摘要：隨著經(jīng)濟發(fā)展、人民生活水平提高、科學(xué)技術(shù)不斷進步、醫(yī)療保障體系不斷完善，人均壽命相應(yīng)延長使得人口老齡化形勢越來越嚴峻。我國目前已建立三支柱養(yǎng)老保險體系。但相對于第一支柱，第三支柱個人養(yǎng)老保險處于起步階段，未來需要積極探索養(yǎng)老金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與發(fā)展，以應(yīng)對人口老齡化帶來的“銀發(fā)危機”?；仡橰EITs的發(fā)展歷程與特點，借鑒我國2020年試點的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs），基于目前我國養(yǎng)老地產(chǎn)現(xiàn)狀與特點，探索養(yǎng)老地產(chǎn)信托基金（REITs）的發(fā)展思路，以期實現(xiàn)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)與社會資金的連接，為養(yǎng)老金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與發(fā)展提供相應(yīng)的對策建議。

關(guān)鍵詞：人口老齡化;養(yǎng)老地產(chǎn);信托基金

中圖分類號：F293 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2021）09-0015-21 收稿日期：2021-08-10

作者簡介：周旭明，工商管理哲學(xué)博士，上海杉達學(xué)院勝祥商學(xué)院副教授。

1 引言

隨著經(jīng)濟發(fā)展、人民生活水平提高、科學(xué)技術(shù)不斷進步、醫(yī)療保障體系不斷完善，人均壽命相應(yīng)延長使得人口老齡化形勢越來越嚴峻，全球正面臨著“銀發(fā)浪潮”的沖擊。國際上對于傳統(tǒng)老齡化社會的定義是：當一個國家或地區(qū)，60歲以上老齡人口占總?cè)丝诒壤_10%以上，或者65歲以上老齡人口占總?cè)丝诒壤_7%以上，則此區(qū)域即進入了老齡化社會。以此為標準，2000年我國60歲及以上老年人口數(shù)量有1.26億，占總?cè)丝诘?0%左右，可見我國在上世紀末已進入老齡化社會。根據(jù)第七次全國人口普查數(shù)據(jù)，中國60歲以上老年人口為2.64億，占比18.70%，其中65歲以上老年人口1.91億，占比13.50%。與2010年第六次全國人口普查相比，60歲以上人口比重上升5.44個百分點，65歲以上人口比重上升4.63個百分點。老年撫養(yǎng)比達到29.5%，即約3.4個勞動年齡人口（16～59歲）供養(yǎng)1個老年人口（60歲以上）。可見，我國人口老齡化形勢十分嚴峻。

與此同時，經(jīng)過多年的發(fā)展，目前我國已初步建立包括基本養(yǎng)老保險、補充養(yǎng)老保險和個人儲蓄養(yǎng)老保險在內(nèi)的“三支柱”養(yǎng)老保障體系。其中，作為第一支柱的基本養(yǎng)老保險具體包括城鄉(xiāng)職工基本養(yǎng)老保險和城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險;作為第二支柱的補充養(yǎng)老保險包括企業(yè)年金和職業(yè)年金;作為第三支柱的個人儲蓄養(yǎng)老保險則包括個人儲蓄和商業(yè)養(yǎng)老保險（見圖1）。

在中國三支柱養(yǎng)老保險體系中，政府對第一支柱基本養(yǎng)老金負有財政兜底責任，相當于國家養(yǎng)老，第二支柱企業(yè)年金和職業(yè)年金由雇主和個人共同承擔，相當于企業(yè)養(yǎng)老，第三支柱個人養(yǎng)老金主要體現(xiàn)為自我養(yǎng)老。目前，我國養(yǎng)老金三支柱之間發(fā)展很不平衡，至2020年末，全國基本養(yǎng)老保險參保人數(shù)已經(jīng)增加到9.99億人，參保率達到了92.5%。而第二支柱企業(yè)年金和職業(yè)年金發(fā)展滯后，第三支柱個人商業(yè)養(yǎng)老保險更是剛剛起步。據(jù)預(yù)測，2035至2050年，各年收支缺口當期值簡單加總將高達87萬億元。換言之，2019年我國養(yǎng)老金支出占GDP的5%，到2050年將高達8.9%，屆時將高于美國、英國等國家，必將為財政和國民經(jīng)濟帶來沉重拖累（鄭秉文，2021）。因此，隨著我國人口老齡化的加速到來，發(fā)展第三支柱已是刻不容緩。

2 房地產(chǎn)信托基金（REITs）

房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是資產(chǎn)證券化的產(chǎn)物，是房地產(chǎn)證券化的一種重要手段。REITs是指通過發(fā)行收益憑證募集投資者資金，并由專門投資機構(gòu)進行不動產(chǎn)投資經(jīng)營管理，且其份額可進入資本市場流通的一種信托基金，是一種嫁接于資本市場的權(quán)益性直接融資工具（孟明毅，2020）。目前，對資產(chǎn)證券化的普遍定義為：發(fā)起機構(gòu)將能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合打包出售給特定的發(fā)行人（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），或者將該基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給特定的收托人，以其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化安排進行信用增級，進行證券化后，向投資者發(fā)行而形成的一種金融工具或權(quán)利憑證，同時還向投資者提供公開流通的場所，如銀行間債券市場、證券交易市場等。按照被證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization， MBS）和資產(chǎn)支持的證券化（Asset-backed Securities， ABS）。REITs通?？砂唇M織形式、資金運用方式、募集方式等進行分類。

按組織形式，REITs可以分為公司型和契約型。公司型REITs指通過成立以房地產(chǎn)投資為目的的股份有限公司，由投資人認購公司股份而享有權(quán)利，投資收益以股利的形式分配給投資人的方式設(shè)立的REITs。契約型REITs采用信托的方式，委托人和受托人締結(jié)以房地產(chǎn)投資為標的的信托契約，將收益權(quán)加以分割，投資者取得表示這種權(quán)利的收益權(quán)憑證。

按資金運用方式，REITs可以分為權(quán)益型、抵押型、混合型三類。權(quán)益型REITs直接投資擁有房地產(chǎn)，其收入主要來源于房地產(chǎn)的經(jīng)營收入。抵押型投資信托是把物業(yè)抵押獲得房地產(chǎn)的抵押貸款，再將募集的資金用于發(fā)放抵押貸款?；旌闲屯顿Y信托是綜合擁有權(quán)益型REITs業(yè)務(wù)和抵押型REITs業(yè)務(wù)的REITs。

按募集方式，可分為公募REITs和私募REITs，兩者由基金交易憑證是否公開上市交易來區(qū)分。公募REITs是在法定交易場所注冊并公開發(fā)行交易的不動產(chǎn)投資信托基金（陸序生，2019）。公募的方式可以聚集更多社會資金，讓更廣泛的投資者參與其中，對于中小投資者來說較為合適。

美國房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會（NAREIT）基于REITs投資人角度，將其金融特性進行了總結(jié)：一是拓寬了投資渠道，實現(xiàn)了多元化投資。REITs基金的來源廣泛，除了機構(gòu)投資者，還有很多中小投資者，基金的投資對象也比較廣泛，能夠合理有效的實現(xiàn)資產(chǎn)的全面配置。二是收益率相對穩(wěn)定。由于REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)是房地產(chǎn)，其投資收益來源于其房屋出租和銷售的經(jīng)營收入以及其基礎(chǔ)資產(chǎn)的增值，因此風險相對較低，收益也較為可靠。三是抗通脹風險的能力強。房地產(chǎn)投資的投資回報率持續(xù)高于通貨膨脹，因此它是對抗通脹的有效投資方式。四是流動性好，并且具有高透明度。REITs作為一種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進入公開的資本市場進行交易增加了其市場流動性。同時REITs公開發(fā)行，首先就要通過交易所嚴格的監(jiān)管要求，其次要求稅負透明，公開市場操作和信息披露工作，這樣有利于投資者作出判斷和選擇。

3 我國REITs的發(fā)展現(xiàn)狀與特點

REITs最早起源于美國，20世紀90年代后，房地產(chǎn)信托投資基金在全球范圍內(nèi)快速發(fā)展，全球REITs市值在2011-2019年間從7900億美元大幅增長164%至2.09萬億美元，同期美國、亞太、歐洲、泛拉美（含加拿大）、泛非洲（含中東）市場漲幅分別為195%、175%、86%、95%、68% （見圖2）。

根據(jù)NAREIT官網(wǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)，美國REITs的數(shù)量從1971年的34支增長到2019年的219支，總市值也從15億美元增長到13000億美元。2020年度《亞洲房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）研究報告》數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，亞洲市場上共有185支REITs，總市值達2814億美元，較2019年末市值下跌約5%。其中日本共有62支REITs，總市值約1394億美元，為亞洲規(guī)模最大且為全球第二大的REITs市場;新加坡REITs市場在2020年表現(xiàn)活躍，截至2020年底，共有42支REITs，總市值約814億美元，分派收益率達6.4%。中國香港REITs市場2020年股價整體下降11%，分派收益率達6.3%，平均杠桿率為28%;印度REITs市場于2020年及2021年初有兩支專注于寫字樓物業(yè)REITs上市，此外還有兩支基礎(chǔ)設(shè)施投資信托（InvITs）發(fā)行上市，即經(jīng)營公路的IRB和經(jīng)營電力網(wǎng)絡(luò)的IndiGrid。

縱觀REITs國際市場發(fā)展，可總結(jié)出一些規(guī)律。由于REITs自身規(guī)模融資，盤活資產(chǎn)，拉動產(chǎn)業(yè)的特點，多數(shù)國家或地區(qū)的REITs制度都出現(xiàn)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型或換擋期（曾剛、陳曉，2020），為經(jīng)濟發(fā)展提供新動能。尤其在行業(yè)融資成本較高，不動產(chǎn)持有者盤活資產(chǎn)意愿強烈，不動產(chǎn)價值與其租金回報率較匹配的階段發(fā)展勢頭最為迅猛。而且往往在政策層面給予REITs明晰功能定位和較大鼓勵，如特定的稅收優(yōu)惠等，將其作為推動城市建設(shè)，促進經(jīng)濟發(fā)展的重要工具（陸序生，2019）。公募和權(quán)益型是成熟市場主流REITs的兩大特點，共同推進了REITs的市場深度和廣度，使其更好地承擔了盤活經(jīng)濟的功能。

我國REITs發(fā)展起步較晚，2002年，國內(nèi)開始啟動房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，第一只真正意義上的REITs在2005年于香港上市，經(jīng)過近20年的發(fā)展，我國RELTs相關(guān)產(chǎn)品及法律法規(guī)日趨完善（見表1）。

2020年4月30日，中國證監(jiān)會聯(lián)合國家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號），同時發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》，標志著我國境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點正式啟動。截至2021年5月底，滬深交易所首批9單基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品正式獲得中國證監(jiān)會的注冊許可，均已完成網(wǎng)下詢價工作，并已陸續(xù)進入發(fā)售環(huán)節(jié)（王盛，2021）。

4 養(yǎng)老地產(chǎn)信托基金（REITs）的發(fā)展思路

4.1 公募REITs的投資結(jié)構(gòu)

公募REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可簡單表述為公募基金加單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，證券公司或基金管理公司必須擁有公募基金管理資格，然后設(shè)立封閉式公募基金，面向廣大投資者公開發(fā)售基金份額，募集資金?；鸸芾碚哔徺I基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券（Asset-backed Securities， ABS），對標的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)進行收購，使存量資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化的方式變?yōu)槟軌蛄鲃拥淖C券（陳思杰，2020）。

4.2 養(yǎng)老地產(chǎn)特點

隨著我國居民生活水平的不斷提高，原先的養(yǎng)老院模式已經(jīng)遠遠不能滿足老年人的養(yǎng)老需求，符合老年人生活方式和精神需求的養(yǎng)老地產(chǎn)將在未來快速發(fā)展。養(yǎng)老地產(chǎn)作為“養(yǎng)老”+“地產(chǎn)”的一種復(fù)合地產(chǎn)，這種模式是將房地產(chǎn)開發(fā)和老年人社區(qū)養(yǎng)老生活方式結(jié)合起來，對地產(chǎn)行業(yè)和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)進行整合，從而將老年人的生活方式完整地鑲嵌進房地產(chǎn)的開發(fā)、規(guī)劃、運營和相關(guān)服務(wù)當中。既為老年人提供舒適的晚年生活的同時，又能進行地產(chǎn)行業(yè)的開發(fā)，是地產(chǎn)行業(yè)和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展形態(tài)的新突破。不同于一般不動產(chǎn)，養(yǎng)老地產(chǎn)具有以下幾方面特點。

一是，養(yǎng)老地產(chǎn)涉及養(yǎng)老服務(wù)、地產(chǎn)開發(fā)和商業(yè)經(jīng)營等多個領(lǐng)域復(fù)合地產(chǎn)開發(fā)。首先，與一般的住宅開發(fā)相比，它對經(jīng)營管理水平要求高。因為住宅建設(shè)只是一部分，后期運營還要提供專業(yè)化的養(yǎng)老服務(wù)。其次，養(yǎng)老地產(chǎn)經(jīng)營難度大，與商業(yè)地產(chǎn)簡單的租售結(jié)合經(jīng)營方式不同，其經(jīng)營方式比商業(yè)地產(chǎn)更加復(fù)雜。

二是，養(yǎng)老地產(chǎn)與傳統(tǒng)的住宅開發(fā)模式不同，需要進行長期經(jīng)營。在養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)中，快速收回成本，短期經(jīng)營獲利是很難實現(xiàn)的。養(yǎng)老地產(chǎn)的利潤是復(fù)合性多樣化的，來源包括地產(chǎn)的開發(fā)經(jīng)營利潤、租金收入、養(yǎng)老服務(wù)收入以及物業(yè)資產(chǎn)增值。

三是，養(yǎng)老地產(chǎn)需要提供專業(yè)全面的綜合養(yǎng)老服務(wù)。養(yǎng)老地產(chǎn)在住宅及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完成后需要建立一支專業(yè)的管理服務(wù)團隊，為入住的老年人提供專業(yè)化服務(wù)。在生活居住、醫(yī)療保健、休閑娛樂等方面提供良好的服務(wù)，使入住養(yǎng)老地產(chǎn)的老年人能夠健康舒適地生活。

四是，養(yǎng)老地產(chǎn)目標客戶群體單一，具有針對性。養(yǎng)老地產(chǎn)將老年人作為目標客戶，以老年人為服務(wù)對象進行針對性設(shè)計和設(shè)施配套。由此可知，養(yǎng)老地產(chǎn)的成敗關(guān)鍵在于老年人對養(yǎng)老地產(chǎn)是否接受并滿意其提供的服務(wù)，而且有相應(yīng)經(jīng)濟能力進行購買。

4.3 養(yǎng)老地產(chǎn)信托基金（REITs）的發(fā)展思路

不斷上升的老齡人口迫切要求加強養(yǎng)老保障體系特別是第三支柱的建設(shè)，需要不斷探索創(chuàng)新養(yǎng)老模式，但同時也帶來億萬級的養(yǎng)老消費市場，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的“銀發(fā)經(jīng)濟”也逐漸成為諸多金融機構(gòu)布局的必爭之地。

目前，養(yǎng)老地產(chǎn)的商業(yè)模式主要有三種：一是租售并舉模式，即在開發(fā)建設(shè)養(yǎng)老住宅后，出售相關(guān)的老年公寓，房企持有并運營社區(qū)內(nèi)的老年康復(fù)和養(yǎng)護中心，房企既可以通過出售物業(yè)服務(wù)獲得穩(wěn)定的資金收益，又能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的營運現(xiàn)金流，保障養(yǎng)老社區(qū)的穩(wěn)定發(fā)展。二是學(xué)院式養(yǎng)老模式，以老年人的再學(xué)習和再教育作為養(yǎng)老的重點，通過建設(shè)一定規(guī)模的老年大學(xué)，實行教管分離的運作模式，提供種類繁多的學(xué)習課程，滿足老年人的精神需求。三是候鳥式旅居養(yǎng)老模式，在全國形成旅居式養(yǎng)老布局，將保險產(chǎn)品與養(yǎng)老社區(qū)進行對接，達到相應(yīng)的標準，客戶本人與家庭成員即可獲得相關(guān)入住權(quán)益。

借鑒基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs產(chǎn)品思路，未來可進一步探索開發(fā)養(yǎng)老地產(chǎn)信托基金（REITs）產(chǎn)品（見圖3）。

養(yǎng)老地產(chǎn)REITs一方面可以盤活存量地產(chǎn)打造養(yǎng)老社區(qū)，比如工業(yè)用地、社區(qū)服務(wù)用地、公共事業(yè)用地、公益用地、爛尾樓盤、辦公樓、公用設(shè)施用地、園林地域、城市酒店及度假村、集體用地、旅游用地等。另一方面，通過養(yǎng)老地產(chǎn)信托基金（REITs），廣大投資者可進入商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、環(huán)保類物業(yè)等投資領(lǐng)域，不僅可使自有資金保值增值，更是為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定長期的資金來源，可充分聚集普通投資者手中的資金投資于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)和資金的連接。尤為重要的是，公募REITs因其投資者來源的廣泛性，資金注入將相對穩(wěn)定，即使部分投資者退出，也可以很快有其他資金進入。它所提供的長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流也將有利于產(chǎn)業(yè)的長遠發(fā)展。

5 發(fā)展養(yǎng)老地產(chǎn)信托基金的建議

老齡化引發(fā)的“銀發(fā)危機”迫切要求加強并完善養(yǎng)老保險體系的第三支柱個人養(yǎng)老金制度建設(shè)，需要充分發(fā)揮各方合力，特別是金融業(yè)助力，不僅要求市場提供更多具有競爭力的養(yǎng)老保險產(chǎn)品，還需要資本市場提供更多的金融投資產(chǎn)品，實現(xiàn)個人資金的保值增值，為未來老年生活增加一份保障，筑牢“老有所養(yǎng)”的保險網(wǎng)。其中，基金在養(yǎng)老金融產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展中也大有可為。公募REITs試點有助于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，同時會加速行業(yè)向以REITs為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)鏈模式轉(zhuǎn)變，從而助力吸納更多社會資本的力量，加速投資和運營的市場化操作，以改善資本市場結(jié)構(gòu)。未來中國可嘗試并大力發(fā)展養(yǎng)老地產(chǎn)信托基金（REITs）產(chǎn)品，可在法律法規(guī)、稅收制度、人才培養(yǎng)等方面進一步探索。

首先，加強并完善相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)。雖然我國現(xiàn)有的《信托法》《證券投資基金法》《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等一系列相關(guān)的法律文件可以參考，但完全對應(yīng)公募REITs的法律還沒有出臺。另外，還需要加強內(nèi)外監(jiān)管，銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等應(yīng)當加強對公募REITs的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制的監(jiān)管，公募基金內(nèi)部也應(yīng)當建立自查制度。

其次，完善交易規(guī)則及監(jiān)管機制。目前，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的發(fā)行細則、交易成本、稅收機制等還沒有明確，考慮公募REITs的市場交易規(guī)則與現(xiàn)有的法律法規(guī)之間的適配性，有關(guān)部門應(yīng)盡快出臺相關(guān)交易細則，明確各部門的監(jiān)管職責，確保信息公開的透明度和真實性，保護投資者的權(quán)益。同時，可以考慮實施優(yōu)惠的稅收政策以吸引更多的投資者，另外，可考慮允許使用第一支柱基本養(yǎng)老保險“個人賬戶”資金購買養(yǎng)老地產(chǎn)信托基金（REITs）產(chǎn)品，在盤活“個人賬戶”資金的同時，也有利于促進公募REITs的推廣。

最后，加強專業(yè)及復(fù)合型人才培養(yǎng)。由于公募REITs在我國剛剛起步，基金公司對公募REITs投資并沒有足夠項目經(jīng)驗，業(yè)務(wù)開展初期難度較大，且國內(nèi)眾多基金管理人中能合理運作公募REITs的人才較少。相關(guān)金融機構(gòu)、專業(yè)院校等應(yīng)該加強這部分專業(yè)知識的教育，保證后備專業(yè)人才的供應(yīng)，建立公募REITs優(yōu)秀人才培養(yǎng)和考核機制，提高管理者的專業(yè)素質(zhì)。同時，隨著互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)的快速發(fā)展，養(yǎng)老模式將更加向智慧化發(fā)展，未來需要借助互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展養(yǎng)老地產(chǎn)項目，將大數(shù)據(jù)和定位技術(shù)引入養(yǎng)老地產(chǎn)項目，通過數(shù)據(jù)分析促進資源的整合利用、提高照護效率、促進服務(wù)質(zhì)量，這也要求加強金融科技等領(lǐng)域復(fù)合型人才的培養(yǎng)。

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