周宇晗

摘 要：在全球環(huán)境污染愈發(fā)嚴(yán)重和能源日益枯竭的背景下，新能源汽車行業(yè)迎來了新的發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)。本文以蔚來汽車（以下簡稱：蔚來）為例，通過對(duì)稅后凈營業(yè)利潤、總投入資本和加權(quán)資本成本率分析，得出企業(yè)自2018年上市以來各年的EVA值。根據(jù)企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略，預(yù)測蔚來未來5年EVA各變量數(shù)值及EVA值，從而預(yù)測估計(jì)得出蔚來2025年企業(yè)價(jià)值為12341.94億元，該企業(yè)具有較好的企業(yè)創(chuàng)造性和發(fā)展前景。

關(guān)鍵詞：EVA模型;新能源汽車;蔚來;企業(yè)價(jià)值評(píng)估

一、引言

在傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展下，生態(tài)環(huán)境問題被人們愈發(fā)關(guān)注，黨的十九屆五中全會(huì)提出，改善環(huán)境、提高現(xiàn)有能源利用效率，將是我國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要目標(biāo)之一。大、中型城市中70%的一氧化碳和42%的碳?xì)?、氮氧化合物的污染，都是來自于燃油汽車的尾氣排放。倡?dǎo)大力發(fā)展新能源汽車，以電力取代汽油的形式來減少污染物排放，將是應(yīng)對(duì)環(huán)境問題的有效措施。政府也提出了一系列促進(jìn)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，例如稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼、國家新能源研發(fā)計(jì)劃和交通支持等。正確合理地評(píng)價(jià)新能源汽車企業(yè)的價(jià)值，引導(dǎo)資金資源流向更具有潛力的企業(yè)，促進(jìn)新能源汽車行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展意義重大。

二、EVA模型及調(diào)整項(xiàng)目

EVA=NOPAT-TC×WACC（NOPAT——企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤，TC——企業(yè)投入的資本總額，WACC——加權(quán)平均資本成本率）。EVA的計(jì)算是以財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，但編制財(cái)務(wù)報(bào)表所遵循的基本會(huì)計(jì)準(zhǔn)則具有一定的局限性，并不能完全準(zhǔn)確地反映出企業(yè)的價(jià)值。因此，EVA需按照合理性、重要性、成本可控等原則對(duì)會(huì)計(jì)科目進(jìn)行適度調(diào)整。

（1） 營業(yè)外收支。其與日常經(jīng)營活動(dòng)并無直接關(guān)聯(lián)，屬于偶然性收支，并不能代表企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，應(yīng)在EVA和稅后凈利潤計(jì)算中予以調(diào)整。

（2） 研發(fā)支出?，F(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中若將研發(fā)費(fèi)用直接并入當(dāng)期損益中，則會(huì)造成大量支出與收入的不平衡，為考慮企業(yè)的長期價(jià)值，應(yīng)先將研發(fā)費(fèi)用資本化，再進(jìn)行攤銷處理，這將能更準(zhǔn)確計(jì)量處于成長中的新能源公司的企業(yè)價(jià)值。

（3） 財(cái)務(wù)費(fèi)用?；A(chǔ)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中企業(yè)需將用于投資的部分利息費(fèi)用列入當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用，而在EVA計(jì)算中利息費(fèi)用需進(jìn)行資本化處理，不能再次扣減企業(yè)利潤。

（4） 遞延所得稅。由于稅法和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的計(jì)量差異，遞延所得稅的存在會(huì)對(duì)當(dāng)期利潤造成高估或低估，同時(shí)會(huì)高估或低估企業(yè)的實(shí)際資本成本，為避免人為有目的性地操縱利潤和資本指標(biāo)，在EVA計(jì)算中需對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。

（5） 在建工程。由于在建工程耗時(shí)較長，經(jīng)濟(jì)效益在短期內(nèi)也難以體現(xiàn)，而且會(huì)造成未來經(jīng)濟(jì)利益的流入，需將其從投資成本中剔除。

三、蔚來汽車價(jià)值評(píng)估

1.蔚來EVA模型基本變量

計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT），根據(jù)蔚來公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算出凈利潤，凈利潤加上所得稅費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用中利息支出的調(diào)整項(xiàng)，將得出的結(jié)果計(jì)算成為稅后值，扣減稅后非經(jīng)營性損益值，再加上少數(shù)股東權(quán)益、研發(fā)費(fèi)用和遞延所得稅的調(diào)整事項(xiàng)，得到蔚來2018年-2020年稅后凈經(jīng)營利潤分別為-550273萬元、-656276萬元、-202064萬元。

蔚來的投入資本成本包括權(quán)益資本和債權(quán)資本。其中，債務(wù)資本等于短期負(fù)債和長期負(fù)債之和，而權(quán)益資本由所有者權(quán)益總額扣減遞延所得稅借方余額和在建工程計(jì)算得到。

蔚來2020年投資資本總額是前兩年投資資本總額的近2倍，大量的資本投入表明企業(yè)發(fā)展規(guī)模正急速擴(kuò)張。其中2019年蔚來權(quán)益資本為負(fù)數(shù)，其原因是一次FOTA的升級(jí)，給蔚來的籌資帶來了巨大的影響。2020年蔚來籌集資金用于全民抗擊新冠疫情，公眾對(duì)蔚來的印象也有所好轉(zhuǎn)，同年蔚來也獲得了大量投資。

加權(quán)資本成本率是企業(yè)的債權(quán)人和股東對(duì)所投入資本要求的最低回報(bào)率，權(quán)益資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+β×市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，此處采用銀行一年定期的存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率;β是用來衡量單一股票收益的變動(dòng)對(duì)于整個(gè)市場價(jià)格變動(dòng)的敏感程度，該處取值來自于Wind數(shù)據(jù)庫;市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則選取我國2018年-2020年GDP增長率。債務(wù)資本成本是根據(jù)市場上中長期貸款利率進(jìn)行計(jì)算取得。

2.蔚來2018年-2020年EVA值

根據(jù)表3數(shù)據(jù)顯示，蔚來自2018年上市以來的經(jīng)濟(jì)增加值都為負(fù)值，其主要因?yàn)槠髽I(yè)前期投資巨大，企業(yè)NOPAT為負(fù)，而這對(duì)于大力發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的新能源企業(yè)十分普遍;2020年企業(yè)EVA值同時(shí)還受到了新冠疫情的劇烈影響，全國企業(yè)組織生產(chǎn)能力、投資能力和居民消費(fèi)購買力都出現(xiàn)了嚴(yán)重削弱現(xiàn)象，而此時(shí)蔚來2020年EVA值較2018年卻有明顯上升趨勢，表明該公司具有較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3.蔚來未來EVA值預(yù)測

蔚來公司堅(jiān)持以“研發(fā)、制造、產(chǎn)品和服務(wù)等方面的優(yōu)勢，在市場化競爭中謀求更好發(fā)展”作為公司的發(fā)展戰(zhàn)略，通過一系列的發(fā)展措施，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營水平、資產(chǎn)投資規(guī)模、營業(yè)收入和稅后凈營業(yè)利潤均有大幅增長。2020年?duì)I業(yè)收入162.6億元，較上年增長了107.77%;利潤總額比去年增長了54.85%。根據(jù)蔚來公司的如今發(fā)展?fàn)顩r和未來發(fā)展策略，以及上市近三年歷史數(shù)據(jù)，對(duì)蔚來公司未來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測。

（1） 營業(yè)收入預(yù)測

營銷策略方面：蔚來借鑒了特斯拉從高到低的產(chǎn)品線布局，價(jià)錢從高到低逐漸親民化，蔚來首先在倫敦舉行的初次品牌發(fā)布會(huì)，推出小眾高端豪華跑車并進(jìn)行小規(guī)模售賣，隨后逐漸推出中端和入門級(jí)電動(dòng)車。同時(shí)蔚來拋棄傳統(tǒng)廣告模式，采用新型獨(dú)特的App +體驗(yàn)店鏈接用戶的“用戶運(yùn)營”模式，在 App 里面自建內(nèi)容生態(tài)圈既是向用戶傳播內(nèi)容的媒介，也是和用戶進(jìn)行線上互動(dòng)的平臺(tái)，更可以通過 App 來訂購車型，并且可以選擇車型的定制化。蔚來構(gòu)建的內(nèi)容生態(tài)圈，產(chǎn)品知識(shí)點(diǎn)傳播的OGC模式：大部分是蔚來內(nèi)部員工原創(chuàng)的內(nèi)容，圍繞著產(chǎn)品點(diǎn)衍生出的各種文章。品牌價(jià)值觀傳播的PGC模式：蔚來定期邀請(qǐng)名人分享觀點(diǎn)，這個(gè)模塊叫 SEEDS，這些講座都是一篇純粹的精神分享，不帶任何軟性植入，區(qū)別于傳統(tǒng)車企喜歡把自己的品牌理念和產(chǎn)品植入，雖然文章中沒有植入產(chǎn)品或品牌，但是價(jià)值觀的傳播都是無形中形成的。車主圈層運(yùn)營的 UGC模式：用戶可以隨時(shí)分享自己觀點(diǎn)，在產(chǎn)品還沒有量產(chǎn)的時(shí)候，如小米模式般積累部分的粉絲群體，等到產(chǎn)品上市后自然釋放口碑效應(yīng)。蔚來通過建立自己的社群來推出蔚來值，對(duì)企業(yè)銷售額的提升具有重大影響。

質(zhì)量管理方面：根據(jù)2019年中國新能源汽車體驗(yàn)研究報(bào)告表明，蔚來獲得品牌第一，其ES8獲得所在細(xì)分市場第一，而在這成功的背后，是蔚來建立了一套具有自己特色的質(zhì)量管理體系。蔚來質(zhì)量的有效管控，不僅樹立了企業(yè)良好的形象和信譽(yù)，還促進(jìn)了企業(yè)收入的持續(xù)增長。綜合蔚來公司近三年平均營業(yè)收入增長率和企業(yè)未來發(fā)展策略，預(yù)測蔚來公司未來營業(yè)收入增長率為80%。

（2） NOPAT、TC預(yù)測

蔚來在NOPAT和TC的預(yù)測值將通過研發(fā)投入和生產(chǎn)管理方面做出調(diào)整，最終結(jié)合計(jì)算公式得出企業(yè)未來NOPAT和TC預(yù)測值。

產(chǎn)品研發(fā)方面：通過上述數(shù)據(jù)表明，蔚來投入大量資金用于本企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)階段。為了保障產(chǎn)品的性能，蔚來從汽車材料、結(jié)構(gòu)、電機(jī)、智能網(wǎng)關(guān)，甚至是汽車操作系統(tǒng)都是自行研究開發(fā)。隨著新工藝的研發(fā)、引進(jìn)和創(chuàng)新，蔚來對(duì)于產(chǎn)品研發(fā)將加大投入，因此預(yù)測企業(yè)未來幾年研發(fā)費(fèi)用會(huì)基于歷史水平上升20%。

生產(chǎn)管理方面：蔚來汽車的高品質(zhì)是基于企業(yè)嚴(yán)格的質(zhì)量管理，企業(yè)結(jié)合當(dāng)下社會(huì)現(xiàn)代化管理理論和傳統(tǒng)車企管理經(jīng)驗(yàn)，給予客戶不間斷的高質(zhì)量產(chǎn)品和服務(wù)，最大程度減少資源浪費(fèi)和發(fā)揮系統(tǒng)化高效率的作用，同時(shí)企業(yè)生產(chǎn)管理的每一部分都會(huì)進(jìn)行專項(xiàng)監(jiān)督和不定時(shí)的專家測試環(huán)節(jié)，以此來保證生產(chǎn)的每一個(gè)環(huán)節(jié)都不會(huì)出現(xiàn)任何差錯(cuò)。繼續(xù)加強(qiáng)員工的技能培訓(xùn)，積極為骨干人員提供平臺(tái)。這一系列戰(zhàn)略措施將大大提高產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率，因此預(yù)測未來幾年企業(yè)營業(yè)成本在歷史水平上下降8%。

（3） WACC預(yù)測

蔚來2018年-2020年的加權(quán)資本成本中，2019年蔚來債務(wù)資本占比236.18%和權(quán)益資本占比-136.18%變化較大，其余年份蔚來的整體資本結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，則債務(wù)資本與股權(quán)資本之間比例保持不變，該比例可按照歷史數(shù)據(jù)的平均值進(jìn)行預(yù)測。計(jì)算債務(wù)資本和股權(quán)資本比例的平均值分別是24.12%和75.88%，2018年-2020年的β系數(shù)平均值為1.29，稅后債務(wù)資本成本平均值為3.56，銀行一年定期的存款利率平均值為1.5。根據(jù)摩根資產(chǎn)管理報(bào)道提出的未來中國實(shí)際GDP平均增長率為5%，因此取未來市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5%，綜合上述數(shù)據(jù)得到，蔚來企業(yè)的加權(quán)平均資本率為6.9%。

4.蔚來企業(yè)價(jià)值評(píng)估

根據(jù)蔚來的內(nèi)外部發(fā)展戰(zhàn)略，假設(shè)該企業(yè)在2021年-2025年進(jìn)入高速發(fā)展階段。2026年起蔚來增長速度將逐步放慢并進(jìn)入永續(xù)增長階段，參考GDP增長趨勢數(shù)據(jù)，假設(shè)永續(xù)增長率為5%，加權(quán)平均資本成本率保持在2025年不變。根據(jù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估公式，可以求出2025年末蔚來公司的內(nèi)在企業(yè)價(jià)值：

通過預(yù)測評(píng)估結(jié)果表明，該公司具有較良好的成長能力和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造性。雖然當(dāng)下以及預(yù)測未來一年EVA為負(fù)值，但隨著產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模和汽車交付數(shù)量的不斷擴(kuò)大，企業(yè)將在造車新勢力中處于領(lǐng)跑地位。

四、結(jié)論

蔚來自2018年上市后所公開的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，反映出近三年內(nèi)該企業(yè)凈利潤和稅后凈營業(yè)利潤均為負(fù)值，分析發(fā)現(xiàn)該企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用投入金額較大，其次是營銷費(fèi)用支出金額。對(duì)于發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的蔚來，前期主要需要投入大量資金對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行研究開發(fā)，以及宣傳使得新能源汽車進(jìn)入大眾視野，導(dǎo)致近幾年蔚來財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)不樂觀。同時(shí)在2019年因蔚來初入新能源汽車行業(yè)，一次FOTA的升級(jí)使得原本應(yīng)該逐年遞增的凈利潤出現(xiàn)了偏差，較上年反而下降了17.23%，出現(xiàn)了所有者大量撤資的現(xiàn)象，企業(yè)不得不進(jìn)行大量債務(wù)籌資以維持自身發(fā)展。2020年新冠疫情的突然襲來，汽車的生產(chǎn)、銷售、出口等方面均受到嚴(yán)重影響，蔚來擔(dān)任起自身的社會(huì)責(zé)任改觀了投資者對(duì)蔚來的印象，同年也獲得了大量的資本注入，2020年稅后凈營業(yè)利潤較上年增長69.21%，EVA增長45.52%。通過數(shù)據(jù)預(yù)測蔚來2022年的EVA值都是正數(shù)，并呈現(xiàn)逐年遞增趨勢，預(yù)計(jì)2025年蔚來企業(yè)價(jià)值將達(dá)到12341.94億元規(guī)模。新能源汽車作為新興產(chǎn)業(yè)，目前具有良好的發(fā)展勢頭和前景。

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