黃倩怡

（湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南株洲412007）

受?chē)?guó)際金融危機(jī)影響，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行，政府為了有效幫助企業(yè)化解經(jīng)營(yíng)困境，于2016年11月出臺(tái)了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股政策，如今政策實(shí)施已將近五年，不少企業(yè)已逐步深入實(shí)施，但此項(xiàng)政策在實(shí)際推行過(guò)程中仍存在“簽約多，落地難，風(fēng)險(xiǎn)大”等痛點(diǎn)，引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。雖然針對(duì)上一輪由政府主導(dǎo)的政策性債轉(zhuǎn)股的研究成果已頗豐，但是由于兩輪債轉(zhuǎn)股所在的發(fā)展階段發(fā)生了變化，而且新一輪的債轉(zhuǎn)股所在的整體環(huán)境也更加具有復(fù)雜性，學(xué)者對(duì)于上一輪債轉(zhuǎn)股的研究已無(wú)法適用于新一輪的債轉(zhuǎn)股。因此，鑒于本輪債轉(zhuǎn)股的特殊性，文章主要從國(guó)內(nèi)與國(guó)外兩個(gè)視角，借鑒國(guó)外已有的債轉(zhuǎn)股經(jīng)驗(yàn)，并對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的研究成果進(jìn)行歸納總結(jié)，指明該項(xiàng)政策普遍存在的問(wèn)題，并分析得出未來(lái)的研究方向與側(cè)重點(diǎn)。

一、國(guó)外研究現(xiàn)狀

在債轉(zhuǎn)股的實(shí)施動(dòng)因方面，國(guó)外相對(duì)于國(guó)內(nèi)有了較早的研究。Hand（1989）給出了債轉(zhuǎn)股實(shí)施的兩點(diǎn)動(dòng)因：一是企業(yè)為了降低自身債務(wù)率，提高融資能力；二是企業(yè)希望能通過(guò)債轉(zhuǎn)股釋放資金壓力，以將更多的資金投入使用從而獲取收益。Yuta Seki（2002）通過(guò)研究日本債轉(zhuǎn)股的案例，認(rèn)為日本實(shí)施債轉(zhuǎn)股主要出于通過(guò)降低企業(yè)債務(wù)率而促使企業(yè)轉(zhuǎn)型與發(fā)展的目的。Linda Goldberg和Mark M.Spiegel（1992）通過(guò)建立“債務(wù)懸垂”模型（debt overhang model），推出企業(yè)的債務(wù)如果在市場(chǎng)化的條件下得到豁免和削減，能夠得到帕累托優(yōu)化。

在闡述實(shí)施債轉(zhuǎn)股的影響方面，國(guó)外的研究主要分理論研究與案例實(shí)踐研究?jī)蓚€(gè)方面。在理論研究方面，James Routledge和David Gadenne（2000）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在重組之后能夠優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，從而提高自身盈利能力。P.F.Volpin（2002）研究認(rèn)為，通過(guò)債務(wù)重組銀行成為企業(yè)的股東之一，并參與管理企業(yè)，這樣銀行由債權(quán)人角色轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的股東和管理人，通過(guò)監(jiān)督企業(yè)行為而使銀企雙方目標(biāo)趨于一致，削弱二者之間的利益沖突，這對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能夠起到積極的促進(jìn)作用。Mark.T.Leary和Michael.R.Roberts（2005）提出，債轉(zhuǎn)股首先改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)的改變帶來(lái)的是企業(yè)融資能力的上升，企業(yè)信用也能得到提高。Elhanan Helpman（1989）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，債轉(zhuǎn)股對(duì)債權(quán)人和債務(wù)企業(yè)的影響與轉(zhuǎn)股規(guī)模有關(guān)，如果轉(zhuǎn)股金額較小，則債權(quán)人和債務(wù)企業(yè)雙方都能在債轉(zhuǎn)股中受益。Aggarwal.R和Samwick.A（2006）研究認(rèn)為，股權(quán)的定價(jià)問(wèn)題是債轉(zhuǎn)股實(shí)施過(guò)程中的關(guān)鍵，如何尋求合理的定價(jià)機(jī)制將會(huì)在很大程度上影響債轉(zhuǎn)股工作的順利進(jìn)行。而某些國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，在債轉(zhuǎn)股的實(shí)施過(guò)程中也存在某些風(fēng)險(xiǎn)。Bates.T.W（2005）研究認(rèn)為，在轉(zhuǎn)股后期股權(quán)如何順利推出一直是債轉(zhuǎn)股中一個(gè)不小的難題，要想債轉(zhuǎn)股能夠取得令人滿(mǎn)意的效果，就必須建立健全針對(duì)股權(quán)退出的監(jiān)管機(jī)制，拓寬股權(quán)退出渠道。MichaelA.Williams和BrijeshP.Pinto等（2015）研究認(rèn)為，如果債轉(zhuǎn)股工作圓滿(mǎn)成功，那么將會(huì)得到令人出乎意料的效果，但由于債轉(zhuǎn)股參與方較多，一旦失敗將會(huì)面臨巨大的成本損失。

在案例實(shí)踐研究方面，某些學(xué)者通過(guò)研究某個(gè)國(guó)家債轉(zhuǎn)股的案例，分析債轉(zhuǎn)股在國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所起到的作用。Yuta Seki（2002）通過(guò)研究日本債轉(zhuǎn)股的案例發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施了債轉(zhuǎn)股之后，企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表得到修飾，負(fù)債的降低使企業(yè)的融資能力得到提升，從而使企業(yè)重新?lián)碛谢盍?，促進(jìn)了日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)興與發(fā)展。Shinjiro Takagi（2003）也認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股在日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)興中起到了重要的促進(jìn)作用，是一種有效的金融手段。而Anderson.R和Reeb.D（2006）通過(guò)研究美國(guó)資產(chǎn)重組案例發(fā)現(xiàn)，債轉(zhuǎn)股之后，由于債權(quán)人的經(jīng)驗(yàn)與專(zhuān)業(yè)能力受限，債權(quán)人介入債務(wù)企業(yè)參與管理對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的促進(jìn)效用并不高。

二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

（一）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股機(jī)制

債轉(zhuǎn)股是一種將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)的債務(wù)重組形式，也是處理不良資產(chǎn)的重要途徑之一。2016年下半年，新一輪債轉(zhuǎn)股身負(fù)重任歸來(lái)，它區(qū)別于上個(gè)世紀(jì)末由政府主導(dǎo)的政策性債轉(zhuǎn)股，本輪債轉(zhuǎn)股強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化、法制化，債轉(zhuǎn)股各方主體根據(jù)自己的情況自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益，現(xiàn)有機(jī)制雖然改善了以往政府過(guò)度干預(yù)的問(wèn)題，但也面臨著諸多新的挑戰(zhàn)。許前川（2016）、劉愛(ài)萍（2016）通過(guò)總結(jié)上輪債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從法律層面對(duì)此次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股制度進(jìn)行了設(shè)計(jì)。關(guān)心（2018）主要從金融監(jiān)管視角出發(fā)，分析得出應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管方面制度架構(gòu)與法律體系的構(gòu)建，切實(shí)提升債權(quán)方的責(zé)任感與債務(wù)方資本效率。周禮耀（2017）從合作理念、實(shí)施機(jī)構(gòu)、選擇標(biāo)準(zhǔn)、融資方式、運(yùn)作模式五個(gè)方面提出我國(guó)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的機(jī)制創(chuàng)新取向。李思維（2017）、趙雅屏（2019）認(rèn)為在本輪的轉(zhuǎn)股中，定價(jià)機(jī)制亟待完善與落實(shí)，前者綜合各方因素構(gòu)建了系統(tǒng)的定價(jià)方法體系，后者基于案例為本輪債轉(zhuǎn)股的執(zhí)行方案與定價(jià)環(huán)節(jié)提出了相關(guān)建議。李鑫（2018）從短期角度與長(zhǎng)遠(yuǎn)角度分析目前債轉(zhuǎn)股所存在的問(wèn)題后認(rèn)為，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股應(yīng)該建立長(zhǎng)效機(jī)制。周之田（2020）從債權(quán)人視角和股東權(quán)益保護(hù)視角出發(fā)，建議確立私募股權(quán)基金作為債轉(zhuǎn)股的主要實(shí)施方式，并構(gòu)建債轉(zhuǎn)股中政府行為的法律激勵(lì)機(jī)制。吳素光和姜紅梅（2020）結(jié)合具體案例，分析了新增投資后不同環(huán)節(jié)、不同層面的會(huì)計(jì)處理問(wèn)題。辛靈等（2020）建議推進(jìn)債轉(zhuǎn)股實(shí)施對(duì)象選擇機(jī)制、價(jià)格確定機(jī)制、資金籌集機(jī)制、持股人盡責(zé)履職機(jī)制、股權(quán)退出機(jī)制、非金融債務(wù)的共享機(jī)制創(chuàng)新。曹東坡（2020）分析了本輪債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出環(huán)節(jié)所面臨的問(wèn)題及原因，提出優(yōu)化股權(quán)交易場(chǎng)所及股權(quán)回購(gòu)的配套措施，優(yōu)化優(yōu)先股機(jī)制及定價(jià)機(jī)制，完善股權(quán)轉(zhuǎn)讓監(jiān)管制度等建議。

（二）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)的影響

1.財(cái)務(wù)指標(biāo)層面。高新陽(yáng)（2017）、栗興仁（2017）、王朋龍（2020）通過(guò)研究表明，本輪債轉(zhuǎn)股在短時(shí)間內(nèi)可以有效降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，減小企業(yè)債務(wù)規(guī)模過(guò)大帶來(lái)的不利影響，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期發(fā)展韌性，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革浪潮中扮演著重要角色。郭敏和段藝璇（2020）通過(guò)實(shí)證分析得出市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股政策的推行有助于企業(yè)解決高杠桿問(wèn)題，但是政策信息的發(fā)布在一定程度上對(duì)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)有企業(yè)形成的政府隱性或有負(fù)債規(guī)模帶來(lái)了不利影響。李曜和谷文臣（2020）研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于非僵尸企業(yè)，債務(wù)壓力減輕，盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率和償債能力上升；而對(duì)于僵尸企業(yè)，除了杠桿率有所下降外，盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率和償債能力并沒(méi)有得到改善，甚至有所惡化。兩類(lèi)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效變化差異顯著。向磊（2018）、嚴(yán)根明（2018）等學(xué)者通過(guò)案例分析法分析了研究對(duì)象市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，指出目前存在的亟待解決的問(wèn)題，并提出了相關(guān)建議。

2.資本結(jié)構(gòu)層面。李志軍（2012）以A股上市公司為數(shù)據(jù)樣本，分析得出當(dāng)金融機(jī)構(gòu)成為企業(yè)股東后，可以通過(guò)改善企業(yè)股東結(jié)構(gòu)和信息在債權(quán)人和股東間的分配情況，從而緩解債權(quán)人和股東間的利益沖突，改善企業(yè)的投資效率。樊志剛和金昱（2016）指出，新一輪的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組的手段之一，其在改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)以及資源配置方面都具有重要的實(shí)踐意義。但是也會(huì)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)，如股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。黃志剛（2018）通過(guò)實(shí)證研究得出，企業(yè)的負(fù)債情況對(duì)于企業(yè)在治理過(guò)程中，對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有一定程度的調(diào)節(jié)作用，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債水平越低時(shí)，公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響越大。呂聰（2020）運(yùn)用案例研究法分析了中國(guó)重工實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響，同時(shí)提出了持續(xù)優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)的建議。

3.企業(yè)價(jià)值及公司治理層面。李志軍（2013）指出，債務(wù)水平與高管薪酬激勵(lì)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是呈現(xiàn)替代關(guān)系的。栗興仁（2017）通過(guò)研究表明，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股引進(jìn)外部監(jiān)督，有助于改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。張偉（2018）通過(guò)實(shí)證模型分析得出：債轉(zhuǎn)股方案實(shí)施后，高管薪酬的業(yè)績(jī)敏感性呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與公司績(jī)效之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)能使委托代理成本下降，激發(fā)高層管理者的企業(yè)責(zé)任感，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值的提高。郭雪萌（2019）認(rèn)為，債務(wù)融資減少，高管薪酬的業(yè)績(jī)敏感性增加，債轉(zhuǎn)股后，實(shí)施高管薪酬激勵(lì)是提高企業(yè)價(jià)值的有效方法之一。王朋龍（2020）指出，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股本質(zhì)上是一種逆周期調(diào)節(jié)工具，短期降低企業(yè)杠桿率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期改進(jìn)公司治理，助推完善現(xiàn)代企業(yè)制度。

（三）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股政策作為助力企業(yè)去杠桿的利器，在近期該項(xiàng)政策備受關(guān)注。但由于實(shí)際操作中的復(fù)雜性以及不同參與主體之間的目標(biāo)博弈，政策在實(shí)施過(guò)程中仍面臨著多種不確定性。李冕（2017）認(rèn)為，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股存在三方面潛在風(fēng)險(xiǎn)，即商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)股企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，程商政和劉誠(chéng)（2017）研究發(fā)現(xiàn)，新一輪債轉(zhuǎn)股存在項(xiàng)目篩選風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)股企業(yè)的管理與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及實(shí)施主體退出風(fēng)險(xiǎn)。李厚淵（2017）通過(guò)分析商業(yè)銀行、對(duì)象企業(yè)和實(shí)施機(jī)構(gòu)多種表現(xiàn)形式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，指出防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)必須加強(qiáng)商業(yè)銀行全面風(fēng)險(xiǎn)管理和對(duì)象企業(yè)負(fù)債規(guī)模控制，有效發(fā)揮實(shí)施機(jī)構(gòu)的作用，更好地發(fā)揮市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的政策效應(yīng)。王國(guó)剛（2018）指出，從債轉(zhuǎn)股伊始到最后將股權(quán)賣(mài)出、資金回收的全過(guò)程存在著補(bǔ)充資金的風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、母愛(ài)風(fēng)險(xiǎn)、收益風(fēng)險(xiǎn)。李廣子（2018）從企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)三個(gè)層面分析了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)就如何優(yōu)化我國(guó)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股提出了若干建議。胡建兵（2018）認(rèn)為，商業(yè)銀行不應(yīng)該占此次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)的絕大部分，由于實(shí)施過(guò)程中面臨著諸多不確定性因素，銀行等金融機(jī)構(gòu)可能難以參與公司的治理活動(dòng)，也難以獲得企業(yè)的控制權(quán)。因此，商業(yè)銀行占比過(guò)大，導(dǎo)致銀行資金的風(fēng)險(xiǎn)增大，容易導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)。張學(xué)良（2017）、張新雨（2019）、李澤坤（2020）等學(xué)者通過(guò)案例分析法分析了研究對(duì)象市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并提出了應(yīng)對(duì)方案。

三、文獻(xiàn)評(píng)述

雖然國(guó)外針對(duì)債轉(zhuǎn)股的研究時(shí)間較長(zhǎng)，同時(shí)也獲得了較為豐富的研究結(jié)論，但由于其研究的參與對(duì)象、社會(huì)環(huán)境以及相關(guān)政策等方面與我國(guó)存在較大差距，難以在我國(guó)直接應(yīng)用，因此本文就國(guó)外學(xué)者對(duì)債轉(zhuǎn)股的研究進(jìn)行簡(jiǎn)要概述，并主要總結(jié)和歸納了國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究成果。

通過(guò)梳理和歸納文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前學(xué)者對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股所持的比較一致的觀點(diǎn)主要有以下幾點(diǎn)：一是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股機(jī)制仍有缺陷，亟待創(chuàng)新與改進(jìn)；二是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的短期財(cái)務(wù)效應(yīng)明顯，長(zhǎng)期治理效應(yīng)有待進(jìn)一步采取措施加強(qiáng)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)，轉(zhuǎn)股產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)不能在二級(jí)市場(chǎng)上充分凸顯；三是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中，企業(yè)、實(shí)施機(jī)構(gòu)仍面臨多方面的風(fēng)險(xiǎn)，需加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與防范。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股在我國(guó)屬于一項(xiàng)新的措施，國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)這方面的研究范圍仍具有一定的局限性。通過(guò)文獻(xiàn)的梳理可發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的研究文獻(xiàn)中，與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施過(guò)程相關(guān)的研究資料還相對(duì)較少，鑒于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)和自身情況不一樣，政府提倡市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股要“一企一策”，為此，探討更多適合我國(guó)企業(yè)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的途徑愈加重要。

在日趨復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的背景下，本輪債轉(zhuǎn)股發(fā)揮著巨大的作用，同時(shí)也面臨著諸多挑戰(zhàn)。只有不斷豐富理論成果，并使之與實(shí)踐相結(jié)合，才能更好地支撐市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股進(jìn)一步前行。