張勝利

（晉中信息學(xué)院，山西 晉中 030800）

0 引言

隨著我國市場化進程的不斷加快，資本市場逐漸發(fā)展成熟，除滬、深主板市場之外，創(chuàng)業(yè)板、中小板、科創(chuàng)板市場也逐漸發(fā)展壯大，企業(yè)價值評估在公司財務(wù)管理、投資策略、兼并收購活動中日益凸顯出重要性，能否準確評估企業(yè)的價值顯得尤為重要。在企業(yè)價值評估的眾多模型中，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法經(jīng)過西方國家企業(yè)多年的驗證，被證明是最為科學(xué)簡便的評估方式之一，但其在我國國內(nèi)的研究還是相對較少，實務(wù)應(yīng)用也不成熟。本文應(yīng)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對A 公司進行企業(yè)價值評估，以驗證其可行性。

1 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型也被稱為FCFF（Free Cash Flow for the Firm）模型。它是根據(jù)預(yù)測企業(yè)在未來時段內(nèi)的自由現(xiàn)金流量來估計企業(yè)現(xiàn)在的價值。自由現(xiàn)金流量有3 種計算方式。第一種為股權(quán)自由現(xiàn)金流量；第二種是股利現(xiàn)金流量，當(dāng)股票的支付率達到100%時，股利與股權(quán)自由現(xiàn)金流相等；第三種是實體自由現(xiàn)金流量。前兩者需要計算公司的股權(quán)價值，由于資本市場股利信息披露不充分及股利政策不穩(wěn)定，因此本文采用實體自由現(xiàn)金流量來進行企業(yè)價值評估。

2 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

自由現(xiàn)金流量模型在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用可以分為穩(wěn)定增長型、兩階段模型和三階段模型。穩(wěn)定增長型，即企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是穩(wěn)定增長的；兩階段模型，即自由現(xiàn)金流量由一段時間的高速增長進入穩(wěn)定增長；三階段模型是在二階段模型的基礎(chǔ)上增加了一個過渡階段。本文根據(jù)A 公司的發(fā)展歷程選擇二階段模型進行企業(yè)價值評估。

2.1 預(yù)測期間的選取

本文使用的數(shù)據(jù)需要扣除企業(yè)因擴大規(guī)模而進行投資的部分，所以將財務(wù)報表調(diào)整為管理用財務(wù)報表。根據(jù)A 公司2015-2018 年的財務(wù)報表，將其調(diào)整后，計算出在此期間內(nèi)A公司的自由現(xiàn)金流量分別為為-395 530 462、256 861 116.2、3 032 781 887、3 306 495 956 元。本文將A 公司的高速增長期選取為2020-2024 年，穩(wěn)定增長期選取為2025 年及以后。

2.2 WACC 的計算

WACC（Weighted Average Cost of Capital）即加權(quán)平均資本成本，將其作為自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的折現(xiàn)率，通過資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）計算可得。

2.2.1 權(quán)益資本成本

無風(fēng)險利率通常可以用短期國債利率代替。本文選擇2019 年發(fā)行的5 年期國債利率4.27%作為無風(fēng)險利率。市場平均收益率是指當(dāng)前市場上的平均投資回報率。本文計算市場平均收益率時，以2005-2019 年的上海證券交易所指數(shù)收盤價為基礎(chǔ)計算，計算結(jié)果為11.04%。β系數(shù)是一種風(fēng)險指數(shù)，用于衡量一只股票與整體市場之間的風(fēng)險配比的情況，通過計算得出β系數(shù)為1.5。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，可以計算得出A 公司股權(quán)資本成本=無風(fēng)險利率+β系數(shù)×（平均收益率-無風(fēng)險利率）=4.27%+1.5×(11.04%-4.27%)=14.42%。

2.2.2 稅后債務(wù)資本成本

稅前債務(wù)資本成本可以用長期貸款利率表示，本文選取2019年中國人民銀行公布的長期貸款利率4.9%。則稅后債務(wù)資本成本=長期貸款利率×（1-25%）=4.9%×（1-25%）=3.68%。

2.2.3 WACC

根據(jù)A 公司公布的2015-2018 年年報計算得出A 公司4 年平均資產(chǎn)負債率為53.90%,據(jù)此可大約得出負債占比為53.90%，所有者權(quán)益占比為46.10%。由此計算得出：WACC=所有者權(quán)益占比×股權(quán)資本成本+平均資產(chǎn)負債率×稅后債務(wù)資本成本=46.10%×14.42%+53.90%×3.68%=8.63%。

2.3 自由現(xiàn)金流量預(yù)測

本文根據(jù)A 公司2015-2019 年年報，采用銷售百分比法進行預(yù)測。

2.3.1 營業(yè)收入的預(yù)測

營業(yè)收入預(yù)測是本文最關(guān)鍵的一環(huán)，因為其他數(shù)據(jù)是根據(jù)其占營業(yè)收入的比例計算得到的。根據(jù)報表計算出A 公司2015-2018 年間的營業(yè)收入增長率分別為-10.81%、41.06%、10.62%，年平均增長率為13.62%。2022 年及以后增長率設(shè)為10%。據(jù)此估算出未來5 年的營業(yè)收入分別為4 141 186 922、4 705 216 581、5 346 067 080、5 880 673 788、6 468 741 166 元。

2.3.2 稅前經(jīng)營利潤預(yù)測

根據(jù)銷售百分比法，營業(yè)成本、稅金及附加、銷售費用和管理費用都會和營業(yè)收入之間有一個相對穩(wěn)定的關(guān)系，即可預(yù)測出未來各項目的金額。

營業(yè)成本是指在日常經(jīng)營中企業(yè)因營業(yè)而出現(xiàn)的成本。根據(jù)銷售百分比法，計算得到營業(yè)成本在2015-2018 年間在營業(yè)收入中所占的份額依次為69.84%、65.71%、65.31%、65.94%，平均占比水平為66.7%。由以上分析可知，營業(yè)成本與營業(yè)收入之間的關(guān)系相對穩(wěn)定，因此，本文假定A 公司未來5 年間營業(yè)成本占營業(yè)收入的比例為66.7%。

稅金及附加是指企業(yè)經(jīng)營活動中主要業(yè)務(wù)應(yīng)承擔(dān)的各種稅費，稅金及附加在2015-2018 年間在營業(yè)收入中所占的比例依次為10.46%、14.36%、6.95%、12.51%，平均水平為11.07%。兩者關(guān)系相對穩(wěn)定，可以使用11.07%這一比例預(yù)測未來5 年的稅金及附加。

銷售費用是指企業(yè)在銷售商品或提供勞務(wù)期間發(fā)生的各項費用。銷售費用在2015-2018 年間在營業(yè)收入中的所占比例依次是3.27%、4.50%、4.71%、3.34%%，平均占比為3.96%。因此，本文假定A 公司未來5 年間銷售費用在營業(yè)收入中的占比為3.96%。

管理費用是指企業(yè)行政管理部門在經(jīng)營過程中為因管理或組織企業(yè)日?；顒佣l(fā)生的各種費用。2015-2018 年間，該項費用在營業(yè)收入中所占的比例依次是5.64%、6.28%、4.14%、3.58%，平均占比為4.9%。4 年間該項費用在營業(yè)收入中所占的比例維持在3.5%至6.5%之間，相對來說變動不大，因此，可以將4.9%視為A 公司未來5 年間管理費用在營業(yè)收入中的占比。

稅前經(jīng)營凈利潤以2015-2018 年的稅前經(jīng)營利潤率為依據(jù)，算出平均稅前經(jīng)營利潤率為11.97%，根據(jù)平均稅前經(jīng)營利潤率計算出2020-2025 年的稅前經(jīng)營凈利潤分別為495 700 074.6、563 214 424.8、639 924 229.4、703 916 652.4、774 308 317.6、851 739 149.4 元。

2.3.3 經(jīng)營營運資本增加預(yù)測

凈流動資產(chǎn)與凈流動負債之間的差額，即為營運資金。企業(yè)的活動可以分為經(jīng)營活動和金融活動，真正能為企業(yè)帶來價值的是企業(yè)的日常經(jīng)營活動，經(jīng)營性營運資本=經(jīng)營性流動資產(chǎn)-經(jīng)營性流動負債。2016-2018 年3 年間A 公司報表中經(jīng)營流動資產(chǎn)與營業(yè)收入的比率分別為280.17%、187.00%、550.57%，平均占比為339.24%；經(jīng)營流動負債占比分別為70.68%、67.05%、154.25%，平均占比93.09%，以此計算2020-2025 年間經(jīng)營營運資本分別增加3 668 408 566、834 876 701、948 586 907.7、791 324 849.1、870 457 334、957 503 067.4 元。

2.3.4 凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加預(yù)測

長期資產(chǎn)是企業(yè)為維持企業(yè)正常運轉(zhuǎn)所持有的、且經(jīng)濟壽命相對較長的資產(chǎn)。2016-2018 年間，經(jīng)營性長期資產(chǎn)的平均占比為24%，經(jīng)營性長期負債的平均占比為2.6%。以24%和2.6%為兩者在營業(yè)收入中所占的份額，計算出2020-2025年凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加分別為164 790 030.5、120 702 347、137 142 006.7、114 405 835.5、125 846 419.1、138 431 061 元。

2.3.5 未來自由現(xiàn)金流量預(yù)測

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，可以計算出2020-2025 年自由現(xiàn)金流量分別是-3 461 423 541、-533 168 229、-605 785 742、-377 793 195、-415 572 515、-457 129 766 元，其中高速增長階段2020-2024年折現(xiàn)之后現(xiàn)值分別為-3 184 509 658、-447 861 313、-466 455 022、-268 233 169、-270 122 135 元，由以上數(shù)據(jù)相加,高速增長期現(xiàn)值=-3 184 509 658-447 861 313-466 455 022-268 233 169-270 122 135=-4 637 181 297。2025 年之后穩(wěn)定增長期現(xiàn)值=22 058 198 308 元。

3.4 企業(yè)價值估算

根據(jù)兩階段增長模型，計算得出A 公司的企業(yè)價值為12 061 668 629 元，截至2019年12月，A公司總股本為2 054 009 302股，計算出其每股價值為5.87 元。

3 結(jié)語

通過本文的計算，得出A 公司的每股價值為5.87 元。A 公司2019 年最后一個交易日的股票收盤價為5.26 元，與估算結(jié)果5.87 元相差不大。本文應(yīng)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對A 公司進行估值，證明應(yīng)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來進行企業(yè)評估是相對客觀并可行的。FCFF 模型的數(shù)據(jù)相對容易取得，受管理者或者投資者的主觀影響較小，由此計算出的結(jié)果更加客觀準確。再者，自由現(xiàn)金流量模型體現(xiàn)了貨幣的時間價值，在企業(yè)價值評估尤其是長期評估中更加適用。投資者和管理者可以應(yīng)用該模型合理估算企業(yè)價值，并據(jù)此做出相關(guān)投融資決策和相應(yīng)的財務(wù)管理。

雖然在整個計算過程中力求數(shù)據(jù)準確、計算嚴謹，但任何模型的計算都存在主觀性，比如，F(xiàn)CFF 模型中對于預(yù)測期的設(shè)定、永續(xù)增長率的設(shè)定、加權(quán)平均資本成本的計算過程，都存在人為主觀判斷，因此存在一定的不確定性。在實際應(yīng)用的過程中，要結(jié)合宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境以及企業(yè)自身情況選取適當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)，以保證計算結(jié)果可靠。