■劉新華 王夢杰 彭文君

疫情迫使各國政府紛紛采取積極財政刺激措施促增長、保就業(yè)，不斷“越線”的赤字率使財政赤字的資金來源及其貨幣化等問題受到廣泛關(guān)注。不同于傳統(tǒng)教條，基于現(xiàn)代貨幣理論的資產(chǎn)負(fù)債表分析發(fā)現(xiàn)，擁有貨幣發(fā)行權(quán)的主權(quán)政府的財政支出、收入及赤字不同于只有貨幣使用權(quán)的經(jīng)濟(jì)主體。同時，宏觀經(jīng)濟(jì)三部門恒等式也表明當(dāng)一國對外部門余額不變時，主權(quán)政府的赤字對應(yīng)非政府部門的盈余，公眾的凈儲蓄意愿使中央政府財政赤字成為常態(tài)，而稅收及國債則是確保經(jīng)濟(jì)體內(nèi)合理的流動性規(guī)模從而實(shí)現(xiàn)利率目標(biāo)的貨幣政策操作。基于此，財政赤字貨幣化是傳統(tǒng)理論對財政收支及赤字的不當(dāng)解讀，而主權(quán)政府充分運(yùn)用財政政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)才是當(dāng)務(wù)之急。

一、引言

全球新冠疫情給世界經(jīng)濟(jì)帶來前所未有的負(fù)面沖擊，金融風(fēng)險不斷加劇，經(jīng)濟(jì)增長前景黯淡，各國紛紛采取大規(guī)模量化寬松的貨幣政策及擴(kuò)張性財政政策積極應(yīng)對。美聯(lián)儲的量化寬松計劃及美國財政部自疫情以來推出的2.2萬億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計劃可謂規(guī)模空前，英國2020年初推出了總額為3500億英鎊的經(jīng)濟(jì)援助計劃，歐盟委員會也在2020年5月份推出7500億歐元復(fù)蘇計劃等。這一系列財政刺激計劃的出臺導(dǎo)致政府支出水平大幅攀升，“約定俗成”的財政赤字率上限接連被突破。據(jù)統(tǒng)計，2020年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均赤字占GDP的比率達(dá)到11.7%，新興市場經(jīng)濟(jì)體赤字率也達(dá)到9.8%，低收入發(fā)展中國家為5.5%。［1］其中，美國2020財年聯(lián)邦財政赤字占GDP的比重從2019財年的4.6%上升至15.2%［2］，我國2020年赤字率也首次突破3%上升至3.7%［3］。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測，2021年，全球財政赤字或?qū)⒗^續(xù)維持高水平?？梢钥闯觯m然疫情迫使各國政府放松了財政赤字的“警戒線”，但如此大規(guī)模的財政刺激政策和不斷攀升的赤字率無疑觸動了很多學(xué)者和政策層的“神經(jīng)”，并引發(fā)了人們對“錢從哪來”的擔(dān)憂。雖然財政赤字貨幣化被很多學(xué)者認(rèn)為是解決資金來源問題的可行辦法，尤其是一些“財政口”的學(xué)者認(rèn)為特殊時期財政赤字貨幣化的政策選擇不僅能夠解決財政收入短缺問題，而且也不影響和擠出投資；但是，也有“央行口”的學(xué)者堅決反對這種政策操作?？梢钥闯?，關(guān)于政府財政支出“錢從哪來”、央行“過度印錢”對其獨(dú)立性及財政紀(jì)律的損害等相關(guān)質(zhì)疑層出不窮。

二、文獻(xiàn)綜述

新冠疫情這只“黑天鵝”給世界經(jīng)濟(jì)帶來了前所未有的負(fù)面沖擊，關(guān)于采取何種政策來維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、促進(jìn)就業(yè)等成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。其中，已有的貨幣政策是否有效，財政政策如何實(shí)施，以及財政赤字貨幣化的政策選擇是否可行等問題引發(fā)了學(xué)術(shù)界和政策層的空前討論?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對上述問題的研究大概從以下幾個方面展開：

首先，大規(guī)模量化寬松的貨幣政策基本是各國應(yīng)對疫情沖擊的首選工具。早在2008年全球金融危機(jī)期間，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛采取量化寬松政策以刺激經(jīng)濟(jì)。Friedman認(rèn)為，量化寬松的貨幣政策可作為擴(kuò)大總需求、擺脫蕭條的有效手段。［4］Mishkin認(rèn)為，只有寬松的貨幣政策才能降低估值風(fēng)險，避免金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成負(fù)反饋?zhàn)饔?。?］但是，量化寬松貨幣政策的有效性同樣受到很多質(zhì)疑。Bernanke認(rèn)為，非常規(guī)量化寬松主要是為了給銀行和金融機(jī)構(gòu)“松綁”，其對經(jīng)濟(jì)的刺激作用還要看實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。［6］國內(nèi)一些學(xué)者如易綱指出，零利率和數(shù)量寬松的貨幣政策存在局限性，對中國而言不一定是最優(yōu)選擇。［7］何德旭等認(rèn)為，大規(guī)模量化寬松并不必然帶來經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，反而可能會導(dǎo)致資產(chǎn)價格攀升。［8］高偉東則進(jìn)一步指出，貨幣政策若無財政政策的有效配合將難以奏效。［9］針對新冠疫情的沖擊，梁斯指出，不同于2008年全球金融危機(jī)，疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊主要體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面。［10］婁飛鵬也認(rèn)為，雖然疫情之下各國量化寬松等貨幣政策響應(yīng)快、力度大，但政策效果不及預(yù)期。［11］李云等表示，量化寬松貨幣政策長期將加劇金融體系的風(fēng)險累積，會令世界經(jīng)濟(jì)形勢以及金融風(fēng)險更為錯綜復(fù)雜。［12］

其次，財政政策成為應(yīng)對疫情沖擊的重要工具。Krugman指出，當(dāng)?shù)屠噬踔亮憷食蔀樾鲁B(tài)，大規(guī)模的財政刺激對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有益而且不會造成負(fù)擔(dān)。［13］Stiglitz強(qiáng)調(diào)，國家強(qiáng)有力且有針對性的財政政策才是走出危機(jī)的關(guān)鍵。［14］然而，強(qiáng)有力的財政政策的實(shí)施一直面臨諸多擔(dān)憂，Ahmed和Miller的研究顯示，政府通過稅收和債務(wù)融資的方式支出會“擠出”私人投資。［15］吳易風(fēng)等也認(rèn)為，政府支出將通過利率通道對私人投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。［16］而Reinhart和Rogoff的實(shí)證研究結(jié)果表明，政府債務(wù)占GDP的比率超過特定債務(wù)閾值會引發(fā)不同程度的經(jīng)濟(jì)增長率下降，因此要警惕政府的過度支出和負(fù)債。［17］Mankiw指出，盡管政府有能力通過創(chuàng)造更多貨幣進(jìn)行支出，但此舉存在惡性通貨膨脹風(fēng)險，故政府不能免于財政支出限制。［18］

不同于上述傳統(tǒng)的觀點(diǎn)，現(xiàn)代貨幣理論的主要代表人Wray認(rèn)為，降息等貨幣政策無法有效緩解疫情對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，相反，政府“精準(zhǔn)”的財政支出會產(chǎn)生“收入效應(yīng)”。［19］Bell也堅信，主權(quán)政府支出是市場中準(zhǔn)備金（流動性）的來源，因而具有“準(zhǔn)備金效應(yīng)”。［20］更進(jìn)一步，Tymoigne從財政部和中央銀行作為主權(quán)政府主要“代理人”的層面，打開了主權(quán)政府支出和中央銀行貨幣發(fā)行的“黑匣子”。［21］我國學(xué)者賈根良基于現(xiàn)代貨幣理論指出，政府支出并非如主流理論聲稱的那樣會對私人投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，相反，會“擠入”私人投資。［22］李黎力的研究進(jìn)一步為財政赤字“正名”，并稱其是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的正?，F(xiàn)象，是一種不可避免的常態(tài)，客觀上具有穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。［23］上述觀點(diǎn)都不約而同地體現(xiàn)了Lerner的功能財政觀，即政府不應(yīng)被“穩(wěn)健財政”限制，而應(yīng)以實(shí)際的經(jīng)濟(jì)功能評價財政政策。［24］

最后，各國紛紛出臺大規(guī)模的財政刺激計劃引發(fā)了財政赤字貨幣化是否可行的大討論。Sikken和Haan的研究表明，赤字化的財政政策不僅能在短期增加產(chǎn)出和就業(yè)，而且具有長期效應(yīng)。［25］Galí的研究也顯示，與傳統(tǒng)的債務(wù)融資相比，通過赤字化實(shí)施的財政政策既不需要增加政府債務(wù)的存量，也不需要增加當(dāng)前或未來的稅收，還能帶來更大的產(chǎn)出水平。［26］Buiter指出，由于法定貨幣被看作私人部門凈財富，中央銀行“直升機(jī)撒錢”式的財政赤字融資方式能夠擴(kuò)大總需求，且這種方式正在成為當(dāng)下政策的現(xiàn)實(shí)回應(yīng)。［27］劉尚希也認(rèn)為，有必要適度進(jìn)行赤字貨幣化，從而為財政政策提供空間。［28］這種觀點(diǎn)得到國內(nèi)很多學(xué)者的支持，賈根良指出政府赤字有利于提升國民收入并降低本國對外經(jīng)濟(jì)的依附。［29］李揚(yáng)也認(rèn)為政府在面對收支缺口時進(jìn)行赤字融資無可厚非。［30］進(jìn)一步地，賈康和張晶晶表示，赤字貨幣化的現(xiàn)實(shí)意義已十分明顯，對應(yīng)管理部門已加緊研究考慮特別國債的發(fā)行和與其相關(guān)的赤字補(bǔ)償機(jī)制問題。［31］李成威和景婉博也認(rèn)為，該政策有利于刺激總名義需求，不應(yīng)再被視為禁忌。［32］但是，財政赤字貨幣化仍受到一些學(xué)者的批評和反對。馬駿指出，放開財政赤字貨幣化意味著從根本上放棄了對政府財政行為的最后一道約束防線。［33］而在缺少財政硬約束時，韓哲指出，一旦財政赤字貨幣化成為選擇，首當(dāng)其沖的就是央行獨(dú)立性的降低。［34］孫國峰也表示，堅持中央銀行和財政兩個“錢袋子”的關(guān)系定位，堅決反對赤字貨幣化。［35］蘇鵬認(rèn)為，此政策意味著央行無節(jié)制地發(fā)行貨幣，一旦實(shí)施，高通脹率在所難免。［36］廖謀華更是“旗幟鮮明”地反對財政赤字貨幣化，并聲稱該政策是對全國人民的一次違約。［37］劉元春盡管沒有全盤否定，但認(rèn)為，財政赤字貨幣化作為一項(xiàng)極端政策工具，只能在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時使用，否則就會導(dǎo)致政府行為失范。［38］

由上可知，財政赤字貨幣化已成為學(xué)術(shù)界和政策層爭論的焦點(diǎn)，而爭論的核心問題主要體現(xiàn)在財政支出的“錢”從哪來，這種政策選擇是否會破壞中央銀行的獨(dú)立性及正常的財政紀(jì)律，以及是否擠出私人投資及引發(fā)通貨膨脹等方面。本文將在梳理已有研究的基礎(chǔ)之上，反思傳統(tǒng)教條并基于現(xiàn)代貨幣理論從“貨幣債務(wù)觀”角度對上述問題進(jìn)行剖析。

三、財政赤字及其貨幣化的傳統(tǒng)觀點(diǎn)批判

傳統(tǒng)貨幣理論對財政赤字及其貨幣化的擔(dān)憂源于其基于交易的（barter-based）貨幣本質(zhì)觀①。傳統(tǒng)理論認(rèn)為貨幣是中性的交易媒介，因而一國中央政府和家庭、企業(yè)部門一樣只是貨幣的使用者，它們必須先獲得貨幣收入才能支出。以此類推，中央政府的財政支出也“依賴”于稅收和債券發(fā)行等收入來源，故其同樣面臨嚴(yán)格的預(yù)算約束，需要實(shí)施穩(wěn)健的財政政策，嚴(yán)格約束財政支出并減少公共部門債務(wù)和結(jié)構(gòu)性赤字。正因如此，傳統(tǒng)理論往往對政府財政赤字“談之色變”，一味追求財政盈余。在傳統(tǒng)觀點(diǎn)看來，當(dāng)財政支出大于財政收入時，中央政府可通過發(fā)行債務(wù)的方式“融取”資金從而保證有效的支出，財政赤字貨幣化②即為一條出路，其含義是中央銀行直接從一級市場購買國債從而增發(fā)貨幣彌補(bǔ)財政赤字資金缺口。但是，出于對財政赤字可持續(xù)性及其可能產(chǎn)生的擠出效應(yīng)和通貨膨脹等問題的擔(dān)憂，財政赤字貨幣化通常被視為特殊情形下的極端救助工具，其實(shí)施要考慮諸多前提條件。［39］但是，當(dāng)我們借助資產(chǎn)負(fù)債表的分析打開財政赤字貨幣化的“黑匣子”，我們就會發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)貨幣理論關(guān)于財政收支及赤字的觀點(diǎn)存在一定的缺陷，具體分析如下。

首先，按照傳統(tǒng)理論的邏輯，中央財政需要有稅收收入才能夠支出，據(jù)此，我們將對財政部稅收征繳的資產(chǎn)負(fù)債表的變化進(jìn)行分析?，F(xiàn)實(shí)操作中，財政部的支出與收入往往要通過其在中央銀行設(shè)立的存款賬戶進(jìn)行，財政稅收收入的增加將導(dǎo)致財政部、中央銀行、商業(yè)銀行和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表均發(fā)生相應(yīng)的變化。具體如圖1所示，征稅導(dǎo)致私人部門資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方銀行存款減少，負(fù)債方應(yīng)交稅費(fèi)對應(yīng)減少；商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方“在中央銀行的準(zhǔn)備金”減少，負(fù)債方銀行存款也對應(yīng)減少。而中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的變化為其負(fù)債方商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金減少，同時財政部在中央銀行的存款增加，可以看出，這一系列的變化實(shí)現(xiàn)了各主體資產(chǎn)負(fù)債的平衡。財政部的資產(chǎn)負(fù)債表也不例外，征稅這一操作使財政部資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方“在中央銀行的存款”增加，而對應(yīng)的負(fù)債方的應(yīng)收稅費(fèi)減少，資產(chǎn)負(fù)債也實(shí)現(xiàn)平衡。不難發(fā)現(xiàn)，圖1所展示的稅收繳納的最終結(jié)果為私人部門的銀行存款減少，與此同時，商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金流出了銀行體系，而財政部在中央銀行的存款增加。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，因私人部門納稅而流出商業(yè)銀行的這部分準(zhǔn)備金被“存入”財政部在中央銀行的存款賬戶內(nèi)，因而財政部在中央銀行的存款增加。但按照常理，只要準(zhǔn)備金流出了商業(yè)銀行體系，它就不再是流通中的貨幣，這也就意味著這部分貨幣從流通中“消失”③，因此財政部征稅的結(jié)果看似體現(xiàn)為財政部在中央銀行賬戶的存款增加，但實(shí)則這個收入只是一個會計“賬面記錄”，并沒有真實(shí)意義。

圖1 財政征稅

其次，按照傳統(tǒng)教科書的說法，財政必須有收入才能支出，下面我們就觀察一下財政部支出購買商品時的資產(chǎn)負(fù)債表變化情況。如圖2所示，財政支出導(dǎo)致財政部資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方“財政部在央行的存款”減少，與此同時，資產(chǎn)方的商品增加，資產(chǎn)負(fù)債平衡；中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表變化為負(fù)債方商業(yè)銀行準(zhǔn)備金增加，而財政部在中央銀行的存款減少，這一增一減也實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債平衡。這樣，財政支出購買商品后商業(yè)銀行準(zhǔn)備金增加的同時私人部門在商業(yè)銀行的存款也增加。根據(jù)上面的分析，由于財政部在中央銀行的存款增加僅僅是一個會計賬面記錄，是貨幣從流通體系消失的賬面表達(dá)，因此，既然這部分貨幣已經(jīng)從流通體系消失，那么就不可能再用它進(jìn)行支出。即使圖2顯示財政支出導(dǎo)致財政部資產(chǎn)負(fù)債表中“財政部在央行存款”減少，但這只是被動地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表賬面平衡的“游戲”。不難看出傳統(tǒng)理論關(guān)于需要財政收入才能支出的論證還缺乏說服力，僅僅是“想象”的理論層面假設(shè)，而非現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)財政收支運(yùn)行的真實(shí)寫照。

圖2 財政支出

最后，傳統(tǒng)理論進(jìn)一步認(rèn)為如果稅收不足以滿足財政支出，即出現(xiàn)財政赤字時，財政部可通過在一級市場發(fā)行國債為其支出融資。這種“中央銀行直接從一級市場購買國債”即財政赤字貨幣化操作被視為中央銀行直接為政府支出融資的極端手段，即中央銀行直接“印錢”向財政部透支。為了揭示財政赤字貨幣化真正的本質(zhì)，相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債表分析如下：

如圖3所示，財政部發(fā)行的國債是財政部的債務(wù)，當(dāng)財政部在一級市場上發(fā)行國債時，財政部的資產(chǎn)負(fù)債表變化為：資產(chǎn)方在中央銀行的存款增加，負(fù)債方發(fā)行的國債增加，資產(chǎn)負(fù)債平衡。而中央銀行直接購買財政部發(fā)行的國債，其資產(chǎn)負(fù)債表變化表現(xiàn)為：資產(chǎn)方持有的國債增加，負(fù)債方財政部在中央銀行的存款增加。由于財政部在中央銀行的存款是中央銀行的負(fù)債，即中央銀行欠財政部的債務(wù)，而國債則是財政部欠中央銀行的債務(wù)，是財政部的債務(wù)?？梢姡醒脬y行直接在一級市場購買國債并沒有牽扯到其他經(jīng)濟(jì)體的行為，僅僅體現(xiàn)為財政部與央行之間的“相互欠賬”，即國債是財政部欠中央銀行的債務(wù)，財政部在中央銀行的存款是中央銀行欠財政部的債務(wù)，兩個部門債務(wù)分別增加。按常理，財政部和中央銀行作為一國政府的主要部門，也都是政府收支和貨幣業(yè)務(wù)的主要“代理者”，如果將它們的資產(chǎn)負(fù)債表合并④，資產(chǎn)負(fù)債相互抵消之后并沒有產(chǎn)生任何經(jīng)濟(jì)影響，銀行體系內(nèi)準(zhǔn)備金及經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的貨幣量都沒有變化。因而，傳統(tǒng)理論關(guān)于“中央銀行直接購買財政部債務(wù)是為財政支出融資”的說法還需進(jìn)一步推敲，簡單地認(rèn)為中央銀行在一級市場上購買國債就是中央銀行“印錢”以保證財政部“無節(jié)制”支出的財政赤字貨幣化這一說法，顯然無法“站得住腳”。

圖3 中央銀行在一級市場購買國債

四、財政赤字及其貨幣化的現(xiàn)代貨幣理論新解

如前所述，傳統(tǒng)貨幣理論基于“中性論”及“媒介觀”的假設(shè)認(rèn)為貨幣的發(fā)行者和使用者并無區(qū)別，這種觀點(diǎn)從本質(zhì)上忽略了貨幣的主權(quán)性，從而導(dǎo)致傳統(tǒng)理論的邏輯與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行并不相契合。基于此，現(xiàn)代貨幣理論從“貨幣債務(wù)觀”的角度出發(fā)，認(rèn)為，主權(quán)政府發(fā)行的貨幣體現(xiàn)為該國中央銀行債務(wù)（負(fù)債）的同時，還體現(xiàn)為貨幣持有者的債權(quán)（金融資產(chǎn)）。因此，貨幣主權(quán)即貨幣發(fā)行權(quán)對一國中央政府至關(guān)重要，貨幣主權(quán)的內(nèi)涵體現(xiàn)為一國中央政府對官方貨幣體系的控制力，主要內(nèi)容包括一國政府對本國特有記賬單位的設(shè)定、主權(quán)貨幣的唯一支付性及對納稅人稅收義務(wù)的規(guī)定等。這涵蓋了貨幣從創(chuàng)造到毀滅的完美“閉環(huán)”，其作用流程為：主權(quán)政府首先發(fā)行自身的債務(wù)，即主權(quán)貨幣，同時賦予經(jīng)濟(jì)體一定的債務(wù)負(fù)擔(dān)（主要指納稅義務(wù)），再以法律的形式強(qiáng)制經(jīng)濟(jì)體必須使用政府發(fā)行的主權(quán)貨幣償付債務(wù)（即稅收）。這樣的貨幣制度安排不僅確保了經(jīng)濟(jì)體對主權(quán)貨幣的剛性需求，同時也賦予了貨幣發(fā)行者更多的主動性。因此，對于擁有貨幣主權(quán)的一國政府而言，其債務(wù)發(fā)行是主動的，并不存在發(fā)行約束，主權(quán)政府總能夠支付得起任何以本國貨幣計價的商品和服務(wù)。現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，主權(quán)政府通常將財政權(quán)力和貨幣權(quán)力分別賦予財政部和中央銀行，這樣的分工看似確保了中央銀行的獨(dú)立性，但財政部與中央銀行之間并非“明面”上所顯示的相互獨(dú)立。財政收支的操作必須有中央銀行的參與，才能確保財政收支通過貨幣形式順利地進(jìn)入或流出經(jīng)濟(jì)體。為了更深刻理解財政收支中財政部與中央銀行的“通力合作”，下面我們同樣利用資產(chǎn)負(fù)債表對財政收支、財政赤字等進(jìn)行深入分析。

（一）財政支出的資產(chǎn)負(fù)債表分析

現(xiàn)實(shí)中，當(dāng)中央財政支出時，財政部首先會開出以中央銀行為付款人的支票，并向私人部門購買商品（記為業(yè)務(wù)①），這一操作的資產(chǎn)負(fù)債表變化為：財政部資產(chǎn)方的商品（或服務(wù)）增加，同時負(fù)債方的財政部支票增加；對于收到支票的私人部門而言，他們通常通過商業(yè)銀行將財政部支票兌換成貨幣（記為業(yè)務(wù)②），這樣私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的變化體現(xiàn)為不同種類資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，即財政部支票類資產(chǎn)減少，銀行存款類資產(chǎn)增加；由于財政部開出的支票是以中央銀行為付款人，因此商業(yè)銀行將向中央銀行提出兌現(xiàn)財政部支票的請求（記為業(yè)務(wù)③），這樣商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表變化也體現(xiàn)為兩種不同種類資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，財政部支票減少，在中央銀行的準(zhǔn)備金增加。業(yè)務(wù)①、業(yè)務(wù)②和業(yè)務(wù)③所涉及的各部門資產(chǎn)負(fù)債表具體變動見圖4。

圖4 財政支出相關(guān)資產(chǎn)負(fù)債表變化

如圖4所示，財政支出過程中的這三筆業(yè)務(wù)環(huán)環(huán)相扣，財政部支票（財政部債務(wù)）最終轉(zhuǎn)換成了中央銀行貨幣（中央銀行債務(wù)）。在這個轉(zhuǎn)換的過程中，商業(yè)銀行和中央銀行均不可或缺，一方面，由于私人部門只能通過商業(yè)銀行“間接”與政府進(jìn)行資金往來，因此商業(yè)銀行在中央政府（包括財政部和中央銀行）與私人部門之間發(fā)揮著至關(guān)重要的中介作用⑤，可以說，正是有了商業(yè)銀行的“斡旋”，該轉(zhuǎn)換才得以成功實(shí)現(xiàn)。另一方面，上述資產(chǎn)負(fù)債表顯示，財政部的支出使商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金增加，這也就表明財政支出本身就是準(zhǔn)備金（貨幣）的發(fā)行，由此可見財政部的支出離不開中央銀行的“支持”。正如前美聯(lián)儲主席本·伯南克關(guān)于美聯(lián)儲通過簡單“鍵入”來實(shí)現(xiàn)財政支出的觀點(diǎn)：當(dāng)財政部需要支出時，中央銀行通常會積極配合并通過“敲鍵盤”的方式輸入一筆新的電子記錄“憑空”創(chuàng)造貨幣，因此財政部并不需要也不會考慮其支出是否有稅收和債券發(fā)行的收入。［40］另外，由于稅收通常是在一個會計期結(jié)束后收繳，因而它是一個存量的概念，而每一筆的財政支出是會隨時發(fā)生的，因而支出是一個流量的概念。由此看來，現(xiàn)實(shí)中稅收不可能去匹配每一筆的財政支出，因此財政收入并非財政支出的必要條件。但是，稅收機(jī)制仍有其特殊的意義，由于貨幣是中央銀行發(fā)行的“主權(quán)債務(wù)憑證”（I-Owe-You），是中央政府的債務(wù)，一國政府為了確保公眾對中央政府債務(wù)的接受以及貨幣價值的穩(wěn)定，從而將稅收作為國家賦予公眾的債務(wù)，并法定其繳納必須使用中央銀行發(fā)行的貨幣（國家債務(wù)），因而“稅收驅(qū)動貨幣”（Tax Drive Money）理論，也是現(xiàn)代貨幣理論的核心，其強(qiáng)調(diào)稅收確保公眾對該國主權(quán)貨幣的需求，而稅收的規(guī)模則是穩(wěn)定流通中貨幣價值的必要手段。

（二）征稅的資產(chǎn)負(fù)債表分析

同財政支出一樣，當(dāng)財政部向私人部門征稅時，兩者之間的資金往來仍需要通過中央銀行和商業(yè)銀行來實(shí)現(xiàn)。但與財政支出相反，征稅導(dǎo)致商業(yè)銀行體系內(nèi)的準(zhǔn)備金減少。該操作中各部門資產(chǎn)負(fù)債表變動見圖1（這里需要說明的是，上文中傳統(tǒng)理論關(guān)于財政部征稅各部門的資產(chǎn)負(fù)債表變化是現(xiàn)實(shí)中的真實(shí)操作，因此圖1在這里也適用，但現(xiàn)代貨幣理論對其本質(zhì)的理解卻不同）。從財政部的角度觀察，征稅這一行為使財政部在中央銀行的存款增加，同時應(yīng)收稅費(fèi)減少；從納稅人的角度看，納稅人向財政部繳納稅款時，其資產(chǎn)方銀行存款減少同時負(fù)債方應(yīng)交稅費(fèi)減少；在稅收征繳過程中，商業(yè)銀行作為政府與納稅人之間的中介，其資產(chǎn)方在中央銀行的準(zhǔn)備金減少，負(fù)債方銀行存款減少。由于稅收需要以中央銀行發(fā)行的貨幣計價和清償，因而從源頭上講，征稅只能在貨幣創(chuàng)造之后才可進(jìn)行。另外，由于財政支出導(dǎo)致銀行體系準(zhǔn)備金增多，本質(zhì)上體現(xiàn)為貨幣的發(fā)行，但征稅卻產(chǎn)生相反的效果，即導(dǎo)致銀行體系準(zhǔn)備金減少、貨幣回籠。因此，財政收支的順序應(yīng)該為：財政部支出首先創(chuàng)造銀行體系的凈準(zhǔn)備金，稅收事后回籠銀行體系中的準(zhǔn)備金。當(dāng)然，稅收規(guī)模及種類的設(shè)計因各國政策的不同而不同，但無論如何，稅收的本質(zhì)是維持經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)合理的準(zhǔn)備金數(shù)量，是確?；鶞?zhǔn)利率穩(wěn)定的政策操作，這與傳統(tǒng)理論認(rèn)為的稅收是為了政府財政支出融資的說法大相徑庭。盡管財政部征稅所導(dǎo)致的各部門的資產(chǎn)負(fù)債表的變化與上文傳統(tǒng)理論的說法一致，但稅收作為確保貨幣回籠的主要工具，本質(zhì)上是一國的貨幣政策，不是也不可能為主權(quán)政府的支出提供資金。

（三）國債發(fā)行的資產(chǎn)負(fù)債表分析

同稅收一樣，債券也是一種宏觀調(diào)控的貨幣政策工具。由于中央銀行直接從一級市場購買國債，即財政赤字貨幣化的操作不但在法律上行不通⑥，現(xiàn)實(shí)中這樣的操作對市場也沒有實(shí)際的經(jīng)濟(jì)影響，因而財政部發(fā)行國債通常會在二級市場上進(jìn)行出售，且商業(yè)銀行是主要的國債購買者。通常情況下，商業(yè)銀行與財政部均通過各自在中央銀行的賬戶進(jìn)行結(jié)算，財政部發(fā)行國債并在二級市場上向商業(yè)銀行出售所引起的各部門資產(chǎn)負(fù)債表具體變動見圖5。

圖5 國債發(fā)行

如圖5所示，商業(yè)銀行購買國債導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方“在中央銀行的準(zhǔn)備金”減少，而持有的國債增加。相應(yīng)地，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化體現(xiàn)為負(fù)債方財政部在中央銀行的存款增加同時商業(yè)銀行準(zhǔn)備金等量減少。雖然從表面上看，財政部發(fā)行國債的結(jié)果體現(xiàn)為財政部從商業(yè)銀行“借到”了錢，但實(shí)際上這只是中央銀行的“記賬”行為，財政部在中央銀行的存款增加其實(shí)是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)貨幣回籠和毀滅的過程。既然如此，與稅收的繳納一樣，中央政府在二級市場上出售國債不會也不可能為政府支出融資，財政部發(fā)行債券的真正目的是為了調(diào)節(jié)銀行體系中準(zhǔn)備金的總量。具體而言，當(dāng)政府的財政支出超出其稅收收入（財政赤字），即財政支出向銀行體系中注入的貨幣量超出了稅收回籠的貨幣量時，整個銀行體系便會積累過量的準(zhǔn)備金，這會導(dǎo)致中央銀行設(shè)定的基準(zhǔn)利率目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)。由于稅收制度法定化，因而其征收數(shù)量和規(guī)模無法隨意改變，這就需要財政部發(fā)行國債以回籠過量準(zhǔn)備金。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)準(zhǔn)備金的供給少于需求時，中央銀行便主動在二級市場⑦購買國債向銀行體系注入準(zhǔn)備金。實(shí)際上，中央銀行是否購買國債取決于市場利率偏離目標(biāo)利率的程度以及私人部門的需求，為了避免市場利率與中央銀行目標(biāo)利率的大幅偏離，整個經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的準(zhǔn)備金規(guī)模需要維持在合理水平，國債就是中央銀行用于維持利率目標(biāo)的重要手段。然而，如果沒有國債的發(fā)行，這樣的對沖操作將很難進(jìn)行⑧，也就是說“巧婦難為無米之炊”，因而國債的發(fā)行是一種利率穩(wěn)定機(jī)制，本質(zhì)上體現(xiàn)為貨幣政策操作，而非財政向央行“借錢”的機(jī)制。

基于上述分析，財政支出、征稅和國債的發(fā)行均體現(xiàn)為財政部在中央銀行存款賬戶的余額變動，這一變動繼而影響到商業(yè)銀行體系準(zhǔn)備金的總水平。由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中財政部每日借記與貸記其在中央銀行存款賬戶的數(shù)額并不匹配，因此整個經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的準(zhǔn)備金數(shù)量會因?yàn)檫@樣頻繁的借記或貸記而大幅波動。為保證財政部在中央銀行的存款賬戶有一個穩(wěn)定的目標(biāo)期末余額（Target Closing Balance），進(jìn)而保證市場利率水平的穩(wěn)定，各國財政部通常會在商業(yè)銀行設(shè)立專門的賬戶。以美國為例，財政部在特定的商業(yè)銀行設(shè)立稅收和貸款專戶（Tax and Loan Accounts）⑨，這一專門賬戶被用于稅收和債券業(yè)務(wù)的清算。雖然存放在商業(yè)銀行賬戶中的資金最終仍要按照經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)準(zhǔn)備金的多寡定期劃轉(zhuǎn)到財政部在中央銀行的存款賬戶，但這種操作的設(shè)計避免了大量的財政支出和收入引發(fā)銀行體系準(zhǔn)備金總量的頻繁波動⑩，同時也說明財政部發(fā)行的債券是中央銀行實(shí)施貨幣政策的“原材料”，而不是中央政府的融資工具。

綜上，現(xiàn)代貨幣理論框架下的財政支出是主權(quán)政府向經(jīng)濟(jì)體中注入貨幣，財政收入是從經(jīng)濟(jì)體中回籠貨幣，財政赤字是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中政府財政支出大于財政收入的事后結(jié)果，而國債則是對這個結(jié)果進(jìn)行調(diào)整從而保證利率機(jī)制發(fā)揮作用的重要貨幣政策操作。因此，從這個意義上講，財政赤字一定需要“貨幣化”，但這并不意味赤字會破壞政府的財政紀(jì)律，也不代表赤字會“沖擊”中央銀行的獨(dú)立性。相反，只有財政赤字真正地貨幣化，才能夠充分發(fā)揮財政赤字的積極效應(yīng)。

五、結(jié)論與建議

如前所述，主權(quán)政府的財政赤字不但不用擔(dān)心，相反，財政赤字能夠幫助政府及時化解危機(jī)，更具“主動權(quán)”地推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。目前，各國仍將面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力和就業(yè)壓力，積極的財政政策依然是主權(quán)政府推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和保障民生的“尚方寶劍”。正如明斯基所言：“大政府及其財政赤字對經(jīng)濟(jì)的影響比傳統(tǒng)所理解的更大、更深入，合理的財政赤字更是有助于阻止經(jīng)濟(jì)下滑并保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健?！保?1］如今，“談赤字色變”的傳統(tǒng)理論教條已不合時宜，本文突破傳統(tǒng)分析框架，主要的研究結(jié)論如下：中央政府財政支出是貨幣的發(fā)行，稅收和國債僅僅是回籠經(jīng)濟(jì)體內(nèi)準(zhǔn)備金的“對沖操作”，屬于貨幣政策范疇，而“財政赤字貨幣化”的傳統(tǒng)政策選擇是一國財政部和中央銀行間政府內(nèi)部“相互欠賬”的多余操作，也是傳統(tǒng)理論對政府財政赤字的不當(dāng)解讀。本文基于現(xiàn)代貨幣理論的分析，認(rèn)為財政赤字是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的常態(tài)，財政赤字必須“貨幣化”才能確保財政支出的準(zhǔn)備金效應(yīng)、財富效應(yīng)和金融穩(wěn)定效應(yīng)正常發(fā)揮?；诖?，本文的相關(guān)政策建議如下：

首先，充分發(fā)揮主權(quán)政府財政赤字的“準(zhǔn)備金效應(yīng)”。通過上文的資產(chǎn)負(fù)債表分析可知，財政赤字的本質(zhì)表現(xiàn)為商業(yè)銀行體系凈準(zhǔn)備金的增加，即具有“準(zhǔn)備金效應(yīng)”。具體而言，商業(yè)銀行體系中準(zhǔn)備金的凈增加對銀行間的拆借利率“施加”了下行的壓力，由于投資對利率十分敏感，財政赤字最終產(chǎn)生擠入效應(yīng)（Crowding-in Effect）而非擠出效應(yīng)（Crowding-out Effect）。基于政府赤字的準(zhǔn)備金效應(yīng)，如果主權(quán)政府的財政支出不是“大水漫灌”(Prime-pump)式的總需求刺激政策，而是按需有目的的支出（Targeted spending），“自下而上”基于內(nèi)生的需求對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)節(jié)，政府支出并不必然導(dǎo)致通貨膨脹。相反，通貨膨脹卻是引發(fā)政府過度赤字的原因。［42］因此，按照現(xiàn)代貨幣理論，主權(quán)政府雖然可以負(fù)擔(dān)得起所有以本國貨幣計價的商品和服務(wù)，不存在金融約束，但財政支出還會受到實(shí)際可用資源、技術(shù)和生產(chǎn)能力等方面的限制。其中，就業(yè)作為所有產(chǎn)出的主要勞動成本投入，也是民生之本，如何通過高質(zhì)量就業(yè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展是未來的重中之重。面對新冠疫情下各國極為嚴(yán)峻的失業(yè)問題，中央政府可通過擴(kuò)大中央財政赤字來加大就業(yè)機(jī)會的創(chuàng)造，基于現(xiàn)代貨幣理論的“就業(yè)保障計劃”（Job Guarantee）?的政策設(shè)計是一種有效的路徑選擇。

其次，關(guān)注主權(quán)政府的財政赤字的“財富效應(yīng)”從而提升宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)的政策空間。根據(jù)三部門經(jīng)濟(jì)恒等式，假設(shè)一個國家只有兩個部門，即私人部門（家庭和企業(yè)）和政府部門，在封閉經(jīng)濟(jì)條件下，私人部門余額與政府部門余額呈鏡像關(guān)系，私人部門儲蓄意愿的實(shí)現(xiàn)來自于政府部門的赤字。如果政府部門保持盈余，私人部門將“入不敷出”，不斷累積的赤字致使其債務(wù)水平增加，由此看來，財政盈余將使得經(jīng)濟(jì)體中積累大量不可持續(xù)的私人部門債務(wù)。而如果在開放經(jīng)濟(jì)條件下，貿(mào)易盈余可對沖政府部門盈余，增加私人部門的盈余，因此“花大力氣”保證貿(mào)易盈余就成為很多“外向型”經(jīng)濟(jì)的必然選擇。但是，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易盈余的前提是有來自國外的有效進(jìn)口需求，相較于主權(quán)政府獨(dú)立的“不受約束”的政府赤字，貿(mào)易盈余有時候會“心有余而力不足”。更重要的是，貿(mào)易盈余會導(dǎo)致一國中央銀行積累大量的外匯儲備，這些儲備反過來“倒逼”中央銀行貨幣的發(fā)行，盡管中央銀行會選擇“對沖操作”調(diào)控市場中的貨幣量，但這顯然在某種程度上降低了一國貨幣的主權(quán)性，減少了貨幣政策和財政政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的有效空間。

最后，充分利用主權(quán)政府財政赤字的“金融穩(wěn)定效應(yīng)”是化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵。中央財政赤字的不斷累積形成了主權(quán)政府的債務(wù)，而主權(quán)國家債務(wù)的安全性較高，一般不存在違約風(fēng)險。通常，金融機(jī)構(gòu)會根據(jù)自己的需要或偏好的變化調(diào)整投資組合，經(jīng)濟(jì)衰退時期持有安全性較高的政府債務(wù)（如國債）以很好地顯現(xiàn)“資產(chǎn)組合效應(yīng)”。因此，加大中央政府債務(wù)的發(fā)行，合理限制非主權(quán)的地方政府債務(wù)能夠從根本上解決地方政府債務(wù)違約的風(fēng)險，中央政府仍需加強(qiáng)對地方政府債務(wù)的管理，但更重要的是其應(yīng)放棄財政平衡目標(biāo)、承擔(dān)更多的支出責(zé)任。

注釋：

①關(guān)于傳統(tǒng)理論基于交易的貨幣本質(zhì)觀內(nèi)涵及其與基于債務(wù)的貨幣本質(zhì)觀內(nèi)涵的對比分析，參見李黎力和張紅梅《基于交易與基于債務(wù)的貨幣本質(zhì)觀之比較》（《當(dāng)代財經(jīng)》2014年第10期）。

②目前，國內(nèi)學(xué)界對于財政赤字貨幣化的定義尚不統(tǒng)一，雖然有觀點(diǎn)認(rèn)為不管什么途徑，只要通過發(fā)行貨幣為財政融資均可視為財政赤字貨幣化，但相對更為普遍的定義是“中央銀行在一級市場直接購買政府債券”，也就是所謂的“直升機(jī)撒錢”。學(xué)者們大多從后者出發(fā)展開討論，本文亦采用這一定義。參見劉尚希等《財政赤字貨幣化的必要性討論》（《國際經(jīng)濟(jì)評論》2020年第4期）。

③準(zhǔn)備金是一國中央政府（更準(zhǔn)確地說是該國中央銀行）的負(fù)債，位于中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端。當(dāng)納稅人納稅時，準(zhǔn)備金被回籠，納稅人對政府的稅收義務(wù)被解除，同時從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中消除了以銀行準(zhǔn)備金形式存在的政府債務(wù)，即中央政府的負(fù)債減少，貨幣回籠。參見S Bell所著的《Can Taxes and Bonds Finance Government Spending?》（NY:Levy Economics Institute of Bard College.Working Paper No.244,1998）。

④對貨幣主權(quán)政府而言，一方面，為維持市場利率，需要財政部和中央銀行日常協(xié)調(diào)以維持銀行體系中準(zhǔn)備金數(shù)量的穩(wěn)定；另一方面，財政部總是通過中央銀行進(jìn)行支出，中央銀行不僅是“銀行的銀行”，還是“財政部的銀行”，因而可以將中央銀行和財政部合并成一個政府部門分析財政政策和貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響。

⑤現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，商業(yè)銀行充當(dāng)?shù)氖钦c私人部門之間的中介，而非傳統(tǒng)所主張的資金盈余者和資金短缺者的中介。

⑥美國《聯(lián)邦儲備法》禁止美聯(lián)儲直接向財政透支；歐央行《財政法》規(guī)定，禁止中央銀行在一級市場上直接購買國債；我國2003年修訂的《中國人民銀行法》也規(guī)定“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券”等。

⑦中央銀行在一級市場購買國債，也就是從財政部直接購買國債并不影響經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)準(zhǔn)備金的數(shù)量，這一點(diǎn)在上文第三部分有分析，因而所謂的“財政赤字貨幣化”的概念本身并沒有意義。

⑧通常情況下，政府債券的發(fā)行是由財政部主導(dǎo)，但有的國家通過中央銀行發(fā)行期限較短的中央銀行票據(jù)來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)準(zhǔn)備金規(guī)模的穩(wěn)定，這兩者的本質(zhì)沒有區(qū)別，都體現(xiàn)為一國主權(quán)政府的債務(wù)。

⑨我國財政部在商業(yè)銀行設(shè)立了零余額賬戶用于財政直接支付和財政授權(quán)支付及清算，具體操作為：預(yù)算支出先由零余額賬戶向商品或勞務(wù)供應(yīng)商賬戶支付，然后再由國庫單一賬戶向零余額賬戶支付清算。傳統(tǒng)理論認(rèn)為設(shè)立零余額賬戶的目的是保證預(yù)算資金在實(shí)際支付時才流出國庫單一賬戶，以實(shí)現(xiàn)對預(yù)算資金最終付款的控制，避免“亂支出”和“錢花光”等。但本質(zhì)上，零余額賬戶同美國的稅收和貸款專戶一樣，都是控制銀行體系準(zhǔn)備金波動的手段。

⑩如果財政部預(yù)計其當(dāng)天進(jìn)入中央銀行賬戶的收入小于先前發(fā)行支票而支出的金額，則需要先將兩者之間的差額從專門賬戶轉(zhuǎn)移到財政部在中央銀行的存款賬戶，以維持后者的目標(biāo)準(zhǔn)備金余額。參見（美）蘭德·瑞《解讀現(xiàn)代貨幣理論》（劉新華譯，中央編譯出版社2011年版，第87頁）。

?關(guān)于就業(yè)保障計劃的詳細(xì)論述和具體政策設(shè)計，參見劉新華、彭文君《全球疫情下的“功能財政”與“就業(yè)保障計劃”——基于現(xiàn)代貨幣理論視角的分析》（《陜西師范大學(xué)學(xué)報》哲學(xué)社會科學(xué)版，2020年第5期）。