季小杰

摘 要：本文以2011年-2018年的滬深A股上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，分析了代理成本對企業(yè)非效率投資的影響，并檢驗了內部控制質量對代理成本和非效率投資相關關系的調節(jié)作用。研究表明：代理成本與非效率投資具有正相關關系，而內部控制質量能夠抑制代理成本與非效率投資之間的這種正相關關系。

關鍵詞：代理成本;內部控制質量;非效率投資

一、引言

企業(yè)生存發(fā)展需要依靠投資，良好地進行投資才能使企業(yè)保持活力，然而，有研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)上市公司并不能做到高效的投資，而投資是企業(yè)日?；顒又蟹浅Ｖ匾囊徊糠?，因此，研究如何解決投資效率低下問題就顯得尤為重要。代理問題和公司的內部控制機制將影響公司如何進行投資。兩權分離造成的代理問題會導致公司投資效率低下;而公司內部控制作為一種內部治理機制，能夠有效解決代理問題，使公司更好的=地進行投資。代理問題、內部控制和低效投資，三者之間有著密切的聯(lián)系。本文以2011-2018年國內A股上市公司為樣本，檢驗代理成本對企業(yè)投資的影響，進一步檢驗內部控制質量在二者之間關系的調節(jié)作用，為公司如何進行投資產生好的效果提供思路。

二、文獻綜述

（一）代理成本與非效率投資

現(xiàn)代公司的兩權分離制度，使得公司存在代理問題，當公司管理層與股東利益有分歧時，管理層可能會進行過度投資，或者管理層會通過各種途徑為自己謀私，而導致投資不足，因此企業(yè)的代理成本可能會影響到企業(yè)的非效率投資。Aggarwal and Samwick認為當企業(yè)需要進行投資時，高管出于利己動機，一些能夠給企業(yè)帶來凈利潤的項目，企業(yè)卻不去投資，從而導致投資不足[1]。Bolton發(fā)現(xiàn)高管會投資更多以增加業(yè)績，導致公司投資過度[2]。大多數(shù)情況下，管理層只得到固定的薪酬回報，而無法分享公司的剩余權益，這就產生可管理層和股東之間的利益分歧，因此，經理層有動機做出利于自己而不利于公司股東的行為，如盲目擴張公司規(guī)模、謀求超標準福利等，而這些行為都會造成非效率投資。

（二）內部控制、代理成本與非效率投資

已有研究發(fā)現(xiàn)，公司對投資機會的敏感程度和投資投入會受到企業(yè)內部控制的影響，進而影響投資效率[3]。較高的內部控制質量能夠降低信息不對成程度，LENSINKR等人研究發(fā)現(xiàn)為與投資者和債權人進行更好的信息溝通，能夠降低從股權和債權兩方面進行融資的成本。金蕾實證研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)確定要進行一項投資時，會通過內部控制制度來評估風險，保證項目會能夠有利于企業(yè)，同時也能夠抑制高管的利己行為[4]。質量高的內部控制，提高了公司的內部治理效率，使得股東與經理層之間溝通更好，從而能將資金投入到好的投資項目上，使企業(yè)的投資產生更好的結果。

三、實證設計

（一）研究假設

假設1：企業(yè)的代理成本越高，則企業(yè)的非效率投資越嚴重

為了驗證企業(yè)內部控制質量的調節(jié)作用，提出研究假設2：

假設2：內部控制質量能夠抑制企業(yè)代理成本與非效率投資之間的正相關關系。

（二）模型構建

為了檢驗假設H1，設定模型（1）如下：

為了檢驗代理成本與企業(yè)非效率投資的關系在不同產權性質下是否有差異，我們將模型（1）分別在全樣本、國有企業(yè)和民營企業(yè)樣本進行分組回歸檢驗。

四、數(shù)據(jù)與變量描述

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2018年滬深兩市A股上市公司為研究對象，剔除金融類、ST以及數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到9885個觀測值。數(shù)據(jù)來源如下：從迪博內部控制指數(shù)數(shù)據(jù)庫得到關于內部控制質量數(shù)據(jù)，從CSMAR數(shù)據(jù)庫得到其他數(shù)據(jù)。同時，為減少誤差，本文對數(shù)據(jù)進行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

非效率投資（e）。借鑒Richardson等的方法[3]，構建模型（1），用殘差的絕對值來衡量企業(yè)的非效率投資，等式右邊可以計算出企業(yè)的期望投資水平，那么企業(yè)的實際資本投資中不能被期望投資所解釋的部分，就是企業(yè)的非效率投資。以下為非效率投資的模型構建：

其中，CIN是企業(yè)當期的企業(yè)資本投資，CIN=（企業(yè)現(xiàn)金流量表中的購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現(xiàn)金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現(xiàn)金）÷年初資產總規(guī)模。growth是企業(yè)的成長性，growthi，t是公司當期的營業(yè)收入增長率。CCFt是當期的企業(yè)現(xiàn)金流，CCF等于企業(yè)資產負債表中的年末貨幣資金量除以當期企業(yè)年末資產總規(guī)模。Leverage是企業(yè)的資產負債率，leveraget等于當期的企業(yè)資產負債率。Size是企業(yè)總資產，lnsize等于當期的企業(yè)資產總規(guī)模的對數(shù)。roe是凈資產收益。

2.解釋變量

代理成本（AC）。本文選擇管理費用率（即管理費用與主營業(yè)務收入之比）作為衡量代理成本的指標。

3.調節(jié)變量和控制變量

內部控制質量（IC），其如何度量已在數(shù)據(jù)來源中說明。參考已有研究，本文選擇了如下控制變量：資產負債率（leverage）、凈資產回報率（roe）、營業(yè)收入增長率（growth）、企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCF，單位取萬元）、前十大股東股權集中度（Shrhfd10）、產權性質（soe）。

五、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

表1是本文主要變量的描述性統(tǒng)計，代理成本AC的均值是0.1，中位數(shù)是0.08，最大值是0.74，表明我國上市公司代理成本較高，代理問題需要解決。資產負債率leverage均值是0.44，最大值是0.9，說明我國上市公司負債普遍較高。十大股東的股權集中度Shrhfd10，均值是0.17，最小值是0.02，中位數(shù)是0.14，最大值是0.58，說明我國的上市公司股權相對來說，是比較集中的。