(yè)作為新股東參與企業(yè)混改，降低信息不對稱對混合所有制改革企業(yè)長期融資的負面影響，利用金融企業(yè)股東社會資本為企業(yè)研發(fā)提供長期資金支持。同時，金融企業(yè)作為新股東既可以幫助混改企業(yè)整合資源形成內(nèi)部金融市場以支持企業(yè)研發(fā)活動，也可以發(fā)揮金融企業(yè)風(fēng)險管理優(yōu)勢降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，從而促進企業(yè)增加研發(fā)投入。

(3)結(jié)合“放管服”改革，繼續(xù)強化服務(wù)型政府建設(shè)，落實政務(wù)公開，提高政府透明度，減少政府干預(yù)，穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期。通過依法行政、信息公開等機制對政府行為形成約束，保證政府履行出資人職責(zé)，在混合所有制改革中充分發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，降低企業(yè)與政府間的信息不對稱及政府非預(yù)期行為帶來的不利影響，為國有企業(yè)混合所有制改革提供良好的環(huán)境。

4.3 不足與展望

本文仍存在以下不足：①以前十大股東種類數(shù)作為股權(quán)多元化指標雖有一定的創(chuàng)新性，但假定每一類股東發(fā)揮的作用都是等價的，沒有區(qū)分不同性質(zhì)股東的作用差異。如國內(nèi)法人股和外資法人股在股權(quán)多元化中的貢獻均為1，但是二者在公司治理中的作用可能不同，也沒有考慮股東加入先后順序和新增股東發(fā)揮作用的遞減效應(yīng)，對此，未來還需要進行深入研究；②混合所有制改革除股權(quán)多元化程度外，還存在股權(quán)融合程度等其它維度，企業(yè)創(chuàng)新活動除研發(fā)投入外，還有創(chuàng)新效率等維度，未來可對此進行深入研究。