■陳海東 許桂華 吳志軍

金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分，近年來(lái)中國(guó)面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是防范與化解金融風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。以2000—2019年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，構(gòu)建企業(yè)金融化與股市穩(wěn)定性實(shí)證模型，結(jié)果表明：實(shí)體企業(yè)金融化降低了股市的穩(wěn)定性,考慮宏觀政策、內(nèi)外約束機(jī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策強(qiáng)化了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)股市的不穩(wěn)定性效應(yīng)，而良好的金融生態(tài)環(huán)境與公司治理則弱化了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)股市的不穩(wěn)定性效應(yīng)。傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)表明，實(shí)體企業(yè)金融化主要通過(guò)企業(yè)透明度、財(cái)務(wù)基本面趨同性影響股市穩(wěn)定性。為了提高股市穩(wěn)定性，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融投機(jī)行為的甄別與管控；嚴(yán)禁企業(yè)信貸資金違規(guī)進(jìn)入樓市；縮小金融、房地產(chǎn)投資與實(shí)業(yè)投資的利潤(rùn)差；積極發(fā)揮貨幣政策的調(diào)節(jié)作用；建立良好的內(nèi)外部約束機(jī)制。

一、引言及文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，金融安全已成為政府關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。一方面，隨著美國(guó)推行超寬松的貨幣政策以及世界主要經(jīng)濟(jì)體陷入衰退，世界各國(guó)產(chǎn)業(yè)資本紛紛抽離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，呈現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)，加劇了世界經(jīng)濟(jì)的不確定性?！吨袊?guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2020）》顯示，2019年以來(lái)全球宏觀經(jīng)濟(jì)局勢(shì)更加復(fù)雜嚴(yán)峻，中國(guó)金融體系面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)加大。另一方面，國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題較為突出：部分產(chǎn)業(yè)存在低端重復(fù)建設(shè)情況，產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重；實(shí)體企業(yè)杠桿率高啟，去杠桿任務(wù)較重；制造業(yè)企業(yè)面臨租金、人工、原材料價(jià)格上漲壓力較大；產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)受市場(chǎng)需求、資金投入、技術(shù)瓶頸等多重約束，這些都嚴(yán)重限制了我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本向金融、房地產(chǎn)領(lǐng)域無(wú)序擴(kuò)張，甚至在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)，金融系統(tǒng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)上升。因而，維護(hù)金融安全已關(guān)系到我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展全局。實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是防范與化解金融風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。股市作為金融三大子系統(tǒng)之一，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接融資的主要場(chǎng)所，股市的穩(wěn)定性直接決定著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。尤其在“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)高級(jí)化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化”的新發(fā)展階段，股市擔(dān)負(fù)著為優(yōu)質(zhì)企業(yè)梯度培育、核心技術(shù)突圍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與重塑提供資金支持的歷史重任，因而，保持股市穩(wěn)定性對(duì)防范與化解金融風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。目前，金融化已成為微觀實(shí)體企業(yè)面臨的普遍現(xiàn)象。［1］［2］實(shí)體企業(yè)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)［3］、緩解資金流動(dòng)性短缺［4］、獲取超額利潤(rùn)［5］，會(huì)加大金融與房地產(chǎn)投資，減少主營(yíng)業(yè)務(wù)投資。微觀實(shí)體企業(yè)作為股市的根基，其經(jīng)營(yíng)行為與表現(xiàn)是股價(jià)變化的基礎(chǔ)。在大量實(shí)體企業(yè)改變主營(yíng)業(yè)務(wù)，加大金融、房地產(chǎn)投資時(shí)，勢(shì)必通過(guò)信息傳遞、財(cái)務(wù)基本面等渠道對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響股市整體穩(wěn)定性。根據(jù)投資組合理論，股價(jià)的差異化變動(dòng)有利于抵消股價(jià)異常波動(dòng)，從而保持股市的整體穩(wěn)定，相反，如果股價(jià)同步性較高，即“同漲同跌”現(xiàn)象明顯，則不利于股市穩(wěn)定。那么，實(shí)體企業(yè)金融化是否會(huì)影響股市穩(wěn)定性？其內(nèi)在影響機(jī)制又怎樣？現(xiàn)有研究并沒(méi)有給出答案。

關(guān)于企業(yè)金融化的研究主要包括宏觀與微觀兩個(gè)層面。從宏觀層面看，探討的主要是實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。Palley、Bhaduri研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)資源從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)轉(zhuǎn)移至虛擬經(jīng)濟(jì)部門(mén)，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)空心化，加劇經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。［6］［7］劉小玄和周曉艷認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)造成信貸資源錯(cuò)配，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。［8］張成思和張步曇指出企業(yè)金融化抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。［2］從微觀層面看，主要涉及實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)科技創(chuàng)新的影響。王紅建等研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)進(jìn)行的套利性金融活動(dòng)，顯著抑制了企業(yè)科技創(chuàng)新。［5］然而，關(guān)于實(shí)體企業(yè)金融化影響金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)的研究較少，比如彭俞超等、鄧超等研究了實(shí)體企業(yè)金融化與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。［9］［10］關(guān)于影響股市穩(wěn)定性因素的研究主要聚焦于投資者行為方面，主要從有效信息假說(shuō)、羊群效應(yīng)假說(shuō)與正反饋交易假說(shuō)等方面展開(kāi)實(shí)證研究。有效信息假說(shuō)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，有利于信息的有效傳遞，保障股市穩(wěn)定。［11］羊群效應(yīng)假說(shuō)認(rèn)為，投資者從眾行為會(huì)加劇股市波動(dòng)，造成股市不穩(wěn)定。［12］正反饋交易假說(shuō)認(rèn)為，投資者利用反饋機(jī)制進(jìn)行交易，更傾向于短期投資，而忽略股票本身價(jià)值，造成股價(jià)劇烈波動(dòng)，降低了股市穩(wěn)定性。［13］綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)看，目前關(guān)于實(shí)體企業(yè)金融化影響股市穩(wěn)定性的研究還較少。事實(shí)上，股票價(jià)格“同漲同跌”是反映股市整體穩(wěn)定性的重要指示器，它對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資決策以及監(jiān)管部門(mén)的有效監(jiān)管產(chǎn)生了重要影響。在宏觀經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的背景下，研究實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)股市穩(wěn)定性的影響機(jī)制，有利于揭示企業(yè)微觀基礎(chǔ)變化與股市宏觀穩(wěn)定性的內(nèi)在規(guī)律，擴(kuò)充與完善企業(yè)“金融化”領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，同時(shí)，為政府部門(mén)制定穩(wěn)定股市政策提供了決策參考依據(jù)，有利于防范與化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

二、理論分析與假設(shè)提出

實(shí)體企業(yè)金融化可通過(guò)兩個(gè)渠道對(duì)股票價(jià)格同步性產(chǎn)生影響，一是信息傳遞效率渠道，二是財(cái)務(wù)基本面渠道。首先，從信息傳遞效率渠道看，F(xiàn)ama提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，上市公司向股票市場(chǎng)傳遞的財(cái)務(wù)信息效率（包括會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、會(huì)計(jì)信息披露透明度、股價(jià)特質(zhì)信息）會(huì)影響投資決策，進(jìn)而影響股票價(jià)格。［14-17］其次，從財(cái)務(wù)基本面渠道看，價(jià)值投資理論認(rèn)為企業(yè)具有真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值，理論上等于企業(yè)未來(lái)能夠創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。在股東與管理層、大股東與小股東之間存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題時(shí)，實(shí)體企業(yè)金融化使得企業(yè)投資短視化，過(guò)度追求“快錢(qián)”與“現(xiàn)金牛奶”，致使企業(yè)持續(xù)投資短期收益高的金融、房地產(chǎn)領(lǐng)域，以期獲得管理權(quán)私利和控制權(quán)私利［18］，形成“配置金融資產(chǎn)—獲取高收益—配置金融資產(chǎn)”閉環(huán)，造成實(shí)體企業(yè)逐漸脫離主營(yíng)業(yè)務(wù)，出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)“空心化”的局面。當(dāng)實(shí)體企業(yè)大量投資金融、房地產(chǎn)時(shí)，原來(lái)分布于不同行業(yè)的企業(yè)逐步放棄原有主營(yíng)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致資產(chǎn)配置趨同、經(jīng)營(yíng)方式趨同、風(fēng)險(xiǎn)特征趨同、盈利來(lái)源趨同，使得企業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、盈利性結(jié)構(gòu)特征趨同。從長(zhǎng)期來(lái)看，股票價(jià)格是由公司的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、盈利性結(jié)構(gòu)特征決定的，當(dāng)大量的公司現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、盈利性結(jié)構(gòu)特征趨同時(shí)，股票價(jià)格同步性就會(huì)上升，從而降低股市的穩(wěn)定性。因此，提出如下假設(shè)：

H1：實(shí)體企業(yè)金融化降低了股市的穩(wěn)定性。

貨幣政策是各國(guó)政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段之一，會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生重要影響。［19］在貨幣政策寬松時(shí)，利率下降減輕了企業(yè)償債負(fù)擔(dān)，并使企業(yè)可抵押資產(chǎn)價(jià)值上升，降低了企業(yè)外部融資的邊際成本，從而減少了企業(yè)的融資約束，確保企業(yè)能以更低的成本獲取資金，增加了企業(yè)盈余管理行為。若盈余管理發(fā)展為整個(gè)市場(chǎng)的普遍行為，會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)特質(zhì)信息無(wú)法有效地融入股價(jià)，致使股價(jià)呈現(xiàn)較高的同步性。寬松的貨幣政策還會(huì)給管理者帶來(lái)良好的市場(chǎng)預(yù)期，增強(qiáng)其投機(jī)心理，促使實(shí)體企業(yè)通過(guò)增加債務(wù)的方式進(jìn)行金融資產(chǎn)、房地產(chǎn)投資，導(dǎo)致資產(chǎn)配置同質(zhì)化，實(shí)際上加劇了資產(chǎn)錯(cuò)配問(wèn)題［18］，致使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)趨同，從而提高股價(jià)同步性，弱化了股市穩(wěn)定性?；诖耍狙芯刻岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：寬松的貨幣政策強(qiáng)化了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)股市的不穩(wěn)定性效應(yīng)。

公司治理是為了解決兩權(quán)分立帶來(lái)的委托代理問(wèn)題而設(shè)計(jì)的一套激勵(lì)與約束機(jī)制，因而公司治理會(huì)對(duì)公司的投資行為與信息披露產(chǎn)生重大影響。從投資行為看，良好的公司治理可以形成完善的相互制衡的內(nèi)部機(jī)制，有效解決代理人問(wèn)題?！皟陕毞蛛x”能夠保證董事會(huì)監(jiān)督的獨(dú)立性與決策的有效性，抑制企業(yè)過(guò)度金融化行為。獨(dú)立董事與經(jīng)營(yíng)者相關(guān)度較低，可以獨(dú)立于企業(yè)之外，監(jiān)督職能可以更好發(fā)揮，為企業(yè)提供更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展建議，避免企業(yè)過(guò)度短視行為，從而降低企業(yè)金融化水平。大股東相對(duì)于小股東更重視企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，會(huì)盡力避免短視行為，有利于抑制企業(yè)過(guò)度金融化。從信息披露看，公司內(nèi)部人有動(dòng)機(jī)與能力扭曲信息披露，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。良好的公司治理可實(shí)現(xiàn)內(nèi)部人與外部人利益協(xié)同，從而約束內(nèi)部人道德風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量。比如，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，能提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量；提高獨(dú)立董事占比，有利于更好發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督職能，保證企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。基于此，本研究提出如下假設(shè)：

H3：良好的公司治理弱化了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)股市的不穩(wěn)定性效應(yīng)。

金融生態(tài)環(huán)境是公司內(nèi)部治理的一個(gè)延伸。良好的金融生態(tài)環(huán)境代表著更完善的金融監(jiān)管機(jī)制，能有效監(jiān)督與抑制企業(yè)的金融投資套利行為，降低企業(yè)金融化程度。良好的金融生態(tài)意味著上市公司擁有更規(guī)范、嚴(yán)格的財(cái)務(wù)報(bào)告制度與信息披露機(jī)制，保障公司財(cái)務(wù)信息對(duì)外披露更加及時(shí)、準(zhǔn)確與透明，提高公司信息傳遞的效率。良好的金融生態(tài)還會(huì)形成成熟的第三方監(jiān)督機(jī)制，抑制公司的金融投機(jī)行為。首先，銀行會(huì)更積極主動(dòng)發(fā)揮債權(quán)人角色，主動(dòng)甄別企業(yè)投機(jī)動(dòng)機(jī)，強(qiáng)化對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的控制；其次，金融普及率更高，投資者的金融知識(shí)素養(yǎng)更全面，有能力去關(guān)注與監(jiān)督企業(yè)金融投資行為；最后，企業(yè)征信體系更加成熟，圍繞企業(yè)征信產(chǎn)生大量的信用評(píng)級(jí)公司，通過(guò)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)級(jí)，客觀上能起到對(duì)公司金融投機(jī)行為的制衡作用?；诖?，本研究提出如下假設(shè)：

H4：良好的金融生態(tài)弱化了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)股市的不穩(wěn)定性效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者選取2000—2019年滬、深兩市的上市企業(yè)為樣本，并剔除掉ST、*ST、金融業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)的上市公司，剔除缺失值較多的上市公司，最終得到30573個(gè)觀測(cè)值。研究中使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票日交易數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)；貨幣政策指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行官網(wǎng)；地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)來(lái)自《中國(guó)地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)》課題組；公司治理指數(shù)采用主成分分析法進(jìn)行構(gòu)建。為克服異常值的影響，本研究對(duì)模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。

（二）主要變量定義

1.實(shí)體企業(yè)金融化。筆者借鑒宋軍和陸旸［20］等以金融投資占總資產(chǎn)的比例來(lái)代表實(shí)體企業(yè)金融化程度。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，企業(yè)金融資產(chǎn)科目主要包括：交易性金融資產(chǎn)、衍生性金融資產(chǎn)、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期的投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資、長(zhǎng)期債券投資等。另外，近些年，隨著房地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升，大量企業(yè)把資金投入房地產(chǎn)而非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，也是企業(yè)金融化的一個(gè)表現(xiàn)，根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，房地產(chǎn)投資科目是指投資性房地產(chǎn)。由此，實(shí)體企業(yè)金融化（enfin）由交易性金融資產(chǎn)、衍生性金融資產(chǎn)、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期的投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資、長(zhǎng)期債券投資、投資性房地產(chǎn)之和除以總資產(chǎn)計(jì)算而來(lái)。

2.股市穩(wěn)定性。目前股市穩(wěn)定性主要用股價(jià)波動(dòng)異常頻數(shù)、股票價(jià)格漲跌幅度、最高價(jià)與最低價(jià)的差額與最低價(jià)比值、股價(jià)收益標(biāo)準(zhǔn)差等來(lái)測(cè)度。這些均通過(guò)個(gè)股波動(dòng)構(gòu)造反映股市整體穩(wěn)定性指標(biāo)，不能反映個(gè)股與整體股市的相關(guān)性。筆者借鑒Morck等［17］研究方法，構(gòu)造單個(gè)企業(yè)股價(jià)收益率與整個(gè)股票市場(chǎng)股價(jià)收益率的方程rit=α0+α1rM,t+εi,t，根據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，利用線性回歸方程的擬合度R2表示單個(gè)股價(jià)與整體股市的相關(guān)性部分。其中，rit為i公司股票t期的周收益率；rM,t為流通市值加權(quán)計(jì)算的市場(chǎng)周收益率?？紤]到R2的取值區(qū)間為［0,1］，會(huì)造成實(shí)證分析的偏誤性問(wèn)題，為此，對(duì)R2進(jìn)行對(duì)數(shù)化轉(zhuǎn)換得到股價(jià)同步性：syn1=ln［R2/(1-R2)］，為了保證實(shí)證結(jié)論的可靠性，借鑒Durnev等［21］在上述模型中進(jìn)一步引入行業(yè)收益率，重新計(jì)算股價(jià)同步性syn2。當(dāng)股價(jià)同步性上升時(shí)，代表股價(jià)同漲同跌的程度較高，單個(gè)股票無(wú)法通過(guò)差異化變化消除股價(jià)異常波動(dòng)，表明股市的穩(wěn)定性越低。相反，股價(jià)同步性下降，代表股市穩(wěn)定性越高。

3.貨幣政策。部分學(xué)者使用了《銀行家問(wèn)卷調(diào)查》中的貨幣政策感受指數(shù)來(lái)測(cè)度貨幣政策，但這種方法主觀性較強(qiáng)，難以客觀反映貨幣政策變化。因此，筆者采用廣義貨幣供給量M2增長(zhǎng)率（mp）來(lái)反映貨幣政策的寬松程度，mp越大代表貨幣政策越寬松，反之，mp越小代表貨幣政策越緊縮。

4.公司治理指數(shù)。借鑒靳慶魯和原紅旗［22］的方法，將公司治理體系分為股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征以及管理層權(quán)力三部分，運(yùn)用主成分分析法計(jì)算獲得該指標(biāo)體系的主成分，最終得到公司治理綜合指數(shù)（gov）。公司治理指數(shù)越大代表公司治理水平越高，公司治理指數(shù)的具體構(gòu)成要素如表1所示。

表1 公司治理指數(shù)構(gòu)成要素

5.金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)。筆者選用《中國(guó)地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)》課題組的金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)，該指數(shù)從政府治理、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融發(fā)展與制度文化四個(gè)維度對(duì)中國(guó)各地區(qū)生態(tài)環(huán)境進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。［23］用虛擬變量金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)（fecdum）來(lái)反映金融生態(tài)的好壞，當(dāng)綜合評(píng)分大于0.5，則表示金融生態(tài)較好，否則表示金融生態(tài)較差。

6.其他控制變量選取。本研究選定以下影響股市穩(wěn)定性的指標(biāo)作為控制變量：公司年限（age）、資產(chǎn)報(bào)酬率（roa）、公司財(cái)務(wù)杠桿（lev）、公司規(guī)模（size）、股權(quán)性質(zhì)（en）、托賓值（tq）、現(xiàn)金比率（cash）、利息保障倍數(shù)（icr）。

（三）計(jì)量模型設(shè)定

為了驗(yàn)證H1，筆者構(gòu)建了模型（1），以檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)股市穩(wěn)定性的影響。若H1成立，預(yù)計(jì)enfin系數(shù)為正。

其中，i代表第i家企業(yè)，t代表第t年，ε代表殘差項(xiàng)。為了驗(yàn)證H2—H4，筆者在模型（1）的基礎(chǔ)上分別構(gòu)造包含貨幣政策mp、公司治理指數(shù)gov、金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)fecdum與實(shí)體企業(yè)金融化的交乘項(xiàng)的線性回歸模型：

其中，mp×enfin為貨幣政策與實(shí)體企業(yè)金融化的交互項(xiàng)，如果H2成立，則β2＞0；gov×enfin為公司治理與實(shí)體企業(yè)金融化的交互項(xiàng)，如果H3成立，則γ2＜0；fecdum×enfin為金融生態(tài)環(huán)境與實(shí)體企業(yè)金融化的交互項(xiàng)，如果H4成立，則λ2＜0。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

表2報(bào)告了本研究涉及主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，syn1是借鑒Morck等［17］的計(jì)算方法計(jì)算的股價(jià)同步性，其最大值為9.28，最小值為-9.63，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.99，表明上市公司之間的股價(jià)同步性差異較小；其中位數(shù)為-0.01，表明一半上市公司的R2值在0.5025，說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)同步性水平較高。syn2是借鑒Durnev等［21］的計(jì)算方法計(jì)算的股價(jià)同步性，其數(shù)據(jù)分布特征與syn1差異不大。實(shí)體企業(yè)金融化enfin的均值為0.06，表明上市公司持有金融資產(chǎn)的平均比例較高；中位數(shù)為0.02，表明一半以上上市公司持有金融資產(chǎn)，說(shuō)明上市公司金融化現(xiàn)象較為普遍。貨幣政策mp的均值為0.14，中位數(shù)為0.13，表明我國(guó)大多數(shù)時(shí)期的貨幣政策較為寬松。公司治理gov的均值為0.06，中位數(shù)為-0.18，表明我國(guó)上市公司總體治理水平不高，標(biāo)準(zhǔn)差為1.31，表明不同公司的治理水平存在較大差異。金融生態(tài)環(huán)境fecdum的均值為0.65，中位數(shù)為1，說(shuō)明我國(guó)整體金融生態(tài)環(huán)境較好，這與我國(guó)金融改革不斷深入，金融制度不斷完善有關(guān)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）多元回歸分析

表3給出了基本假設(shè)H1的實(shí)證結(jié)果，列(1)為單變量回歸結(jié)果，列(2)納入了控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果，列(3)、列(4)則為加入了行業(yè)效應(yīng)與同時(shí)加入行業(yè)效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。任何一種回歸中enfin的系數(shù)均大于零，且在1%的水平上顯著，符合H1的預(yù)期。從列(4)的回歸結(jié)果看，enfin每增加1%，將促使股價(jià)同步性抬高0.18%，表明實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)提高股價(jià)同步性，加劇股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象。這說(shuō)明實(shí)體企業(yè)進(jìn)行金融投資時(shí)，盡管短期內(nèi)可以獲得可觀收益，但卻改變了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，造成主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)常性收益下降；金融投資等非主營(yíng)業(yè)務(wù)的非經(jīng)常性收益上升，增加了企業(yè)會(huì)計(jì)信息核算難度，減少了企業(yè)向股票市場(chǎng)傳遞的特質(zhì)性信息。另外，實(shí)體企業(yè)金融化還會(huì)改變上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，造成金融資產(chǎn)持有比例上升，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)持有比例下降，而金融資產(chǎn)無(wú)非是股票、債券、基金、房地產(chǎn)等投資品，相比于經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)具有較強(qiáng)的同質(zhì)性，造成企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式、收益來(lái)源等基本面上趨同，進(jìn)而促使股價(jià)同步性提高，加劇股市波動(dòng)。控制變量方面，age在1%水平上顯著為負(fù)，表明公司年限越長(zhǎng)，越傾向于差異化經(jīng)營(yíng)策略，越積極地進(jìn)行信息披露，從而基本面差異化越高，透明度越高，股價(jià)同步性越低。size在1%水平上顯著為正，表明公司規(guī)模越大，公司進(jìn)行多元化投資的傾向性越強(qiáng)，在經(jīng)營(yíng)上的同質(zhì)性增強(qiáng)，從而股價(jià)同步性提高。lev在1%水平上顯著為負(fù)，表明公司杠桿率越高，被債權(quán)人監(jiān)督的程度越高，對(duì)公司信息披露的要求也越高，提高了股市穩(wěn)定性。tq在1%水平上顯著為負(fù)，表明托賓Q值越高，企業(yè)進(jìn)行重置投資越多，金融投資越少，股市穩(wěn)定性上升。roa在5%水平上顯著為負(fù)，表明公司盈利水平越高，越傾向于進(jìn)行主動(dòng)的信息披露，股市穩(wěn)定性上升。en在1%水平上顯著為正，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)的股價(jià)同步性要遠(yuǎn)高于民營(yíng)企業(yè)，原因在于國(guó)有企業(yè)有政府做信用擔(dān)保，對(duì)外披露信息的主動(dòng)性更弱。其余控制變量的結(jié)果不再予以逐個(gè)說(shuō)明。

表3 實(shí)體企業(yè)金融化與股價(jià)同步性

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

為了分析貨幣政策、公司治理與金融生態(tài)環(huán)境對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化與股市穩(wěn)定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)，筆者對(duì)模型（2）、（3）、（4）進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。表4列出了回歸結(jié)果，重點(diǎn)關(guān)注交叉項(xiàng)的顯著性。列(1)為加入了貨幣政策與實(shí)體企業(yè)金融化交叉項(xiàng)的實(shí)證結(jié)果，enfin×mp的回歸系數(shù)為0.33，在5%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，表明寬松的貨幣政策增強(qiáng)了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)股市的不穩(wěn)定效應(yīng)，這一結(jié)果支持研究假設(shè)H2。在貨幣政策寬松時(shí)期，流動(dòng)性較為充沛，企業(yè)更容易從銀行獲得貸款，通過(guò)加杠桿方式增加金融資產(chǎn)投資，降低股市穩(wěn)定性。列(2)報(bào)告了公司治理與實(shí)體企業(yè)金融化交叉項(xiàng)的回歸結(jié)果，enfin×gov的回歸系數(shù)為-0.249，在1%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，表明良好的公司治理弱化了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)股市的不穩(wěn)定效應(yīng)，從而證實(shí)假設(shè)H3?？赡茉蚴侵卫硭捷^好的公司，能形成有效的監(jiān)督約束機(jī)制，進(jìn)而限制大股東進(jìn)行過(guò)度投機(jī)行為，也有利于財(cái)務(wù)信息及時(shí)向外界披露，從而提高股市穩(wěn)定性。列(3)報(bào)告了金融生態(tài)環(huán)境與實(shí)體企業(yè)金融化交叉項(xiàng)的回歸結(jié)果，enfin×fecdum的回歸系數(shù)為-0.316，在5%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，表明良好的金融生態(tài)環(huán)境能弱化實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)股市的不穩(wěn)定效應(yīng)。由于中國(guó)地域分布廣泛，各地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境存在較大差異，金融生態(tài)環(huán)境作為公司治理的一個(gè)良好的外部補(bǔ)充機(jī)制，能對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生外在約束機(jī)制，減少企業(yè)金融投機(jī)行為，從而提升股市穩(wěn)定性。

表4 貨幣政策、公司治理與金融生態(tài)環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究從內(nèi)生性、替代變量、分組回歸、非線性排查及固定效應(yīng)估計(jì)等幾方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.內(nèi)生性問(wèn)題。實(shí)體企業(yè)金融投資行為降低了股市穩(wěn)定性，同時(shí)，股價(jià)穩(wěn)定性下降導(dǎo)致上市公司真實(shí)的投資價(jià)值難以被區(qū)分與判斷，上市公司股東為了凸顯本公司市場(chǎng)價(jià)值會(huì)增加短期投資行為，促使實(shí)體企業(yè)不斷增加金融資產(chǎn)投資，從而加劇實(shí)體企業(yè)金融化，因而可能存在雙向因果關(guān)系帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。本研究采用enfin滯后1期、滯后2期值作為工具變量，采用廣義矩估計(jì)（IV-GMM）進(jìn)行驗(yàn)證。結(jié)果顯示①，enfin系數(shù)依然在10%的水平上顯著為正。為了考察工具變量的有效性，本研究選用Anderson canon.corr.LM統(tǒng)計(jì)量來(lái)驗(yàn)證不可識(shí)別問(wèn)題，運(yùn)用Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)弱工具變量問(wèn)題，結(jié)果表明工具變量可識(shí)別，也表明不存在弱工具變量問(wèn)題。運(yùn)用Sargan統(tǒng)計(jì)量來(lái)驗(yàn)證過(guò)度識(shí)別問(wèn)題，結(jié)果顯示不存在過(guò)度識(shí)別問(wèn)題，表明工具變量是有效的。

2.替代變量。筆者借鑒Durnev等［21］研究方法，在測(cè)算股價(jià)同步性的基準(zhǔn)模型上，加入了行業(yè)收益率，并且考慮上市公司收益率可能存在自相關(guān)性，還加入了行業(yè)收益率滯后1期與市場(chǎng)收益率滯后1期，計(jì)算得到syn2。結(jié)果顯示enfin系數(shù)依然在1%置信水平上顯著為正，進(jìn)一步支持了H1。

3.分組回歸。為了排除樣本選擇導(dǎo)致的實(shí)證偏差問(wèn)題，本研究按金融化中位數(shù)將上市公司分為高金融化組與低金融化組。結(jié)果顯示，無(wú)論是低金融化組還是高金融化組，enfin系數(shù)均在1%置信水平上顯著為正，表明本研究實(shí)證方法不存在樣本選擇偏差問(wèn)題。

4.非線性排查?？紤]到非線性關(guān)系，本研究在模型基礎(chǔ)上加入了enfin的二次項(xiàng)(enfinsq)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，enfin系數(shù)依然在1%水平上顯著為正，但enfinsq系數(shù)符號(hào)為負(fù)但不顯著，這說(shuō)明沒(méi)有足夠證據(jù)顯示實(shí)體企業(yè)金融化與股價(jià)同步性之間存在非線性關(guān)系。實(shí)體企業(yè)金融化顯著降低了股市穩(wěn)定性，與前面的結(jié)果一致。

5.固定效應(yīng)估計(jì)。為了消除非觀測(cè)值導(dǎo)致的誤差，緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本研究還利用固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，控制了個(gè)體固定效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)后，enfin系數(shù)依然在10%水平上顯著為正，表明實(shí)體企業(yè)金融化降低了股市穩(wěn)定性的結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

五、傳導(dǎo)路徑檢驗(yàn)

雖然前文已驗(yàn)證了實(shí)體企業(yè)金融化降低了股市穩(wěn)定性，但對(duì)其中的傳導(dǎo)機(jī)制還有待檢驗(yàn)。由前文論述可知，實(shí)體企業(yè)金融化主要通過(guò)信息傳導(dǎo)效率與財(cái)務(wù)基本面兩個(gè)渠道影響股市穩(wěn)定性。從信息傳導(dǎo)機(jī)制看，首先，實(shí)體企業(yè)金融化增加了金融資產(chǎn)投資，加劇了非經(jīng)常損益的波動(dòng)性，為管理者操縱盈余提供了機(jī)會(huì)，增加了公允價(jià)值計(jì)量難度，從而降低了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。其次，實(shí)體企業(yè)金融化更有利于大股東與管理層利用資金占用、股票回購(gòu)和關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移公司資源，為大股東掏空小股東提供了便利，促使大股東與管理層加大掩蓋負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)。最后，實(shí)體企業(yè)金融化還會(huì)加劇投資風(fēng)險(xiǎn)，由于金融資產(chǎn)投資相較于實(shí)業(yè)投資更容易受市場(chǎng)波動(dòng)的影響，投資損益波動(dòng)性遠(yuǎn)大于經(jīng)營(yíng)性損益，出現(xiàn)投資損失的概率也遠(yuǎn)大于實(shí)業(yè)投資，在此情形下，企業(yè)更傾向于隱藏財(cái)務(wù)信息。這些均表明實(shí)體企業(yè)金融化在信息傳導(dǎo)機(jī)制上主要是通過(guò)信息透明度來(lái)影響股價(jià)同步性的。從財(cái)務(wù)基本面?zhèn)鲗?dǎo)機(jī)制看，其一，企業(yè)大量增加金融資產(chǎn)投資，持有的金融資產(chǎn)占比不斷提高，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占比不斷下降，改變了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。為了提高投資收益，有的企業(yè)還會(huì)加杠桿，增加企業(yè)負(fù)債水平。由于金融資產(chǎn)投資種類少，其同質(zhì)性相對(duì)于經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)更強(qiáng)，最終會(huì)造成分布于不同行業(yè)的企業(yè)資產(chǎn)基本面呈現(xiàn)趨同性特征。其二，金融資產(chǎn)投資占比提高還會(huì)改變企業(yè)資金的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)。金融資產(chǎn)大多屬于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，在產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上具有統(tǒng)一性，而經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)由于所處行業(yè)生產(chǎn)規(guī)律的巨大差異而造成其期限結(jié)構(gòu)也存在巨大差異。金融化的過(guò)程會(huì)促成不同行業(yè)期限結(jié)構(gòu)逐步趨同，最終造成企業(yè)現(xiàn)金流量呈現(xiàn)同質(zhì)化趨勢(shì)。其三，金融投資行為也會(huì)改變企業(yè)的盈利性結(jié)構(gòu)。由于金融市場(chǎng)存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，一個(gè)金融市場(chǎng)的波動(dòng)容易溢出、傳染至其他市場(chǎng)，造成金融資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)“共振”，致使金融資產(chǎn)盈利性波動(dòng)呈現(xiàn)較強(qiáng)的趨同性。當(dāng)實(shí)體企業(yè)大量投資金融資產(chǎn)時(shí)，其盈利結(jié)構(gòu)將呈現(xiàn)趨同性特點(diǎn)。綜上，本研究認(rèn)為：金融化會(huì)降低實(shí)體企業(yè)信息透明度，降低股市穩(wěn)定性；金融化還會(huì)增強(qiáng)實(shí)體企業(yè)基本面趨同性，加劇股市同漲同跌，降低股市穩(wěn)定性。因此，筆者構(gòu)建企業(yè)信息透明度與基本面趨同性兩個(gè)中間變量來(lái)檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)股市穩(wěn)定性的作用機(jī)制。

（一）企業(yè)信息透明度

借鑒Bhattacharya等［24］對(duì)企業(yè)信息透明度的測(cè)度方法，為了分析方便，本研究采用收益激進(jìn)度的負(fù)值（EA）來(lái)測(cè)算企業(yè)信息透明度，其計(jì)算公式如下：

其中，i代表第i家企業(yè)，t代表第t年；ACC代表企業(yè)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目；△CA為企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加額；△CL為流動(dòng)負(fù)債增加額；△CASH為貨幣資金增加額；△STD為長(zhǎng)期負(fù)債增加額；△DEP為折舊與攤銷增加額；△TP為應(yīng)交稅費(fèi)增加額；TA為企業(yè)總資產(chǎn)。ACC/TA為收益激進(jìn)度，EA為收益激進(jìn)度的負(fù)值，該值越大，表明企業(yè)的信息透明度越高。

（二）財(cái)務(wù)基本面趨同性

借鑒泰爾指數(shù)的基本思想，利用上市公司凈資產(chǎn)收益率的泰爾指數(shù)的負(fù)值來(lái)衡量企業(yè)基本面的趨同性。計(jì)算公式如下：

其中，ROEi,t代表i企業(yè)第t年的凈資產(chǎn)收益率，ROEj,t代表j行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率，Nj代表j行業(yè)上市公司數(shù)量，Tj代表j行業(yè)的基本面趨同性，該數(shù)值越大代表行業(yè)差異性越小，基本面趨同性越大。

筆者采用Sobel-Goodman的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法來(lái)驗(yàn)證實(shí)體企業(yè)金融化通過(guò)以上兩個(gè)渠道影響股市穩(wěn)定性的傳導(dǎo)機(jī)制。［25］表5列（1）—（3）為基本面趨同性T的檢驗(yàn)結(jié)果，列（1）enfin系數(shù)顯著為正(0.417)，列（2）enfin系數(shù)顯著為正（1.863），列（3）enfin系數(shù)顯著為正（0.411），T系數(shù)顯著為正（0.004），表明基本面趨同性是實(shí)體企業(yè)金融化影響股市穩(wěn)定性的重要傳導(dǎo)機(jī)制，即：實(shí)體企業(yè)金融化↑→基本面趨同性↑→股市穩(wěn)定性↓。表5列（4）—（6）為企業(yè)透明度EA的檢驗(yàn)結(jié)果，列（4）enfin系數(shù)顯著為正(0.397)，列（5）enfin系數(shù)顯著為負(fù)（-0.058），列（6）enfin系數(shù)顯著為正(0.385)，EA系數(shù)顯著為負(fù)（-0.186），表明企業(yè)透明度也是實(shí)體企業(yè)金融化影響股市穩(wěn)定性的傳導(dǎo)機(jī)制，即：實(shí)體企業(yè)金融化↑→企業(yè)透明度↓→股市穩(wěn)定性↓。

表5 傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)

六、結(jié)論及政策啟示

本研究以微觀企業(yè)的金融化行為作為切入點(diǎn)，實(shí)證檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)股市穩(wěn)定性的影響效應(yīng)及其傳導(dǎo)機(jī)制。結(jié)果表明：實(shí)體企業(yè)金融化加劇了股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象，降低了股市的穩(wěn)定性；在考慮宏觀政策、內(nèi)外約束機(jī)制的調(diào)節(jié)作用后發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策強(qiáng)化了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)股市的不穩(wěn)定性效應(yīng)，良好的金融生態(tài)環(huán)境和公司治理弱化了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)股市的不穩(wěn)定性效應(yīng)；最后的傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)金融化主要是通過(guò)企業(yè)透明度、基本面趨同性兩個(gè)中間因子影響股市穩(wěn)定性的，具體地，實(shí)體企業(yè)金融化先引起企業(yè)透明度下降、基本面趨同性上升，進(jìn)而引起股市穩(wěn)定性下降。

研究結(jié)論說(shuō)明實(shí)體企業(yè)脫離主營(yíng)業(yè)務(wù)，大量開(kāi)展虛擬化業(yè)務(wù)時(shí)，會(huì)加劇股價(jià)的“共振”效應(yīng)，從而降低股市的穩(wěn)定性。為了保障股市穩(wěn)定，有效防范與化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，可以采取如下政策措施。

第一，加強(qiáng)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融投機(jī)行為的甄別與管控。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)要求上市公司加強(qiáng)金融投資行為信息的對(duì)外披露，可以通過(guò)增加財(cái)務(wù)報(bào)表附錄中金融投資數(shù)據(jù)的披露，需要對(duì)投資者進(jìn)行聲明的金融投資可以單列金融投資公告，提高投資者對(duì)上市企業(yè)金融投資行為的甄別能力。監(jiān)管部門(mén)可以制定上市公司金融投資條例，允許合理、合規(guī)的金融投資，禁止超出標(biāo)準(zhǔn)的金融投資。對(duì)違反金融投資條例的，應(yīng)予以處罰。

第二，嚴(yán)禁企業(yè)信貸資金違規(guī)進(jìn)入樓市。劃定銀行的房地產(chǎn)貸款上限，對(duì)超出房地產(chǎn)貸款上限的房貸一律禁止，防止銀行過(guò)度發(fā)放房地產(chǎn)貸款；嚴(yán)格監(jiān)控信貸資金用途，防止銀行與小額貸款公司、房地產(chǎn)中介合謀，將支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)貸通過(guò)包裝變相以房貸的形式發(fā)放給企業(yè)，縱容企業(yè)隨意改變信貸資金用途進(jìn)入樓市。

第三，縮小金融、房地產(chǎn)投資與實(shí)業(yè)投資利潤(rùn)差。一方面，增加金融、房地產(chǎn)投資的成本，比如提高金融、房地產(chǎn)交易稅，提高加杠桿投資的融資成本。另一方面，提高實(shí)業(yè)投資回報(bào)率，通過(guò)減稅降費(fèi)、增加生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、研發(fā)層面的補(bǔ)貼，降低實(shí)體投資的融資成本，縮小實(shí)體投資與金融、房地產(chǎn)投資的收益差距。

第四，積極發(fā)揮貨幣政策的調(diào)節(jié)作用。嚴(yán)密監(jiān)控金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，當(dāng)流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)，實(shí)體企業(yè)獲得資金容易，更傾向于追加金融、房地產(chǎn)投資，從而加劇股市不穩(wěn)定性。相反，流動(dòng)性適度有利于限制實(shí)體企業(yè)過(guò)度進(jìn)行金融、房地產(chǎn)投資，有利于股市穩(wěn)定。因而，貨幣當(dāng)局應(yīng)采取適度從緊的貨幣政策，抑制實(shí)體企業(yè)過(guò)度投資行為，從而保障股市穩(wěn)定。

第五，建立良好的內(nèi)外部約束機(jī)制。對(duì)于內(nèi)部約束，較好的公司治理有利于強(qiáng)化股市穩(wěn)定性，因而，要不斷深化上市公司組織架構(gòu)改革，優(yōu)化上市公司的決策、執(zhí)行與監(jiān)督機(jī)制，不斷提升公司治理能力。對(duì)于外部約束，良好的金融生態(tài)環(huán)境有利于增強(qiáng)股市穩(wěn)定性，因而要強(qiáng)化上市公司的信息披露機(jī)制，加強(qiáng)一般性信息與特定性信息的動(dòng)態(tài)披露，營(yíng)造良好的融資環(huán)境，建立清晰的銀行與公司信貸關(guān)系，不斷改善金融生態(tài)環(huán)境。

注釋：

①限于篇幅，本文未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，如有需要可向作者索取。