湯欣 陳思含

(清華大學法學院，北京 100084)

一、問題的提出

新冠疫情引發(fā)的經濟混亂重塑了全球資本市場上首次公開發(fā)行(IPO)的格局。但隨著全球股市逐漸擺脫危機，近期一個市場現象引起了投資者、媒體和監(jiān)管層面的廣泛關注：在美國，特殊目的并購公司(special purpose acquisition company，SPAC)公開發(fā)行上市的數量正在激增。據SPAC Data網站統計，僅2021年第一、二季度就有379家公司以SPAC形式公開發(fā)行并上市，融資規(guī)模已經達到1145億美元，超過了2020年全年的SPAC上市數量(248家)和融資規(guī)模(833億美元)。對SPAC的關注亦延伸到了美國之外的其他主要市場。英國金融行為監(jiān)管局(Financial Conduct Authority)于2021年4月末放寬了SPAC的上市限制，并于7月頒布了SPAC投資者保護規(guī)則。香港證監(jiān)會和香港交易所(以下簡稱港交所)就是否引入SPAC機制表示“會參考國際市場的成功因素”。新加坡交易所(以下簡稱新交所)亦于今年3月31日發(fā)布上市交易規(guī)則增訂方案，擬引入SPAC交易機制。日本、印尼和以色列亦在準備或已允許SPAC在當地上市。1

與發(fā)行人必須先有生產經營類的主營業(yè)務且持續(xù)經營數年后才能申請公開發(fā)行上市的A股市場IPO相比，SPAC的特點在于其作為初創(chuàng)公司先通過IPO募集資金并實現上市，再通過并購引入業(yè)務，由此在構造上類似于一個能將募集資金投向傳統私募產品的公募基金。SPAC一般由具有私募股權投資經驗的專業(yè)人士作為發(fā)起人(sponsor)設立，通過IPO募集資金并掛牌上市，在清算時間限制內(一般為18～24個月)并購具有經營性業(yè)務的目標公司，使得目標公司能夠不經過傳統IPO的冗長流程而上市。對目標企業(yè)而言，SPAC好比主動上門、可供借殼上市的“殼”，其優(yōu)勢在于上市成功率高、時間短；對SPAC發(fā)起人而言，SPAC在交易結構設計上參照了私募基金經驗，發(fā)起人有望獲得的回報遠高于一般IPO；普通投資者則通過SPAC獲得了參與私募股權投資的途徑，但與其對私募基金的投資不同，SPAC直接打通了一級市場和二級市場，投資者能在IPO之后立刻出售自己的股票和認股權證，這意味著SPAC發(fā)行的股票和認股權證具有高流通性。此外，SPAC對普通投資者而言還是一種較有“保障”的投資。SPAC通過IPO募集的資金都會存放在一個信托賬戶中，通常SPAC還會為信托賬戶資金提供擔保，以使未來不同意SPAC后續(xù)并購交易的投資者可以收回本金實現退出。如果清算時間限制內SPAC未能找到合適的目標公司，其將進行清算并以發(fā)行價格回購股東的全部投資。

本文將從法律角度對SPAC的商業(yè)模式及其在投資者保護上的制度設計進行詳盡分析，并意圖以SPAC作為投資者保護方向的他山之石，為注冊制改革下的我國證券市場監(jiān)管和投資者保護尋求可能的啟示。眾所周知，中美兩地的證券公開發(fā)行和并購重組監(jiān)管機制差異較大，SPAC的美國經驗和中國市場上的IPO以及上市公司重大資產重組監(jiān)管在現階段欠缺可比性，但我們的研究和業(yè)界訪談表明，相關的美國制度仍然可能為A股市場監(jiān)管提供某種現實的參考思路。

二、SPAC運作模式、監(jiān)管及投資者保護

總體而言，美國聯邦證券法和美國證監(jiān)會(SEC)在IPO階段為SPAC投資者提供的保護策略仍然是通過純粹的信息披露監(jiān)管，向投資者提供更真實、充分、容易理解的發(fā)行人信息，使投資者能夠基于披露的信息作出合理的投資決定，這一策略和普通IPO中提供的投資者保護沒有任何差別。但是，對SPAC來說，僅僅信息披露似乎不能滿足投資者保護的需求，因為其投資風險相較于經營實業(yè)多年的傳統IPO公司而言更為突出。正如前述，SPAC的特征是先發(fā)行上市，再通過并購“注入”實業(yè)，從而為公募投資者提供一個投資于傳統私募產品的渠道。

對SPAC的運作模式進行細致考察可知，IPO在SPAC的運營過程中其實并非首要環(huán)節(jié)，需要關注的重點反倒在于SPAC在IPO之后擬議的并購(稱為De-SPAC)。如后文所述，SEC和納斯達克、紐交所對SPAC相對寬松的信息披露監(jiān)管只體現在IPO階段，而對SPAC在并購和并購后階段的信息披露監(jiān)管則十分嚴格，目前甚至有進一步趨嚴的態(tài)勢。SEC的監(jiān)管邏輯實際在于：SPAC應當納入公開發(fā)行的監(jiān)管范圍，但因為SPAC的現有經營模式在實施并購交易前提供了完善的投資者保護措施，SEC無須對SPAC的公開發(fā)行進行十分嚴格的監(jiān)管，相反應該特別關注De-SPAC并購交易及其后的SPAC經營活動。本節(jié)將首先對SPAC的運行模式進行概述，作為緊隨其后的SPAC投資者保護制度分析的鋪墊；其次，將闡述SEC對SPAC采取的監(jiān)管策略——純粹的信息披露監(jiān)管，并評價SPAC在交易過程中可能面臨的信息披露違法責任；最后，將結合美國SEC和新交所的最新實踐，對De-SPAC并購交易前階段的三項特殊的投資者保護制度進行專門介紹。

(一)SPAC的運行模式

如前所述，SPAC的特點是先發(fā)行上市，后通過并購取得未來的主營業(yè)務，為公募投資者提供一個投資于傳統私募產品的渠道。這一復雜交易過程的參與者包括發(fā)起人、投資者、SPAC管理層、SEC、交易所以及承銷商、律所、會計師事務所等多方法律主體。其中，發(fā)起人(通常為具有投行、投資專業(yè)經驗的人士)發(fā)起設立SPAC，而后通常會作為SPAC的管理層負責SPAC從IPO到并購階段的運營事務，在SPAC完成并購交易后其可能退出SPAC或是繼續(xù)為SPAC服務。投資者在IPO時認購SPAC的股票和認股權證，在并購階段對SPAC擬進行的并購交易行使投票權或提出贖回申請。SEC對IPO階段和并購階段的SPAC信息披露進行持續(xù)性監(jiān)管，交易所則負責制定SPAC在IPO后直接上市或在并購后轉板上市需符合的標準。承銷商、律所、會計師事務所為SPAC提供專業(yè)中介服務。

總體而言，一個成功的SPAC將經過以下四個階段：

1.IPO前階段

在這一階段，SPAC的發(fā)起人(通常也是IPO后SPAC的管理層)會以名義金額認購占據SPAC發(fā)行后股票總額20%的股票，這部分股票被稱為創(chuàng)始人股票。發(fā)起人一般會同時簽署股票鎖定期協議，該鎖定期通常長于IPO后的普通股份鎖定期。2

2.IPO階段

SPAC在申請IPO時需要經歷信息披露和承銷的環(huán)節(jié)。在信息披露方面，SPAC需要向SEC遞交S-1表格，通過S-1表格披露發(fā)行人、發(fā)行內容、設立目的、管理層報酬、投資者保護措施、組織結構安排的信息等。只不過由于SPAC在發(fā)行前沒有實際業(yè)務，相較于普通IPO而言披露內容較少，SEC通常也不會有實質性的審查意見，從而SPAC完成IPO的速度比普通IPO快得多。在承銷方面，SPAC無須經過承銷商專門定價，因為SPAC的IPO價格非常統一，一般在6美元/單位到8美元/單位，每一發(fā)行單位包含一股普通股和一股公司發(fā)行的認股權證(warrant)。在SPAC發(fā)行上市后，普通股和認股權證即可獨立流通、分別交易。這一發(fā)行和交易模式對投資者而言十分具有吸引力，因為反對SPAC并購交易并請求回購其所持普通股的投資者仍能繼續(xù)持有認股權證，在SPAC完成并購后，如果股價上漲，投資者仍能通過行使認股權證獲利。3由于IPO價格固定，SPAC無須承銷商專門定價，承銷費率低于一般的IPO，且一般采用分期付款方式，在完成并購后才會交付全部款項。4在IPO完成后，SPAC會將所募集的資金存入一個特別的托管賬戶，并拿出相當于總融資額5%～10%的保證金，確保在SPAC的權證價格下降至某一約定價位時，SPAC的承銷商有權以保證金購買權證，以保持并購完成前權證價格的穩(wěn)定。5

3.尋找目標公司階段

成功募集資金后，SPAC的管理團隊將會尋找合適的目標公司進行反向并購，這樣的并購交易被稱為De-SPAC并購交易。實踐中，SPAC的章程多會約定并購應當經過股東同意。在股東投票之前，SPAC必須披露委托表決權征集信息(proxy statement)，詳細披露并購的決策經過、目標公司的情況以及交易文件等。6SPAC通常還會在章程中約定在并購實施前將會以原先的發(fā)行價回購投反對票的股東持有的普通股。

4.并購后階段

在完成并購后，SPAC必須在4個交易日內發(fā)布詳盡的臨時信息披露公告“超級8-K表”(Super Form 8-K)。相較于普通的并購交易，8-K表要求的信息披露內容更為詳盡，基本等同于進行一次IPO招股說明書的披露；且與普通并購75日的財務報表披露時限不同，SPAC必須在完成并購交易的4個交易日內進行披露。在完成并購后，SPAC的發(fā)起人通常會參與新合并公司的初始業(yè)務，以促進SPAC業(yè)績的提升。此外，SPAC通常還會為目標公司的控股股東或發(fā)起人提供估值調整機制(earn-out)，在并購后SPAC股價達到預期價格時，SPAC將會額外發(fā)行股份給目標公司的控股股東或發(fā)起人。估值調整機制使得SPAC股價隨著并購后SPAC的經營情況適時得到調整，從而向市場有效傳遞股價的信息，幫助解決信息不對稱問題，使得市場有機會通過估值調整評估SPAC的價值。7

(二)SPAC的信息披露監(jiān)管

1.監(jiān)管策略：純粹的信息披露

在美國，如果某類證券在發(fā)行時滿足信息披露要求，即投資者能夠獲得足以支撐其作出投資決策的信息，證券法就沒有理由禁止該類證券的發(fā)行。8在信息披露的監(jiān)管之下，發(fā)行人必須在注冊聲明(registration statement)和招股說明書(prospectus)中向投資者提供真實、充分、容易理解的公司信息，使投資者能夠基于披露的信息作出合理的投資決定。信息披露監(jiān)管同時也貫徹了SEC“家長主義”的投資者保護理念，比如發(fā)行人必須在登記聲明和招股說明書的第一部分說明公開發(fā)行將會面臨的所有風險因素。9與純粹的信息披露政策相配套的是高昂的違法成本，美國證券法規(guī)嚴格規(guī)定了發(fā)行人、中介機構的違法責任，配合集團訴訟制度，以加強投資者保護。

SEC對SPAC的監(jiān)管策略同樣遵循了上述邏輯。根據2012年頒布的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)促進法案》(The Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡稱JOBS法案)及SEC依據該法案修訂的規(guī)則A(Regulation A)，SPAC在證券發(fā)行層面受到的是純粹的信息披露監(jiān)管。如果SPAC在進行信息披露的過程中存在欺詐行為，根據1933年《證券法》、1934年《證券交易法》和2002年薩班斯法(Sarbanes-Oxley Act of 2002)的規(guī)定，SPAC的責任人可能會被單處或并處高額罰金和監(jiān)禁，SPAC將會被處以巨額罰款，亦可能會面臨證券集團訴訟的高額索賠。

2.信息披露的不同階段

一般認為，SPAC的本質為“空頭支票公司”(blank check company)，目前美國聯邦法和州法均對該種公司的發(fā)行上市實施實質性限制。但國會和SEC仍一致認為空頭支票公司的證券發(fā)行可以被用于小額證券以外的合法融資，對于該種公司，最好的監(jiān)管策略仍然是“陽光是最有效的警察”，信息披露才是解決欺詐問題的根本途徑。10盡管SPAC本質上屬于空頭支票公司，但因為SPAC首次融資的股本總額一般都在500萬美元以上，SEC針對空頭支票公司的規(guī)則419的一些重要規(guī)定，如應當將80%的募集資金交由信托賬戶托管、在并購完成前禁止交易股票、并購目標公司的價值必須大于等于空頭支票公司募集資金總額的80%、投票反對并購的投資者有權按持股比例取回存放于信托賬戶中的資金、募集資金應當投資于安全無風險的投資工具等規(guī)則，均無法形成針對SPAC的強制性約束。11但市場壓力促使SPAC采取了對于投資人保護更為有利的制度安排。

下文將分IPO階段、尋找目標公司階段和并購后階段對當前SPAC適用的信息披露規(guī)則進行詳細分析。

(1)IPO階段的信息披露監(jiān)管

在IPO階段，SPAC的信息披露主要遵循美國1933年《證券法》和SEC于2020年頒布的《SPAC信息披露指南》(“SPAC Disclosure Guidance”，以下簡稱《指南》)。為了公開發(fā)行證券，SPAC需要向SEC遞交一份注冊聲明(registration statement)，這份注冊聲明所披露的內容必須符合表格S-1(Form S-1)的規(guī)定。通常，這份聲明會申明發(fā)行人的身份為“空白支票”公司，詳細說明公開發(fā)行的證券、發(fā)行人可能預見的所有風險、SPAC的業(yè)務模式、管理團隊構成及其薪酬。為了使得投資者能夠更好地理解關于投資者保護的條款，注冊聲明通常還會提供一個表格，對SPAC的發(fā)行條款和規(guī)則419規(guī)定的發(fā)行條款進行比較。12因為SPAC在發(fā)行前沒有任何業(yè)務，其披露的信息一般十分簡單。盡管SEC仍會非常細致地審核SPAC的信息披露情況，但通常不會提出任何實質性的審核意見。

根據SEC的《指南》，SEC在IPO審核中尤其關注SPAC在利益沖突和高管報酬方面的信息披露。SPAC管理層的利益與股東利益通常是相沖突的，一方面，SPAC的管理層通常為在私募股權投資領域具有豐富經驗的團隊，但SPAC并不禁止管理層同時服務于別的公司，因此，管理層可能同時運營其他私募項目；另一方面，SPAC管理層的薪酬與SPAC是否完成并購息息相關，如果并購失敗，則管理層將一無所得，因此管理層很可能為了在18～24個月的時限內完成并購，在臨近清算時限的時候草草選擇一家目標公司。研究表明，越臨近清算期限完成De-SPAC并購交易的SPAC，在SPAC并購后階段的表現通常更加糟糕13，這將會極大地損害投資者的利益。因此，SPAC在IPO時必須披露其管理層是否對其他實體負有信托或合同義務；而由于發(fā)起人、高管在并購談判中至關重要，決定了SPAC需要為此付出的對價和目標公司的價值，故SPAC也必須詳盡地披露與管理層激勵相關的信息。此外，SEC也十分關注SPAC并購交易中的潛在利益沖突，因此，SPAC還需要披露完成并購所需的任何額外融資，對潛在目標公司的評估，以及承銷商提供的其他服務和延期承銷補償?！吨改稀繁M管并非強制性規(guī)定，但總結了既往SEC在審核SPAC的IPO時關注的問題，遵循《指南》能讓SPAC更快地通過IPO審核。14

(2)尋找目標公司階段的信息披露監(jiān)管

在尋找目標公司階段，SPAC需要披露以下三個事項的具體信息：其一，委托表決權征集(proxy statement)信息。SPAC是否需要進行詳盡的信息披露取決于SPAC在實施并購時是否需要經過股東投票批準。根據規(guī)定，除非SPAC尋求直接在納斯達克和紐交所上市，或并購對價需要發(fā)行股票且發(fā)行總額超過已發(fā)行股票總額的20%，或并購方案是與目標公司直接合并，美國法不要求并購方案必須經過股東投票批準。但如果并購方案需要股東大會批準，SPAC就必須遵循1934年《證券交易法》及SEC授權制定的規(guī)則14A(Regulation 14A)的規(guī)定，全面披露表格14A(Schedule 14A)的委托表決權征集信息。這一表格需要披露的內容十分詳盡，包括決策過程、融資渠道、交易合同、并購對象的財務和經營狀況等等。其中，對目標公司財務信息的披露必須符合美國公眾公司會計監(jiān)督委員會(PCAOB)的標準。尤其需要注意的是，SEC對委托表決權征集信息披露的審查非常嚴格，對這一信息披露內容的審查將會耗費大量時間。15

其二，要約收購(tender offer)信息。SPAC的章程通常會約定，SPAC會在并購實施前向本公司股東發(fā)出收購要約，如果股東對并購方案投反對票，則SPAC應以IPO發(fā)行價格回購該股東的股票。根據規(guī)定，要約收購也需要進行詳盡的信息披露，特別是對財務信息的披露應當符合PCAOB的標準。16

其三，年度報告、季度報告和臨時報告。由于SPAC的股票和認股權證在發(fā)行后即開始流通，SPAC需要遵守1934年《證券交易法》關于年度報告、季度報告和臨時報告的規(guī)則。值得注意的是，2021年4月，SEC宣稱其重新評估了與SPAC認股權證財務記賬相關的事實，認為SPAC的認股權證很有可能被視為以公允價值計量的金融負債；如果SEC最終采納了這一認定標準，SPAC將需要在每個季度報告中披露關于認股權證公允價值變化的有關信息，而非僅僅在IPO時披露該信息。17這意味著在尋找目標公司階段，盡管SPAC需要披露的信息仍然較少，其受到的監(jiān)管正在與普通IPO公司逐漸趨同。

(3)并購后的信息披露監(jiān)管

在并購后階段，對SPAC而言最為重要的信息披露是對臨時報告即8-K表(Form 8-K)的披露。SPAC對8-K表的披露因為苛刻的披露時間限制和嚴格的內容要求而被稱為超級8-K表(Super Form 8-K)。首先，在披露時間方面，SEC對De-SPAC并購交易的信息披露作出了非常嚴苛的時限要求。根據2005年SEC發(fā)布的“關于空殼公司使用S-8表，8-K表和20-F表的規(guī)定”，在SPAC完成并購的4天內，SPAC必須向SEC提交8-K表；相比之下在一般的并購中，交易并購方可以在并購完成后的75天內遞交8-K表。此外，通常SEC允許完成重大收購的公司推遲提交反映公司最新財務狀況的財務報表和其他格式性財務信息，但對于SPAC，SEC拒絕延長這一期限。其次，在披露的信息方面，SPAC在8-K表中需要披露的信息相當于IPO招股說明書中需要披露的所有信息，包括在非日常業(yè)務中訂立或終止的重大合同，公司的長期/短期負債、資本、經營租賃、資產減值等涉及資產負債表應當披露的重大財務信息，將會導致公司發(fā)生根本變化的重組計劃，股東權利的重大變化，公司聘請的獨立會計師事務所的變更，公司的董事、高級管理人員的變動及薪酬安排，公司涉及的重大訴訟，公司修改公司章程/財年/董監(jiān)高道德準則、申請破產/退市/轉板的決定。此外，SPAC同時還需要在8-K表中披露后續(xù)會在季度、年度報告中披露的完整財務報表。

3.信息披露違法責任

由于SPAC在進行信息披露時適用的披露表格和經歷普通IPO流程的公開公司沒有區(qū)別，其信息披露違法行為同樣適用美國證券法下嚴厲的欺詐責任規(guī)則。甚至，正如SEC公司融資部執(zhí)行總裁Coates所說，SPAC在披露利益沖突的信息方面面臨的法律責任風險可能比普通IPO更高。18

具體而言，在IPO階段，SPAC需要披露招股說明書，并根據S-1表披露注冊聲明。由于披露S-1表和招股說明書的依據為1933年《證券法》，SPAC的IPO適用1933年《證券法》規(guī)定的欺詐發(fā)行法律責任。在尋找目標公司階段，SPAC有可能披露委托表決權征集信息，披露要約收購信息，或者披露年度報告、季度報告和臨時報告，SPAC在上述任何信息披露過程中的欺詐行為都可能構成對1934年《證券交易法》第10節(jié)(b)款和10b-5規(guī)則的違反。在并購后階段，SPAC需要披露8-K表的信息，由于8-K表的披露受到1934年《證券交易法》的監(jiān)管，因此披露8-K表時的欺詐行為都可能直接違反1934年《證券交易法》第10節(jié)(b)款和10b-5規(guī)則。19

違反1933年《證券法》、1934年《證券交易法》和10b-5規(guī)則的信息披露違法行為將會帶來刑事責任和民事責任。在刑事責任方面，1933年《證券法》第20節(jié)(b)款賦予了SEC提起必要的刑事訴訟的權力。2002年頒布的薩班斯·奧克斯利法案第11章則提高了1934年《證券交易法》的量刑幅度，從事證券市場欺詐行為的SPAC將有可能面臨巨額罰金，相關責任人也可能被單處或并處巨額罰金或監(jiān)禁。20在民事責任方面，根據1933年《證券法》第20節(jié)(d)款和1934年《證券交易法》第21節(jié)(d)款(3)項、第21節(jié)之一及之二，SEC可以對SPAC的違法行為進行執(zhí)法或向法院提起民事訴訟，請求法院予以民事罰款。21投資者亦可以根據第10節(jié)(b)款和10b-5規(guī)則的默示私人民事訴權提起證券集團訴訟。盡管存在不小爭議，到目前為止集團訴訟仍被認為是“執(zhí)行(美國)證券法最有效的工具”。22

綜觀以上SPAC信息披露監(jiān)管規(guī)則的沿革和現今SPAC適用的信息披露規(guī)則，可以發(fā)現，SEC逐漸放松的是對SPAC在IPO階段的信息披露監(jiān)管，SPAC尋找目標公司階段和并購后階段的信息披露監(jiān)管仍然十分嚴格。這主要體現在以下三方面：其一，SEC對SPAC信息披露的監(jiān)管重點在于并購而非IPO階段。其二，IPO階段與尋找目標公司階段、并購后階段的信息披露嚴格程度不同。在IPO階段，只要SPAC全面披露S-1表格所需的所有信息，特別是交易可能存在的風險和董事、高管既存或潛在的利益沖突，SEC在審查時通常不會提出意見。但對于尋找目標公司階段和并購后階段的信息披露，SEC不僅沒有放松監(jiān)管，反而對并購后階段的SPAC有更為嚴格的信息披露要求：在時限上，對De-SPAC并購交易信息披露的要求遠比對一般并購的要求更加嚴格；在內容上，對De-SPAC并購交易信息披露的審核力度不亞于讓SPAC再進行一次IPO。其三，在法律責任方面，IPO階段SPAC披露的實質信息較少，不易招致法律責任，而尋找目標公司階段、并購后階段SPAC將可能面臨和普通IPO等同甚至更嚴厲的法律責任。

(三)De-SPAC并購交易前的投資者保護

SEC在SPAC的IPO階段采取了相對寬松的信息披露監(jiān)管策略，對尋找目標公司階段至并購后具有實業(yè)階段的SPAC則進行嚴格的信息披露監(jiān)管。但如前文所述，SPAC在IPO時尚無實業(yè)，有的只是在招股說明書和注冊聲明中披露的可能的交易風險和未來的業(yè)務模式，這不由得讓人產生疑問：SEC對SPAC的信息披露監(jiān)管邏輯有無矛盾？

本文認為，SEC的監(jiān)管邏輯恰恰可能是自洽的：首先，對SPAC最好的監(jiān)管模式是將其納入公開發(fā)行的監(jiān)管之下。傳統證券監(jiān)管禁止私募股權和對沖基金進入公共市場，這導致了SPAC等對私募基金不完美的替代品的誕生，其為公募投資者提供了投資于傳統私募產品的渠道，并在合同設計上大量借鑒了私募股權或對沖基金的腳本，但卻可以向公眾投資者出售，這似乎踩在了違法邊緣，因為它違反了傳統對私募股權和對沖基金的監(jiān)管要求。但正如學者所指出的，對待這些不完美替代品最好的做法并不是更加嚴厲的禁止，而是順應市場需求，讓普通投資者也有參與這些投資的機會，并將這些投資納入證券法對公開發(fā)行的監(jiān)管之下。23緊接著的問題是，采取何種公開發(fā)行的監(jiān)管政策是更為合適的？SEC似乎認為，無須對SPAC的發(fā)行進行嚴苛的監(jiān)管，而僅需重點關注SPAC的并購后階段。這是因為其有理由相信，在并購前階段，SPAC不會重蹈“空頭支票”公司的覆轍。這不僅僅是因為SPAC的投資者主要是機構投資者，SPAC為了與IPO和并購的其他投資工具進行競爭，不得不提出更有吸引力的替代IPO的方案24，更為重要的原因在于，SPAC的管理團隊們不約而同地自覺遵守適用于“空白支票”公司的規(guī)則419，并在此基礎上“主動”為投資者精心設計了特別的保護制度，以提振對于SPAC的投資信心。這些投資者保護主要作用于SPAC完成并購之前的階段，它們制約了管理層在完成并購前從事損害投資者(股東)利益的利益沖突交易，也最大限度地保證了投資者的權益不會受到損害。但這些保護制度恰恰在De-SPAC并購交易完成后失效，也正是因此，SEC對完成De-SPAC并購交易后的SPAC采取更為嚴格的監(jiān)管政策。

在De-SPAC并購交易前階段，SPAC獨有的投資者保護機制有三：對管理層的約束和激勵、投資者的話語權和獨立的信托賬戶。

1.對管理層的約束和激勵

在SPAC的運行過程中，SPAC的管理層起到非常重要的作用，因為SPAC是否能尋找到有價值的目標公司并完成并購，全都依賴于管理層的經驗和能力。但在這個過程當中，如前所述，SPAC的管理層很可能存在與股東的利益沖突，具體體現在SPAC的管理層可能同時服務于多家公司，且管理層很有可能為了獲得報酬在清算期限屆至前草率選擇并購的目標公司。如何避免管理層利益沖突的問題？目前的國際最新實踐作出了許多嘗試，最為直接的是清算時間限制的修改，如新交所在2021年3月向社會公開咨詢的SPAC上市交易規(guī)則中，建議以3年的清算時限替代傳統美國市場上18～24個月的時限。25美國法下，SPAC用以制約管理層的措施主要有二：首先，由于大多數SPAC選擇特拉華州作為注冊地，為了防止SPAC管理層為了一己私利損害股東的利益，特拉華州公司法的受信義務(fiduciary duty)規(guī)則可以用于約束SPAC的管理層。其次，SPAC還創(chuàng)設了獨特的管理層激勵機制。

管理層受信義務是對投資者的第一層保護。如前文所述，在SPAC的交易模式中，SPAC的管理層需要尋找目標公司并完成并購，因此和一般的并購交易一樣，SPAC的管理層負有為股東的最大利益尋找目標公司的受信義務。例如，如果管理層為了避免清算而在清算時間到來之前匆忙尋找一家不合適的目標公司進行并購，SPAC的股價因此在交易之后受到了較大影響，則股東可以追究管理層公司法上未能勤勉盡責的責任。26此外，根據美國各主要交易所的上市規(guī)則，在IPO之后并購之前的一段時間內，SPAC的董事中必須多數為獨立董事27，此點類似于美國法上對于投資公司(investment company)的治理結構要求。

管理層激勵機制是對投資者的第二層保護。為了激勵管理層尋求有利的目標公司，傳統的SPAC會為管理層設計一個特別的激勵方案：管理層在IPO之前認購20%的SPAC普通股，這部分股份是管理層從SPAC中獲利的唯一機會，除此之外管理層得不到任何報酬。如果SPAC因為在清算時間限制內未能找到合適的目標公司而并購失敗，管理層將一無所得。理論上，管理層的利益和投資者的利益在De-SPAC并購交易完成前基本趨于一致28，這20%的股份亦因此被稱為“魔法(magic)20%”。

問題是，SPAC的管理層并不是因為并購交易產生了利潤而獲得20%股份的回報，而僅僅是因為完成并購的事實而得到回報。這可能會導致管理層并不關心其是否能尋找到有價值的目標公司，因為只要最終完成并購，管理層就能獲得回報。為了解決這一問題，最新的SPAC實踐對傳統的管理層激勵機制進行了調整。例如，管理層不再無償獲得20%的股份，而必須實際支付20%股份的價款；分解管理層在并購時所能實現的“魔法20%”，如將獲得股票的比例和股價掛鉤，管理層在并購完成后僅能獲得其在IPO前認購的普通股的20%，在股票收盤價超過特定價格A時解鎖其認購的普通股的20%，在股票收盤價超過特定價格B(B＞A)時進一步解鎖20%，以此類推，使得管理層獲得激勵的條件從完成并購變更為SPAC股價上揚。29目前也有一些SPAC會在并購期間持續(xù)地支付管理層一定報酬，在完成并購后則由董事會下設的獨立薪酬委員會決定管理層如果留下來繼續(xù)服務所應獲得的報酬。30此種機制從長遠來看將有利于SPAC的發(fā)展，因為研究表明，如果發(fā)起人能夠持續(xù)參與并購后SPAC的公司治理，SPAC的長期績效將會提升。31

2.投資者的話語權

在SPAC的投資者保護設計中，投資者對擬議并購的話語權(voice)也是非常重要的一環(huán)。投資者的話語權由兩部分構成：其一為投票權。根據納斯達克IM-5101-2規(guī)則和紐交所的美國證券交易所有限責任公司指南(Amex LLC Company Guide)第119節(jié)對SPAC設定的上市標準，除非向SPAC的投資者發(fā)出現金收購要約，SPAC的并購交易必須得到公司股東和多數獨立董事的批準。即便不在納斯達克和紐交所直接上市，SPAC的章程通常也會約定SPAC擬議的并購必須經過多數股東投票通過。一般而言，SPAC的章程會約定如下條款：如果代表超過80%募集資金總額的投資者同意并購，則并購將按計劃進行，不贊成的投資者可以按照持股比例取回托管于信托賬戶的資金，退出SPAC；如果未得到代表超過80%投資者的同意，則并購將會流產。32這意味著SPAC的管理層在選擇目標公司時必須非常慎重，否則即便批準交易的投資者代表的募集資金額達到總額的79%，該項并購提議同樣會流產，此前的努力都將付之東流。其二為“二次否決權”。即使SPAC的多數股東批準了交易，異議股東仍然有權在SPAC實施并購前按照持股比例撤回其托管在信托賬戶的資金。這種撤回資金的權利相當于二次否決權，因為大多數SPAC章程會規(guī)定，如果從信托賬戶中撤回的資金超過特定比例，De-SPAC并購交易也會遭遇失敗。33

不過，目前美國的SPAC在賦予投資者話語權一事上日漸謹慎。為了防止在經濟不景氣的大背景下投資者過度謹慎地行使投票權或肆意撤回資金而導致并購失敗，目前最通常的業(yè)界做法是：不向投資者提供投票權，即除了直接合并或發(fā)行超過股本20%的普通股這兩個要求股東投票的法定情形，SPAC在章程中不再規(guī)定投票權條款，而是用要約收購(tender offer)條款取代投票權條款，對并購交易不滿意的股東可以通過接收SPAC的要約贖回資金；二次否決權仍然被保留，但導致并購直接失敗的贖回資金的比例被規(guī)定得越來越高，通常只有在超過88%比例的資金被撤回時，該并購才會因為二次否決權的行使而宣告失敗。34

值得注意的是，以上市場動態(tài)的最新發(fā)展使得投資者在行使話語權時遭遇到兩個不可忽略的風險：首先，比起直接給予投資者投票權，目前的SPAC更愿意給投資者通過要約收購回贖資金的權利和二次否決權，但這些權利的行使本身并不足以控制投資風險。特別是當機構投資者決定行使回購權或撤回資金時，就并購議題投出贊成票的散戶投資者可能面臨較大的風險，因為此時的De-SPAC并購交易很有可能已無太大價值，具有利益沖突的管理層將獲得大比例具有表決權的股份，機構投資者卻已經退出，散戶投資者在未來將可能無法獲得形成投資決定所需的充分信息。既有研究表明，大多數散戶投資者都同意了相關并購交易，且事實上在并購后因此受損。35這給市場帶來的教訓或許是：投資者應當重視在De-SPAC并購交易中享有的話語權，不宜盲目信任管理層尋找目標公司的能力。

其次，投資者行使回購權和二次否決權后可以請求SPAC贖回股票，此時贖回的僅僅是持有的普通股份額，IPO時認購的認股權證是無法贖回的。如果最終De-SPAC并購交易失敗，認股權證將直接失效。但是，如果De-SPAC并購交易成功且SPAC股價上漲，由于認股權證的交易并不會受到已贖回普通股的影響，反對并購交易且已贖回全部普通股的投資者仍然有權行使認股權證，享受SPAC的股價紅利，卻不用為此付出任何代價。亦即，贖回普通股的投資者獲得的高回報實際上系以支持De-SPAC并購交易的投資者的利益稀釋為代價。36近期，美國之外的市場針對上述稀釋問題嘗試給出最新的解決思路，如新交所在向社會公開咨詢的SPAC上市交易規(guī)則中提出了兩個解決方案：其一，將認股權證與普通股權益綁定，一旦普通股全數贖回，認股權證隨即失效；其二，在新股發(fā)行機制中對認股權證可轉換的新股數量設置上限。這或許可以為未來的SPAC實踐發(fā)展提供參考。

3.獨立的信托賬戶

獨立的信托賬戶是在De-SPAC并購交易完成前最為特別的SPAC投資者保護制度。將募集資金存放在獨立信托賬戶中最初是規(guī)則419對“空頭支票”公司的要求。根據規(guī)則419的規(guī)定，為了防止資金被“空頭支票”公司的管理層挪用，“空頭支票”公司至少應當將90%的募集資金存入信托賬戶內，在IPO中發(fā)行的證券也應當存入信托賬戶之中。盡管SPAC并不受到規(guī)則419的制約，但SPAC在章程和招股說明書中約定的托管資金比例通常會遠高于規(guī)則419所要求的比例：除了日常運營所必須的資金，SPAC必須將IPO融資所得資金的95%以上和發(fā)行的證券都存入信托賬戶(trust account)中。37根據納斯達克和紐交所的上市規(guī)則，這一信托賬戶必須是《聯邦存款保險法》規(guī)定的由保險機構管理的托管賬戶，或者由代理人或經銷商作為托管人，按美國1934年《證券交易法》登記設立的資本凈額等于或超過25000美元的獨立銀行賬戶。38

可以說，在De-SPAC并購交易完成前，獨立的信托賬戶為SPAC的投資者提供了最可靠的保護。對很多SPAC的投資者來說，最壞的情況僅僅是他們將按照持股比例取回信托賬戶的資金。而由于完成De-SPAC并購交易前的SPAC只是一個空殼公司，在最終完成交易前，SPAC的股價不會有較大波動。即便投資者反對De-SPAC并購交易而退出SPAC，他們也可以選擇以接近或者等于初始投資的價格出售或請求贖回SPAC的股票。這部分贖回的股份僅僅是普通股，投資者可以在退出后保留他們的認股權證，如果并購最終完成且股價上漲，則投資者仍然可以通過行使認股權獲得利益。因此，投資者能收回的資金一般與初始投資金額相差無幾。相反，成功完成并購的SPAC有可能為投資者提供超乎尋常的回報，通常這一回報率能高達40%。39也就是說，SPAC的股票和認股權證的單獨交易機制讓投資者的投資風險可控。隨著獨立的信托賬戶變得越來越重要，前文所述的第一類話語權——投票權正在逐漸消亡的原因也得到了部分解釋，因為信托賬戶已經成為SPAC投資者的主要保護機制。40

三、SPAC對注冊制改革背景下國內市場監(jiān)管的啟示

SPAC這一高風險的投融資工具的出現并非偶然，甚至可以說，正是市場的需求孕育出了SPAC制度：對目標公司而言，SPAC是有效替代IPO的融資工具；對公募投資者而言，SPAC則提供了一條投資于傳統私募產品的渠道。當然，美國法律體系下SPAC投資者保護機制有其特殊的“空白支票”公司監(jiān)管制度基礎，所依托的IPO和并購制度設計亦和中國關于IPO和并購重組的制度設計存在巨大差異，不過，SPAC的興起以及SPAC設計的投資者保護機制仍然可以為注冊制改革下A股市場的監(jiān)管和投資者保護提供某些思路啟發(fā)。

(一)轉變投資者保護理念

諸多學者在對SPAC進行實證研究后，提出了一個尖銳的問題：在完成De-SPAC并購交易后，SPAC的股價表現通常不盡如人意，為何SPAC還能存在并受到投資者的追捧？SPAC提供了三個特別的投資者保護制度，這是非常重要的答案。但是，我們亦不可忽略SPAC在向投資者傳遞信息方面更優(yōu)于普通IPO。例如，SPAC的機構投資者會通過“用腳投票”的方式對De-SPAC并購交易的價值進行反饋，SPAC的估值調整機制亦會反饋SPAC并購后的市場表現，SPAC發(fā)起人的聲譽亦是信息傳遞中重要的一環(huán)。這些信息傳遞對難以進行市場化估值的公司而言尤其重要。41在信息披露的監(jiān)管策略下，投資者保護的問題或許應當交給投資者本身。事實上，恰恰是投資者因種種需求主動選擇SPAC作為IPO的替代品，只要能督促SPAC進行更真實、準確、完整的信息披露，把剩下的問題交給市場解決，似乎是最好的投資者保護思路。

當下中國證券市場的注冊制改革恰恰有助于實現前述投資者保護理念。在注冊制改革下，監(jiān)管、投資者和發(fā)行人形成了良性互動的投資者保護機制生態(tài)體系：注冊制推動證券市場信息披露和責任機制進一步完善；與此同時，投資者結構正在發(fā)生變化，機構投資者的占比不斷上升，投資者越來越多地通過機構參與投資，市場投資的理性化程度進一步提高。42機構投資者有著較散戶投資者而言更有力的話語權和更完善的投資決策能力，可以充分地利用發(fā)行人披露的信息“用腳投票”，這便意味著證券發(fā)行人需要更加積極自發(fā)地完善投資者保護機制，以此吸引投資者尤其機構投資者的目光。因此，為促進實現投資者保護的立法目的，持續(xù)推進注冊制改革，幫助投資者實現更充分的話語權勢在必行。

(二)加強對管理層的激勵措施

2019年修訂的《證券法》通過修訂第181條、第197條等條款大幅度提高發(fā)行人/上市公司管理層的行政罰款額度，加強了對上市公司管理層的約束。但是，與嚴厲的處罰規(guī)則相比，對管理層的激勵，如薪酬待遇、責任保險、經費保障等卻頗受市場冷遇。43正如證監(jiān)會在2021年系統年中監(jiān)管工作會議中指出的，在注冊制改革中，必須歸位盡責，在讓做壞事的人受到懲罰的同時，也應當讓規(guī)矩做事的人受激勵，推動各方堅守法治、誠信、契約精神等市場經濟的基本準則，切實維護市場“三公”秩序。誠然，注冊制改革的核心在于強化市場主體的責任，但權責相一致的重要性仍然不可忽視。為了促進管理層積極履職，夯實注冊制改革的基礎，上市公司理應加強對守法、遵紀、有效率的管理層的激勵。

(三)反思公募與私募的界限

SPAC產生并飛速成長的一個重要背景是，傳統證券法下公募和私募之間的嚴格界限使得公眾投資者喪失了投向高收益私募基金的可能渠道。有學者即指出，凡能投向非上市公司股權的面向公眾發(fā)行的投資工具(包括SPAC)，都是對私募基金的不完美的替代品。44中國的普通投資者同樣有高收益私募產品投資需求，作為回應，中國證券市場亦產生過一些“不完美的替代品”，如逐漸走向公募化和散戶化的私募基金等。45該類替代品存在各種違規(guī)現象，這也是中國證監(jiān)會在2015年末暫停私募基金在新三板掛牌和融資并對部分掛牌私募基金進行處罰的原因。由此觀之，證券法在嚴格區(qū)分公募和私募、限制私募市場準入上是否走的太遠，或許是值得反思的。

應當指出，區(qū)分公募和私募的初衷在于私募投資者有較強的自我保護能力和風險承受能力，相較而言公募投資者需要更為健全的保護。但這一區(qū)分并不必然意味著須將公募投資者徹底排除在私募投資之外，關鍵問題是如何為該種投資者提供完善的保護措施。46在相對完善的投資者保護制度護佑下，可以適當允許公募投資者投資于傳統的定向私募產品，而非完全禁止其參與傳統私募產品的投資。在此方向上，國內市場在推進注冊制改革之機，重新調整公開發(fā)行的適用范圍，在新三板市場的基礎層、創(chuàng)新層引入公開發(fā)行制度，同時通過健全監(jiān)管機制、壓實中介機構責任等完善投資者保護措施，對重新反思公募與私募的界限均具有啟發(fā)意義。當下美國市場上火爆的SPAC，以及在國內市場上方興未艾的公募REITS亦是很好的實踐范例。 ■

注釋

1. 參見尉奕陽. SPAC闖關全球監(jiān)管[EB/OL]. [2021-08-16]. https://weekly.caixin.com/2021-08-14/101755106.html.

2. 參見張巍. 青蛙變王子?——SPAC簡介[EB/OL]. [2020-07-12].https://mp.weixin.qq.com/s/PGr3p_-WpFHRRlFkbOhWzw.

3. See Nilsson G O. Incentive structure of special purpose acquisition companies[J]. European Business Organization Law Review,2018, 19:261.

4. See Layne R, Lenahan B. Special purpose acquisition companies:an introduction[EB/OL]. [2018-07-06]. https://corpgov.law.harvard.edu/2018/07/06/special-purpose-acquisition-companies-an-introduction/.

5. 參見吳蕾, 楊曉東. SPAC：中國企業(yè)海外融資新方式解讀[J].證券市場導報, 2009, (9): 58.

6. 同注2。

7. See Klausner M, Ohlrogge M, Ruan E. A sober look at SPACs[EB/OL]. [2020-11-16]. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3720919, at 20.

8. 參見湯欣, 魏俊. 股票公開發(fā)行注冊審核模式：比較與借鑒[J].證券市場導報, 2016, (1): 9.

9. See Cox J D, et al. Securities regulation: cases and materials[M].Wolters Kluwer, 2020: 6.

10. See Heyman D K. From blank check to SPAC: the regulator’s response to the market, and the market’s response to the regulation[J].Entrepreneurial Business Law Journal, 2007, 2: 536.

11. See Riemer D S. Special purpose acquisition companies: SPAC and SPAN, or blank check redux[J]. Washington University Law Review,2007, 85: 945.

12. Ibid, at 951.

13. See Dimitrova L. Perverse incentives of special purpose acquisition companies, the “poor man’s private equity funds”[J]. Journal of Accounting and Economics, 2017, 63: 99.

14. See Brentani W B, Brod M A, Webb D N. SEC issues guidance in light of ongoing surge in SPAC IPOs[EB/OL]. [2021-02-07]. https://corpgov.law.harvard.edu/2021/02/07/sec-issues-guidance-in-light-ofongoing-surge-in-spac-ipos/.

15. See Boehm S, Krus C, Zochowski C, Mahon J. United States: a primer on SPACs: an explanation of the purpose, structure and current issues affecting special purpose acquisition companies[EB/OL]. [2005-08-11].https://www.mondaq.com/unitedstates/charges-mortgagesindemnities/34272/a-primer-on-spacs-an-explanation-of-the-purposestructure-and-current-issues-affecting-special-purpose-acquisitioncompanies.

16. See Layne R, Lenahan B, Morgan S. Update on special purpose acquisition companies[EB/OL]. [2020-08-17]. https://corpgov.law.harvard.edu/2020/08/17/update-on-special-purpose-acquisitioncompanies/.

17. See Coates J, Munter P. Staff statement on accounting and reporting considerations for warrants issued by special purpose acquisition companies (“SPACs”)[EB/OL]. [2021-04-12]. https://www.sec.gov/news/public-statement/accounting-reporting-warrants-issuedspacs.

18. See Coates J. SPACs, IPOs and liability risk under the securities laws[EB/OL]. [2021-04-08]. https://www.sec.gov/news/publicstatement/spacs-ipos-liability-risk-under-securities-laws.

19. See Ericson B A, Berman A M, Amdur S B. The SPAC explosion: beware the litigation and enforcement risk[EB/OL]. [2021-01-14]. https://corpgov.law.harvard.edu/2021/01/14/the-spac-explosionbeware-the-litigation-and-enforcement-risk/.

20. Title XI- Corporate Fraud and Accountability, Sarbanes-Oxley Act of 2002.

21. 參見[美]萊瑞·D.索德奎斯特. 美國證券法解讀[M]. 胡軒之, 張云輝, 譯. 北京: 法律出版社, 2004: 174-175.

22. J. I. Case Co.v. Borak, 377 U. S.426 (1964).

23. See Solomon S D. Black market capital[J]. Columbia Business Law Review, 2008, 1: 265-268.

24. See Castelli T. Not guilty by association: why the taint of their blank check predecessors should not stunt the growth of modern special purpose acquisition companies[J]. Boston College Law Review, 2009,50: 268.

25. See SGX consults on SPACs listing framework, Singapore Exchange[EB/OL]. [2021-03-31]. https://www.sgx.com/mediacentre/20210331-sgx-consults-spacs-listing-framework.Singapore Exchange.

26. Ericson B A, Berman A M, Amdur S B. supra note 19.

27. Layne R, Lenahan B, Morgan S. supra note 16.

28. Riemer D S. supra note 11, at 957-959.

29. See, e.g., Pershing Square Tontine Holdings Form S-1[EB/OL].[2020-07-16]. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001811882/000 119312520193727/d930055ds1a.htm#toc, at 5.

30. See, e.g., Warburg Form S-1 Registration Statement Form S-1[EB/OL]. [2021-02-17]. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/00 01836075/000119312521046551/d10174ds1.htm, at 123.

31. Dimitrova L. supra note 13, at 99.

32. 同注5。

33. See Rodrigues U, Stegemoller M. Exit, voice, and reputation:the evolution of SPACs[J]. Delaware Journal of Corporate Law, 2013,37: 909.

34. Ibid., at 911.

35. See Jenkinson T, Sousa M. Why SPAC investors should listen to the market[EB/OL]. [2015-11-16]. https://ssrn.com/abstract=2691586,at 20.

36. Klausner M, Ohlrogge M, Ruan E. supra note 7, at 36-37.

37. 參見趙劍飛. SPAC：納斯達克另類通道[EB/OL]. [2007-03-05]. https://magazine.caixin.com/2007-03-05/100087441.html.

38. See Pauta G A, Izower A S, Hung D H. NASDAQ and NYSE propose rule change to allow listing of SPACs[EB/OL]. [2008-03-27].https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=e1ce2274-a38f-47e6-9874-9721dd9c5cd5.

39. Riemer D S. supra note 11, at 960-961.

40. Rodrigues U, Stegemoller M. supra note 33, at 914-915.

41. Klausner M, Ohlrogge M, Ruan E. supra note 7, at 49-50.

42. 參見羅逸姝. 成交額連續(xù)28日破萬億 A股市場新生態(tài)加速形成[N]. 經濟參考報, 2021-08-30(3).

43. 參見劉斌. 公司機構設置的組織法邏輯與改革路徑[J]. 法律適用, 2021, (7): 25.

44. See Rodrigues U. Securities law’s dirty little secret[J]. Fordham Law Review, 2013, 81: 3431.

45. 參見邢會強. 新三板市場的法律適用與“新三板監(jiān)管法”的制定[J]. 現代法學, 2018, 40(1): 98.

46. Rodrigues U. supra note 44, at 3427-3428.