吳鋮鋮 項桂娥 陳素平 譚慶

摘要：以48家體育產(chǎn)業(yè)上市公司2014～2018年面板數(shù)據(jù)作為研究對象，運用固定效應(yīng)回歸方法研究現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)績效之間的關(guān)系及其對企業(yè)績效的影響是否存在替代效應(yīng)。研究結(jié)果表明：體育產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)績效顯著正相關(guān);現(xiàn)金股利、高管薪酬差距交互項與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金股利、高管薪酬差距對企業(yè)績效的提升存在替代效應(yīng)。企業(yè)應(yīng)合理設(shè)置現(xiàn)金股利支付水平與高管薪酬差距，最大限度發(fā)揮現(xiàn)金股利、高管薪酬差距的正向促進作用。

關(guān)鍵詞：體育產(chǎn)業(yè);現(xiàn)金股利;高管薪酬;經(jīng)營績效

中圖分類號：F275.1? 文獻標(biāo)志碼：A? 文章編號：1008-4657（2021）02-0032-08

0 引言

自2014年我國將全民健身上升為國家戰(zhàn)略起，體育產(chǎn)業(yè)已成為我國經(jīng)濟發(fā)展的新亮點與新動能。國家統(tǒng)計局相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2018年全國體育產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值為26 579億元，較上年同期增長9.09%，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)增加值為8 800億元，同比增長12.82%，直接、間接從業(yè)人數(shù)超過600萬人，體育產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比值達到1.1%，體育產(chǎn)業(yè)在提升經(jīng)濟總量、改善經(jīng)濟質(zhì)量、促進社會就業(yè)等方面極其重要。對標(biāo)發(fā)達國家體育產(chǎn)業(yè)占GDP的2%～3%，且借助眾多體育產(chǎn)業(yè)利好政策，我國體育產(chǎn)業(yè)已成為萬億級別的消費藍海，其具備投資的長期性與回報的高確定性。體育產(chǎn)業(yè)上市公司作為體育產(chǎn)業(yè)的“領(lǐng)路人”，其發(fā)展與否將會直接影響我國體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展質(zhì)量與發(fā)展速度[1]。近年來，體育產(chǎn)業(yè)上市公司不斷擴大企業(yè)規(guī)模，開發(fā)體育消費新亮點，積極創(chuàng)新制造體育用品，尋找冰雪產(chǎn)業(yè)新體驗，對整個體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展發(fā)揮著良好的激勵作用和示范效應(yīng)。體育行業(yè)的快速發(fā)展進程中，探路者、貴人鳥、互動娛樂等優(yōu)質(zhì)企業(yè)借助政策契機快速發(fā)展并實現(xiàn)持續(xù)盈利，但也存在信隆健康、國旅聯(lián)合等體育企業(yè)凈利潤下滑嚴(yán)重甚至出現(xiàn)巨額虧損[2]。

理性投資者更傾向于投資高現(xiàn)金股利支付水平的企業(yè)，原因在于其可以給投資者帶來足額的確定性投資回報與穩(wěn)定的投資收益，既可以降低投資者的投資風(fēng)險，又可以向投資者傳遞企業(yè)發(fā)展良好的信號，最終促進企業(yè)經(jīng)營績效的提升。高管薪酬結(jié)構(gòu)作為公司治理體制的重要組成部分，合理的薪酬差距可以有效發(fā)揮高管薪酬的激勵作用，緩解高管與股東在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動中的利益沖突，調(diào)動高管創(chuàng)新研發(fā)的積極性和風(fēng)險承擔(dān)意愿，錦標(biāo)賽理論認(rèn)為高管薪酬差距越大，越能對高管產(chǎn)生正向激勵作用，從而保證高管與股東目標(biāo)的一致以提高企業(yè)經(jīng)營績效，所以現(xiàn)金股利支付水平、高管薪酬差距均可以在一定程度上提升企業(yè)經(jīng)營績效?；谏鲜龇治觯疚囊?8家體育產(chǎn)業(yè)上市公司2014～2018年面板數(shù)據(jù)作為研究對象，通過固定效應(yīng)回歸方法研究體育產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系，并研究二者對企業(yè)績效的影響是否存在替代效應(yīng)，以微觀上提振體育產(chǎn)業(yè)的整體經(jīng)營績效，為優(yōu)化體育企業(yè)股利分配政策與高管薪酬政策、提高企業(yè)經(jīng)營績效提供理論依據(jù)與經(jīng)驗支持。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 體育產(chǎn)業(yè)上市公司

體育產(chǎn)業(yè)是指為社會提供體育產(chǎn)品的同一類經(jīng)濟活動的集合以及同類經(jīng)濟部門的綜合，體育產(chǎn)品包括有形的體育用品、無形的體育服務(wù)，其中廣義的體育產(chǎn)業(yè)是與體育運動相關(guān)的一切生產(chǎn)經(jīng)營活動，狹義的體育產(chǎn)業(yè)僅指體育服務(wù)業(yè)?！秶殷w育產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類》將體育產(chǎn)業(yè)劃分為體育管理活動、體育競賽表演活動、體育用品及相關(guān)產(chǎn)品制造等十一大類。依據(jù)上述產(chǎn)業(yè)分類，本文將體育產(chǎn)業(yè)上市公司定義為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板掛牌上市的主營體育用品制造、體育管理活動等體育類經(jīng)營活動的企業(yè)，且體育類經(jīng)營活動營業(yè)收入占全部營業(yè)收入的比例超過50%，或者占比未超過50%但體育類經(jīng)營活動收入為企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入?；谏鲜鰳?biāo)準(zhǔn)與證監(jiān)會最新行業(yè)分類，本文選取的體育產(chǎn)業(yè)上市公司如表1所示。

1.2 現(xiàn)金股利與企業(yè)績效

由于我國資本市場存在嚴(yán)重的信息不對稱，上市公司管理者為避免投資者出現(xiàn)逆向選擇等行為，通常以股利分配等形式向社會傳遞公司良好發(fā)展的信息，現(xiàn)金股利支付水平越高，則表明企業(yè)盈利狀況及未來發(fā)展前景越好，越有助于吸引投資者進行投資，從而提升企業(yè)經(jīng)營績效。蔡禮彬等[3]認(rèn)為現(xiàn)金股利以正向治理效用為主，適度發(fā)放現(xiàn)金股利能夠提高企業(yè)價值。龔光明等[4]認(rèn)為股利政策的穩(wěn)定性、股利水平的高低均會影響企業(yè)價值，股利支付水平較高的企業(yè)，企業(yè)價值越高。對于投資者而言，受“一鳥在手”理論的影響，其更傾向于投資于高現(xiàn)金股利支付水平的企業(yè)，原因在于高現(xiàn)金股利支付水平的企業(yè)可以降低投資者的投資風(fēng)險，給投資者帶來足額的確定性投資回報，降低投資過程中的信息不對稱及企業(yè)融資約束，以提升上市公司經(jīng)營績效。另外，所有者、經(jīng)營者相分離也導(dǎo)致部分企業(yè)委托代理成本過高，所有者無法對管理者實行實時、有效的監(jiān)督，容易造成管理者出現(xiàn)利己行為，從而誘發(fā)管理者的道德風(fēng)險，但現(xiàn)金股利可以限制企業(yè)部分現(xiàn)金流的使用，在一定程度上降低委托代理成本，從而有助于提升企業(yè)經(jīng)營績效。曹淼等[5]提出上市公司股利形式與經(jīng)營績效之間存在明顯的相關(guān)關(guān)系，經(jīng)營績效隨著現(xiàn)金股利支付水平的提高而顯著提升?；凇耙圾B在手”理論、信號傳遞理論及委托代理理論，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)一：體育產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金股利與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。

1.3 高管薪酬差距與企業(yè)績效

委托代理理論和最優(yōu)契約理論表明股東與經(jīng)理人間的委托代理關(guān)系會導(dǎo)致其存在利益沖突，從而產(chǎn)生一定的代理成本。高管薪酬契約是股東與經(jīng)理人雙方的一種約定，其可以降低委托代理的代理成本和道德風(fēng)險，有效激勵企業(yè)管理者努力提升經(jīng)營業(yè)績，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化和股東財富最大化。高管薪酬結(jié)構(gòu)作為公司治理體制的重要組成部分，合理的薪酬差距可以有效發(fā)揮高管薪酬的激勵作用，緩解高管與股東在企業(yè)經(jīng)營活動中的利益沖突，調(diào)動高管提升企業(yè)經(jīng)營績效的積極性和風(fēng)險承擔(dān)意愿。郭雪萌等[6]提出高管薪酬水平可以激勵經(jīng)理人努力工作，顯著促進資本結(jié)構(gòu)調(diào)整及企業(yè)績效提升。錦標(biāo)賽理論強調(diào)高管薪酬差距越大越有助于發(fā)揮高管薪酬的正向激勵作用，保證高管與股東目標(biāo)的一致以提高企業(yè)經(jīng)營績效，大部分學(xué)者的研究結(jié)果支持高管薪酬差距的錦標(biāo)賽效應(yīng)，即高管薪酬差距越大越有助于提升企業(yè)經(jīng)營績效，原因在于適當(dāng)?shù)男匠瓴罹嗫梢源龠M高管團隊內(nèi)部的良性競爭，激發(fā)管理層人員的工作潛能，在有效降低股東監(jiān)管成本的基礎(chǔ)上提升企業(yè)經(jīng)營績效。翟淑萍等[7]研究表明企業(yè)績效與高管薪酬差距顯著正相關(guān)，加大薪酬差距能夠激勵企業(yè)增加創(chuàng)新投資以提升企業(yè)績效?；谏鲜隼碚摲治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)二：體育產(chǎn)業(yè)上市公司高管薪酬差距與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。

1.4 現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)績效

根據(jù)委托代理理論，現(xiàn)金股利有助于降低企業(yè)融資約束以提升經(jīng)營績效，高管薪酬差距均有助于激勵管理者保證個人目標(biāo)與所有者目標(biāo)的一致性，兩者均能緩解委托代理關(guān)系中的代理問題?；谏鲜龇治觯岣攥F(xiàn)金股利支付水平不僅可以有效減少企業(yè)自由現(xiàn)金流，降低管理者道德風(fēng)險，還可以降低企業(yè)融資約束及外部監(jiān)督成本，從而降低代理成本以提升企業(yè)經(jīng)營績效。高管薪酬差距可以激勵高管行為與企業(yè)發(fā)展目標(biāo)保持一致，促使企業(yè)管理者為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)而努力，也可以在一定程度上降低代理成本、提升經(jīng)營績效。信息不對稱理論認(rèn)為企業(yè)管理者與股東之間存在一定的信息不對稱，大多數(shù)股東只能通過現(xiàn)金股利政策判斷管理者的優(yōu)劣，通常認(rèn)為高現(xiàn)金股利支付水平的管理者較優(yōu)，而低現(xiàn)金股利支付水平及不支付現(xiàn)金股利的管理者較劣，原因在于高現(xiàn)金股利支付水平表明管理者有能力保證企業(yè)現(xiàn)金正常運轉(zhuǎn)，不會出現(xiàn)現(xiàn)金短缺等現(xiàn)象。股東對管理者優(yōu)劣的判斷也容易激發(fā)管理者工作的積極性，即同樣可以發(fā)揮與高管薪酬差距類似的“錦標(biāo)賽”效應(yīng)，這就表明現(xiàn)金股利、高管薪酬差距對企業(yè)經(jīng)營績效的影響存在重疊區(qū)域[8]，現(xiàn)有管理者出于維護自身現(xiàn)象可能提高現(xiàn)金股利支付水平，從而干擾股東對現(xiàn)有管理者工作業(yè)績的正確判斷，進而導(dǎo)致現(xiàn)金股利、高管薪酬差距對企業(yè)經(jīng)營績效的影響出現(xiàn)相互抑制。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)三：現(xiàn)金股利和高管薪酬差距對體育產(chǎn)業(yè)上市公司經(jīng)營績效的影響存在替代效應(yīng)。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以48家體育產(chǎn)業(yè)上市公司2014～2018年面板數(shù)據(jù)作為研究對象（主板體育產(chǎn)業(yè)上市公司25家、中小板體育產(chǎn)業(yè)上市公司16家、創(chuàng)業(yè)板體育產(chǎn)業(yè)上市公司7家），經(jīng)過剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本后共獲得188個有效樣本點。為排除數(shù)據(jù)選取偶然性及異常數(shù)據(jù)對研究結(jié)果的影響，本文對所有變量數(shù)據(jù)進行1%的winsorize縮尾處理。所有變量數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫及各上市公司年報。

2.2 變量設(shè)計

2.2.1 被解釋變量

現(xiàn)有企業(yè)經(jīng)營績效衡量指標(biāo)主要有總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤等，本文認(rèn)為我國證券市場尚未成熟，以市場業(yè)績指標(biāo)衡量企業(yè)經(jīng)營績效有失偏頗，其次企業(yè)經(jīng)營績效應(yīng)是所有資產(chǎn)的盈利能力體現(xiàn)，是所有能夠創(chuàng)造經(jīng)濟價值的資源通過組合經(jīng)營的方式為企業(yè)帶來的經(jīng)濟利益總流入，因此本文參考現(xiàn)有研究及現(xiàn)有理論分析[9-10]，以總資產(chǎn)收益率（ROA）作為企業(yè)經(jīng)營績效的衡量指標(biāo)。

2.2.2 解釋變量

本文以現(xiàn)金股利、高管薪酬差距和現(xiàn)金股利與高管薪酬交互項為解釋變量。當(dāng)前學(xué)者大多以是否支付股利、股利支付率及每股股利衡量企業(yè)現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平，基于前人研究基礎(chǔ)[11-13]，本文選取每股稅后現(xiàn)金股利（DPS）衡量企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平。高管薪酬差距包括高管內(nèi)部薪酬差距及高管外部薪酬差距。高管內(nèi)部薪酬差距指核心高管薪酬與非核心高管薪酬的差值，高管外部薪酬差距指高管薪酬與同行業(yè)高管平均薪酬的差值。根據(jù)現(xiàn)有研究中對高管內(nèi)部薪酬差距的定義和測度方法[14]，本文以核心高管薪酬均值與非核心高管薪酬均值的比值作為高管內(nèi)部薪酬差距（GAP）的計算基礎(chǔ)。具體核算過程如下

核心高管薪酬均值=董監(jiān)高前三名年薪總額3

非核心高管薪酬均值=董監(jiān)高年薪總額-董監(jiān)高前三名薪酬總額董監(jiān)高人數(shù)-獨董人數(shù)-未領(lǐng)取薪酬高管人數(shù)-3

高管內(nèi)部薪酬差距=核心高管薪酬均值/非核心高管薪酬均值

其次，本文參考何奇學(xué)等[15]學(xué)者的研究，以現(xiàn)金股利與高管薪酬差距交互項（DPS×GAP）檢驗現(xiàn)金股利、高管薪酬差距對企業(yè)績效影響的替代效應(yīng)。若現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)經(jīng)營績效的系數(shù)顯著為正，但兩者交互項與經(jīng)營績效的系數(shù)顯著為負(fù)，則表明現(xiàn)金股利和高管薪酬差距對企業(yè)經(jīng)營績效的提升存在替代效應(yīng)，即兩者互相抑制各自績效提升機制作用的發(fā)揮。若現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)經(jīng)營績效的系數(shù)顯著為正，但兩者交互項與經(jīng)營績效的系數(shù)顯著為正，則表明現(xiàn)金股利和高管薪酬差距對企業(yè)經(jīng)營績效的提升存在協(xié)同效應(yīng)，即兩者能相互促進各自績效提升機制作用的發(fā)揮。

2.2.3 解釋變量

企業(yè)規(guī)模是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營范圍的衡量尺度，較大的規(guī)模將會影響生產(chǎn)經(jīng)營效率及效果，但規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)表明企業(yè)規(guī)模擴大可在一定程度上降低生產(chǎn)經(jīng)營的總成本，有利于企業(yè)經(jīng)營績效的提升。資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)經(jīng)營過程中財務(wù)風(fēng)險的主要度量指標(biāo)，資產(chǎn)負(fù)債率過高極可能導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)到期時無法足額償還本息，從而降低企業(yè)經(jīng)營績效，嚴(yán)重時足以造成企業(yè)進入破產(chǎn)清算程序。股權(quán)制衡度是企業(yè)第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值，合理的股權(quán)制衡度可以降低企業(yè)經(jīng)營過程中“一股獨大”行為，有利于降低生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險及提高企業(yè)經(jīng)營績效。每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額是企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與流通在外普通股股數(shù)的比值，其反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中現(xiàn)金流的充裕程度，每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額越大，表明企業(yè)閑置資金越少，大部分資金均應(yīng)用于日常生產(chǎn)經(jīng)營活動?；诂F(xiàn)有研究基礎(chǔ)和上述理論分析，本文選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)制衡度（Z）及每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（CASH）作為控制變量。實證研究具體變量設(shè)計如表2所示。

2.3 模型構(gòu)建

本文構(gòu)建多元回歸模型（1）、模型（2）考察現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)經(jīng)營績效間的關(guān)系，以驗證假設(shè)一、假設(shè)二。

模型（1）

ROAit=α0+α1DPSit+α2SIZEit+α3LEVit+α4Zit+α5CASHit+ε

模型（2）

ROAit=α0+α1GAPit+α2SIZEit+α3LEVit+α4Zit+α5CASHit+ε

其次，為檢驗現(xiàn)金股利、高管薪酬差距對企業(yè)績效影響的替代效應(yīng)，本文構(gòu)建模型（3）以驗證假設(shè)三。

模型（3）

ROAit=α0+α1DPSit+α2GAPit+α3DPSit*GAPit+α4SIZEit+α5LEVit+α6Zit+α7CASHit+ε

模型中DPSit、GAPit、SIZEit、LEVit、Zit及CASHit分別表示第i家體育產(chǎn)業(yè)上市公司第t年的現(xiàn)金股利、高管薪酬差距、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)制衡度及每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額;DPSit×GAPit為現(xiàn)金股利與高管薪酬差距的交互項;ε為隨機干擾項。

3 實證檢驗結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。其中經(jīng)營績效最大值、最小值分別為0.21、-1.38，均值為0.04，表明我國體育產(chǎn)業(yè)上市公司經(jīng)營績效整體水平一般，且各公司間經(jīng)營績效差異較大。現(xiàn)金股利最大值、最小值、均值分別為0.75、0、0.13，表明存在部分企業(yè)未發(fā)放現(xiàn)金股利，已發(fā)放現(xiàn)金股利的體育產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金股利支付水平有所差異。高管薪酬差距最大值、最小值分別為8.53、0.81，均值、標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.72、1.21，表明我國體育產(chǎn)業(yè)上市公司核心高管薪酬與非核心高管薪酬差距較大，大部分企業(yè)核心高管薪酬大約為非核心高管薪酬的3倍。企業(yè)規(guī)模最大值、最小值為24.8、19.07，表明體育產(chǎn)業(yè)上市公司規(guī)模差距較大，但大部分企業(yè)總資產(chǎn)自然對數(shù)穩(wěn)定在22左右。資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.43，表明大多數(shù)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險均在可以控制的范圍之內(nèi)，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險水平相對較低。股權(quán)制衡度最小值、均值為0.01、0.3，表明我國體育產(chǎn)業(yè)上市公司“一股獨大”現(xiàn)象普遍存在，第二大股東持股比例顯著低于第一大股東持股比例。每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額均值0.45大于現(xiàn)金股利均值0.13，表明我國體育產(chǎn)業(yè)上市公司經(jīng)營情況較好，大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量比較充裕，能合理保證企業(yè)現(xiàn)金股利的支付。

3.2 相關(guān)性分析

由相關(guān)性分析結(jié)果如表4所示。其中現(xiàn)金股利與企業(yè)經(jīng)營績效相關(guān)系數(shù)為0.521，且通過1%的顯著水平檢驗，即現(xiàn)金股利與企業(yè)績效正相關(guān)，提高企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平，可以降低投資者的投資風(fēng)險，給投資者帶來足額的確定性投資回報，降低投資過程中的信息不對稱及企業(yè)融資約束，以提升上市公司經(jīng)營績效，從而提升體育產(chǎn)業(yè)上市公司經(jīng)營績效，初步斷定假設(shè)一成立。高管薪酬差距與經(jīng)營績效相關(guān)系數(shù)為0.370，且在1%的顯著性水平上顯著相關(guān)，表明高管薪酬差距與企業(yè)績效正相關(guān)，擴大高管薪酬差距可以促進高管團隊內(nèi)部的良性競爭，有助于激發(fā)薪酬差距的“錦標(biāo)賽”效應(yīng)，從而提升企業(yè)經(jīng)營績效，初步斷定假設(shè)二成立。就控制變量來看，企業(yè)規(guī)模、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與企業(yè)績效正相關(guān)，擴大企業(yè)規(guī)模、提高企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額均有助于提升體育產(chǎn)業(yè)上市公司經(jīng)營績效。資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)制衡度與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率增加則會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險加大，最終造成企業(yè)經(jīng)營績效下降。

3.3 回歸分析

基于相關(guān)性分析結(jié)果，變量間相關(guān)性系數(shù)總體偏低，滿足回歸分析的基本條件?；?8家體育產(chǎn)業(yè)上市公司2014～2018年面板數(shù)據(jù)，運用固定效應(yīng)回歸方法實證分析現(xiàn)金股利、高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響。

由現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)績效回歸結(jié)果如表5所示。其中現(xiàn)金股利與企業(yè)經(jīng)營績效回歸系數(shù)為0.154，且在1%的顯著性水平上顯著，表明現(xiàn)金股利與企業(yè)經(jīng)營績效顯著正相關(guān)，體育產(chǎn)業(yè)上市公司可以通過提高現(xiàn)金股利支付水平吸引投資者進行投資并降低融資成本，提高現(xiàn)金股利支付水平可以適度降低閑置資金比例，降低委托代理關(guān)系引發(fā)的代理成本，并向社會傳遞企業(yè)良好的未來發(fā)展前景以提升企業(yè)經(jīng)營績效，即假設(shè)一成立。高管薪酬差距與經(jīng)營績效回歸系數(shù)0.136通過1%的顯著性水平檢驗，表明高管薪酬差距與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，擴大企業(yè)內(nèi)部核心高管與非核心高管間的薪酬差距，有助于發(fā)揮薪酬差距的激勵作用和“錦標(biāo)賽”效應(yīng)，緩解高管與股東在企業(yè)經(jīng)營活動中的利益沖突，調(diào)動高管提升企業(yè)經(jīng)營績效的積極性和風(fēng)險承擔(dān)意愿。現(xiàn)金股利、高管薪酬差距交互項與企業(yè)經(jīng)營績效回歸系數(shù)為-0.321，且在1%的顯著性水平上顯著，表明現(xiàn)金股利、高管薪酬差距交互項與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金股利、高管薪酬差距交互后對企業(yè)經(jīng)營績效具有負(fù)向影響，現(xiàn)金股利和高管薪酬差距對企業(yè)經(jīng)營績效的提升存在替代效應(yīng)，即兩者互相抑制各自績效提升機制作用的發(fā)揮，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營績效出現(xiàn)下降趨勢，即假設(shè)三成立。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為排除數(shù)據(jù)選取偶然性對實證研究結(jié)果的影響，本文以凈資產(chǎn)收益率（ROE）代替總資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，再次運用固定效應(yīng)回歸方法研究現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)績效之間的關(guān)系。

穩(wěn)健性結(jié)果如表6所示?，F(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)經(jīng)營績效間的關(guān)系未發(fā)生明顯變化，現(xiàn)金股利與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，高管薪酬差距與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，現(xiàn)金股利、高管薪酬差距交互項與企業(yè)經(jīng)營績效顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金股利、高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響存在替代效應(yīng)，即實證研究結(jié)果通過顯著性檢驗。

4 總結(jié)

本文以48家體育產(chǎn)業(yè)上市公司2014～2018年面板數(shù)據(jù)作為研究對象，運用固定效應(yīng)回歸分析檢驗現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)績效之間的關(guān)系及現(xiàn)金股利、高管薪酬差距是否存在替代效應(yīng)。研究結(jié)果表明：第一，現(xiàn)金股利與企業(yè)經(jīng)營績效顯著正相關(guān)，體育產(chǎn)業(yè)上市公司可以通過提高現(xiàn)金股利支付水平以提升企業(yè)經(jīng)營績效。高管薪酬差距與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，擴大企業(yè)內(nèi)部核心高管與非核心高管間的薪酬差距，可以有效發(fā)揮高管薪酬的激勵作用，緩解高管與股東在企業(yè)經(jīng)營活動中的利益沖突，調(diào)動高管提升企業(yè)經(jīng)營績效的積極性和風(fēng)險承擔(dān)意愿，真正實現(xiàn)薪酬差距的激勵作用和“錦標(biāo)賽”效應(yīng)，從而促使企業(yè)高管努力提升經(jīng)營績效。第二，現(xiàn)金股利、高管薪酬差距交互項與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金股利、高管薪酬差距交互后對企業(yè)經(jīng)營績效具有負(fù)向影響，現(xiàn)金股利和高管薪酬差距對企業(yè)經(jīng)營績效的提升存在替代效應(yīng)，會降低各自對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，即兩者互相抑制各自績效提升機制作用的發(fā)揮。

基于上述分析，體育產(chǎn)業(yè)上市公司應(yīng)合理設(shè)置現(xiàn)金股利支付水平與高管薪酬差距，最大限度發(fā)揮現(xiàn)金股利、高管薪酬差距的正向促進作用，不斷優(yōu)化現(xiàn)金股利政策與高管薪酬政策，在降低融資約束及融資成本的同時將管理層利益訴求與公司整體利益緊密結(jié)合，降低委托代理的代理成本，激勵外界投資者、內(nèi)部管理層致力于企業(yè)長遠發(fā)展與實現(xiàn)股東財富最大化，深化現(xiàn)金股利、高管薪酬差距對企業(yè)經(jīng)營績效的正向促進作用。

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[責(zé)任編輯：鄭筆耕]