楊勇 陳蕓

（四川大學錦城學院，四川 成都 610000）

風險投資在對公司進行投資或并購中簽署對賭協(xié)議，已經(jīng)逐漸成為一種趨勢。隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，對賭協(xié)議在我國也被引入。對賭協(xié)議存在于很多的風險投資事件之中。探索風險投資中對賭協(xié)議的意義和應用技術(shù)，有助于更好地推動風險投資的發(fā)展。

一、對賭協(xié)議內(nèi)涵與分類

對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是風險投資機構(gòu)與融資方或其股東以及實際控制人在投資過程中所簽署的一種協(xié)議。簡而言之，就是指帶有對賭條款的私募股權(quán)投資協(xié)議。英語直譯的意思就是“估值調(diào)整機制”。

對賭協(xié)議實際上是公司估值可能性與金融投資所有權(quán)比率之間的一種安排。其基本要點如下：在私募股權(quán)投資背景下，投資方與融資方之間不能馬上對分歧的內(nèi)容達成一致，為了避免投資方和融資方兩方針對被投資公司價值的現(xiàn)值進行爭議，在談判過程中暫且將其擱置在一邊，先把企業(yè)的未來績效目標制定出來，然后再依靠企業(yè)的實際經(jīng)營情況來調(diào)整企業(yè)估值以及雙方的股權(quán)比例。

通常的協(xié)議是，如果融資企業(yè)的未來盈利能力達到業(yè)績增長目標，融資方將行使調(diào)整估值的權(quán)利，以補償由于企業(yè)價值低估而造成的損失；否則，投資方將行使調(diào)整估值的權(quán)利，以補償因高估企業(yè)價值而造成的損失。

按不同的對賭補償條款，對賭協(xié)議一般分為以下幾類。

（一）股權(quán)調(diào)整類型：主要涉及目標公司的實際控制人，如果目標公司不符合賭博協(xié)議規(guī)定的業(yè)績標準，以自由或象征性價格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資機構(gòu)。否則，私募股權(quán)投資機構(gòu)會以自由或象征性價格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給目標公司的實際。

（二）現(xiàn)金補償類型：目標公司未達到賭博協(xié)議設定的業(yè)績目標，目標公司的實際控制人向私募股權(quán)機構(gòu)支付一定數(shù)額的現(xiàn)金補償，不再調(diào)整雙方公司對雙方權(quán)益的比例。否則，私募股權(quán)投資機構(gòu)向目標公司的實際控制人發(fā)放現(xiàn)金。

（三）股票稀釋類型：如果目標公司未能達到賭博協(xié)議中設定的業(yè)績目標，目標公司的實際所有者同意目標公司以極低的價格將部分股權(quán)用于私募股權(quán)投資機構(gòu)，稀釋目標公司的實際控制人增加私募股權(quán)機構(gòu)在公司權(quán)益中的份額。

（四）股票回購類型：如果目標公司未達到賭博協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標，目標公司的實際控制人將回購其持有的所有股份，以私募股權(quán)投資機構(gòu)的投資價格加上固定回報率。

（五）股權(quán)激勵類型：如果目標公司不符合賭博協(xié)議中設定的業(yè)績目標，目標公司的實際控制人以免費或象征性的最低價格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)移給管理層。

（六）股權(quán)優(yōu)先類型：如果目標公司未達到賭博協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標，私募股權(quán)機構(gòu)將獲得某些權(quán)利。例如，優(yōu)先分配股權(quán)的權(quán)利、剩余財產(chǎn)的優(yōu)惠分配權(quán)或某些表決權(quán)，如董事會一票表決權(quán)。

二、對賭協(xié)議作用意義的學術(shù)基礎

對賭協(xié)議之所以能廣泛應用，并具有一定的作用意義，不僅僅是它的實用價值，也是因為有其理論學術(shù)基礎。

（一）信息不對稱理論

信息不對稱理論意味著，在市場經(jīng)濟活動中，不同類型的人會理解不同的信息，信息更多的人通常處于優(yōu)勢地位，而信息匱乏的人則處于劣勢。從理論上講，市場中的賣方比買方更了解商品的各種信息，擁有更多信息的一方可以通過向有不良信息的一方提供可靠的信息，而在買方之間信息較少的一方提供可靠的信息，從而從市場中受益。市場信號表明，信息不對稱問題可以得到一定程度的補償。在私募股權(quán)投資中，投資者比融資者擁有更少的公司信息，投資企業(yè)會采取盡職調(diào)查的方式獲得盡量多的有關公司運營的信息，但通常會忽略一些可能存在的問題。如果融資方希望獲得更多的經(jīng)濟投資，它通常會擴大其利益，宣傳公司的未來前景，而不是以客觀的態(tài)度對待公司的未來收益。如果投資者是保守的，融資者不能得到預期的財政支持；如果投資者樂觀，他會對金融公司的業(yè)績等提出很高的要求。對賭協(xié)議可以很好地為融資方的行為進行控制和激勵，利用對賭協(xié)議的條款也可以對企業(yè)自身的價值進行不斷的評估和調(diào)整。

（二）期權(quán)理論

這是一種基于期貨形成的金融工具理論。投資者在收到期權(quán)后有權(quán)選擇。這意味著，如果投資者認為自己可以獲得收益，則使用該權(quán)利；而如果認為自己無法盈利，則放棄該權(quán)利。從對賭協(xié)議的特征來看，它可以被認為是具有以下期權(quán)特征的高風險、高收益期權(quán)：首先，簽署對賭協(xié)議中指定的履約義務是不確定的未來事件，由于如果購買者從簽訂合同之日起進一步取消了執(zhí)行對賭協(xié)議的具體時間，則購買者對所收購的一家公司的未來價值的不確定性就會增加，對賭對購買者的重要性就越大。其次，任何一方對賭的權(quán)利和義務之間都沒有相應的聯(lián)系。根據(jù)對賭協(xié)議的限制，收購方可以行使其權(quán)利，如果被收購公司的預期收入不履行履約承諾，可以按照協(xié)議內(nèi)容對被收購方進行賠償。但是，如果所收購業(yè)務的未來收入達到或超過價值主張，則對收購方進行下注沒有嚴格的限制。最后，確保最低利潤點。對賭協(xié)議的實質(zhì)是收購伙伴之間關于合并后公司未來業(yè)績的不確定性。如果并購方預測合并后公司的未來業(yè)績將穩(wěn)定增長，則此處討論的選擇權(quán)也分為這兩種類型。

（三）激勵理論

它基于組織的目標和人類行為規(guī)律，以各種方式激發(fā)人們的動機，從而激發(fā)公司員工提高自身需求的潛力，并促使人們采取主觀能動性。同時，規(guī)范人的行為，提高工作效率和實現(xiàn)組織目標是解決主要代理人問題的方法之一。對賭協(xié)議可以被視為公司并購的重要激勵手段。公司進行并購時，收購方可以與收購公司簽訂對賭協(xié)議，以保護自己的利益，為實現(xiàn)該目標而給予的獎勵以及對賭合同中規(guī)定的履行義務所包含的未達成目標的賠償。

（四）博弈論

博弈論對于分析具有競爭關系的兩個方面很有用，對采取何種行為方式具有很強的解釋力。簽署對賭協(xié)議實際上是收購方與收購方之間博弈的結(jié)果。雙方希望簽署一項協(xié)議，以分配利益并降低總體風險。被收購方有兩個選擇：簽名和不簽名。但是，如果協(xié)議的簽署可以促進談判的成功并獲得對價的支付，那么如果協(xié)議沒有簽署，則必須承擔協(xié)議的義務，出售股份的價格可能受到來自另一方的壓力將價格保持在較低水平，甚至冒著合并談判失敗的風險。在隨后實施的對賭協(xié)議中，雙方的行為也有利于自己的利益，而且局勢在相互影響中發(fā)展。博弈論可用于解釋賭博協(xié)議條款的設計以及雙方對條款的遵守情況。

三、對賭協(xié)議的風險與應用建議

對賭協(xié)議雖然已經(jīng)在風險投資中應用，但是也存在一定風險。只有注意到這些風險點，才能更好地加以運用。對賭協(xié)議的主要風險包括以下。

（一）估值重大偏差風險

在公司開始進行并購之前，來自雙方的信息不對稱會導致目標公司的價值出現(xiàn)相應的偏差。如果合并的價值被高估，則支付的溢價可能會過高，從而導致股權(quán)波動，并使公司面臨商譽減損的風險。如果并購的價值被低估，則可能導致并購公司不必要的前期投資，并導致并購失敗。

（二）財務壓力風險

籌款活動在企業(yè)并購的各個方面都發(fā)揮著重要作用。在環(huán)環(huán)相扣的并購鏈中，選擇適當?shù)貙r形式是重要的環(huán)節(jié)。一旦籌集的資金不再適用，就將不可避免地面臨財務風險。

（三）企業(yè)控制權(quán)變動引發(fā)的不穩(wěn)定風險

對賭協(xié)議中，普遍存在股權(quán)補償條款。部分補償數(shù)量，已經(jīng)足以達到影響企業(yè)控制權(quán)。一旦發(fā)生實際補償，可能引發(fā)去哦也控制權(quán)變更或爭奪，進而引發(fā)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性問題。

為更好地運用對賭協(xié)議，發(fā)揮其對風險投資的良好推動作用，建議應用中注意以下措施。

第一，優(yōu)化盡職調(diào)查手段，加強估值精準度。造成投資并購估值風險的主要原因之一是信息不對稱。因此，為了減少信息不對稱所帶來的風險，應使用適當?shù)姆椒ㄔu估目標公司。收購方子在并購前應集中精力對目標公司進行盡職調(diào)查，收購方可以聘請受信任的第三方機構(gòu)從各個角度進行盡職調(diào)查和評估，以便從被收購方獲取更多詳細的內(nèi)容。由此可以對被收購方未來的盈利能力和現(xiàn)金流量的未來變化的進行合理預測，以使被收購方的估值更具說服力。在盡職調(diào)查中，需要對項目所處行業(yè)做一個全面概括了解，比如該行業(yè)的發(fā)展前景、項目在行業(yè)的優(yōu)勢于劣勢等。還需要明確業(yè)務情況，包括業(yè)務分布及占比、企業(yè)戰(zhàn)略目標、企業(yè)經(jīng)營管理結(jié)構(gòu)、企業(yè)的財務情況。必須對企業(yè)財務數(shù)據(jù)進行嚴格的調(diào)查并出具第三方報告。其現(xiàn)有管理的考察也非常重要。

第二，明確并購目的，提前規(guī)避風險。在進行投資并購之前，投資方必須確定投資背后的動機，合理分析并購活動的可行性，這樣才可以保證投資活動不會阻礙公司未來發(fā)展。是想做純粹的風險投資，還是有控制接管企業(yè)的意圖。雙方溝通了解了意圖，在投資定價中，就會有不同的預期。以保護企業(yè)免受投資帶來的財務風險，并為并購計劃的實施做好全方位準備。

第三，提高經(jīng)營管理水平，力爭實現(xiàn)終局雙贏。風險投資最終的目標是退出，而完美的退出，是依賴企業(yè)經(jīng)營管理和業(yè)績的提高。這一點是與企業(yè)本質(zhì)目標一致。所以，經(jīng)營管理水平和業(yè)績的提高，是最好的規(guī)避矛盾和風險的途徑。這就要求對賭協(xié)議雙方，都將發(fā)展的業(yè)績，作為齊心協(xié)力的一致方向。提升管理水平，是重要的手段。