黃 湘，徐青原，曹 藝

〔1.河南牧業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 河南 鄭州 450045；2.浙江工業(yè)大學(xué) 浙江 杭州 310014〕

一、引言

早期的研究文獻(xiàn)指出企業(yè)出于交易、預(yù)防和投機(jī)動機(jī)而持有現(xiàn)金，同時(shí)需對現(xiàn)金資產(chǎn)所帶來的流動性和盈利性進(jìn)行權(quán)衡以實(shí)現(xiàn)最大化的長期收益。但隨著當(dāng)今市場競爭愈發(fā)激烈，環(huán)境復(fù)雜性日益加劇，尤其自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，學(xué)者對金融危機(jī)中破產(chǎn)企業(yè)的觀察發(fā)現(xiàn)，流動性不足是這些企業(yè)的特征；然而還有一部分同樣處于金融危機(jī)中的企業(yè)非但無恙，還利用危機(jī)對市場的“洗牌”捕捉到投資良機(jī)進(jìn)而提升了自身競爭力。國際學(xué)術(shù)界清醒認(rèn)識到企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)管理的重要意義絕不單單涉及傳統(tǒng)理論中對于流動性和盈利性之間的權(quán)衡問題，還關(guān)乎到企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略甚至能夠影響整體的金融發(fā)展趨勢。然而縱觀目前研究現(xiàn)狀，現(xiàn)有文獻(xiàn)仍是主要基于權(quán)衡理論、融資有序理論、代理理論等傳統(tǒng)理論，結(jié)合企業(yè)自身財(cái)務(wù)和結(jié)構(gòu)屬性以及投資者保護(hù)、制度特征、貨幣政策等宏觀因素探索現(xiàn)金持有行為及其價(jià)值。國外學(xué)者先后從國家層面和企業(yè)層面研究影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的決定性因素，以及企業(yè)現(xiàn)金流量與其投融資行為之間的敏感性關(guān)系；國內(nèi)在近年來也逐漸重視了現(xiàn)金持有問題，但多是從宏觀和中觀視角研究制度因素及外部環(huán)境與企業(yè)現(xiàn)金持有量的動態(tài)關(guān)系，而聚焦于企業(yè)現(xiàn)金持有行為的研究相對有限。此外，對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的現(xiàn)金持有問題也是國內(nèi)外研究的重點(diǎn)，但目前尚未達(dá)成共識。

迄今為止，在現(xiàn)金持有領(lǐng)域看似浩若煙海的研究中，少有對當(dāng)前環(huán)境中企業(yè)現(xiàn)金持有動機(jī)體系化的分析論述。具體來說，哪些動機(jī)可在大體上解釋企業(yè)不同水平的現(xiàn)金持有量？如何判斷企業(yè)特定的現(xiàn)金持有量是出于何種動機(jī)？以及這些現(xiàn)金持有動機(jī)之間存在著怎樣的相互關(guān)系？這些問題對于我們正視當(dāng)今企業(yè)現(xiàn)金持有行為，進(jìn)而幫助企業(yè)制定合理的現(xiàn)金資產(chǎn)管理相關(guān)政策并最大化現(xiàn)金資產(chǎn)的使用效率都有戰(zhàn)略意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。為此，本文通過梳理整合目前現(xiàn)金持有問題的研究成果，提出企業(yè)基于財(cái)務(wù)柔性和融資約束考慮的兩類主要現(xiàn)金持有動機(jī)，同時(shí)結(jié)合大部分企業(yè)無法回避的代理問題，系統(tǒng)分析企業(yè)現(xiàn)金持有行為，旨在對當(dāng)前宏觀環(huán)境中企業(yè)的現(xiàn)金持有動機(jī)提供更恰當(dāng)?shù)慕忉尯透暾倪壿嬻w系。

二、 財(cái)務(wù)柔性：有意為之的儲備動機(jī)

企業(yè)考慮到自身在市場中的戰(zhàn)略地位，會傾向于持有較多的現(xiàn)金。近年來，學(xué)界逐漸重視企業(yè)主動(有意為之)的財(cái)務(wù)柔性儲備動機(jī)，相關(guān)的研究成果也越來越豐富。Graham和Harvey[1]就財(cái)務(wù)政策制定問題對美國300余家企業(yè)的CFO展開了問卷調(diào)查，其調(diào)查結(jié)果表明，財(cái)務(wù)柔性的儲備和維持是最重要的影響因素之一。因此，本文首先從財(cái)務(wù)柔性的角度出發(fā)評述其原理并分析企業(yè)由此產(chǎn)生的儲備動機(jī)。

1.有關(guān)財(cái)務(wù)柔性理論的研究進(jìn)程

對于財(cái)務(wù)柔性的本質(zhì)，Heath[2]較早指出，企業(yè)財(cái)務(wù)方面足夠的柔性能幫助其免于陷入所需現(xiàn)金支出多于現(xiàn)金流入的窘境。而后，財(cái)務(wù)柔性被美國財(cái)會準(zhǔn)則委員會更加明確地定義為一種對企業(yè)而言能夠通過財(cái)務(wù)行為調(diào)整其現(xiàn)金流從而應(yīng)對不確定環(huán)境中的緊急需求的能力。一方面，當(dāng)融資約束限制了企業(yè)投資機(jī)會和成長能力時(shí)，就會面臨來自競爭對手的掠奪威脅，而避免競爭對手進(jìn)行掠奪性競爭的有效途徑是降低財(cái)務(wù)杠桿并提高現(xiàn)金持有量，此即保持高水平的財(cái)務(wù)柔性。另一方面，極端惡劣環(huán)境中的低財(cái)務(wù)柔性企業(yè)資金普遍呈現(xiàn)入不敷出的態(tài)勢，更有甚者面臨破產(chǎn)清算，這通常意味著其總體投資規(guī)模的下降，而高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)則將因此享有巨大的投資空間和掠奪機(jī)會。Haushalter等[3]基于產(chǎn)品市場特征視角的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)了企業(yè)現(xiàn)金持有量與其所在產(chǎn)品市場的競爭程度正相關(guān)。此外，有學(xué)者相繼從資本結(jié)構(gòu)的角度理解財(cái)務(wù)柔性，認(rèn)為能以更低的成本獲取企業(yè)所需資金的資本結(jié)構(gòu)即財(cái)務(wù)柔性的體現(xiàn)。具體來說，這種資本結(jié)構(gòu)一方面可以表現(xiàn)為在企業(yè)擴(kuò)張時(shí)所具備的充分的負(fù)債融資能力；另一方面，也可以表現(xiàn)為在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)企業(yè)所具備的最小化利息支付義務(wù)從而維持其正常經(jīng)營活動的能力。而更近期的研究結(jié)果則更加突出反映了企業(yè)對財(cái)務(wù)柔性的有意儲備，如Gamba和Triantis[4]的研究在驗(yàn)證了先前成果后提出，財(cái)務(wù)柔性程度高的企業(yè)能夠以更低成本籌資，從而有效地把握突然降臨的投資機(jī)遇。DeAngelo, H和DeAngelo, L[5]認(rèn)為在當(dāng)前劇烈變化的經(jīng)營環(huán)境中，企業(yè)有主動儲備財(cái)務(wù)柔性的動機(jī)從而能在資本市場中捕捉到有利可圖的機(jī)會?？梢?，西方學(xué)界早期的財(cái)務(wù)柔性研究大多關(guān)注企業(yè)在被動情況下的及時(shí)反應(yīng)能力；而較近的研究則逐漸發(fā)現(xiàn)并更強(qiáng)調(diào)企業(yè)有意、主動地儲備財(cái)務(wù)柔性以期從動蕩的環(huán)境中獲益的動機(jī)。

相比之下，國內(nèi)有關(guān)財(cái)務(wù)柔性的研究尚處于起步階段，主要是套用其他柔性理論的邏輯來研究財(cái)務(wù)柔性的概念、特征、功效等基本問題[6]43。比如趙華和張鼎祖[7]對企業(yè)財(cái)務(wù)柔性概念和屬性層面的研究指出，財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)的一種綜合能力，主要包括緩沖、適應(yīng)、協(xié)調(diào)和創(chuàng)新能力。企業(yè)通過有效整合相關(guān)財(cái)務(wù)資源和財(cái)務(wù)能力，優(yōu)化其財(cái)務(wù)決策，從而在動態(tài)和高度不確定的財(cái)務(wù)環(huán)境中管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)柔性(Financial Flexibility)的概念源于西方的財(cái)務(wù)理論，而國內(nèi)學(xué)者對其理解不同，加之翻譯習(xí)慣差異的影響，國內(nèi)研究有關(guān)財(cái)務(wù)柔性、財(cái)務(wù)彈性、財(cái)務(wù)靈活性，以及財(cái)務(wù)保守、財(cái)務(wù)穩(wěn)健等諸多具有一定相似性的概念在使用時(shí)的意義所指不明。具體來看，葛家澍和占美松[8]同時(shí)將“Financial Flexibility”譯為“財(cái)務(wù)彈性”“財(cái)務(wù)適應(yīng)性”或“財(cái)務(wù)靈活性”，在此基礎(chǔ)上討論其獲取方式時(shí)指出了四個(gè)主要來源，分別是增發(fā)新股或債券，來自金融機(jī)構(gòu)及時(shí)的借款，在不影響經(jīng)營前提下進(jìn)行資產(chǎn)銷售，使用能迅速增加現(xiàn)金流入的銷售經(jīng)營策略。至此可見，其討論內(nèi)容僅僅是企業(yè)如何獲取財(cái)務(wù)資源，而本文先前綜述的“財(cái)務(wù)柔性”理論則認(rèn)為企業(yè)獲取和利用這些財(cái)務(wù)資源的能力不同，因而從根本上造成了其本質(zhì)上的“柔性”的差異。

綜合國內(nèi)外總體的研究現(xiàn)狀，盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)中對企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的宏觀理解不盡相同，但從微觀層面著眼，無論是以資本結(jié)構(gòu)反映財(cái)務(wù)柔性的西方主流觀點(diǎn)抑或是以動態(tài)能力解釋財(cái)務(wù)柔性的國內(nèi)學(xué)者，其理論基礎(chǔ)無外乎以下幾個(gè)核心的柔性內(nèi)涵，即現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性、權(quán)益融資柔性。此外，曾愛民、張純和魏志華等[9]110進(jìn)一步就企業(yè)如何獲取和保持財(cái)務(wù)柔性的問題進(jìn)行了總結(jié)并認(rèn)為國內(nèi)外現(xiàn)有研究成果大體指向三方面：通過持有高額現(xiàn)金、通過保持低財(cái)務(wù)杠桿、通過選擇合適的支付政策及同時(shí)運(yùn)用多項(xiàng)財(cái)務(wù)政策，企業(yè)可以不同程度獲取財(cái)務(wù)柔性。

2.企業(yè)財(cái)務(wù)柔性與現(xiàn)金持有

持有高額現(xiàn)金是企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性(尤其是現(xiàn)金柔性)的主要途徑之一。融資優(yōu)序理論認(rèn)為高程度財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)通常持有大量現(xiàn)金，因此避免了在其股價(jià)被低估時(shí)僅能依賴股票融資的窘?jīng)r，進(jìn)而有效節(jié)省資金籌集成本[10]193。Opler等[11]3在研究企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素時(shí)也得出相似結(jié)論，并著重強(qiáng)調(diào)企業(yè)持有高額現(xiàn)金除了起到預(yù)防反應(yīng)和捕捉潛在收益的作用，還發(fā)揮著避免高額融資交易成本的顯著功效。具體而言，企業(yè)會主動儲備財(cái)務(wù)柔性，或許同樣表現(xiàn)為高水平的現(xiàn)金持有比例，但這種柔性儲備實(shí)質(zhì)上是企業(yè)以犧牲現(xiàn)有的較差的投資機(jī)會為代價(jià)，旨在及時(shí)把握未來更好投資機(jī)會的行為，因而在動機(jī)層面上有別于因融資約束而被動持有高額現(xiàn)金。陸正飛和韓非池[12]進(jìn)一步指出，在面臨融資約束和投資機(jī)會不確定的情況下，企業(yè)持有現(xiàn)金扮演著協(xié)調(diào)現(xiàn)金流與投資機(jī)會不一致的重要角色。換言之，當(dāng)投資機(jī)會與現(xiàn)金流在時(shí)間上不匹配，且難以迅速從資本市場籌到資金，企業(yè)事前的現(xiàn)金儲備在具備預(yù)防性的同時(shí)，亦可進(jìn)一步發(fā)揮其逐利機(jī)制并幫助企業(yè)捕捉更多投資機(jī)會。更多研究通過對經(jīng)濟(jì)大事件前后企業(yè)財(cái)務(wù)行為及后果的觀察分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過財(cái)務(wù)柔性管理主動配置和調(diào)用其現(xiàn)金資產(chǎn)，其目的不再僅是為了存活于各類風(fēng)險(xiǎn)，更是企圖能在動蕩的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)收益。近期基于中國上市公司樣本數(shù)據(jù)的研究亦發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性儲備有助于企業(yè)解決投資不足的問題，并可有效緩解貨幣政策緊縮背景下企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性。此外，有更多的學(xué)者通過實(shí)證研究為這些理論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，一些具有代表性的成果如表1所示。

表1 可以(主動的)財(cái)務(wù)柔性儲備動機(jī)解釋企業(yè)現(xiàn)金持有量的實(shí)證研究

由此可見，動蕩的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對擁有充分財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)而言有著潛在的價(jià)值。當(dāng)重大不利經(jīng)濟(jì)事件發(fā)生，高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)一方面能夠表現(xiàn)出更有效的資金籌集能力以維持其正常經(jīng)營活動；另一方面，經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的低財(cái)務(wù)柔性企業(yè)資金普遍呈現(xiàn)入不敷出的態(tài)勢，更有甚者面臨破產(chǎn)清算[6]49，這通常意味著其總體投資規(guī)模的下降，因此也為高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)留下了巨大的投資空間。綜上所述，對于企業(yè)現(xiàn)金持有問題，其有意為之的財(cái)務(wù)柔性儲備動機(jī)可以作為一種解釋。需要注意的是，表1所列研究成果是從多種角度不同程度地揭示了企業(yè)財(cái)務(wù)柔性與現(xiàn)金持有問題之間的關(guān)系，并非支持企業(yè)財(cái)務(wù)柔性即現(xiàn)金持有量決定性因素的觀點(diǎn)，其中多數(shù)還隱含著與財(cái)務(wù)柔性息息相關(guān)但又有著本質(zhì)區(qū)別的概念——融資約束，以下做詳細(xì)分析。

三、融資約束：迫不得已的儲備動機(jī)

不同于主動、有意的財(cái)務(wù)(尤其是現(xiàn)金)柔性儲備動機(jī)，身處嚴(yán)峻融資約束的企業(yè)則可能被迫表現(xiàn)出較高的現(xiàn)金持有水平。對于企業(yè)而言，融資無外乎兩種渠道，即內(nèi)部融資(來源于固有的和經(jīng)營中積累的資金)和外部融資(來源于直接股權(quán)融資和間接債務(wù)融資)。根據(jù)MM理論，假設(shè)存在完美的資本市場，那么該市場中企業(yè)的內(nèi)、外部資金可完全相互替代，這意味著企業(yè)內(nèi)、外部融資成本是一致的，其投資活動不會受到自身財(cái)務(wù)狀況的影響，因而所謂融資約束也就無從談起[19]。然而理論中假設(shè)的“完美市場”在現(xiàn)實(shí)中并不存在，由于企業(yè)內(nèi)、外部融資成本不一致，更不可能完全替代，因而導(dǎo)致的企業(yè)投資低于最佳水平且投資決策過于依賴其內(nèi)部資金的情況即融資約束。下面具體梳理融資約束的相關(guān)理論并探索它對企業(yè)現(xiàn)金持有動機(jī)的影響。

1.有關(guān)融資約束理論的研究進(jìn)程

對于融資約束的成因，傳統(tǒng)的主流觀點(diǎn)指向三個(gè)方面。第一，融資有序理論認(rèn)為信息不對稱問題會導(dǎo)致高昂的外部融資成本，使企業(yè)與凈現(xiàn)值為正(NPV > 0)的投資機(jī)會失之交臂。理論還指出，信息不對稱程度越大，企業(yè)所受到的融資約束則越強(qiáng)[10]199。與此類似，F(xiàn)azzari、 Hubbard和petersen[20]同樣認(rèn)為導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)、外部融資無法完全替代的根本原因是信息不對稱，當(dāng)企業(yè)由于外部融資成本過高轉(zhuǎn)而依賴相對低成本內(nèi)部融資，融資約束就出現(xiàn)了。第二，在信息不對稱理論的基礎(chǔ)上，許多學(xué)者進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)存在嚴(yán)重代理問題，代理人出于自身利益最大化的考慮，可能會不惜損害委托人的利益，而作為委托者的投資人則只能通過向其索取溢價(jià)的方式去彌補(bǔ)由于信息不對稱帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，因而造成了外部融資成本大于內(nèi)部融資成本的情況，融資約束問題亦隨之而來[21]345。第三，根據(jù)Stiglitz和Weiss[22]的觀點(diǎn)，企業(yè)通過發(fā)行股票、債券以及其他基于金融市場的各種外部融資方式都難免產(chǎn)生各種各樣的交易成本，例如談判成本、監(jiān)督成本等。而選擇內(nèi)部融資則可以有效避免相應(yīng)的交易成本，故此企業(yè)在傾向并依賴于內(nèi)部融資的過程中，即便不存在任何的信息不對稱和代理問題，高昂的交易成本往往也會迫使企業(yè)無奈地放棄有價(jià)值(NPV>0)的投資機(jī)會，融資約束問題即由此體現(xiàn)。

除了傳統(tǒng)的理論，后來的研究還從其他角度探索了融資約束的影響因素。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動的影響：由于經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的企業(yè)盈利能力下降以及宏觀環(huán)境中更多的不確定性，外部投資者往往會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這也意味著更高水平的外部融資成本，因而使企業(yè)陷入更嚴(yán)峻的融資約束。在此基礎(chǔ)上，國內(nèi)外許多學(xué)者從宏觀環(huán)境的角度進(jìn)行研究也得出了類似的結(jié)論[23]1802。其次，貨幣政策波動的影響：貨幣政策能夠通過貨幣渠道和信貸渠道對企業(yè)投、融資活動產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)為企業(yè)融資成本的增加和融資規(guī)模的受限，進(jìn)而導(dǎo)致投資不足并最終形成融資約束。類似的結(jié)論也得到了許多國內(nèi)學(xué)者的實(shí)證支持，比如有研究發(fā)現(xiàn)我國的貨幣政策通過調(diào)整利率和國債到期收益率能夠影響資本成本和企業(yè)投資活動[24]。黃志忠和謝軍[25]則發(fā)現(xiàn)相對寬松的貨幣政策能夠促進(jìn)企業(yè)投資活動且能夠緩解融資約束的程度。最后，政府干預(yù)的影響：政府在企業(yè)層面的干預(yù)上可以體現(xiàn)為征稅、審批、監(jiān)管等形式，這些干預(yù)不同程度地影響著企業(yè)日常的經(jīng)營決策和活動，進(jìn)而導(dǎo)致融資約束。這種情況對于我國的民營企業(yè)而言尤其顯著，我國是以銀行為主導(dǎo)的金融體制，絕大部分民營企業(yè)為中小型規(guī)模且受到較大程度的政府干預(yù)，銀行由此產(chǎn)生的信貸歧視使得民營企業(yè)融資受到所謂制度性約束[26]。

總體看來，國內(nèi)外在融資約束理論領(lǐng)域的研究成果十分豐碩。傳統(tǒng)的理論認(rèn)為信息不對稱、委托代理問題以及交易成本的存在是導(dǎo)致融資約束的根源，而現(xiàn)實(shí)中不存在所謂完美的市場，即上述問題是很難避免的，因此理論上所有的企業(yè)都面臨著程度不一的融資約束。這也為學(xué)者在后期從多視角深入挖掘融資約束的機(jī)理奠定了理論基礎(chǔ)，進(jìn)而產(chǎn)生了上文討論的三種主要觀點(diǎn)以及一系列微觀層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。至此，不難發(fā)現(xiàn)融資約束的強(qiáng)弱是企業(yè)自身無法控制的，所以，融資約束一定程度上可以生成企業(yè)被動地持有(儲備)現(xiàn)金的動機(jī)。

2.企業(yè)融資約束與現(xiàn)金持有

隨著對融資約束問題的認(rèn)識逐漸完整，學(xué)者們開始更加關(guān)注如何緩解企業(yè)層面的融資約束。而以企業(yè)視角看，高水平的現(xiàn)金持有也許是一種最直觀的決策。一方面為了在不確定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中求生，另一方面不希望因?yàn)槿谫Y難而與有價(jià)值的投資項(xiàng)目失之交臂，融資約束企業(yè)因而通常會基于被動的預(yù)防考慮，選擇保持較高的現(xiàn)金持有水平。因此，我們認(rèn)為這種“迫不得已”的儲備動機(jī)是完全不同于出于財(cái)務(wù)柔性儲備考慮的“有意為之”。自Almeida、 Campello和Weisbach[23]1777就宏觀經(jīng)濟(jì)波動下融資約束企業(yè)現(xiàn)金持有水平問題的研究以來，更多從融資約束角度解釋企業(yè)現(xiàn)金持有動機(jī)的實(shí)證研究陸續(xù)展開，Pinkowitz等[27]2725針對1983至1998年間35個(gè)國家(地區(qū))的上市公司考察，研究結(jié)果表明，公司在經(jīng)濟(jì)衰退期面臨高程度融資約束時(shí)持有顯著較高比例的現(xiàn)金資產(chǎn)。Denis和Sibilkov[28]247對1985至2006年間美國上市公司進(jìn)行的研究從收益性角度指出，高水平的現(xiàn)金持有量有效地緩解了融資約束公司投資不足的問題。在針對中國上市公司現(xiàn)金持有問題的研究中，王彥超[29]121以1999至2005年間滬深A(yù)股上市公司為樣本，融資約束公司普遍依賴內(nèi)部現(xiàn)金流并傾向于積累現(xiàn)金，非融資約束公司則不然。祝繼高和陸正飛[30]152發(fā)現(xiàn)，貨幣政策從緊時(shí)期，公司所面臨的融資約束程度普遍增強(qiáng)，故而保持高現(xiàn)金持有比例以避免高昂的外部融資成本。近期的研究中，更多具有代表性的研究成果如表2所示。

表2 可以(被動的)融資約束儲備動機(jī)解釋企業(yè)現(xiàn)金持有量的實(shí)證研究

表1和表2中的研究成果出現(xiàn)了部分重疊，這是由于相關(guān)研究結(jié)論給我們從財(cái)務(wù)柔性和融資約束兩方面探索企業(yè)現(xiàn)金持有動機(jī)的重要啟發(fā)。這也意味著，對于企業(yè)現(xiàn)金持有問題，有意為之的財(cái)務(wù)柔性儲備動機(jī)和迫于融資約束的被動儲備動機(jī)雖有著本質(zhì)上的區(qū)別，但同時(shí)又是相互關(guān)聯(lián)的。具體表1和表2中共同列示的江龍和劉笑松[16]42針對經(jīng)濟(jì)周期波動中企業(yè)現(xiàn)金持有問題的實(shí)證研究結(jié)果支持了企業(yè)(尤其是民營企業(yè))在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期具有更高的現(xiàn)金持有水平的假設(shè)，一定程度上反映了融資約束在該問題上的影響；然而實(shí)證結(jié)果并未能支持融資約束企業(yè)較非融資約束企業(yè)具有更高的現(xiàn)金積累傾向的假設(shè)。對此，以財(cái)務(wù)柔性理論或許可以解釋，正如前文所述，企業(yè)的外部融資能力除了受到融資約束的限制，同時(shí)還會受到其財(cái)務(wù)柔性程度的影響，一個(gè)融資約束程度很高的企業(yè)如果主動儲備了足夠的財(cái)務(wù)柔性(這里主要指的是企業(yè)負(fù)債融資柔性)，其外部融資能力可能反而會高于另一個(gè)融資約束程度較低、但同時(shí)財(cái)務(wù)柔性也較為匱乏的企業(yè)，而不需要積累大量現(xiàn)金。那么企業(yè)所表現(xiàn)出的高水平現(xiàn)金持有量究竟多大程度上是出于財(cái)務(wù)柔性抑或是迫于融資約束？這個(gè)問題往往很難準(zhǔn)確界定，同時(shí)也為該領(lǐng)域未來的研究指明了方向。

四、代理問題：代理人的牟利動機(jī)

至此可見，出于有意的財(cái)務(wù)柔性儲備和融資約束下迫不得已的資金儲備可謂是從對立的兩端解釋了企業(yè)現(xiàn)金持有的動機(jī)。而在這兩端之間是否還存在著其他變量？答案是毋庸置疑的，其中代理人潛在的牟利動機(jī)即是其中至關(guān)重要的一點(diǎn)。從現(xiàn)金持有相關(guān)理論發(fā)展進(jìn)程來看，自由現(xiàn)金流理論[31]323亦是在考慮了信息不對稱所導(dǎo)致的代理問題基礎(chǔ)上對企業(yè)現(xiàn)金持有量進(jìn)行的分析，同時(shí)也彌補(bǔ)了前期理論對于該問題研究的不足。此外，自由現(xiàn)金流假說中開創(chuàng)性地將這種無形的、但實(shí)質(zhì)上產(chǎn)生著重要影響的代理成本納入了企業(yè)現(xiàn)金持有問題的分析框架，學(xué)界對此作出了積極的回應(yīng)，并在其后陸續(xù)展開了更多有關(guān)問題在公司治理層面影響因素的研究。就目前來看，盡管基于財(cái)務(wù)柔性和融資約束兩種視角的研究能夠幫助我們?yōu)楫?dāng)下市場環(huán)境中企業(yè)現(xiàn)金持有動機(jī)提供較傳統(tǒng)理論更為恰當(dāng)而有力的解釋；但對于存在嚴(yán)重代理問題的企業(yè)而言，還必須考慮到代理成本在其中起到的決定性作用。故后文結(jié)合代理理論和自由現(xiàn)金流理論詳細(xì)討論來自代理人的牟利動機(jī)對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。

1.代理理論與自由現(xiàn)金流量理論概述

諸多學(xué)者在交易成本理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行了拓展研究，討論了企業(yè)究竟應(yīng)該“購買”還是“制造”某種投入(Input)以及在縱向一體化(Vertical Integration)和現(xiàn)貨市場兩者間權(quán)衡等啟迪性的問題和邏輯。這些經(jīng)典的理論成果將企業(yè)與市場之間的關(guān)系做了生動描繪，同時(shí)也奠定了交易成本理論在企業(yè)管理理論領(lǐng)域中的地位。隨著研究的深入，學(xué)者們意識到隨著企業(yè)規(guī)模的不斷壯大，勢必需要雇傭?qū)ｉT的管理人員去負(fù)責(zé)各類生產(chǎn)和經(jīng)營活動，因而企業(yè)所有者也必須思考如何有效監(jiān)管和激勵企業(yè)實(shí)際管理者。代理理論則在這樣的背景下應(yīng)運(yùn)而生并日益完善，談其發(fā)展不得不提及以下具有里程碑意義的成果：首先，Alchina和Demsetz[32]提出的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)(Team Production)理論將企業(yè)視為一種團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)的組織，而企業(yè)所輸出的是所有團(tuán)隊(duì)成員共同努力的產(chǎn)物。正如我國民間諺語“三個(gè)和尚沒水吃”的寓意，團(tuán)隊(duì)中每個(gè)獨(dú)立成員在實(shí)際生產(chǎn)過程中的努力程度或貢獻(xiàn)度很難準(zhǔn)確計(jì)量，自然也無法進(jìn)行精細(xì)的按勞分酬。此外，考慮到每個(gè)團(tuán)隊(duì)成員都清醒地意識到這一點(diǎn)，則在其中就可能存在一種出于對工作積極性不足而導(dǎo)致的搭便車(Free Ride)的行為。因此，便需要有(擁有剩余索取權(quán)的)監(jiān)督者對團(tuán)隊(duì)成員的工作進(jìn)行(積極主動的)監(jiān)管和督促。在團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論的基礎(chǔ)上， Jensen和Meckling[21]308提出的代理成本(Agency Costs)理論認(rèn)為既然企業(yè)是一種團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)形態(tài)，企業(yè)主(同時(shí)也是監(jiān)督者)無法事無巨細(xì)地全權(quán)掌控，因而勢必需要委托一些非企業(yè)所有人代其對生產(chǎn)經(jīng)營活動進(jìn)行監(jiān)管。這種企業(yè)完全所有權(quán)和實(shí)際經(jīng)營管理權(quán)的分離是產(chǎn)生代理成本的根本,一方面，經(jīng)過企業(yè)管理者辛勤努力所取得的利潤完全歸企業(yè)所有者享有，而管理者僅有權(quán)享有事前約定的薪酬，這種付出和回報(bào)不一定成正比的事實(shí)可能會降低其工作積極性；另一方面，企業(yè)管理者能夠享有其在職消費(fèi)帶來的全部效用，而與之相關(guān)的高額成本則全部需企業(yè)所有者承擔(dān)，這種“無需成本即可獲利”的誘惑亦會使管理者不惜損害所有者利益為自身牟利。此外，由企業(yè)所有權(quán)和管理權(quán)的分離所導(dǎo)致的信息不對稱亦可從另一個(gè)角度反映類似的邏輯,管理者在企業(yè)一線工作，在其權(quán)限范圍內(nèi)充分把控著企業(yè)的資金的進(jìn)出以及其他資源的配置，他們相較于與幕后的企業(yè)所有者享有信息優(yōu)勢；這樣顯著的信息優(yōu)勢就在眼前，借以牟取私利對于管理者而言只是一念之事?？傮w上，根據(jù)Jensen和Meckling[21]333的分析，委托人和代理人的利益是不完全一致的，加之與信息不對稱相關(guān)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，委托人因而需要制定某種契約關(guān)系來約束代理人的行為以保全自身的利益不受侵害，而在這個(gè)過程中委托人的監(jiān)督成本(Monitoring Costs)、代理人的擔(dān)保成本(Bonding Costs)以及因無法完全控制代理人而產(chǎn)生的剩余損失(Residual Loss)即構(gòu)成代理成本的主要部分。與此同時(shí)，如何處理好代理人的激勵和約束問題也引起了廣泛的討論，而委托-代理(Principal-Agent)理論作為代理理論框架內(nèi)的另一條重要分支則以數(shù)學(xué)模型為基礎(chǔ)，著重研究委托人和代理人之間契約的設(shè)計(jì)從而統(tǒng)一兩者的目標(biāo)函數(shù)。最后值得一提的是除了企業(yè)所有者和管理者之間的代理問題，更近期的研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中企業(yè)里，少數(shù)大量持股的股東為了私人利益可能會不惜侵害小股東利益，進(jìn)而產(chǎn)生了第二類代理問題，即大股東代理問題；而在某些產(chǎn)權(quán)保護(hù)較弱的國家，企業(yè)或許更大程度上面臨著此類代理問題。此后，“掏空”(Tunneling)一詞便逐漸被用來形容此種大股東侵占企業(yè)資源的行為。鑒于本文旨在討論代理人的牟利動機(jī)對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，故還是以代理理論中第一類(所有者與管理者之間)代理問題作為分析的理論基礎(chǔ)。

自由現(xiàn)金流理論是Jensen[31]325從企業(yè)財(cái)務(wù)和企業(yè)結(jié)構(gòu)視角，提出的一種能夠解釋代理人現(xiàn)金持有動機(jī)的假說，也充分考慮了委托人和代理人之間的代理成本問題。假說指出，所謂自由現(xiàn)金流量即在滿足了企業(yè)那些凈現(xiàn)值為正(NPV>0)的投資項(xiàng)目所需資金后仍有余的那部分現(xiàn)金。此時(shí)，若以股東利益最大化為原則，這部分現(xiàn)金應(yīng)當(dāng)分發(fā)給股東，然而考慮到企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)分離的事實(shí)，身為代理人的企業(yè)實(shí)際管理者往往希望能夠支配這些自由現(xiàn)金流量而非支付給股東。論其動機(jī)，一方面，通過(不分紅或少分紅的)股利政策、管理者的津貼、消費(fèi)等私人利益得以實(shí)現(xiàn)；另一方面，充足的自由現(xiàn)金流量可助其建造自己的商業(yè)帝國(Empire Building)，這也解釋了為何許多管理者盲目熱衷于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張并將資金低效地用于那些凈現(xiàn)值為負(fù)(NPV<0)的投資項(xiàng)目中，即過度投資。此外，將現(xiàn)金用于分紅會減少管理者可支配資源進(jìn)而影響其控制權(quán)，同時(shí)，當(dāng)被迫需要從資本市場融資時(shí)又會受到嚴(yán)格的外部監(jiān)督，這都將阻礙管理者獲取私利或建造商業(yè)帝國的計(jì)劃。因此，自由現(xiàn)金流量的存在帶來了顯著的由資源控制和分配沖突引起的代理成本。解決此問題，Jensen[31]323-329的研究帶來了兩方面的啟發(fā)：其一，合理利用負(fù)債的控制效應(yīng)——通過舉借債務(wù)帶來企業(yè)外部債權(quán)人對管理者的監(jiān)督，減少其可自由支配的資金，制約其過度投資行為，進(jìn)而降低代理成本。其二，并購活動反映了代理成本問題的同時(shí)也是解決該問題的一種途徑——存在充足自由現(xiàn)金流量的企業(yè)管理者更可能會進(jìn)行低效且有損企業(yè)價(jià)值的并購活動，比如那些通常無法達(dá)到預(yù)期的收益而分散化經(jīng)營的項(xiàng)目(Diversification Program)，此乃代理成本之體現(xiàn)；同時(shí)，考慮到此類企業(yè)所擁有的自由現(xiàn)金流量以及因代理問題導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值下跌，因而也更可能成為其他企業(yè)的并購目標(biāo)，而被并購則可限制管理者對自由現(xiàn)金流量肆意的揮霍，即使并購未果，管理者迫于壓力亦會松口“吐出”(Disgorge)資金并返還給股東應(yīng)得的利益。由此可見，自由現(xiàn)金流量理論可以很大程度上幫助我們解釋企業(yè)現(xiàn)金持有量大于企業(yè)投資需求的情況。

2.代理人的牟利動機(jī)與現(xiàn)金持有

通過代理理論基礎(chǔ)加之自由現(xiàn)金流假說的細(xì)化分析，可見企業(yè)現(xiàn)金持有問題中存在著顯著的代理成本——持有大量現(xiàn)金一定程度上幫助管理者避免了資本市場和其他外部投資者的監(jiān)督與制約；高額自由現(xiàn)金流量的存在則可能進(jìn)一步誘發(fā)管理者不惜損害企業(yè)價(jià)值和股東利益的過度投資等利己行為。Jensen、Meckling[21]305和Jensen[31]325較早指出，兩權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)安排的普遍特征，因而代理沖突與企業(yè)高額現(xiàn)金持有的相關(guān)性問題一直是研究的熱點(diǎn)。早期觀點(diǎn)認(rèn)為管理層因厭惡風(fēng)險(xiǎn)、偏好消極工作、規(guī)避外部融資時(shí)受到資本市場的監(jiān)管等原因而保持較高的現(xiàn)金持有水平。Bertrand和Mullainathan[33]指出，高水平現(xiàn)金持有滿足了管理者對平靜生活(Quiet Life)的追求，他們不惜放棄各種投資良機(jī)以保持這種平靜的生活節(jié)奏不被打破。對此，Aggarwal和Samwick[34]針對1993至2001年間美國公司的經(jīng)驗(yàn)研究認(rèn)為，當(dāng)發(fā)現(xiàn)投資項(xiàng)目伴隨著昂貴的監(jiān)管成本和學(xué)習(xí)成本時(shí)，管理者便傾向于放棄該項(xiàng)目。Dittmar等[35]112基于45個(gè)國家11000余家上市公司的跨國樣本研究發(fā)現(xiàn)，股東保護(hù)最低的國家相較于最高的國家中的公司多持有25%以上的現(xiàn)金(等價(jià)物)，若控制市場發(fā)展因素，該比例甚至達(dá)到70%。此外，不乏聚焦中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，陶啟智等[36]以2008至2013年中國制造業(yè)上市公司為對象的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高額的現(xiàn)金持有與其后續(xù)年度的經(jīng)營績效顯著負(fù)相關(guān)，且企業(yè)整體上處于過度投資的狀態(tài)，出現(xiàn)了嚴(yán)峻的代理問題。馬麗華[37]以滬深A(yù)股國有上市公司為樣本的研究結(jié)果表明，政治關(guān)聯(lián)進(jìn)一步加劇了國有上市公司的代理問題，進(jìn)而直接導(dǎo)致了高額現(xiàn)金持有水平。劉井建等[38]針對中國2009-2013年上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)再次表明，管理層超額的在職消費(fèi)和非效率投資使得企業(yè)現(xiàn)金持有中存在巨大的代理成本，股權(quán)激勵計(jì)劃能夠發(fā)揮一定的抑制效應(yīng)。有理由認(rèn)為代理人的牟利動機(jī)對企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生著不同程度的影響。

表3 有關(guān)代理成本與企業(yè)現(xiàn)金持有量的實(shí)證研究

代理成本和自由現(xiàn)金流量理論無疑是表3所示研究成果的重要理論根基，引發(fā)了國內(nèi)外學(xué)者對更多公司治理層面的實(shí)證研究。然而具體看來，國內(nèi)方面的相關(guān)研究起步較晚，重點(diǎn)針對企業(yè)現(xiàn)金持有動機(jī)的研究相對較少，且視角多數(shù)尚局限在權(quán)衡理論和代理理論兩方面。需要注意的是，國內(nèi)的大部分研究認(rèn)為權(quán)衡理論更能夠解釋我國企業(yè)現(xiàn)金持有問題[39]44，換言之，并非完全支持代理人具有顯著牟利動機(jī)的觀點(diǎn)，但我們?nèi)阅軓闹蝎@得有關(guān)代理成本在影響企業(yè)現(xiàn)金決策方面的重要啟發(fā)。此外，正是由于國內(nèi)外公司治理以及法制環(huán)境的差異，跨國別比較類的研究也逐漸成為一種研究特色和趨勢。綜上所述，僅沿財(cái)務(wù)柔性和融資約束兩條線索尋找企業(yè)現(xiàn)金持有的動機(jī)還不夠全面，尤其是當(dāng)企業(yè)存在嚴(yán)重的代理問題時(shí)，必須同時(shí)考慮到由代理人的牟利動機(jī)所引發(fā)的代理成本。

五、結(jié)論與展望

被譽(yù)為公司賴以生存之“血液”的現(xiàn)金資產(chǎn)，一方面能夠緩沖公司在不確定環(huán)境中或?qū)⒚媾R的各類財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面能夠賦予公司在市場競爭中的掠奪優(yōu)勢并有助于其及時(shí)把握投資機(jī)會、擴(kuò)大市場份額。然而，現(xiàn)金亦是公司中收益性最低的資產(chǎn)，超額的現(xiàn)金持有也可能造成部分資金的閑置和總體資產(chǎn)回報(bào)率的下降，甚至導(dǎo)致嚴(yán)重的代理問題。自20世紀(jì)90年代，公司高額現(xiàn)金持有現(xiàn)象逐漸受到國外學(xué)者的關(guān)注。根據(jù)西方主流研究成果，公司持有現(xiàn)金主要基于交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和代理動機(jī)。交易動機(jī)下，持有現(xiàn)金具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，大公司往往呈現(xiàn)相對較小的現(xiàn)金持有比例；預(yù)防動機(jī)下，持有現(xiàn)金以應(yīng)對未來不確定性所伴隨的不時(shí)之需；代理動機(jī)則認(rèn)為公司管理者傾向于在無更優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會時(shí)將現(xiàn)金大量滯存，而非進(jìn)行股利發(fā)放從而實(shí)現(xiàn)私人收益。然而，西方研究成果和研究方法并無法直接移植并充分解釋中國上市公司現(xiàn)金持有問題。由于中國金融市場發(fā)展相對滯后，公司融資渠道有限，致使銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的作用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于證券市場。而以四大國有銀行為主導(dǎo)的信貸市場呈現(xiàn)顯著的配給機(jī)制，一方面導(dǎo)致民營企業(yè)面臨更加嚴(yán)峻的融資約束，而另一方面則造成了國有企業(yè)的債務(wù)軟約束甚至代理問題。

本文通過梳理與企業(yè)現(xiàn)金持有問題有關(guān)的理論成果和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，嘗試提出了三種具有代表性和概括性的動機(jī)來解釋企業(yè)現(xiàn)金持有行為：(1)復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對擁有充分財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)而言有著潛在的價(jià)值，因而企業(yè)有意為之的財(cái)務(wù)柔性儲備動機(jī)可以作為現(xiàn)金持有問題的第一種解釋；(2)與主動的財(cái)務(wù)柔性儲備動機(jī)不同，身處嚴(yán)峻融資約束的企業(yè)可能被迫需要持有大量現(xiàn)金，而這種迫不得已的儲備動機(jī)也可作為現(xiàn)金持有問題的另一種普遍解釋；(3)鑒于代理成本普遍存在于大部分企業(yè)的客觀事實(shí)，代理人潛在的自利動機(jī)也勢必會影響企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)管理，故作為企業(yè)現(xiàn)金持有行為的重要補(bǔ)充性解釋。此外，在文獻(xiàn)整理中發(fā)現(xiàn)，上述三種動機(jī)往往是共同作用并影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為，而并非獨(dú)立存在于企業(yè)內(nèi)的決定性因素。這也為未來的研究提出了挑戰(zhàn)和方向：(1)構(gòu)建對于企業(yè)財(cái)務(wù)柔性、融資約束和代理成本更為準(zhǔn)確和具有廣泛適用性的計(jì)量與界定方法，從而進(jìn)一步具體判斷企業(yè)現(xiàn)金持有行為究竟多大程度上源于何種動機(jī)；(2)我國作為新興經(jīng)濟(jì)體，制度體系尚不完善，市場環(huán)境成熟度低，經(jīng)理人群體良莠不齊，因此基于我國特殊背景下的企業(yè)現(xiàn)金持有動機(jī)研究存在著很大拓展空間且不應(yīng)局限于現(xiàn)有的理論框架內(nèi)；(3)在上述兩點(diǎn)基礎(chǔ)上展開更多跨國別比較研究，研究不同制度和經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，尤其是新興市場與成熟市場中企業(yè)現(xiàn)金持有動機(jī)的差異及其內(nèi)在機(jī)理。