唐玉蘭，黃倩怡

（湖南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲 412007）

債轉(zhuǎn)股是一種將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)的債務(wù)重組形式，是處理不良資產(chǎn)的重要途徑之一。2016年，為進(jìn)一步深化金融改革、緩解企業(yè)高杠桿帶來的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，國務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于市場化銀行債轉(zhuǎn)股的指導(dǎo)意見》，新一輪債轉(zhuǎn)股浪潮卷土重來。區(qū)別于20世紀(jì)末由政府主導(dǎo)的政策性債轉(zhuǎn)股，本輪債轉(zhuǎn)股強(qiáng)調(diào)市場化、法制化，債轉(zhuǎn)股各方主體根據(jù)自己的情況自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益。市場化債轉(zhuǎn)股啟動(dòng)至今落地金額已達(dá)1.6萬億元，其進(jìn)展較順利，但仍面臨著諸多困難。

自2016年該政策頒布以來，學(xué)界一直關(guān)注著新一輪債轉(zhuǎn)股給企業(yè)帶來的影響以及存在的問題。劉愛萍等人[1-4]從法律層面、定價(jià)方式、運(yùn)作模式等角度出發(fā)，對市場化債轉(zhuǎn)股機(jī)制的調(diào)整與改善提出了具有可行性的建議。高新陽等人[5-10]從財(cái)務(wù)指標(biāo)、資本結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價(jià)值等層面，分析了市場化債轉(zhuǎn)股給企業(yè)帶來的影響。李厚淵等人[11-15]從企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)等多個(gè)層面，對債轉(zhuǎn)股政策落實(shí)存在的難點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析。當(dāng)前學(xué)者對市場化債轉(zhuǎn)股比較一致的觀點(diǎn)主要有：一是市場化債轉(zhuǎn)股機(jī)制仍有缺陷，亟待創(chuàng)新與改進(jìn)；二是市場化債轉(zhuǎn)股的短期財(cái)務(wù)效應(yīng)明顯，長期治理效應(yīng)有待進(jìn)一步采取措施加強(qiáng)，由于我國資本市場還不夠發(fā)達(dá)，轉(zhuǎn)股產(chǎn)生的市場效應(yīng)不能在二級(jí)市場上充分凸顯；三是市場化債轉(zhuǎn)股中，企業(yè)、實(shí)施機(jī)構(gòu)仍面臨多方面的風(fēng)險(xiǎn)，需加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與防范。學(xué)界關(guān)于新一輪債轉(zhuǎn)股政策的研究甚多，但現(xiàn)有研究大多為政策的理論分析與案例分析，而對市場化債轉(zhuǎn)股政策的整體實(shí)施效果研究較少。

基于此，本文使用PSM-DID方法，實(shí)證分析市場化債轉(zhuǎn)股政策對企業(yè)績效與企業(yè)杠桿率帶來的影響，并結(jié)合地區(qū)市場化程度與行業(yè)周期性的差異，對樣本進(jìn)行異質(zhì)性分析，以期為新一輪債轉(zhuǎn)股政策的優(yōu)化提供參考。

一 理論分析與假設(shè)提出

依據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)負(fù)債可以幫助企業(yè)節(jié)省稅收開支形成稅盾，但隨著負(fù)債率的逐漸提高，負(fù)債對于節(jié)稅所產(chǎn)生的邊際利益會(huì)不斷下降，企業(yè)因負(fù)債而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)不斷攀升，導(dǎo)致邊際成本不斷上升。從權(quán)衡理論可以得知，當(dāng)企業(yè)負(fù)債率處于較低水平時(shí)，負(fù)債率與稅盾利益呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；而當(dāng)企業(yè)負(fù)債率上升到一定的高度時(shí)，企業(yè)可能會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境，甚至面臨破產(chǎn)危機(jī)。因此，當(dāng)企業(yè)負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)等于邊際財(cái)務(wù)困境成本時(shí)，達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)。本輪債轉(zhuǎn)股大多數(shù)實(shí)施對象為因經(jīng)濟(jì)周期性暫時(shí)陷入財(cái)務(wù)困境的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，對其而言，財(cái)務(wù)杠桿中的負(fù)債所獲得的稅盾效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于財(cái)務(wù)困境成本，通過債轉(zhuǎn)股政策的干預(yù)，金融機(jī)構(gòu)所注入的資金可以讓原本處于高負(fù)債的危機(jī)企業(yè)將自身杠桿率向最優(yōu)水平靠近，在一定程度上降低企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，同時(shí)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)，從而幫助企業(yè)恢復(fù)造血能力。據(jù)此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)將有效降低杠桿率，促進(jìn)企業(yè)績效的提升。

市場化債轉(zhuǎn)股是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，政策在具體實(shí)施過程中會(huì)經(jīng)歷對象選擇、價(jià)格確定、資金籌集、股權(quán)變更、股權(quán)退出等一系列環(huán)節(jié)，因此，政策實(shí)施效果不僅與實(shí)施對象自身情況相關(guān)，同時(shí)也受到市場環(huán)境影響。高市場化地區(qū)的資本市場更為成熟，且信息傳遞更為順暢，實(shí)施機(jī)構(gòu)利用市場化方式與渠道籌集資金相較于低市場化地區(qū)更為容易，可加速資金的落地。同時(shí)，高市場化地區(qū)的要素市場較為完善，企業(yè)資源可以得到更為有效的配置，從而加速企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)績效的提升。據(jù)此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：高市場化地區(qū)市場化債轉(zhuǎn)股政策實(shí)施效果優(yōu)于低市場化地區(qū)。

本輪債轉(zhuǎn)股強(qiáng)調(diào)市場化、法制化，在市場化的形式中各個(gè)環(huán)節(jié)都好比一場博弈，依據(jù)博弈理論我們可以了解到，當(dāng)決策人處于利益相互影響的緊張局面時(shí)會(huì)更加理性決策，選擇適當(dāng)?shù)姆椒ㄊ棺陨砝孢_(dá)到最大值。因此，在政策的實(shí)施過程中，轉(zhuǎn)股項(xiàng)目涉及資金重大，落地難成為了債轉(zhuǎn)股實(shí)施的重大難題之一，特別在鋼鐵、煤炭等周期性行業(yè)，資金落地速度普遍較低。據(jù)此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：防御性行業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股政策實(shí)施效果優(yōu)于周期性行業(yè)。

二 研究方法

（一）主要變量定義

為了考察市場化債轉(zhuǎn)股政策的實(shí)施效果，本文選取企業(yè)績效與杠桿率作為被解釋變量。在以往的研究中，學(xué)者們大多采用總資產(chǎn)報(bào)酬率（return on total assets ratio，ROA）、股東權(quán)益報(bào)酬率（return on stockholders’ equity，ROE）、托賓Q值來研究企業(yè)績效。為了減少資本結(jié)構(gòu)、市場不確定性等因素對指標(biāo)的影響，本文選取ROA指標(biāo)來衡量企業(yè)績效。同時(shí)選取資產(chǎn)負(fù)債率來衡量企業(yè)杠桿率。為研究政策凈效益，本研究構(gòu)建了組別與時(shí)期兩個(gè)虛擬變量作為解釋變量，以交叉變量作為核心解釋變量。此外，參考相關(guān)研究的做法，本研究選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模、成長水平、股權(quán)集中度、經(jīng)營能力、地區(qū)市場化程度特征、行業(yè)周期性特征。本文選取的變量及其具體定義如表1所示。

表1 選取的變量及其定義

（二）數(shù)據(jù)選擇和樣本選取

為比較市場化債轉(zhuǎn)股實(shí)施前后企業(yè)杠桿率與企業(yè)績效的差異，本文選取2010—2019年我國滬深A(yù)股上市公司作為數(shù)據(jù)樣本。為了保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，樣本篩選遵循如下原則：一是剔除金融類企業(yè)，排除會(huì)計(jì)制度差異帶來的影響；二是剔除ST企業(yè)；三是剔除變量在年度內(nèi)無可用數(shù)據(jù)的企業(yè)；四是對被解釋變量在1%分位數(shù)上實(shí)行雙邊縮尾處理。從表2可以看出，被解釋變量roa和lev的最小值與最大值相差甚遠(yuǎn)，為了使回歸結(jié)果不受個(gè)別極端值的影響，應(yīng)對數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)過清理后，剩余1 811家上市企業(yè)數(shù)據(jù)樣本，本文最終選取這1 811家企業(yè)2010—2019年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由于本次市場化債轉(zhuǎn)股參與對象名單并未對外公布，所以本文利用Wind數(shù)據(jù)庫中的新聞報(bào)道、新浪財(cái)經(jīng)、新華網(wǎng)、財(cái)經(jīng)網(wǎng)、百度檢索等官方渠道，手工收集整理了參與本次市場化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)信息。同時(shí)，由于2019年實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)尚未披露2020年的財(cái)務(wù)信息，無法觀察其杠桿率與企業(yè)績效的變動(dòng)效果，因此本文僅選取2016—2018年受政策干預(yù)的企業(yè)作為處理組樣本。截至2018年12月31日，共有104家企業(yè)簽署并公告了市場化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，其中，自身未上市也無控股上市公司的有23家，武鋼股份因合并退市，新三板及港股各1家，ST狀態(tài)的企業(yè)有5家，剩余73家企業(yè)均為上市公司或自身未上市但含控股上市公司（一家或多家）。經(jīng)整理，受政策干預(yù)的上市公司共103家（包含自身上市公司及控股上市公司），剔除9家信息不全的上市公司樣本后，最終債轉(zhuǎn)股企業(yè)樣本為94家A股上市公司。

（三）模型設(shè)定

一般情況下，如要研究一項(xiàng)政策的實(shí)施效果，往往會(huì)采用雙重差分法（differences-in-differences，DID），在雙重差分前應(yīng)保證參與政策的處理組及未受政策干預(yù)的對照組滿足共同趨勢要求，但未經(jīng)處理的原始樣本數(shù)據(jù)很難滿足這一要求。這時(shí)先利用傾向得分匹配法（propensity score matching，PSM），在原始樣本中挑選出企業(yè)特征及相關(guān)重要指標(biāo)與處理組都較為相似的新的對照組，再基于新的兩組樣本進(jìn)行雙重差分回歸，進(jìn)而滿足雙重差分的平行趨勢要求。因此，本文選取傾向得分匹配雙重差分法（PSM-DID）來檢測市場化債轉(zhuǎn)股政策的實(shí)施效果，以避免樣本選擇性偏差對分析結(jié)果帶來的影響，同時(shí)在一定程度上化解內(nèi)生性問題。

由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、所處地區(qū)、所在行業(yè)等因素均會(huì)影響企業(yè)杠桿率與企業(yè)績效，所以首先利用國泰安數(shù)據(jù)庫中上市公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等信息，對處理組匹配特征相似的對照組。參照國務(wù)院債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)，具備以下特征的企業(yè)有望成為目標(biāo)企業(yè)：（1）周期性與戰(zhàn)略性新興行業(yè)；（2）債務(wù)負(fù)擔(dān)重、債權(quán)關(guān)系清晰；（3）具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、含有成長性；（4）企業(yè)規(guī)模大、區(qū)域及行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)；（5）近兩年經(jīng)營情況不佳，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)流出。因此，本文主要從企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、企業(yè)經(jīng)營能力、行業(yè)周期性特征考慮，同時(shí)加上可能會(huì)影響債轉(zhuǎn)股落地實(shí)施的股權(quán)問題及區(qū)域問題。綜上，本研究所選取的匹配變量包括：企業(yè)規(guī)模（size）、成長水平（grow）、股權(quán)集中度（lhr）、經(jīng)營能力（oc）、地區(qū)市場化程度特征（province）、行業(yè)周期性特征（cyclical）。本研究采取半徑匹配法，傾向得分匹配模型為：

式中：Xi表示第i個(gè)企業(yè)的協(xié)變量集；f(Xi)為線性函數(shù)；F[ ]表示Logit函數(shù)；P(treati=1|Xi)表示數(shù)據(jù)為處理組的概率。該模型通過Logit函數(shù)將多個(gè)協(xié)變量降維得到一個(gè)傾向的分值，即企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的概率。

經(jīng)過PSM匹配緩解選擇性偏差后，為了驗(yàn)證假設(shè)，構(gòu)建雙重差分模型：

式中：i表示個(gè)體；t表示時(shí)間；roa表示總資產(chǎn)報(bào)酬率；lev表示資產(chǎn)負(fù)債率；treat表示組別虛擬變量；post表示時(shí)間虛擬變量；treat×post即為處理效應(yīng)，在這里作核心解釋變量；α1,β1表示市場化債轉(zhuǎn)股政策對被解釋變量的影響效應(yīng)，是重要的觀測值；Control為研究選取的控制變量，在這里包含企業(yè)規(guī)模（size）、成長水平（grow）、股權(quán)集中度（lhr）、經(jīng)營能力（oc）；γ為相應(yīng)的估計(jì)系數(shù)（地區(qū)市場化程度特征（province）與行業(yè)周期性特征（cyclical），不加入模型，留在后文做異質(zhì)性分析）；ηt表示時(shí)間固定效應(yīng)；λi表示個(gè)體固定效應(yīng)；εi,t表示殘差項(xiàng)。

三 實(shí)證結(jié)果分析

（一）樣本的PSM匹配與平行趨勢檢驗(yàn)

由于本輪市場化債轉(zhuǎn)股實(shí)施時(shí)間不長，參與政策的企業(yè)樣本較少，若以全樣本進(jìn)行回歸可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)果存在偏差，為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文利用Logit模型匹配得到最適對照組，同時(shí)對匹配后的結(jié)果進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。從表3中可以看出，經(jīng)過匹配后，各變量間相差均控制在5%以內(nèi)，且匹配后T檢驗(yàn)的P值均在10%以上，說明在經(jīng)過PSM后，處理組與新的對照組各變量不存在顯著差異。

表3 PSM平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

在使用雙重差分模型（DID）研究市場化債轉(zhuǎn)股政策的實(shí)施效果之前，因需保證處理組與對照組滿足平行趨勢假設(shè)的前提條件，故本文對匹配后的處理組與對照組做了平行趨勢檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如圖1～2所示。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在2016年實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股政策之前，控制組與處理組的roa指標(biāo)變化幅度不同，但保持著相同的變化趨勢；而在2016年之后，處理組的roa顯著提升，控制組則處于波動(dòng)狀態(tài)。同時(shí)，2016年之前，處理組的lev在0.60～0.65保持穩(wěn)定的波動(dòng)，對照組的lev在0.40～0.45保持穩(wěn)定的波動(dòng)；而在2016年之后，處理組的lev有明顯的下降趨勢，已降至0.60以下，對照組lev的變化趨勢則相反，逐漸上升至0.45以上。綜上，匹配后的實(shí)驗(yàn)組與對照組滿足平行趨勢假設(shè)。

圖1 匹配后roa的平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果

圖2 匹配后lev的平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果

（二）模型選擇

首先進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)檢驗(yàn)與霍斯曼檢驗(yàn)，以確定應(yīng)選用的模型，檢驗(yàn)結(jié)果如表4與表5所示。從表4可以觀察到chibar2值為6 194.56，且P值為0.000 0，此時(shí)隨機(jī)效應(yīng)優(yōu)于混合效應(yīng)；同時(shí)從表5可以看出，霍斯曼檢驗(yàn)的P值也為0.000 0，此時(shí)固定效應(yīng)優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)。因此，本文的實(shí)證回歸使用固定效應(yīng)模型估計(jì)。

表4 隨機(jī)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表5 霍斯曼檢驗(yàn)結(jié)果

（三）市場化債轉(zhuǎn)股政策對企業(yè)績效與企業(yè)杠桿率的平均影響效應(yīng)

表6為市場化債轉(zhuǎn)股政策對企業(yè)績效與企業(yè)杠桿率影響的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，就roa而言，市場化債轉(zhuǎn)股政策treat×post的系數(shù)為0.016 87，且通過了1%的顯著性水平測驗(yàn)，說明相對于未受政策干預(yù)的對照組，市場化債轉(zhuǎn)股政策的實(shí)施顯著提高了處理組的總資產(chǎn)回報(bào)率。此外，對于lev而言，市場化債轉(zhuǎn)股政策treat×post的系數(shù)為-0.032 89，且通過了5%的顯著性水平測驗(yàn)，說明相對于未實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)，實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的杠桿率顯著降低。從整體來看，市場化債轉(zhuǎn)股政策的實(shí)施降低了企業(yè)杠桿率，同時(shí)在一定程度上提升了企業(yè)績效，本文假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表6 市場化債轉(zhuǎn)股政策對企業(yè)績效與企業(yè)杠桿率影響的回歸結(jié)果

（四）異質(zhì)性分析

1.地區(qū)市場化程度的異質(zhì)性

市場化債轉(zhuǎn)股政策是2016年開始實(shí)施的，為了研究在市場化程度不同的地區(qū)該項(xiàng)政策給企業(yè)帶來的凈效益差異，本文依據(jù)《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》[16]，整理出各省份2016年市場化指數(shù)評(píng)分，結(jié)果如表7所示。2016年全國市場化指數(shù)均值約為6.738，本文以均值為界，將樣本企業(yè)分為兩組，評(píng)分在6.738以上的為高市場化地區(qū)，province取值為1，評(píng)分在6.738以下的為低市場化地區(qū)，province取值為0。

表7 2016年各省份市場化指數(shù)

在異質(zhì)性分析中，將企業(yè)按所在地區(qū)市場化程度分為兩組分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8所示。

表8 地區(qū)市場化程度異質(zhì)性回歸結(jié)果

由表8可以看出，在企業(yè)績效方面，市場化程度高的地區(qū)受到的正向影響更為顯著，同時(shí)高市場化地區(qū)的企業(yè)杠桿率下降了0.041 78，且在1%的水平上顯著；低市場化地區(qū)的杠桿率也受到了負(fù)向影響，但結(jié)果并不顯著。因此，對回歸結(jié)果進(jìn)行分析可以得知，市場化程度高的地區(qū)債轉(zhuǎn)股政策實(shí)施效果相對較好，本文假設(shè)2得到驗(yàn)證。這可能是因?yàn)槭袌龌潭雀叩牡貐^(qū)，其企業(yè)擁有更加完善的市場機(jī)制、更合理的要素配置與更健全的制度環(huán)境，其債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目能更快落地，對企業(yè)的作用效果也更為顯著。

2.行業(yè)周期性的異質(zhì)性

中央發(fā)布的指導(dǎo)意見中提到，本輪市場化債轉(zhuǎn)股優(yōu)先考慮周期性行業(yè)與戰(zhàn)略性新興行業(yè)，參考國家標(biāo)準(zhǔn)的周期性行業(yè)范圍界定，同時(shí)結(jié)合新一輪債轉(zhuǎn)股的重點(diǎn)傾向行業(yè)，本文將證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類指引（2012版）中B06、B07、B08、B09、C25、C26、C31、C32、C36、C37、C38、D44、D45、E47、E48、E49、E50、G53、G54、G55、G56、G57、G58、K70歸為周期性行業(yè)，cyclical取值為1，以上行業(yè)之外的均歸為防御性行業(yè)，cyclical取值為0。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，處理組中約七成為周期性行業(yè)。本文依據(jù)周期性將企業(yè)分為兩組進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9所示。雖然周期性行業(yè)企業(yè)政策效應(yīng)在1%水平上顯著，但防御性行業(yè)企業(yè)政策效應(yīng)系數(shù)更高，同時(shí)防御性行業(yè)企業(yè)杠桿率在10%的水平上顯著下降了0.042 12，雖然周期性行業(yè)企業(yè)杠桿率也受到了負(fù)向影響，但結(jié)果并不顯著。總體而言，防御性行業(yè)企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股政策實(shí)施效果優(yōu)于周期性行業(yè)，本文假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表9 行業(yè)周期性異質(zhì)性回歸結(jié)果

筆者在搜集債轉(zhuǎn)股企業(yè)信息時(shí)發(fā)現(xiàn)，本次簽署并公告?zhèn)D(zhuǎn)股實(shí)施對象中約三成企業(yè)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目僅停留在簽約狀態(tài)，資金落地少，甚至面臨資金未落地的尷尬境地。這種情況多數(shù)集中發(fā)生在大型煤炭企業(yè)與鋼鐵企業(yè)等周期性行業(yè)，這也許是周期性行業(yè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施效果不盡如人意的原因之一。從目前情況看來，已落地的周期性行業(yè)企業(yè)大多具有優(yōu)良資產(chǎn)，處于調(diào)整期與發(fā)展期的困難企業(yè)不是金融機(jī)構(gòu)的最優(yōu)選擇，市場化機(jī)制造就了優(yōu)勝劣汰的局面，越是經(jīng)營困難的周期性行業(yè)企業(yè)資金落地也越難。中國煤炭經(jīng)濟(jì)研究院院長曾指出：“債轉(zhuǎn)股是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，目前主體不完善，缺乏第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)和各類投資主體，客體選擇難，缺乏規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)作為指引。”同時(shí)，中鋼協(xié)黨委書記兼秘書長劉振江也曾表示，債轉(zhuǎn)股面臨著“名股實(shí)債”的問題，多數(shù)鋼鐵企業(yè)還需通過還貸款來降低杠桿率。因此，周期性行業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股時(shí)如何破解落地難問題，在真正意義上實(shí)現(xiàn)脫困轉(zhuǎn)型，是一個(gè)值得深入思考的問題。

四 穩(wěn)定性檢驗(yàn)

本文采用計(jì)量方法PSM-DID，已經(jīng)在一定程度上避免了內(nèi)生性問題。為進(jìn)一步保障回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究進(jìn)行了如下兩個(gè)方面的檢驗(yàn)：

安慰劑檢驗(yàn)。將政策的實(shí)施時(shí)間提前1～2年，若回歸結(jié)果中的核心解釋變量依然顯著，則表明還有市場化債轉(zhuǎn)股政策之外的干擾因素促使企業(yè)績效與企業(yè)杠桿率發(fā)生變化。檢驗(yàn)結(jié)果如表10所示。由表10可以看出，若政策實(shí)施時(shí)間提前，政策處理效應(yīng)treat×post將不再顯著，這表明企業(yè)績效的提升與杠桿率的下降確實(shí)是2016年市場化債轉(zhuǎn)股政策帶來的影響。

替換被解釋變量。將代表企業(yè)績效的被解釋變量roa換成roe（凈資產(chǎn)收益率）后，回歸結(jié)果如表10所示。由表10可以看出，替換被解釋變量后，政策處理效應(yīng)對企業(yè)績效產(chǎn)生的正向影響依舊在1%的水平上顯著，說明結(jié)論不受被解釋變量度量方式所影響。

表10 穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果

五 結(jié)論與啟示

2016年國家頒布的市場化債轉(zhuǎn)股政策在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)中扮演著重要角色。本文搜集整理了94家上市企業(yè)的債轉(zhuǎn)股相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究對象，選取了2010—2019年我國滬深A(yù)股上市公司作為數(shù)據(jù)樣本，利用PSM篩選出最適對照組，并采用雙重差分法（DID）研究市場化債轉(zhuǎn)股政策對企業(yè)績效與杠桿率帶來的影響，得到如下研究結(jié)論：（1）市場化債轉(zhuǎn)股政策能夠有效緩解實(shí)施企業(yè)的高杠桿率，提升企業(yè)績效。（2）通過地區(qū)市場化程度異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，高市場化地區(qū)債轉(zhuǎn)股政策的實(shí)施效果顯著優(yōu)于低市場化地區(qū)。（3）通過行業(yè)周期性異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，防御性行業(yè)債轉(zhuǎn)股政策實(shí)施效果優(yōu)于周期性行業(yè)。

本輪債轉(zhuǎn)股有效解決了商業(yè)銀行不良貸款問題，同時(shí)在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)的良性發(fā)展，但同時(shí)在實(shí)施過程中也存在一些問題。本文的研究對市場化債轉(zhuǎn)股政策的實(shí)施和調(diào)整有著如下啟示：（1）市場化債轉(zhuǎn)股政策能夠有效緩解企業(yè)的高杠桿率，促進(jìn)企業(yè)績效的提升，未來應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮政策作用，為穩(wěn)步化解高杠桿率帶來的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)提供良好的市場環(huán)境，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高效快速發(fā)展。（2）地區(qū)市場化程度對政策的實(shí)施效果有著明顯影響，地方政府應(yīng)加強(qiáng)市場化體系建設(shè)，配合國家相應(yīng)“去杠桿”工作，為實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)提供良好的市場環(huán)境，從而更好地發(fā)揮市場化債轉(zhuǎn)股政策的效果；同時(shí)國家在制定和調(diào)整稅收優(yōu)惠等相關(guān)政策時(shí)，需注意協(xié)調(diào)政策的“普適性”與“特惠性”，在一定程度上適當(dāng)向低市場化地區(qū)傾斜，進(jìn)一步緩解企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，平衡區(qū)域性造成的差異。（3）解決周期性行業(yè)資金落地問題不能一味求快，“慢一點(diǎn)”是債轉(zhuǎn)股政策應(yīng)有之義；在轉(zhuǎn)股過程中應(yīng)注重長效機(jī)制的建立，完善對象選擇、價(jià)格確定、資金籌集、股權(quán)變更、股權(quán)退出等一系列環(huán)節(jié)中相關(guān)制度的建設(shè)，降低信息不對稱帶來的時(shí)間成本；同時(shí)，政府應(yīng)強(qiáng)化相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制，防止在政策實(shí)施過程中出現(xiàn)名股實(shí)債、利益輸送等新的監(jiān)管套利空間降低資源配置效率。（4）雖然債轉(zhuǎn)股政策的直接目的是緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低企業(yè)杠桿率，但在實(shí)施過程中，參與主體不能僅停留在緩解金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)上，而應(yīng)注重完善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)，通過債務(wù)重組，加強(qiáng)企業(yè)的治理能力與自我約束力，努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高效長效發(fā)展。

需要注意的是，由于本輪債轉(zhuǎn)股參與對象名單并未對外公布，因此本研究中的實(shí)驗(yàn)組樣本是通過手工收集得來的，可能并不全面。同時(shí)，國有企業(yè)在信貸、資金支持等方面都優(yōu)于民營企業(yè)，二者債轉(zhuǎn)股實(shí)施效果也會(huì)有所差異，但由于實(shí)驗(yàn)組樣本中僅包含少量民營企業(yè)，所以本文并未就所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行異質(zhì)性分析。隨著市場化債轉(zhuǎn)股政策的不斷推進(jìn)，2019年開始已經(jīng)有大量民營企業(yè)參與到其中，因此研究樣本也愈加豐富，在未來研究中，將對所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行異質(zhì)性分析，以進(jìn)一步完善研究結(jié)果。