高 軒

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北石家莊 050000）

一、區(qū)塊鏈與資產(chǎn)證券化文獻(xiàn)綜述

（一）資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)支持證券，以穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的未來現(xiàn)金流或者特定的現(xiàn)金流作為償還保證，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行增信，其發(fā)行過程被稱為是資產(chǎn)證券化，是企業(yè)重要的融資途徑。

Frank J．Fabozz認(rèn)為資產(chǎn)證券化是一種間接進(jìn)行的債務(wù)融資，通過建立資產(chǎn)池、信用增級(jí)等方式提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化帶來的流動(dòng)性會(huì)受到資產(chǎn)支持證券化期望值的影響，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的剝離可以提升期望值，有效轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化在我國的研究起于20世紀(jì)90年代，裴勇（1993）根據(jù)美國資產(chǎn)證券化借鑒經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是未來金融發(fā)展趨勢(shì)，中國應(yīng)該吸收西方國家經(jīng)驗(yàn)，在國家政府的支持下嘗試進(jìn)行資產(chǎn)證券化。我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程開始較晚，但對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管的研究從未停止?；蒽o薇等（2004）人認(rèn)為資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)集中在金融風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和清償風(fēng)險(xiǎn)。隨著ABS發(fā)展程度不斷加深，其瓶頸開始顯現(xiàn)，如入池資產(chǎn)多、融資流程繁雜冗長、部分信息缺失、評(píng)級(jí)困難，在此情況下，需要借助互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)破解傳統(tǒng)模式禁錮。

（二）區(qū)塊鏈

區(qū)塊鏈?zhǔn)且环N去中心化的集體數(shù)據(jù)庫維護(hù)技術(shù)，去信任中心的分布結(jié)構(gòu)有助于節(jié)省中介成本，不可篡改的時(shí)間戳可以解決數(shù)據(jù)追蹤和信息防偽的問題。2008年中本聰基于區(qū)塊鏈技術(shù)提出了一種可以進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易的電子現(xiàn)金系統(tǒng)，其主要解決三個(gè)問題：第一，如何建立一個(gè)去中心化的、可儲(chǔ)存海量數(shù)據(jù)的、完整的數(shù)據(jù)庫；第二，如何確保數(shù)據(jù)庫中的單個(gè)節(jié)點(diǎn)的崩潰不影響其他部分；第三，如何使之同時(shí)實(shí)現(xiàn)匿名與防詐騙。Melanie按照區(qū)塊鏈的應(yīng)用將區(qū)塊鏈發(fā)展史劃分成三個(gè)層面，即區(qū)塊鏈1．0創(chuàng)造出可編程貨幣，區(qū)塊鏈2．0將區(qū)塊鏈技術(shù)運(yùn)用到更廣闊的金融領(lǐng)域，區(qū)塊鏈3．0致力于將區(qū)塊鏈應(yīng)用到整個(gè)社會(huì)運(yùn)行。

（三）區(qū)塊鏈技術(shù)與資產(chǎn)證券化

FINRA認(rèn)為區(qū)塊鏈可以顛覆傳統(tǒng)金融服務(wù)業(yè)，提升效率并降低風(fēng)險(xiǎn)。FanHong-bo提出區(qū)塊鏈規(guī)避篡改的特性可以應(yīng)用于資產(chǎn)證券交易，解決信息不對(duì)稱的問題。但是張文越認(rèn)為區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化可能暗含金融、技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)復(fù)合而成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)客觀看待區(qū)塊鏈與資產(chǎn)證券化的結(jié)合。

二、我國企業(yè)ABS發(fā)展現(xiàn)狀

2020年，我國全年發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)證券化產(chǎn)品28749．27億元人民幣，年末市場(chǎng)存量為51862．6億元人民幣，發(fā)展規(guī)模整體呈擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。從結(jié)構(gòu)占比情況來看，2020年企業(yè)信貸ABS首次超過信貸ABS，占年末存量的44%。從企業(yè)信貸內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，應(yīng)收賬款類、供應(yīng)鏈金融ABS和個(gè)人消費(fèi)貸款A(yù)BS占份額前三位。具體到應(yīng)收賬款證券化來看，傳統(tǒng)的應(yīng)收賬款證券化以經(jīng)營銷售產(chǎn)生的應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，應(yīng)收賬款單筆體量較小，周轉(zhuǎn)速度快，入池資產(chǎn)的規(guī)?？梢造`活調(diào)整，但是其弊端也是顯而易見的：

第一，證券化過程復(fù)雜，成本較高。首先，底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，涉及多個(gè)主體之間的清算問題。其次，為保證資產(chǎn)證券化的順利推行，以及做到盡可能的監(jiān)管到位，需要眾多機(jī)構(gòu)參與，包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、SPV、監(jiān)管方等。然而涉及協(xié)作主體越多，溝通成本越大，推進(jìn)效率會(huì)更低。

第二，流程長，信息隱蔽性強(qiáng)，容易增加信用風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)收賬款證券化過程環(huán)環(huán)相扣，單個(gè)主體信息分離且獨(dú)立，這一點(diǎn)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管的影響尤其突出。信息分離加強(qiáng)了信息的隱蔽性，造假、隱瞞、漏損等問題會(huì)加大信用風(fēng)險(xiǎn)，增加監(jiān)管審查成本，且不利于監(jiān)管。此外，證券化資產(chǎn)最終要走進(jìn)資本市場(chǎng)，信息不透明不利于投資者參考，容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第三，數(shù)據(jù)量龐大，數(shù)據(jù)儲(chǔ)存、處理、分析不便。2020年我國發(fā)行應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品165單，總計(jì)1795．66億元，創(chuàng)歷史新高。2014-2020年我國應(yīng)收賬款發(fā)行態(tài)勢(shì)迅猛，采取應(yīng)收賬款證券化的群體和市場(chǎng)已經(jīng)具備較大規(guī)模，隨著交易的不斷深入，將有更多數(shù)據(jù)被創(chuàng)造出來。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，如果按照傳統(tǒng)模式處理數(shù)據(jù)，將導(dǎo)致效率低下和成本過高。

盡管我國企業(yè)資產(chǎn)證券化整體發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，但是仍然面臨一些瓶頸。最突出的一點(diǎn)是有些滿足條件的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化受阻，主要原因可以從風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管兩方面尋找：

第一，缺少公開的信息數(shù)據(jù)和客觀的風(fēng)險(xiǎn)估算。我國企業(yè)ABS可以通過發(fā)起機(jī)構(gòu)、第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和主辦人進(jìn)行信息披露，但是對(duì)信息披露的范圍和程度沒有統(tǒng)一要求，缺乏統(tǒng)一規(guī)制，對(duì)其他的ABS企業(yè)、監(jiān)管部門和投資者來說是缺乏透明度和參考性的。在證券化過程中，數(shù)據(jù)流貫穿多個(gè)環(huán)節(jié)，如何銜接各環(huán)節(jié)資產(chǎn)信息，克服數(shù)據(jù)遺失、交易信息繁雜等問題也需要關(guān)注。企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)是資產(chǎn)（包括應(yīng)收賬款、供應(yīng)鏈賬款、個(gè)人消費(fèi)貸款等）形成的現(xiàn)金流，可能出現(xiàn)現(xiàn)金流不穩(wěn)定的情況，會(huì)加大債務(wù)人違約的可能性。除金融風(fēng)險(xiǎn)外，政治風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目建造及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響ABS產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)估算及定價(jià)。劉煥禮認(rèn)為，目前我國企業(yè)ABS市場(chǎng)存在“資產(chǎn)信用弱化”的現(xiàn)象，“弱資產(chǎn)”在“強(qiáng)主體”的信用遮蓋下發(fā)行成功，但是“弱資產(chǎn)”作為底層資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)難以被發(fā)覺。

第二，監(jiān)管。目前關(guān)于企業(yè)ABS的法律規(guī)章體系還有較多空白，大多約束管制來自行業(yè)要求和行為規(guī)范，實(shí)施效力缺乏強(qiáng)制性。此外，關(guān)于“耗子和貓誰更厲害？”的討論尚未停歇，即監(jiān)管部門是否能夠做到對(duì)企業(yè)ABS進(jìn)行及時(shí)、清晰、專業(yè)監(jiān)管。諸如此類的監(jiān)管問題，需要運(yùn)用科技加以解決。區(qū)塊鏈用技術(shù)手段將企業(yè)ABS的信任問題數(shù)字化，將實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)可信、結(jié)果可信和歷史可信。因此，區(qū)塊鏈在金融場(chǎng)景中的應(yīng)用是可行的，其能夠解決企業(yè)資產(chǎn)證券化的信用問題和效率問題。

三、“區(qū)塊鏈+企業(yè)ABS”的風(fēng)險(xiǎn)分析

1．網(wǎng)絡(luò)安全技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。不僅包括區(qū)塊鏈技術(shù)，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等金融輔助技術(shù)手段都需要穩(wěn)定的操作環(huán)境。從區(qū)塊鏈環(huán)境安全性看，因?yàn)闆]有中心節(jié)點(diǎn)，所以每一個(gè)節(jié)點(diǎn)都有很大概率被攻擊。2016年The DAO漏洞導(dǎo)致以太幣被盜，進(jìn)而影響總體賬本的記錄情況。從技術(shù)上看，記錄數(shù)據(jù)無法撤回更改，一旦交易信息需要被修改，需要在后續(xù)對(duì)沖修改，這一步驟交易繁瑣，且連通性強(qiáng)，會(huì)造成整條鏈的波動(dòng)。

2．資產(chǎn)證券化的金融風(fēng)險(xiǎn)無法消除。金融風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等，客觀來說這些風(fēng)險(xiǎn)很難避免。此外金融風(fēng)險(xiǎn)具有傳導(dǎo)性、宏觀性和高杠桿性的特點(diǎn)，一旦風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，將加大損失程度。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及其他嵌套模式金融創(chuàng)新產(chǎn)品，鏈條越長，風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)暴露就越多，而數(shù)據(jù)分析、科技手段無法解決金融固有風(fēng)險(xiǎn)。此外互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)險(xiǎn)也具有易交叉?zhèn)魅镜奶匦?，且隨著網(wǎng)絡(luò)科技應(yīng)用到各行各業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)與金融結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)影響面將更加擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后傳播擴(kuò)散速度會(huì)更快。

3．法律缺失風(fēng)險(xiǎn)。目前尚未出臺(tái)針對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用的法律規(guī)章，相關(guān)概念的法律認(rèn)定不清。比如，區(qū)塊鏈各節(jié)點(diǎn)參與者的義務(wù)問題，交易數(shù)字信息所有權(quán)歸屬及相應(yīng)的權(quán)利義務(wù)問題，關(guān)于智能合同是否還能適用《合同法》、相關(guān)法律又該如何跟進(jìn)技術(shù)發(fā)展腳步等。

4．監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。法律體系的不完善，必然會(huì)帶來監(jiān)管的缺失、錯(cuò)位或者重疊。區(qū)塊鏈與企業(yè)ABS創(chuàng)新性結(jié)合應(yīng)該歸哪個(gè)部門監(jiān)管？分環(huán)節(jié)分部門監(jiān)管還是跨行業(yè)多部門聯(lián)合監(jiān)管？監(jiān)管部門的技術(shù)人員是否配備到位？監(jiān)管方式如何，是通過問題查漏補(bǔ)缺還是未雨綢繆？區(qū)塊鏈結(jié)構(gòu)是分布式的，那么監(jiān)管是否也應(yīng)是分散的模式？這些問題都亟待解決。

四、“區(qū)塊鏈+企業(yè)ABS”監(jiān)管對(duì)策

（一）完善“區(qū)塊鏈+ABS”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

目前我國金融科技融合發(fā)展處于新興階段，相關(guān)配套基建尚未齊全，這不但會(huì)延遲區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)入金融場(chǎng)景的融合進(jìn)度，還會(huì)給后續(xù)發(fā)展埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。因此政府部門應(yīng)主動(dòng)帶頭，社會(huì)各界特別是專業(yè)人員要積極建言獻(xiàn)策，多方合作協(xié)同完善“區(qū)塊鏈+ABS”服務(wù)平臺(tái)。

（二）推進(jìn)“法鏈”監(jiān)管模式，運(yùn)用區(qū)塊鏈?zhǔn)侄瓮晟品膳涮状胧?/h3>

區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將帶來存證數(shù)量爆炸式增長，如果采用傳統(tǒng)存儲(chǔ)模式，會(huì)造成存證的損壞、篡改和缺失，最終導(dǎo)致失信。區(qū)塊鏈技術(shù)可以幫助建立法律領(lǐng)域的司法存證鏈條，初步在“智能合同”環(huán)節(jié)存儲(chǔ)可信度較高的法律信息數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上運(yùn)用“法鏈”監(jiān)管，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的合規(guī)數(shù)據(jù)進(jìn)行整合并監(jiān)管，建設(shè)金融產(chǎn)業(yè)信息數(shù)據(jù)共享平臺(tái)，在“鏈”上完成金融機(jī)構(gòu)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)、預(yù)警和及時(shí)封鎖。

（三）積極利用金融科技促進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展

盡管“區(qū)塊鏈+ABS”風(fēng)險(xiǎn)和不足還較多，但這只是其中的一個(gè)方面，切忌抑制式封鎖監(jiān)管，錯(cuò)失Fintech發(fā)展良機(jī)。要充分利用區(qū)塊鏈及其他金融科技手段提升ABS產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和流動(dòng)性，建立金融科技共享平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)科技共享、服務(wù)共享和創(chuàng)新共享。在法律允許范圍內(nèi)、在程序合規(guī)的前提下，有序推進(jìn)“區(qū)塊鏈+ABS”的合作。

（四）基礎(chǔ)資產(chǎn)“上鏈”

以“企業(yè)應(yīng)收賬款A(yù)BS”為例，其基礎(chǔ)資產(chǎn)是企業(yè)的應(yīng)收賬款，需要將基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)行主體信用狀況、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營水平以及資產(chǎn)支持項(xiàng)目的基本情況等級(jí)入鏈，予以公示，監(jiān)管從基礎(chǔ)資產(chǎn)開始，而非從發(fā)行開始。要實(shí)現(xiàn)這一步，就要加強(qiáng)企業(yè)的信息化建設(shè)，并且需要在行業(yè)內(nèi)達(dá)成“上鏈”共識(shí)，符合要求的企業(yè)可以獲得融資便利。