劉海月 易智敏 W.H.Jack

摘 要：本文以2000—2018年中國滬深1 520家上市公司的5 953項對外直接投資（OFDI）活動為研究對象，采用PSM-DID方法檢驗了OFDI行為能否影響其股價同步性。研究結(jié)果顯示，參與OFDI的上市公司其股價同步性明顯下降，表明參與OFDI的公司能更好地將公司特質(zhì)信息釋放在股價中，從而降低其股價同步性。在國有公司、治理結(jié)構(gòu)不完善或內(nèi)部代理問題較嚴重的公司，這種影響更為明顯。進一步結(jié)合上市公司OFDI進入模式（綠地投資或跨國并購）與東道國異質(zhì)性特征進行分組研究結(jié)果顯示，當公司進入模式或東道國背景特征不同時，上市公司OFDI對其股價同步性的影響也會存在較大差異。公司內(nèi)部信息披露質(zhì)量的改善和外部信息中介關(guān)注度的提高，是上市公司OFDI后股價同步性降低的作用路徑和影響機制。本文不僅為中國上市公司OFDI在資本市場的微觀成效提供了實證證據(jù)，也為中國進一步引導(dǎo)公司OFDI行為提供了相應(yīng)啟示。

關(guān)鍵詞：OFDI;股價同步性;信息披露質(zhì)量;信息中介關(guān)注度;PSM-DID方法

中圖分類號：F830.59? 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）10-0075-11

一、問題的提出

對外直接投資（Outward Foreign Direct Investment，以下簡稱OFDI）是中國實施“走出去”戰(zhàn)略，在世界范圍內(nèi)進行資源配置，以推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與經(jīng)濟體制改革的重要路徑。自2001年加入世界貿(mào)易組織以來，中國對外直接投資取得長足進展。根據(jù)《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》，2019年中國對外直接投資達到1 369.1億美元，對外直接投資流量蟬聯(lián)世界第二。上市公司參與OFDI， 不僅是對“走出去”戰(zhàn)略的回應(yīng)，同時也基于資源和技術(shù)獲取、成本優(yōu)勢和市場尋求等動因[1]-[4]。除此之外，發(fā)展中國家的公司對發(fā)達國家的投資也有著學(xué)習(xí)并提高公司管理技能的訴求。劉友金等[5]認為，公司OFDI將產(chǎn)生一定的學(xué)習(xí)效應(yīng)以及逆向溢出效應(yīng)，積極參與國際化有助于中國的跨國公司提升其治理水平。

已有研究表明，OFDI對中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、出口貿(mào)易和經(jīng)濟增長等宏觀層面有積極的影響[6-7]。較少有文獻關(guān)注公司OFDI在資本市場上的微觀成效。雖然金鑫等[8]關(guān)注了公司國際化經(jīng)營對股價同步性的影響，但其并未聚焦于公司內(nèi)外部治理路徑以及東道國背景特征進一步研究OFDI如何影響公司治理狀況。為考量公司參與OFDI的微觀治理效應(yīng)，本文選取反映資本市場信息效率的股價同步性這一指標。這一指標被廣泛用于測度股票價格的信息含量[9]。French和 Roll[10]指出，股價同步性取決于包含在股價中的市場信息和公司信息的相對含量。當股票價格包含越多的公司信息，其越能反映公司的基本價值，股票市場越有效率。多數(shù)關(guān)于股價同步性的研究集中于對其影響因素和傳導(dǎo)機制的探討。 Morck等[11]與Jin和Myers[9]的研究指出，較差的制度環(huán)境與不完善的公司治理體系均會導(dǎo)致上市公司通過信息隱瞞、虛假陳述等手段減少公司特質(zhì)信息的披露，而機構(gòu)投資者和分析師等信息中介的參與程度越高，因信息透明度提高而使公司股價反映更多真實特質(zhì)信息和內(nèi)在價值的可能性就越大，股價同步性越低[12-13]。由此可見，中國資本市場中可能存在兩種降低公司股價同步性的有效路徑：提高公司治理水平，促使更多公司特質(zhì)信息得以披露;提高信息中介的參與程度，促使更多公司特質(zhì)信息得以融入股價。公司參與OFDI可以有效打通這兩條路徑。其一，通過參與OFDI，公司可以及時掌握外部信息，進一步通過雙重監(jiān)管的約束機制和逆向溢出效應(yīng)推動母公司自身規(guī)范治理意識，以改善公司治理水平。其二，公司參與OFDI也能顯著提高信息中介如媒體關(guān)注以及分析師關(guān)注等，通過外部監(jiān)督的壓力提升股價信息含量。

基于此，本文使用多時點雙重差分模型實證檢驗了上市公司參與OFDI如何影響其股價同步性。本文可能的貢獻包括：第一，基于股價同步性視角通過PSM-DID方法探討公司OFDI的微觀治理效應(yīng)，是對已有研究的進一步延伸。第二，本文研究支持了股價同步性主要體現(xiàn)為公司層面的特質(zhì)信息而非噪音效應(yīng)，拓寬了股價信息影響因素研究的文獻。第三，全面分析公司OFDI的經(jīng)濟效果對優(yōu)化中國公司對外直接投資布局、推動高質(zhì)量對外直接投資具有重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

母國和東道國對OFDI公司的雙重監(jiān)管與公司管理層自身規(guī)范意識的提高改善了公司治理環(huán)境，促使其股票價格反映公司價值特質(zhì)信息的能力增強，進而提升公司股價信息含量。一方面，林川和張思璨[8]認為，由于公司OFDI受母國與東道國宏微觀層面的雙重因素影響，因而與未進行OFDI的公司相比，OFDI公司面臨的市場環(huán)境、法令條例及監(jiān)管準則更為復(fù)雜，不同東道國對OFDI公司的監(jiān)督管理也存在較大差別。根據(jù)2018年中國發(fā)布的《企業(yè)境外經(jīng)營合規(guī)管理指引》，OFDI公司必須落實合規(guī)管理制度，制定合規(guī)治理結(jié)構(gòu)，一系列監(jiān)管要求的提出有助于規(guī)范OFDI公司的治理環(huán)境。與此同時，東道國在接受投資時也會存在信息監(jiān)督和獲取動機，任何不完整的信息披露都將導(dǎo)致東道國政府拒絕OFDI。因此，中國政府監(jiān)管部門與東道國的雙重監(jiān)管作為企業(yè)的外部機制，督促企業(yè)改善公司治理環(huán)境。另一方面，就公司OFDI的治理效應(yīng)而言，部分文獻指出其與公司OFDI的學(xué)習(xí)效應(yīng)、逆向溢出效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)等多重正向促進效應(yīng)是一種相輔相成、相得益彰的共生關(guān)系。劉友金等[5]的研究結(jié)果表明，在對外直接投資過程中，OFDI公司一方面能夠通過海外交流、學(xué)習(xí)培訓(xùn)等方式更好地汲取東道國先進管理經(jīng)驗并招攬優(yōu)質(zhì)人才，對提升母公司管理水平具有積極促進作用;另一方面，劉曉丹和衣長軍[14]認為，OFDI公司能夠通過逆向技術(shù)溢出效應(yīng)以及規(guī)模效應(yīng)更快地實現(xiàn)公司技術(shù)的轉(zhuǎn)型升級并擴大海外市場份額，對提升母公司經(jīng)濟利潤具有正向促進作用。朱杰[15]認為，伴隨母公司管理層能力的提高以及經(jīng)濟利潤的快速增長，母公司大股東與中小股東之間的委托代理沖突將得到改善，公司管理層的規(guī)范治理意識也將得到顯著增強，這將促使其披露更多公司層面的特質(zhì)信息，提升股價信息含量，從而有效降低股價同步性?；谏鲜龇治?，筆者提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件不變情況下，公司參與OFDI降低了其股價同步性。

公司治理水平是影響其股價同步性的重要因素。Jin和Myers[9]認為，不完善的公司治理機制往往為內(nèi)部人攫取公司利益提供了較大的便利空間，這將致使公司內(nèi)部特質(zhì)信息融入股價的通道受阻，進而降低個股股價中的公司特質(zhì)信息含量，導(dǎo)致公司股價同步性呈現(xiàn)較高水平。因此，過往文獻主要基于公司內(nèi)外部治理視角，即從信息披露和信息解讀層面探究了可有效降低公司股價同步性的通道。

從以下兩方面來看，公司OFDI對股價同步性的影響與其信息披露質(zhì)量密切相關(guān)。一方面，跨境經(jīng)營涉及國家眾多，各國在經(jīng)濟水平、社會文化、開放程度等方面可能與中國存在較大差異，加之國際形勢波云詭譎，大國博弈現(xiàn)象時有發(fā)生，使得OFDI公司在跨境經(jīng)營時會面臨包含政治風(fēng)險、安全風(fēng)險、經(jīng)濟風(fēng)險和道德風(fēng)險等在內(nèi)的一系列潛在風(fēng)險[16]。因此，與未進行OFDI的公司相比，為減少股東以及債權(quán)人等利益相關(guān)者對諸多潛在風(fēng)險的恐慌性認知，OFDI公司主動披露與海外經(jīng)營活動相關(guān)的風(fēng)險信息和應(yīng)對策略將有助于提高公司信息披露質(zhì)量。另一方面，Cheung和Jiang[17]認為，代理問題是影響公司特質(zhì)性信息披露的重要因素，海外市場的良好發(fā)展不僅有助于OFDI公司實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的快速增長，還可促進公司規(guī)模經(jīng)濟的形成，因此，管理層和大股東將更加愿意投放資金至收益可觀的海外市場，其通過信息操縱、資金占用等手段侵害公司利益的行為將隨之減少，進而可促使其信息披露質(zhì)量明顯提高。根據(jù)上述分析，筆者提出以下假設(shè)：

H2：在其他條件不變情況下，公司參與OFDI通過提高公司信息披露質(zhì)量降低其股價同步性。

從信息解讀層面來看，An和Zhang[12]與陳偉宏等[18]的研究結(jié)果表明，分析師和機構(gòu)投資者等信息中介發(fā)揮著信息傳遞和監(jiān)督治理的雙重作用，有助于提升股票價格中公司層面的信息含量。一方面，分析師和機構(gòu)投資者作為資本市場的信息中介，可通過調(diào)研、整理和發(fā)布公司信息實現(xiàn)信息在資本市場中的擴散;另一方面，從“信息傳遞—散戶投資者—公司治理”的傳導(dǎo)機制來看，多數(shù)信息中介還在資本市場中發(fā)揮著監(jiān)督治理的功能。在信息不對稱較嚴重時，由于投資者獨自獲取公司特質(zhì)信息的難度較大，其對信息中介依賴程度的增加將導(dǎo)致信息中介機構(gòu)更能通過輿論監(jiān)督和聲譽壓力約束公司管理層和監(jiān)管部門的行為。陸瑤等[19]認為，與散戶投資者相比，機構(gòu)投資者基于自身長期利益深入收集公司信息并參與公司治理的可能性更大。

由于公司的海外戰(zhàn)略規(guī)劃是判斷公司未來價值、評估投資前景的重要參考依據(jù)，因此，與未開展跨國投資的公司相比，分析師以及機構(gòu)投資者等信息中介機構(gòu)對OFDI公司的關(guān)注度將會增加。公司OFDI所產(chǎn)生的逆向技術(shù)溢出效應(yīng)以及規(guī)模效應(yīng)帶來的潛在高額經(jīng)濟利潤也是驅(qū)動分析師和機構(gòu)投資者持股比例增加的重要因素。而信息中介作為一種外部治理機制所具有的非法制約束力和懲戒功能將對OFDI公司管理層的決策產(chǎn)生重要影響，有助于提升OFDI公司的治理水平并增強公司信息透明度。此外，由于分析師和機構(gòu)投資者等重要信息中介一般以團隊形式挖掘、整理并解讀信息，具有較強的社會資源和專業(yè)素養(yǎng)[18]，因此，分析師和機構(gòu)投資者等信息中介機構(gòu)在公司參與OFDI對股價同步性的作用中還將擔當信息中介這一重要角色，通過多種方式向投資者傳遞其抓取的公司價值特質(zhì)信息，進而降低公司股價同步性?；谏鲜龇治?，筆者提出以下假設(shè)：

H3：在其他條件不變情況下，公司參與OFDI通過吸引信息中介機構(gòu)關(guān)注降低其股價同步性。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2000—2018年滬深兩市所有上市公司為初始樣本來檢驗公司參與OFDI后其股價同步性的變化。對外直接投資及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和中國國家研究數(shù)據(jù)服務(wù)數(shù)據(jù)庫（CNRDS）。本文剔除了以下樣本：（1）每年交易周數(shù)不足30的公司;（2）數(shù)據(jù)存在遺漏的公司;（3）銀行等金融類上市公司。按照上述標準，最終共有24 085個年度觀測值。為消除極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%水平上進行了Winsorize處理。

在判斷上市公司是否參與了OFDI時，本文從CSMAR海外直接投資數(shù)據(jù)庫中篩選整理出了中國上市公司OFDI的數(shù)據(jù)集。參考劉莉亞等[20]的做法，以世界銀行公布的貨幣年平均匯率和上市公司的控股股權(quán)比例來折算投資規(guī)模。選取以下樣本確認為上市公司當年發(fā)生了對外直接投資：（1）在海外注冊的關(guān)聯(lián)方;（2）中國國內(nèi)上市公司持股10%以上;（3）投資規(guī)模10萬元以上。與此同時，為避免重復(fù)事件，將同一國內(nèi)公司和同一海外關(guān)聯(lián)方連續(xù)一年的數(shù)據(jù)作為一個事件存檔，并將事件年份標記為首次交易公告時間。

最終樣本包括1 520家上市公司完成的5 953項OFDI活動，2000—2018年在88個東道國（地區(qū)）開展。

（二）變量選取

1.被解釋變量

被解釋變量為股價同步性，借鑒Piotroski和Roulstone[21]的方法，對股票i的周收益進行回歸，如下：

Riwt=β0+β1RMwt+β2RM，w-1，t+β3RIwt+β4RI，w-1，t+εiwt（1）

其中，Riwt為股票i在第t年第w周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率;RMwt為第t年第w周市場平均收益率;RIwt為股票i第t年第w周所在行業(yè)剔除股票i后的其他股票平均收益率。本文行業(yè)分類以中國證券監(jiān)督管理委員會2012年分類標準為依據(jù)，經(jīng)計算得到可決系數(shù)R2。

對R2進行對數(shù)化處理，得到SYNit為股票i在第t年股價同步性指標，如下：

SYNit=ln[R2it/（1-R2it）]（2）

根據(jù)式（2），本文將基于綜合市場股票總市值加權(quán)平均收益率（RM1，w，t）和行業(yè)股票總市值加權(quán)平均收益率（RIwt）計算所得的SYN1和基于分市場股票總市值加權(quán)平均收益率（RM2，w，t）和行業(yè)股票總市值加權(quán)平均收益率（RIwt）計算所得的SYN2作為主要被解釋變量。

2.解釋變量

本文借鑒朱杰[15]的研究方法，設(shè)置了如下虛擬變量Post。若該公司在樣本期內(nèi)第t年首次開展了對外直接投資活動（t=0），則該公司第t年以后年度樣本Post均取1，第t年及以前樣本均取0。本文只保留首次參與OFDI的前后4年數(shù)據(jù)，即只保留t=-4，-3，-2，-1，0，1，2，3，4的數(shù)據(jù)樣本，關(guān)注公司OFDI事件之前（t=-4，-3，-2，-1）和之后（t=1，2，3，4）股價同步性的差異。如果在整個樣本期內(nèi)某公司均未進行OFDI，則針對該公司所有年度樣本Post均取0。當公司在樣本期間發(fā)生對外直接投資事件時Treat取1，否則取0，本文以Treat×Post作為解釋變量。

3.中介變量

本文從公司內(nèi)部信息披露質(zhì)量以及外部信息中介兩方面構(gòu)建了相應(yīng)中介變量，具體如下：（1）KV指數(shù)，用股票交易量對其收益率的影響系數(shù)來衡量;（2）應(yīng)計盈余（DD），參考Dechow和Dichev[22]的方法計算所得;（3）新增機構(gòu)投資者持股比例（Delta_scr），以第t+1年與第t年機構(gòu)投資者持股比例的差額進行衡量。當年機構(gòu)投資者持股比例為機構(gòu)投資者持股數(shù)量占公司非限售流通A股比例;（4）分析師關(guān)注（Analyst），參照陳偉宏等[18]的研究方法，以公司被分析師團隊關(guān)注后發(fā)布的研報數(shù)量進行衡量。當年分析師關(guān)注度為研報發(fā)布數(shù)量的總數(shù)加1取自然對數(shù)。

4.控制變量

本文主要控制如下變量：總資產(chǎn)收益率（Roat），當年凈利潤與平均總資產(chǎn)的比值;公司賬面市值比（BMt），年末賬面價值與市場價值的比值;換手率（Turnt），年度總股數(shù)日換手率之和除以100;資產(chǎn)負債率（Levt），年末總負債與總資產(chǎn)的比值;股權(quán)集中度（Hldt），前十大股東持股比例;公司規(guī)模（Sizet），年末總資產(chǎn)取自然對數(shù);兩職合一（Ceot） ，當董事長和總經(jīng)理由同一人兼任時取1，否則取0;審計師類型（ Big4t），當公司被國際四大會計師事務(wù)所審計時取1，否則取0;審計意見類型（IQt），公司當年被出具標準無保留意見時取1，否則取0。此外，還控制了公司年度（Year）和個體固定效應(yīng)（Firm）以排除潛在因素的影響。

（三）模型設(shè)定

為有效消除公司參考OFDI前后其他因素對股價同步性的影響，本文通過構(gòu)建多時點雙重差分模型（DID）來考察上市公司OFDI前后股價同步性的變化，如下：

SYNi，t+1=β0+β1Treatit×Postit+∑10j=2βjControlsit+Firmi+Yeart+εit （3）

其中，SYNi，t+1為公司i在第t+1年時的股價同步性，變量Treat×Post系數(shù)β1衡量了公司OFDI對其股價同步性影響的因果效應(yīng)，且Treat×Post滿足平行趨勢檢驗。完整DID模型的主要解釋變量應(yīng)包括Post、Treat和Treat×Post三個變量，但在本文，所有對照組（Treat=0）的時間變量Post均為0，因此，Post和Treat×Post相等，并被剔除。在固定效應(yīng)模型中，Treat啞變量將出于多重共線性而被忽略，因此，本文僅保留Treat×Post[23]這一個解釋變量來進行回歸分析。此外，模型（3）加入了多個控制變量的影響，ε為隨機誤差項。

（四）實證分析

1.描述性統(tǒng)計

表1列示了總樣本中部分變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從中可以看出，兩個股價同步性指標SYN1t+1和SYN2t+1的平均值分別為-0.139和-0.105，中位數(shù)分別為-0.078和-0.046，二者的中位數(shù)都高于平均值，說明中國大多數(shù)上市公司股價同步性偏高。SYN1t+1和SYN2t+1兩個變量的標準差分別為0.905和0.901，說明不同上市公司的股價同步性具有較大差異。虛擬變量Post平均值為0.171，這意味著近17%的樣本屬于公司參與OFDI以后年度。

2.回歸結(jié)果與分析

表2列（1）和列（2）為公司OFDI影響股價同步性的全樣本多時點 DID 固定效應(yīng)檢驗結(jié)果。從中可以看出，Treat*Post分別在10%和5%的水平上與SYN1和SYN2顯著負相關(guān)，表明與控制組相比，實驗組公司OFDI將降低其股價同步性。考慮到開展對外直接投資的上市公司可能具有其他影響股價同步性的特征，為減少樣本內(nèi)生性產(chǎn)生的偏誤，本文擬根據(jù)傾向得分匹配法（PSM）匹配后的樣本再次檢驗公司OFDI對股價同步性的影響。在使用PSM處理之前，首先對所有樣本公司變量的平均數(shù)據(jù)進行估計，如下：

ProbitOFDIit=β0+β1MVit+εit（4）

其中，OFDIit為公司在樣本期間內(nèi)是否進行了對外直接投資的虛擬變量，MVit為可能影響公司對外直接投資的特征變量，包括：公司規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Hld）、董事規(guī)模（Board）、資產(chǎn)負債率（Lev）和資產(chǎn)收益率（Roa）?；谏鲜鲎兞浚疚耐ㄟ^1∶1最近鄰匹配方法為每個OFDI公司選擇了傾向得分最接近的未進行OFDI公司作為控制組樣本，最終得到共計15 308個年觀測值。

核密度函數(shù)表明，PSM匹配后實驗組與控制組之間沒有顯著差異。，說明匹配過程消除了兩組之間有意義的公司層面的差異。PSM匹配后的回歸結(jié)果如表 2 的列（3）和列（4）所示。Treat*Post在5%的水平上與SYN1和SYN2顯著負相關(guān)，表明與控制組相比，實驗組公司OFDI將降低其股價同步性的結(jié)論依然成立。

圖1 PSM前后核密度圖表2為公司OFDI影響股價同步性的全樣本多時點 DID 固定效應(yīng)檢驗結(jié)果和PSM匹配后的回歸結(jié)果。

從表2列（1）和列（2）可以看出，Treat×Post分別在10%和5%的水平上與SYN1和SYN2顯著負相關(guān)，表明與控制組相比，實驗組公司參與OFDI將降低其股價同步性。從表2列（3）和列（4）可以看出，PSM匹配后，Treat×Post在5%的水平上與SYN1和SYN2顯著負相關(guān)，表明與控制組相比，實驗組公司參與OFDI將降低其股價同步性的結(jié)論依然成立。H1得證。

3.穩(wěn)健性檢驗

為進一步驗證回歸結(jié)果，本文進行如下穩(wěn)健性檢驗：（1）變更股價同步性的計算方法，本文再次使用等權(quán)平均法加權(quán)的市場平均收益率和行業(yè)平均收益率計算得到的股價同步性指標SYN3和SYN4進行回歸，回歸結(jié)果支持本文結(jié)論。（2）通過設(shè)計提前一年開展對外直接投資行為來識別公司參與OFDI對股價同步性的負向影響是否真實存在，安慰劑檢驗結(jié)果支持本文結(jié)論。（3）為進一步排除出于避稅動機的公司OFDI對本文結(jié)論的影響，重新以剔除了所有可能屬于避稅地的投資樣本進行了檢驗，回歸結(jié)果支持本文結(jié)論。（4）考慮到公司股價同步性受金融市場風(fēng)險影響較大，本文借鑒鄧創(chuàng)等[24]的研究方法，區(qū)分金融危機時期（2006—2010年）與后金融危機時期（2011—2016年）分別進行檢驗，以SYN1和SYN2為被解釋變量的回歸結(jié)果表明，公司OFDI對其股價同步性在兩期均具有降低作用，表明在資本市場信息效率扭曲的情況下，參與OFDI依然具有提升股票信息含量的作用，支持本文結(jié)論。

四、異質(zhì)性分析

（一）公司特質(zhì)層面

就公司特質(zhì)層面而言，本文圍繞所有權(quán)性質(zhì)、創(chuàng)新水平、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和代理問題等四個方面進行了如下檢驗：

1.所有權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性檢驗

朱華[25]指出，東道國審批機構(gòu)針對不同所有制公司的OFDI審批環(huán)節(jié)存在差異，國有公司在進入東道國時常因其特殊的公司身份而受到更嚴格的信息監(jiān)管以及更強的制度壓力。從國有公司的內(nèi)部晉升機制來看，由于OFDI是配合國家推進“走出去”戰(zhàn)略的重要舉措，國有公司高層管理人員更重視OFDI的參與度以及其帶來的逆向溢出效應(yīng)，其通過OFDI學(xué)習(xí)海外先進管理經(jīng)驗、規(guī)范治理意識，積極披露海外經(jīng)營信息的可能性更大。本文根據(jù)公司所有權(quán)性質(zhì)將全樣本分為國有和非國有兩組進行檢驗，實證結(jié)果如表3列（1）—列（4）所示，上市公司參與OFDI后股價同步性的顯著降低僅出現(xiàn)在國有組中，國有上市公司OFDI帶來的治理效應(yīng)更強。

2.公司創(chuàng)新水平異質(zhì)性檢驗

投資公司創(chuàng)新水平不同，可能會導(dǎo)致公司OFDI對股價同步性的影響存在差異。一方面，許暉等[26]認為，一方面，與創(chuàng)新水平較低的公司相比，以技術(shù)開發(fā)為主的創(chuàng)新型公司在跨國投資過程中將面臨更高的合規(guī)經(jīng)營風(fēng)險、政治風(fēng)險和責任風(fēng)險等多種國際化風(fēng)險，因此，需要更積極地披露海外經(jīng)營信息以減少利益相關(guān)者的擔憂;另一方面，創(chuàng)新水平較高的公司往往具有極強的學(xué)習(xí)能力，這將有利于通過管理知識的回流規(guī)范治理意識。本文根據(jù)徐欣等[27]對公司創(chuàng)新水平的劃分，基于有效發(fā)明數(shù)量這一指標的年度中位數(shù)將公司分為創(chuàng)新水平高與創(chuàng)新水平低兩類公司，實證檢驗上述兩類公司OFDI對其股價同步性的影響，實證結(jié)果如表3列（5）—列（8）所示。與預(yù)期一致，公司參與OFDI對股價同步性的負向影響僅存在于創(chuàng)新水平較高組的公司之中;而在創(chuàng)新水平較低組中，Treat×Post與SYN1和SYN2的系數(shù)并不顯著。

3.公司參與治理結(jié)構(gòu)異質(zhì)性檢驗

公司OFDI對股價同步性的影響可能會因其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不同而存在較大差異。與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)較為完善的公司相比，內(nèi)部治理存在一定缺陷的公司更可能因OFDI活動帶來的監(jiān)管效應(yīng)以及管理層自我規(guī)范意識的提高實現(xiàn)其內(nèi)部治理機制的優(yōu)化，進而降低股價同步性。為驗證上述假設(shè)，本文根據(jù)公司內(nèi)部獨立董事占董事會比例的年度中位數(shù)將全樣本分為兩組進行檢驗，實證結(jié)果如表4列（1）—列（4）所示。與預(yù)期一致，在獨董占比低組中，Treat×Post與SYN1和SYN2均在1%的水平上顯著負相關(guān);在獨董占比高組中，Treat×Post與SYN1和SYN2的系數(shù)卻為正，且并不具有統(tǒng)計意義，二者的組間系數(shù)差異檢驗進一步證實了兩組之間的系數(shù)差異確實存在，表明公司參與OFDI所帶來的正向效應(yīng)對內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善的公司作用更強，OFDI公司與境外公司之間的治理差距越大，其開展對外直接投資越有助于改善自身內(nèi)部治理環(huán)境，股價同步性明顯下降。

4.公司內(nèi)部代理問題異質(zhì)性檢驗

已有研究表明，大股東的機會主義行為與公司的信息披露水平存在一定相關(guān)性，公司大股東持股比例越高，其以資金占用等手段攫取公司利益的行為越多[28]，公司內(nèi)部代理問題引發(fā)的信息操縱行為越嚴重。因此，公司參與OFDI對股價同步性的影響可能會因大股東持股比例的不同而存在差異。據(jù)此，本文借鑒潘俊等[29]的研究方法以第一大股東持股比例作為度量公司大股東與中小股東之間委托代理問題的指標，將全樣本分為兩組進行檢驗，實證結(jié)果如表4列（5）—列（8）所示，從中可以看出，在內(nèi)部代理問題高組中，Treat×Post與SYN1和SYN2均在1%的水平上顯著負相關(guān);在內(nèi)部代理問題低的組中，Treat×Post與SYN1和SYN2并不存在顯著相關(guān)性，且以SYN1和SYN2為被解釋變量的組間系數(shù)差異檢驗進一步證實了兩組之間的系數(shù)差異。表明公司OFDI的確可以在一定程度上有效緩解其內(nèi)部代理問題，進而降低股價同步性。

（二）公司OFDI決策層面的異質(zhì)性

不同OFDI決策對其股價同步性的影響可能并不相同。因此，本文在將實驗組樣本按照OFDI 決策時涉及的東道國進入模式、政治制度環(huán)境和信息披露指數(shù)等特征進行劃分，并通過傾向得分匹配（PSM）得到了與實驗組分組樣本相匹配的控制組后，進一步采用雙重差分法（DID）實證檢驗了上市公司OFDI決策不同對其股價同步性的影響。

1.東道國進入模式異質(zhì)性檢驗

跨國并購和綠地投資是目前中國上市公司參與OFDI普遍采取的兩類進入模式，但與跨國并購相比，Datta等[30]認為，綠地投資將花費更多時間和精力來建立組織結(jié)構(gòu)和網(wǎng)絡(luò)信息系統(tǒng)，因此，有必要考察東道國進入模式不同對OFDI公司股價同步性的影響。從表5列（1）—列（4）的回歸結(jié)果可以看出，當上市公司通過綠地投資進入東道國開展對外直接投資活動時，Treat×Post與SYN1和SYN2均在1%的水平上負相關(guān)。這表明，與跨國并購相比，綠地投資模式進入東道國將形成更多新的公司層面特有信息，公司股票價格將含有更多反映真實價值的特質(zhì)信息，投資后公司股價同步性降低。

2.東道國制度環(huán)境異質(zhì)性檢驗

從制度環(huán)境的視角來看，中國上市公司的OFDI決策在空間分布上具有一定異質(zhì)性，較好的東道國制度環(huán)境將有效提升投資后公司的股價信息質(zhì)量，降低股價同步性[5-14]。本文根據(jù)世界銀行發(fā)布的全球治理指數(shù)，按其中位數(shù)將實驗組樣本分為了兩組，與分別匹配的控制組進行檢驗。從表5的列（5）—列（8）的回歸結(jié)果可以看出，公司OFDI對股價同步性的負向影響僅存在于當公司選擇進入制度環(huán)境好的國家。這表明，OFDI公司進入制度環(huán)境相對較好的國家將更有利于提高OFDI公司的內(nèi)部治理水平，進而促使其股票價格反映公司真實價值特質(zhì)信息的能力得以增強，投資后公司股價同步性明顯降低。

3.東道國信息披露水平異質(zhì)性檢驗

LaPorta等[31]指出，作為外部監(jiān)管力量的經(jīng)濟環(huán)境同樣對公司治理質(zhì)量和信息披露具有顯著的正向促進作用，東道國經(jīng)濟環(huán)境對公司信息披露的要求越高，管理者隱瞞并操縱公司特質(zhì)信息的可能性越小，其股價同步性越低。本文以東道國信息披露指數(shù)的中位數(shù)將實驗組樣本分為了兩組，與分別匹配的控制組進行檢驗。從表5的列（9）—列（12）的回歸結(jié)果可以看出，與預(yù)期一致，公司參與OFDI對股價同步性的負向影響主要體現(xiàn)在信息披露指數(shù)較高的組中。上述結(jié)果也從側(cè)面驗證了H2，即公司信息披露水平的提高是OFDI公司降低其股價同步性的一個重要渠道。

五、機制分析

公司參與OFDI后，可能通過提升信息披露質(zhì)量與吸引外部信息中介關(guān)注這兩種內(nèi)外部機制來降低其股價同步性。高質(zhì)量的信息披露將有助于投資者根據(jù)及時傳遞至資本市場的公司信息制定相應(yīng)投資決策，使得其股票價格能充分反映公司真實價值，降低股價同步性[32];從信息傳遞和監(jiān)督治理兩方面來看，An和Zhang[12]與Jiang等[13]認為，分析師與機構(gòu)投資者等信息中介是促使更多的公司特有信息融入股價的重要中介力量。據(jù)此，本文從公司內(nèi)部信息披露質(zhì)量（KV指數(shù)和盈余質(zhì)量指標）和外部信息中介（分析師關(guān)注和新增機構(gòu)投資者持股）兩個方面展開機制分析。

1.基于內(nèi)部信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)檢驗

參考Kim和Verrecchia[33]與徐壽福和徐龍炳[34]對信息披露質(zhì)量的研究方法，本文通過計算股票交易量對其收益率的影響系數(shù)（KV指數(shù)）來度量信息披露質(zhì)量，KV指數(shù)越低，表明上市公司信息披露質(zhì)量越高。

為加強以信息披露質(zhì)量為中介變量檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參考Dechow和Dichev[22]的研究方法，將計算得出的盈余質(zhì)量指標（DD）作為衡量信息披露質(zhì)量的替代性指標。DD指標的值越小，公司信息披露質(zhì)量越高。

為驗證H2，即公司內(nèi)部信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)是否存在，本文基于模型（3）構(gòu)建了如下逐步回歸模型：

KVit+1/DDit+1=β0+β1Treatit×Postit+∑10j=2βjControlsit+Firmi+Yeart+εit（5）

SYNit+1=β0+β1Treatit×Postit+β2KVit+1/DDit+1+∑11j=3βjControlsit+Firmi+Yeart+εit

（6）

內(nèi)部信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)是否存在的回歸結(jié)果如表6所示。

從表6的列（1）—列（12）的回歸結(jié)果可以看出，無論是以KV指數(shù)還是以盈余質(zhì)量（DD）衡量公司的信息披露質(zhì)量，均存在以信息披露質(zhì)量為中介變量的部分中介效應(yīng)。H2得以驗證，即在其他情況不變的情況下，對外直接投資通過提高公司信息披露質(zhì)量降低了其股價同步性。

2.基于分析師關(guān)注和機構(gòu)投資者的中介效應(yīng)檢驗

本文參照陳偉宏等[18]的研究方法，以分析師團隊發(fā)布的研報數(shù)量作為主要解釋變量進行檢驗。由表7的列（1）—列（6）的回歸結(jié)果看，相對于沒有開展對外直接投資的上市公司而言，OFDI公司的分析師關(guān)注在開展對外直接投資活動后顯著增強。這表明公司OFDI所帶來的經(jīng)濟效益對吸引分析師關(guān)注將產(chǎn)生正向促進作用，且分析師關(guān)注度增加所產(chǎn)生的治理效應(yīng)能有效降低其股價同步性。

本文參照陸瑤等[19]的研究方法，以新增機構(gòu)投資者持股比例作為主要解釋變量進行檢驗。由表7的列（7）—列（12）的回歸結(jié)果看，OFDI公司的機構(gòu)投資者持股比例在開展對外直接投資活動后顯著增加，對外直接投資通過吸引機構(gòu)投資者持股降低了公司的股價同步性。

上述數(shù)據(jù)結(jié)果表明，以分析師關(guān)注和機構(gòu)投資者持股為中介變量的部分中介效應(yīng)成立，假設(shè)3得以驗證。

2.基于外部信息中介的中介效應(yīng)檢驗

本文參照陳偉宏等[18]與陸瑤等[19]研究方法，以分析師團隊發(fā)布的研報數(shù)量（Analyst）和新增機構(gòu)投資者持股比例（Delta_scr）作為主要解釋變量進行檢驗。為驗證H3，基于模型（3）構(gòu)建了如下逐步回歸模型：

Analystit+1/Delta_scr=β0+β1Treatit×Postit+∑10j=2βjControlsit+Firmi+Yeart+εit （7）

SYNit+1=β0+β1Treatit×Postit+β2Analystit+1/Delta_scr+∑11j=3βjControlsit+Firmi+Yeart+εit （8）

外部信息中介機構(gòu)的中介效應(yīng)是否存在的回歸結(jié)果如表7所示。

從表7列（1）—列（6）的回歸結(jié)果可以看出，相對于沒有開展對外直接投資的上市公司而言，參與OFDI的上市公司的分析師關(guān)注在開展對外直接投資活動后顯著增強。這表明，公司參與OFDI所帶來的經(jīng)濟效益對吸引分析師關(guān)注將產(chǎn)生正向作用，且分析師關(guān)注度增加所產(chǎn)生的治理效應(yīng)能有效降低其股價同步性。從表7列（7）—列（12）的回歸結(jié)果可以看出，參與OFDI公司的機構(gòu)投資者持股比例在開展對外直接投資活動后顯著增加，對外直接投資通過吸引機構(gòu)投資者持股降低了公司的股價同步性。這表明，以分析師關(guān)注和機構(gòu)投資者持股為中介變量的部分中介效應(yīng)成立，H3得以驗證。

六、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文以2000—2018年中國滬深兩市1 520家上市公司的5 953項對外直接投資活動為研究對象，使用多時點雙重差分模型實證檢驗了公司參與OFDI對其股價同步性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）上市公司參與OFDI后，其股價同步性顯著下降。（2）公司參與OFDI對其股價同步性的影響因公司異質(zhì)特征而存在差異，公司參與OFDI對其股價同步性的負向影響主要集中在國有公司、創(chuàng)新水平較高、治理結(jié)構(gòu)不完善和內(nèi)部代理問題較嚴重的公司之中。（3）結(jié)合OFDI公司進入模式與東道國特征的研究結(jié)果顯示，當上市公司通過綠地投資進入東道國時，公司參與OFDI會對其股價同步性產(chǎn)生負向影響，且公司參與OFDI對其股價同步性的負向影響主要體現(xiàn)在進入東道國制度環(huán)境較好和信息披露指數(shù)較高的公司之中。（4）機制分析發(fā)現(xiàn)，公司信息披露質(zhì)量改善以及外部信息中介關(guān)注度的提高是上市公司參與OFDI后股價同步性顯著降低的內(nèi)外部作用路徑與影響機制。

（二）政策建議

依據(jù)上述研究結(jié)論，筆者提出如下四個方面的政策建議：第一，政府相關(guān)部門應(yīng)當鼓勵公司開展高質(zhì)量對外直接投資，積極引導(dǎo)有條件的公司向制度環(huán)境較好的國家或地區(qū)進行對外直接投資。第二，鑒于OFDI所產(chǎn)生的治理效應(yīng)受公司特質(zhì)影響顯著，監(jiān)管部門可對不同公司（如國有/非國有）的對外直接投資行為采取不同的監(jiān)管措施，進而提高中國OFDI公司整體的治理環(huán)境。第三，監(jiān)管部門可要求上市公司以更加規(guī)范的披露形式向資本市場參與者提供與跨國投資有關(guān)的信息，如在年報“管理層分析與討論”中增加海外經(jīng)營信息，便于投資者合理認識公司潛在風(fēng)險以及未來前景。第四，鑒于公司OFDI后信息中介關(guān)注度的增加是降低股價同步性的重要渠道之一，監(jiān)管部門應(yīng)加強分析師等資本市場信息中介對公司跨國投資信息的有效溝通與分析，還原其信息傳遞與民主監(jiān)督的功能，以更好地促進參與OFDI的治理效能。

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（責任編輯：巴紅靜）

收稿日期：2021-07-30

基金項目：國家社會科學(xué)基金一般項目“‘一帶一路背景下中國跨境產(chǎn)業(yè)集群的形成機理與培育政策研究”（19BJY100）

作者簡介：劉海月（1979-），女，四川成都人，教授，博士，主要從事世界經(jīng)濟和國際金融理論與實踐等方面的研究。E-mail：seamoon@scu.edu.cn

易智敏（1997-），女，四川成都人，碩士研究生，主要從事會計學(xué)與金融學(xué)研究。E-mail：zhimin0040@163.com

W.H.Jack（1956-），男，美國加尼福尼亞州人，教授，博士，主要從事國際經(jīng)濟學(xué)研究。E-mail：jack.hou@csulb.edu