雒京華　趙博雅

【摘要】管理層討論與分析（MD&A）是上市公司年報中非結(jié)構(gòu)性文本信息披露的重要部分， 完整的MD&A信息應(yīng)滿足充分性、有用性、可讀性三大基本特征質(zhì)量。 同行企業(yè)的信息披露是一個動態(tài)博弈的過程， 具有信息披露的溢出效應(yīng)。 該效應(yīng)的作用機制可以同儕效應(yīng)為基礎(chǔ)， 從模仿和競爭兩個方面加以闡述。 企業(yè)在感知到MD&A信息溢出效應(yīng)后， 會出于一定的動機（企業(yè)競爭和高管聲譽治理）進行戰(zhàn)略性信息披露。 此外， 同行MD&A信息的傳遞不僅會影響企業(yè)的信息披露和利益相關(guān)者的信息需求， 還會影響投資者的決策行為， 進而影響整個資本市場的有效性。

【關(guān)鍵詞】同行信息披露;管理層討論與分析;溢出效應(yīng);信息環(huán)境

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）19-0086-8

一、引言

為了規(guī)范上市公司及其他信息披露者的信息披露行為， 加強信息披露事務(wù)管理， 保護投資者合法權(quán)益， 中國證券監(jiān)督管理委員會于2021年3月公布了《上市公司信息披露管理辦法（2021年修訂）》， 并規(guī)定于2021年5月1日起施行。 其中明確規(guī)定上市公司的定期報告（如年報和中期報告）中包括管理層討論與分析（簡稱“MD&A”）部分。 隨著資本市場信息披露環(huán)境的復(fù)雜化， 定性信息、文本信息、非財務(wù)信息的重要性逐步提高， MD&A信息被市場監(jiān)管者和企業(yè)利益相關(guān)者所重視， 經(jīng)過多次修訂， 已經(jīng)形成了較為完善的MD&A信息披露體系。

《上市公司信息披露管理辦法（2021年修訂）》和《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式（2021年修訂）》等相關(guān)文件多次強調(diào)： 企業(yè)所披露的信息應(yīng)該真實、準確、完整， 不得存在誤導(dǎo)性陳述和虛假記載; 自愿披露的信息更應(yīng)保持信息披露的一致性和持續(xù)性， 不得存在選擇性披露。 在新經(jīng)濟形態(tài)下， 企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍發(fā)生了很大的變化， 創(chuàng)新研發(fā)投入和無形資產(chǎn)投資的增加使傳統(tǒng)的量化指標、財務(wù)信息不能滿足利益相關(guān)者現(xiàn)有的信息需求。 為了向市場傳遞真實的信息， 使市場價格如實反映企業(yè)價值， 企業(yè)正在逐漸加強對非財務(wù)信息、定性信息等相關(guān)信息的自愿性披露， MD&A就是其中的披露方式之一。 此外， 企業(yè)并不是一個獨立的個體， 而是存在于市場之中， 其做出的任何決策都可能影響到市場中其他企業(yè)的決策行為， 同時其自身的決策也會受到相關(guān)企業(yè)行為的影響。 在這樣的信息環(huán)境中， 探究同行MD&A信息披露的溢出效應(yīng)， 以及企業(yè)在了解到這類信息傳遞機制后是否會戰(zhàn)略性、選擇性地內(nèi)化同行MD&A信息披露的溢出效應(yīng)， 具有一定的現(xiàn)實意義。

二、MD&A信息披露質(zhì)量

MD&A作為一種重要的上市公司文本信息披露制度， 具有半強制性， 即雖然明確規(guī)定了MD&A的結(jié)構(gòu)和內(nèi)容， 但對其具體內(nèi)容的表述方式并沒有做出強制性規(guī)定。 從其披露的內(nèi)容來看， 大致可以分為兩類： 一類是關(guān)于公司現(xiàn)狀的再次評述， 一類是關(guān)于公司未來發(fā)展的前瞻性信息。 對于第一類信息， 通過與財務(wù)信息等定量信息的結(jié)合， 有助于信息接收者更加全面地了解企業(yè)的經(jīng)營狀況， 并通過兩者的對比衡量信息披露的一致性， 以初步判斷企業(yè)是否如實進行了信息披露。 第二類前瞻性信息的披露， 往往與企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營計劃、可能面臨的風險等相關(guān)， 具有一定程度的主觀性， 受到文本信息的特點和信息接收者在特定情形下主觀理解的影響， 因此信息披露者和信息接收者之間可能會存在信息不對稱。 已有研究證實了MD&A信息披露具有一定的信息含量[1，2] ， 在此基礎(chǔ)上， MD&A信息披露質(zhì)量就是我們應(yīng)深入探究的問題。 本文將從MD&A信息披露的充分性、有用性和可讀性三個方面展開探討。

（一）充分性

充分性是從“量”的層面探討企業(yè)MD&A信息的披露情況。 我國相關(guān)政策性文件對MD&A應(yīng)該包含的內(nèi)容做出了比較詳細的說明， 雖然并沒有強制要求企業(yè)只能從這些方面進行披露， 但也為MD&A信息的披露內(nèi)容提供了指導(dǎo)。 已有研究表明， 我國MD&A信息中歷史性信息的披露量大于前瞻性信息的披露量， 定性信息的披露量大于定量信息的披露量， 存在“少說為佳”的現(xiàn)象[3] 。

相對于前瞻性信息， 歷史性信息更加真實、可靠， 無論是從定性的角度還是定量的角度披露都相對容易。 而前瞻性信息包含著管理層對企業(yè)未來發(fā)展狀況的預(yù)測， 其出于個人聲譽保護或者自身風險偏好， 可能不愿進行過多的披露。 盡管《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式（2021年修訂）》中規(guī)定， “如年度報告涉及未來計劃等前瞻性陳述， 同時附有相應(yīng)的警示性陳述， 年度報告重要提示中應(yīng)當聲明該計劃不構(gòu)成公司對投資者的實質(zhì)承諾”， 但是從管理層角度來看， 基于其在委托代理關(guān)系中所處的位置， 如果缺乏相應(yīng)的激勵和必要性敦促其完全履行勤勉的義務(wù)， 管理層在衡量信息披露的成本和收益后， 可能會選擇“適量”的MD&A信息披露。

（二）有用性

有用性是從“質(zhì)”的層面探討企業(yè)MD&A信息的披露情況， 其從信息需求者的角度來評價企業(yè)所披露的MD&A信息是否有助于其進行決策。 除了機構(gòu)投資者， 資本市場中還存在大量基于投機目的進行投資的中小投資者、個人投資者， 從我國目前的資本市場信息環(huán)境來看， 投資者并非完全理性， 他們之間存在信息偏差， 投資者保護制度較弱。 因此， 保證MD&A信息披露的“質(zhì)”十分重要， 相比于“少說為佳”， 選擇性、策略性信息披露可能更容易誤導(dǎo)投資者。

與定量財務(wù)信息披露中的盈余管理類似， MD&A信息披露中也存在著信息操縱現(xiàn)象。 文本信息操縱與數(shù)字信息操縱之間并不是相互獨立的關(guān)系[4] ， 而是相互配合[5] 并共同影響管理層的信息披露策略。 管理者通過MD&A信息操縱， 使信息需求者更加認同其所披露的定量信息， 從信息需求者角度強化其所接收信息的一致性和真實性， 以此掩蓋管理者信息操縱的動機和行為， 降低信息接收者的懷疑和警惕。

管理者存在“信息供給”和“信息模糊”雙重動機[6] ， 雖然管理者的MD&A信息操縱行為在短期內(nèi)可能會獲得一定的收益， 但是從長期來看， 管理者在現(xiàn)階段所披露的任何信息都會在未來接受市場的檢驗。 “不在于你說什么， 而在于你怎么說”， Xuan Huang等[7] 在利用殘差估計異常積極語調(diào)后， 得出語調(diào)操縱會使投資者對公司未來發(fā)展失去信心的結(jié)論 。 因此， 無論是基于管理者個人在經(jīng)理人市場上的聲譽和未來的職業(yè)發(fā)展， 還是基于企業(yè)整體的聲譽及其未來在資本市場上的發(fā)展， 真實、可靠地披露企業(yè)相關(guān)信息， 確保所披露信息的一致性、無偏性、準確性、相關(guān)性、可靠性等， 都是最有利于各方利益相關(guān)者的做法。

（三）可讀性

可讀性是從信息接收者的角度探討其對MD&A所披露信息的理解程度， 即面對管理層所提供的專業(yè)信息時， 信息接收者是否能準確理解其真實含義。 《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式（2021年修訂）》中明確要求， 企業(yè)應(yīng)以簡單易懂的方式披露對投資者有用的信息， 對可能造成投資者理解障礙的術(shù)語做出通俗易懂的解釋， 信息披露語言要清晰易懂、表述平實。 但是， 由于中文的表達方式較為含蓄， 即使不存在MD&A信息操縱， 信息接收者也可能不能完全理解信息披露者所要真實表達的意思。 MD&A信息的可讀性會影響信息接收者的信息處理成本， 而我國上市公司所披露的MD&A信息仍存在著信息冗長、語言晦澀難懂的問題。

此外， MD&A信息的重復(fù)性也會影響其可讀性， 大致體現(xiàn)在以下兩個方面： 第一， 基于“信息供給”動機， 管理層為了強調(diào)企業(yè)某一重要信息， 會在MD&A部分進行意思相同或相近的重復(fù)性披露， 以引起信息接收者的關(guān)注; 第二， 基于“信息模糊”動機， 尤其是在企業(yè)業(yè)績不佳的情況下， 部分管理者會違背自身忠誠、勤勉的義務(wù)， 偏向于發(fā)布一些關(guān)于企業(yè)未來發(fā)展的不確定利好信息， 以避免短期內(nèi)投資者和市場對其失去信心。

Feng Li[8] 用迷霧指數(shù)和文件長度衡量上市公司年報的可讀性， 探討了年報可讀性、當期收益與收益持續(xù)性三者間的關(guān)系， 并得出結(jié)論： 年報可讀性強的公司擁有更持久的正收益， 而業(yè)績表現(xiàn)不佳的公司年報閱讀難度更大。 我國學者通過探究年報文本信息披露的復(fù)雜性也得出了類似的結(jié)論， 即“公司當期業(yè)績與年報文本信息復(fù)雜性顯著負相關(guān)”[9] ， 具體來說， 公司當年業(yè)績表現(xiàn)越差， 年報文本信息披露越復(fù)雜， 越會影響普通投資者對年報文本信息的正確解讀。 楊丹等[10] 借鑒通信模型， 將會計信息質(zhì)量重新解構(gòu)為內(nèi)容質(zhì)量、形式質(zhì)量、傳輸質(zhì)量和解讀質(zhì)量四個部分， 其中確保會計信息的內(nèi)容質(zhì)量、形式質(zhì)量和傳輸質(zhì)量是信息提供者的責任和義務(wù)， 而在具體會計信息的傳輸過程中， 除了外部信息環(huán)境中其他“噪音”的影響， 會計信息的質(zhì)量還會受到信息接收者信息解讀能力的影響。 除了盈余管理和文本信息操縱等方式， 管理層還可能通過增加披露信息的復(fù)雜性來降低信息可讀性， 進而掩蓋自身的機會主義行為。

綜上所述， 所披露的MD&A信息越充分、越有用、越清晰， 越有利于投資者等信息接收者做出合理的決策， 進而使企業(yè)在資本市場上被正確定價， 企業(yè)得到長遠發(fā)展。 外部利益相關(guān)者了解公司經(jīng)營狀況的主要途徑就是信息披露， 企業(yè)MD&A信息披露質(zhì)量越高， 企業(yè)信息透明度就越高。 然而， 目前我國資本市場并未達到強式有效， 個體投資者信息辨識能力較弱， 在市場中很難做到完全理性， 且投資者保護不足。 在這樣的資本市場信息環(huán)境下， 管理者基于一定的信息優(yōu)勢和機會主義行為， 出于“信息模糊”進行MD&A信息操縱、傳遞誤導(dǎo)性信息的可能性更大， 進而影響MD&A信息的質(zhì)量。

三、同行MD&A信息披露的溢出效應(yīng)

企業(yè)信息披露的溢出效應(yīng)是指企業(yè)的信息披露在滿足自身披露目的的基礎(chǔ)上， 還會對資本市場上的其他市場參與者產(chǎn)生影響。 由于同行企業(yè)面臨著類似的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和外部不確定性， 探究同行企業(yè)MD&A信息披露的溢出效應(yīng)有助于從微觀層面理解企業(yè)定性信息披露的影響機制。 在虛擬化的資本市場中， 除企業(yè)的顯性特征外， 同行企業(yè)關(guān)注得更多的是企業(yè)間內(nèi)在的相似性， 同儕效應(yīng)產(chǎn)生于相似個體之間， 可以用于解釋相似個體間相互作用帶來的行為的改變[11] 。 已有實證研究表明： 同儕效應(yīng)會影響企業(yè)的投資決策， 且這種影響效應(yīng)在同行信息披露質(zhì)量越高、行業(yè)競爭越激烈的情況下越顯著[12] ; 管理者在決定企業(yè)自身現(xiàn)金持有量時會參考同行業(yè)的水平， 且這種現(xiàn)象在行業(yè)中相對弱勢的企業(yè)中更明顯[13] ; 同行MD&A信息披露語調(diào)會對企業(yè)自身的創(chuàng)新投資活動產(chǎn)生直接溢出效應(yīng)[14] ; MD&A信息披露對企業(yè)投資和投資效率有溢出效應(yīng)， 且行業(yè)間的競爭可以調(diào)節(jié)這種溢出效應(yīng)[15] 。

同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)除了競爭關(guān)系， 還是相互依賴的， 同行企業(yè)的信息披露會在一定程度上影響企業(yè)自身的決策， 尤其是對非頭部企業(yè)來說， 在行業(yè)規(guī)模既定的情況下， 為了節(jié)省信息搜尋成本和信息處理成本， 會傾向于學習并模仿行業(yè)頭部企業(yè)的決策行為， 做好市場跟隨者的角色。 Marvin B. Lieberman和Shigeru Asaba[16] 將現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)間模仿行為的理論分為兩大類： 一類是基于信息的模仿理論， 即企業(yè)會跟隨擁有優(yōu)越信息的他人; 另一類是基于競爭的模仿理論， 即企業(yè)的模仿動機是保持競爭的平等性或限制競爭。 Seo Hojun[17] 發(fā)現(xiàn)同行信息披露會誘發(fā)企業(yè)的信息披露， 同行企業(yè)的信息披露存在同儕效應(yīng)， 并驗證了兩條可能的影響機制： 一是同行其他企業(yè)的信息披露有助于降低企業(yè)外部的不確定性， 提高企業(yè)自身的披露意愿; 二是同行其他企業(yè)的信息披露會吸引投資者的注意， 而資本市場上投資者的注意力又是有限的， 因此企業(yè)有動機披露更多的信息以提高市場關(guān)注度。 下文將基于這一邏輯關(guān)系， 結(jié)合同儕效應(yīng)理論， 探析同行企業(yè)MD&A信息披露溢出效應(yīng)的影響機制。

（一）模仿效應(yīng)機制

1. 資本市場認同機制。 類似于個體在群體中的社會認同效應(yīng)， 企業(yè)在資本市場中也會受到市場認同效應(yīng)的影響， 尤其是在同行企業(yè)范圍內(nèi)， 基于同行企業(yè)間的相似性， 企業(yè)在行業(yè)中有一定的歸屬感， 且能夠意識到作為行業(yè)內(nèi)一員的價值。 企業(yè)個體決策是信息經(jīng)過加工處理后的輸出結(jié)果， 是對內(nèi)外部刺激所做出的反應(yīng)。 在企業(yè)MD&A信息披露決策中， 同行業(yè)中其他企業(yè)的信息披露在一定程度上充當了“刺激源”的角色。 尤其是同行業(yè)中的非頭部企業(yè)， 其在市場中只是為了獲得正常利潤， 在外部信息不對稱性、風險不確定性的條件下， 為了避免決策風險、降低決策成本、確保決策穩(wěn)健， 會傾向于模仿行業(yè)中頭部企業(yè)的決策， 并進行相應(yīng)的MD&A信息披露， 以維持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

外部不確定性是企業(yè)模仿效應(yīng)機制存在的前提， 企業(yè)所面臨的壓力是模仿效應(yīng)產(chǎn)生的誘因， 引發(fā)了企業(yè)獲取外部信息、同行信息的動力。 對行業(yè)頭部企業(yè)決策的模仿促進了行業(yè)內(nèi)企業(yè)間信息披露的一致性， 有助于企業(yè)獲得市場認同感， 減少其主觀上的不確定性。 尤其是對行業(yè)中的新進入者來說， 其面臨著來自市場和自身主觀意識中的雙重壓力： 市場上的真實壓力是企業(yè)必須面對的， 只能通過自身的努力得以緩解; 而主觀意識中的壓力多數(shù)是在特定情形下產(chǎn)生的。 和行業(yè)中的其他企業(yè)相比， 市場新進入者往往具有規(guī)模小、業(yè)務(wù)少、技術(shù)相對不夠成熟、現(xiàn)金流較為緊張等特征， 在經(jīng)營初期面臨著較大的主觀壓力。 因此， 這類企業(yè)大多遵循“模仿—學習/借鑒—超越”的發(fā)展路徑， 即企業(yè)傾向于模仿并學習行業(yè)頭部企業(yè)的決策行為， 通過這一路徑帶來的企業(yè)間的部分決策趨同緩解企業(yè)自身的主觀壓力， 促進其在經(jīng)營初期的良性發(fā)展。

2. 資本市場行為傳染機制。 社會傳染理論認為， 基于個體背景的相似性， 個人能夠通過一定的方式激發(fā)他人相同或相近的情緒或行為。 行為傳染屬于社會傳染的一種類型， 是指個體行為引發(fā)他人相同或相近行為的趨勢和過程， 強調(diào)在個體行為的刺激下， 關(guān)系鄰近者傾向于做出同樣的行為， 呈現(xiàn)出一種行為傳播的現(xiàn)象[18] 。 資本市場行為傳染機制與認同機制的區(qū)別是： 認同機制更多的是強調(diào)企業(yè)主動的模仿機制， 為了向行業(yè)頭部標桿企業(yè)看齊而決策趨同并進行MD&A信息披露; 而行為傳染機制更多的是強調(diào)企業(yè)“無意識”情況下做出的決策， 其結(jié)果也表現(xiàn)為與同行MD&A信息披露的相似或趨同。

認知心理學中的雙重加工過程模型將人的思維活動分為受控制加工和自動化加工兩大類[19] 。 類似地， 企業(yè)作為一個整體， 其最終的決策和信息披露行為也可以分為兩部分： 一類是在管理層理性、有目的的情況下做出的; 另一類是在管理層“無意識”的情況下做出的。 現(xiàn)實中， 管理人員個人都是“社會人”、注意力有限， 無法識別與決策相關(guān)的所有利弊， 且在大多數(shù)情形下， 管理層中個體的非理性偏差不能完全抵消， 即管理層整體的決策難以達到完全理性。 理性情況下做出的決策傾向于“刺激—思考—反應(yīng)”， 而“無意識”情況下的決策路徑傾向于“刺激—反應(yīng)”， 即在接受外部信息后直接做出反應(yīng)。

資本市場行為傳染機制是企業(yè)在“無意識”的情況下受到同行MD&A信息披露的影響， 基礎(chǔ)條件是企業(yè)在資本市場上具有“易受暗示性”， 尤其是非頭部企業(yè)。 參考社會傳染理論的分析結(jié)果， 類似地， “易受暗示性”由企業(yè)的“無知”決定， 而企業(yè)的“無知”主要體現(xiàn)在以下兩個方面： 一是真實的“無知”， 主要體現(xiàn)在行業(yè)內(nèi)的新進入者中， 其自身實力較弱， 為了快速融入該行業(yè)并適應(yīng)行業(yè)內(nèi)企業(yè)普遍的發(fā)展模式， 傾向于與同行企業(yè)做類似的決策， 因而導(dǎo)致了其信息披露的相似性， 且其對同行企業(yè)信息披露行為更為敏感; 二是被動的“無知”， 主要體現(xiàn)在同行非頭部企業(yè)中， 在面對同行市場中激烈的外部競爭時， 企業(yè)堅持自身決策的意志被削弱， 為了降低信息處理成本和決策試錯成本， 傾向于做出與行業(yè)中頭部企業(yè)一致的決策， 踐行市場跟隨者的角色。

此外， 同行間的行為傳染機制具有乘數(shù)效應(yīng)， 即同行中某一企業(yè)的行為可能會在行業(yè)個體間進行擴散并被成倍放大， 因而導(dǎo)致了行業(yè)范圍內(nèi)其他企業(yè)行為的變化。 這一效應(yīng)主要表現(xiàn)在行業(yè)頭部企業(yè)、標桿企業(yè)的MD&A信息披露影響中。 標桿企業(yè)是行業(yè)中其他企業(yè)的目標， 其決策行為對其他企業(yè)有一定的指導(dǎo)作用。 而且標桿企業(yè)的發(fā)展往往不是一蹴而就的， 不僅與宏觀經(jīng)濟環(huán)境下的機遇、運氣相關(guān)， 更多的是依靠企業(yè)在持續(xù)發(fā)展中積淀的經(jīng)營理念、文化以及付出的試錯成本。 在外部不確定的情況下， 外部信息“噪音”和較高的信息獲取成本促使企業(yè)在決策時更依賴其他企業(yè)的前期決策以緩解自身壓力， 在MD&A信息披露決策中存在“搭便車”現(xiàn)象。 同時， 資本市場和行業(yè)約束引發(fā)了企業(yè)的市場、行業(yè)認同感， 并在一定程度上促進了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的模仿行為。

（二）行業(yè)競爭機制

在資本市場中， 由于資源是有限的， 同行間更容易形成相互競爭的氛圍， 同行企業(yè)的存在本身就是一種“刺激源”， 同行企業(yè)的任何決策行為都會直接或者間接地影響企業(yè)自身。 上文中提到， 企業(yè)面臨著來自市場和企業(yè)主觀上的雙重壓力， 主觀層面的壓力可以通過模仿、學習等獲得行業(yè)認同得以緩解， 而來自市場、行業(yè)層面的真實壓力只能通過在未來經(jīng)營過程中提高企業(yè)自身實力來改善。 從企業(yè)發(fā)展的生命周期來看， 企業(yè)在導(dǎo)入、成長、成熟、衰退各個階段都面臨著不同的壓力， 行業(yè)間的競爭是持續(xù)存在的， 反映在企業(yè)個體上是一種此消彼長的關(guān)系。 此外， 多數(shù)情況下企業(yè)的決策是管理層整體意志的體現(xiàn)， 管理層決策不僅影響企業(yè)的經(jīng)營績效， 更會對其未來在經(jīng)理人市場上的聲譽產(chǎn)生影響。 因此， 下文將從企業(yè)層面的壓力作用機制和管理者層面的聲譽作用機制兩個方面來探析基于行業(yè)競爭機制的同行MD&A信息披露溢出效應(yīng)的作用路徑。

1. 企業(yè)壓力作用機制。 完全競爭市場狀態(tài)是一種理想化的情況， 在這種情況下， 商品的價格和需求最終會達到一個動態(tài)均衡狀態(tài)， 市場上的所有廠商只能獲得正常利潤。 而在現(xiàn)實中， 這種情況是很難達到的， 企業(yè)基于逐利的目的都渴望通過一定的手段獲取超額利潤。 同行企業(yè)之間的競爭關(guān)系是持續(xù)存在的， 為了在競爭中不落后于其他企業(yè)， 企業(yè)會傾向于學習、模仿同行企業(yè)的決策并進行相應(yīng)的信息披露， 因此， 企業(yè)在這一過程中承受著巨大的決策壓力。 壓力作用機制對企業(yè)決策及信息披露的影響體現(xiàn)在兩個方面： 一方面， 通過企業(yè)間的良性競爭， 促進企業(yè)的持續(xù)發(fā)展， 并改善同行企業(yè)外部信息環(huán)境， 降低企業(yè)外部不確定性; 另一方面， 企業(yè)所承受的壓力可能導(dǎo)致企業(yè)間的惡性競爭和市場上有限資源的浪費， 并加劇行業(yè)競爭、增加行業(yè)整體風險、提高企業(yè)外部不確定性。 任何影響因素的作用機制都有利有弊， 關(guān)鍵在于對“度”的把控。

同行內(nèi)企業(yè)背景的相似性是同儕效應(yīng)產(chǎn)生的基礎(chǔ)， 而行業(yè)內(nèi)企業(yè)個體間的異質(zhì)性又決定了企業(yè)決策和信息披露的差異化。 在新經(jīng)濟環(huán)境下， 要想在行業(yè)中脫穎而出、搶占更多的市場份額、獲得更多的經(jīng)濟利潤， 除了通過低成本戰(zhàn)略增加獲利空間， 最重要的是通過差異化戰(zhàn)略吸引消費者有限的注意力， 增加所提供產(chǎn)品或服務(wù)的價值， 降低消費者對價格的敏感程度。 基于差異化的市場競爭戰(zhàn)略會在一定范圍內(nèi)促進企業(yè)間的良性競爭， 純粹的模仿動機或者純粹的差異化戰(zhàn)略都不利于企業(yè)的未來發(fā)展， 模仿和競爭是相輔相成的， 競合是未來企業(yè)發(fā)展的趨勢。

企業(yè)在承受競爭壓力時， 會遵循成本效益原則， 其所做出的任何理性決策都需經(jīng)過多次的利弊權(quán)衡。 企業(yè)MD&A信息披露就是一個動態(tài)博弈的過程， 尤其是MD&A前瞻性信息的披露， 前瞻性信息包含了管理層對企業(yè)未來發(fā)展的展望， 包括企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、創(chuàng)新投入、研發(fā)產(chǎn)出等關(guān)鍵性信息， 管理層在進行信息披露的過程中也面臨著兩難的困境： 一方面， 完全的信息披露有助于提高企業(yè)的信息透明度， 吸引投資者的有限關(guān)注， 使企業(yè)在市場上被合理定價; 另一方面， 在資源有限的市場環(huán)境中， 過多、精確的信息披露將引致同行企業(yè)掌握自身發(fā)展動態(tài)， 吸引同行企業(yè)對其發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營方式的學習和借鑒， 削弱企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競爭力和話語權(quán)。 因此， 在市場競爭的壓力下， 企業(yè)保持決策的理性是一方面， 但是否應(yīng)該完全披露信息則是另一個需要考慮的問題。

2. 高管聲譽作用機制。 完善MD&A信息披露框架、改善文本信息披露環(huán)境、提高企業(yè)信息透明度是目前理論界和實務(wù)界較為關(guān)注的話題， 管理者作為信息披露的義務(wù)人和企業(yè)決策的制定者， 自然是其中關(guān)注的焦點。 企業(yè)管理人員具有主觀能動性， 在企業(yè)決策中更多的是反映其作為“社會人”的職能， 其不可能全方位考慮到企業(yè)所面臨的各種情況。 聲譽包括企業(yè)在資本市場上的聲譽和管理者個人的聲譽， 個人聲譽體現(xiàn)為他人對一個人品質(zhì)或行為的看法， 激勵著個人為了保持自身正面有利的聲譽而管理個人對外的形象。 企業(yè)的信息披露會影響管理者個人的聲譽， 高管聲譽雙重治理效用基于兩類假說——有效契約假說與尋租效應(yīng)假說[20] 。 其中： 有效契約假說以傳統(tǒng)的委托代理理論為基礎(chǔ)， 認為高管個人聲譽與企業(yè)價值正相關(guān)， 高管為了維護個人聲譽趨向于進行理智決策， 避免短期行為; 尋租效應(yīng)假說以行為委托代理理論為基礎(chǔ)， 認為高管個人聲譽與企業(yè)價值負相關(guān)， 高管可能為了維護個人聲譽而忽略企業(yè)整體利益， 存在機會主義動機， 趨向于選擇風險規(guī)避戰(zhàn)略。

在行業(yè)競爭的環(huán)境下， 盡管企業(yè)在資本市場上的表現(xiàn)會間接反映管理者個人的才能， 但是， 現(xiàn)實中不存在完全的“理性人”， 管理者在決策時不可能只考慮公司價值和長久發(fā)展而忽略自身利益， 任何管理人員都不可能在絕對意義上完全履行忠誠和勤勉的義務(wù)。 從絕大多數(shù)管理者個人層面來講， 勤勉、忠誠與尋租并不是一個非此即彼的關(guān)系， 而是同時存在的。 管理層的決策和信息披露行為也是如此， 只需要管理層總體表現(xiàn)得勤勉和忠誠即可， 管理層內(nèi)部個體的尋租行為其實是企業(yè)間各方利益相關(guān)者間相互動態(tài)博弈的結(jié)果。

在理論上， 我們提倡企業(yè)信息披露的真實、準確， 鼓勵企業(yè)提高信息透明度， 但在現(xiàn)實中， 企業(yè)間MD&A信息披露的同儕效應(yīng)、同行企業(yè)間的模仿和競爭行為等， 都是企業(yè)間動態(tài)博弈產(chǎn)生的結(jié)果。 在同儕效應(yīng)的影響下， 企業(yè)的信息披露行為會受到同行企業(yè)的影響。 類似地， 在這樣的信息披露環(huán)境中， 當企業(yè)感知到這種效應(yīng)的存在時， 是否會出于一定的動機， 戰(zhàn)略性、選擇性地進行相應(yīng)的信息披露， 是下文將要探討的問題。

四、企業(yè)戰(zhàn)略性內(nèi)化同行MD&A信息披露的溢出效應(yīng)

在信息披露存在溢出效應(yīng)的基礎(chǔ)上， Kim Jinhwan等[21] 提出了相反的問題——信息溢出效應(yīng)的存在是否會影響企業(yè)的信息披露決策， 其通過實證分析現(xiàn)金并購交易中公司的信息披露和價格形成， 得出結(jié)論： 企業(yè)會戰(zhàn)略性調(diào)整信息披露以降低其收購成本， 即企業(yè)管理層在戰(zhàn)略性內(nèi)化信息披露的溢出效應(yīng)時存在一定的動機， 且這種內(nèi)化行為是“暗示性”的、“無意識”的。 同樣地， 企業(yè)在進行MD&A信息披露時， 當感知到同行信息披露的溢出效應(yīng)后， 也會做出內(nèi)化同行MD&A信息披露溢出效應(yīng)的決策。 任何MD&A信息披露決策的背后都存在一定的信息披露成本和決策機會成本， 企業(yè)在某一時點最終的信息披露決策可能不是最優(yōu)的， 但一般都是管理層在權(quán)衡利弊之后最滿意的結(jié)果。 盡管這種企業(yè)間的作用機制可能是在“無意識”情況下發(fā)生的， 但“無意識”行為的背后一定存在著某種行為動機， 且通過信息傳遞影響利益相關(guān)者的投資決策， 進而影響資本市場資源配置效率。

（一）動機

企業(yè)戰(zhàn)略性、選擇性內(nèi)化同行MD&A信息披露溢出效應(yīng)的出發(fā)點一般是促進企業(yè)和個人的良性發(fā)展， 可以從企業(yè)整體層面和管理者個人層面進行探析。

1. 企業(yè)競爭動機。 企業(yè)戰(zhàn)略性內(nèi)化同行MD&A信息披露溢出效應(yīng)的前提是， 這樣做對企業(yè)自身有益， 且因此帶來的收益能夠彌補選擇性信息披露所產(chǎn)生的成本。 在新經(jīng)濟環(huán)境下， 行業(yè)市場瞬息萬變， 企業(yè)在進行信息披露時是以自身為出發(fā)點， 其目的是在行業(yè)市場競爭中保持領(lǐng)先地位或者維持目前的市場地位以防止被其他企業(yè)超越。 信息在資本市場中對同行其他企業(yè)的影響不一定都是負面的， 單個企業(yè)的行業(yè)地位是行業(yè)內(nèi)眾多企業(yè)相互博弈的結(jié)果。 同行企業(yè)在信息的處理、分析過程中并不只關(guān)注某一企業(yè)的個體信息， 而是在衡量整個宏觀信息環(huán)境并加以整合后做出決策， 同時考慮到MD&A等文本信息的具體表達方式， 在中文含蓄的表達特點下， 企業(yè)實際的信息影響作用不一定與事先判斷的相一致。 因此， 企業(yè)戰(zhàn)略性內(nèi)化同行MD&A信息披露溢出效應(yīng)對同行企業(yè)的影響可以大致分為三類， 即負面影響、中性影響和正面影響。

（1）負面影響作用。 企業(yè)不是在一個真空的環(huán)境中進行運作的， 任何企業(yè)都逃避不了競爭， 競爭可能促使企業(yè)發(fā)布與同行相關(guān)的信息。 Cao S. S.等[22] 首次提供了社交媒體中同行負面信息披露的證據(jù)， 且企業(yè)發(fā)布同行負面信息的傾向會隨著市場競爭強度的增加而加強。 類似地， 企業(yè)在MD&A的前瞻性信息中也會披露與企業(yè)、行業(yè)未來發(fā)展相關(guān)的信息， 這些信息是在“預(yù)測”的基礎(chǔ)上提出的， 不構(gòu)成企業(yè)對利益相關(guān)者的實質(zhì)性承諾。 因此， 結(jié)合文本信息監(jiān)管的局限性， 企業(yè)有動機披露相關(guān)負面信息， 向同行傳遞消極信號。

（2）中性影響作用。 不是所有企業(yè)的信息披露決策都會產(chǎn)生其意想中的結(jié)果， 同行企業(yè)在進行決策時， 首先傾向于學習和借鑒行業(yè)標桿企業(yè)的決策行為， 這種行為在行業(yè)跟隨者中更為常見。 在行業(yè)競爭壓力下， 企業(yè)在經(jīng)營過程中一般會“向前看”， 學習和模仿比自身擁有更多信息優(yōu)勢的企業(yè)。 尤其是對行業(yè)新進入者來說， 其自身的信息披露可能并不會吸引同行其他企業(yè)的有限關(guān)注， 雖然增加了整個行業(yè)的信息存量， 但對同行其他企業(yè)的決策并不存在實質(zhì)性影響。

（3）正面影響作用。 實踐中， 企業(yè)的某種機會主義信息披露行為可能會對同行其他企業(yè)產(chǎn)生正面影響作用。 企業(yè)是與同行所有企業(yè)進行競爭， 其在決策時不是只參考其中一家企業(yè)所披露的信息， 而是在盡可能多的信息基礎(chǔ)上進行分析和處理。 在這一過程中， 某企業(yè)的“一家之言”可能被同行其他企業(yè)的相關(guān)信息所反駁， 尤其是MD&A這類非結(jié)構(gòu)性文本信息， 信息接收者對其的理解是建立在同行信息網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上的， 通過企業(yè)間信息的對比并結(jié)合當前行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀， 有助于判斷某一企業(yè)MD&A前瞻性信息的真?zhèn)危?即證實它或者推翻它。

為了獲得市場上投資者的有限關(guān)注， 在市場競爭中取得一席之地， 除滿足強制性信息披露要求外， 企業(yè)還會基于一定的動機進行自愿性信息披露， 同行企業(yè)的信息披露會刺激企業(yè)自身也進行信息披露， 而企業(yè)戰(zhàn)略性內(nèi)化MD&A信息披露溢出效應(yīng)的行為又會反過來影響其他企業(yè)的決策。 企業(yè)的決策和相應(yīng)的信息披露行為是管理層整體意志的體現(xiàn)， 是管理層內(nèi)部互相博弈的結(jié)果， 管理者個人的決策不一定都是完全理性的， 且獨立的管理者之間的決策偏差不一定能完全抵消。 下文將結(jié)合高管聲譽雙重治理效用與“信息供給”和“信息模糊”兩大動機進行辨析。

2. 高管聲譽治理動機。

（1）有效契約假說與“信息供給”動機。 市場上既存在對研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出等關(guān)鍵信息進行自愿性披露的企業(yè)， 也存在著部分隱瞞創(chuàng)新計劃、研發(fā)進展的企業(yè)。 傳統(tǒng)委托代理理論認為， 管理者應(yīng)盡可能履行忠誠、勤勉的義務(wù)， 實現(xiàn)股東利益最大化。 因此， 上述兩類行為都具有其合理性。 對于第一類主動披露關(guān)鍵信息的企業(yè)， 由于市場競爭壓力的存在和市場上投資者的有限關(guān)注， 且理性的投資者會結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢選擇具有未來發(fā)展優(yōu)勢的企業(yè)進行投資， 因此， 企業(yè)通過關(guān)鍵信息披露可以向市場和投資者傳遞自身的利好信號; 對于第二類部分隱瞞關(guān)鍵信息披露的企業(yè)， 首先， 這類關(guān)乎企業(yè)發(fā)展核心能力的信息屬于自愿性披露信息， 適量披露符合監(jiān)管要求， 其次， 由于同儕效應(yīng)的存在， 披露過多真實、及時的核心能力容易引起其他企業(yè)的模仿和學習， 不利于企業(yè)自身發(fā)展， 因此， 企業(yè)會對部分核心能力信息進行選擇性披露， 且這是合法、合理的。

（2）尋租效應(yīng)假說與“信息模糊”動機。 企業(yè)的經(jīng)營狀況和所披露的信息在一定程度上是管理層能力的體現(xiàn)。 在行業(yè)資源有限、規(guī)模不變的情況下， 行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營狀況是此消彼長的， 某一企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑既可能是短期的， 也可能是長期的。 從管理者個人角度來看， 短期的業(yè)績下滑可能是由于某些突發(fā)的偶然性事件、決策失誤或外部環(huán)境的短期不確定導(dǎo)致的， 為了避免短期內(nèi)不必要的市場反應(yīng)， 管理者傾向于進行“信息模糊”， 避免市場利益相關(guān)者和企業(yè)委托人反應(yīng)過度; 持續(xù)性的、長期的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑可能會給企業(yè)帶來破產(chǎn)風險， 企業(yè)作為一個獨立的法人， 在不能持續(xù)經(jīng)營的情況下可以申請注銷， 但是對管理者個人來說， 其仍要在經(jīng)理人市場上尋求發(fā)展， 且其前期的職業(yè)狀況關(guān)乎其未來的職業(yè)選擇， 基于此， 管理者在進行MD&A信息披露時有一定的“信息模糊”動機， 以混淆視聽。

無論是基于有效契約假說的“信息供給”動機， 還是基于尋租效應(yīng)假說的“信息模糊”動機， 都會導(dǎo)致實際的MD&A信息披露與理想狀態(tài)下真實、無偏的信息披露產(chǎn)生偏差。

（二）經(jīng)濟后果

企業(yè)的MD&A信息披露行為是一個信息傳遞過程， 其不僅會影響同行企業(yè)的信息披露和利益相關(guān)者的信息需求， 更會影響到企業(yè)在資本市場上所反映的價值和投資者的投資效率。

1. MD&A信息披露。 當資本市場上信息的有效供應(yīng)量和實際需求量相等， 即企業(yè)所披露的信息剛好滿足利益相關(guān)者的信息需求時， 信息披露成本和信息處理成本最低， 最有利于實現(xiàn)資源的有效配置， 避免資源浪費。 從現(xiàn)階段我國資本市場上MD&A信息披露的質(zhì)量來看， 披露數(shù)量和披露質(zhì)量并不匹配， 且我國資本市場上投資者專業(yè)素質(zhì)較低， 理解MD&A信息的能力較弱， 雖然存在證券分析師等專業(yè)性分析機構(gòu)和分析人員， 但由于其關(guān)注力有限， 并不能涵蓋所有企業(yè)。 一方面， 同行企業(yè)間的競爭和模仿使得企業(yè)傾向于披露更多的信息; 另一方面， 新業(yè)態(tài)下利益相關(guān)者的信息需求呈現(xiàn)出多元化特征。 在這種情況下， 如何確保合理的信息披露量、保證MD&A信息披露的質(zhì)量、降低各方的信息披露和處理成本、提高企業(yè)信息透明度是有待商榷的問題。

2. 資本市場有效性。 資本市場的有效性反映的是信息與市場上所反映企業(yè)價格的關(guān)系。 會計信息在資本市場上具有非常重要的地位， 資本市場上存在的信息不對稱及由此引發(fā)的道德風險和逆向選擇問題是市場要求信息披露的根本原因[23] 。 企業(yè)信息披露對資本市場有效性的影響體現(xiàn)在數(shù)量和質(zhì)量兩個方面： 第一， 應(yīng)確保企業(yè)信息披露的數(shù)量， 確保信息披露的充分性， 以降低利益相關(guān)者的信息搜尋成本; 第二， 應(yīng)確保企業(yè)信息披露的質(zhì)量， 即確保信息披露的有用性、真實性、可靠性和及時性， 以幫助市場迅速發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價值變動， 并對其進行合理定價。 因此， 為了促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展， 應(yīng)盡可能真實、及時地進行MD&A信息披露， 任何長期存續(xù)的企業(yè)， 靠的都是自身的核心能力而不是戰(zhàn)略性或選擇性信息披露。

五、結(jié)束語

MD&A作為企業(yè)年報中的一部分， 在企業(yè)所披露的非結(jié)構(gòu)化文本信息中起著至關(guān)重要的作用。 企業(yè)的各類活動都會受到外部環(huán)境的影響， 企業(yè)的MD&A信息披露也會受到同行其他企業(yè)信息披露行為的影響。 本文從MD&A信息披露的數(shù)量、信息含量和可理解性三個方面闡述了完整的MD&A信息披露應(yīng)具備的特征， 并以同儕效應(yīng)為基礎(chǔ)， 從模仿和競爭兩個方面探究了同行MD&A信息披露溢出效應(yīng)的作用機制。 此外， 企業(yè)在市場中并不是完全被動的， 在感知到這類信息披露的溢出效應(yīng)后， 企業(yè)在進行戰(zhàn)略性信息披露時可能存在一定的動機。 同行企業(yè)間MD&A信息披露行為就是一個同行企業(yè)間動態(tài)博弈的過程， 除了對同行企業(yè)產(chǎn)生影響， 信息在傳遞過程中還會影響資本市場上投資者的決策， 進而影響到資本市場的有效性。 而投資者注意力、資本市場上的資源都是有限的， 企業(yè)MD&A所披露的任何前瞻性信息都會在未來接受市場的檢驗。 因此， 想要吸引投資者的有限關(guān)注、獲得更多的資源， 只有從投資者、消費者的角度出發(fā)， 致力于自身核心競爭力的建設(shè)， 才能提高企業(yè)自身實力。

此外， 我國資本市場上個人投資者較多， 截至2019年底， 全國股票投資者達15975.24萬， 其中自然人投資者占比99.76%[24] 。 部分投資者是基于投機的目的， 為了獲利進行短線交易， 缺乏財務(wù)、金融方面的專業(yè)知識， 在決策時并不關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展、缺乏投資理性， 在信息分析、風險識別方面的能力較弱， 在資本市場上屬于相對弱勢群體。 面對如此龐大的自然人投資者群體， 首先， 應(yīng)普及基礎(chǔ)的財務(wù)、金融專業(yè)知識， 強化其風險意識; 其次， 應(yīng)進一步強化中小投資者保護制度， 加強資本市場監(jiān)管; 最后， 在新經(jīng)濟、新業(yè)態(tài)下， 應(yīng)結(jié)合大數(shù)據(jù)、人工智能， 應(yīng)用技術(shù)手段實現(xiàn)中小投資者權(quán)益的精準維護， 提升投資者保護效能。

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