智 艷 陳智韜 羅長遠

(上海社會科學院 世界經(jīng)濟研究所，上海 200020；復旦大學 經(jīng)濟學院，上海 200433；復旦大學 世界經(jīng)濟研究所，上海 200433)

2013年中國領導人提出了“一帶一路”倡議，這是深化對外開放的迫切需要，也呼應了國內(nèi)外區(qū)域發(fā)展的現(xiàn)實。通過基礎設施互聯(lián)互通網(wǎng)絡擴大與亞歐國家的經(jīng)貿(mào)合作，得到了沿線國家和地區(qū)的積極響應。截至2020年1月底，中國已與138個國家和31個國際組織簽署了200份政府間合作協(xié)議。(1)中國一帶一路網(wǎng)：《已同中國簽訂共建“一帶一路“合作文件的國家一覽》，https://www.yidaiyilu.gov.cn/xwzx/roll/77298.htm。借助地緣優(yōu)勢和經(jīng)濟互補性，中國與沿線國家的貿(mào)易占外貿(mào)總額的比重逐年提升，由2013年的25%提升到2018年的27.4%。(2)中國一帶一路網(wǎng)：《圖解“一帶一路”六年成績單》，https://www.yidaiyilu.gov.cn/xwzx/gnxw/102792.htm。“一帶一路”的經(jīng)濟效應已初步顯現(xiàn)，并逐步向全球擴散。中國企業(yè)借助這一全方位對外開放平臺，將沿線國家和地區(qū)的需求與國內(nèi)供給有效對接，對外直接投資和工程項目建設大幅增加。

公司治理是“軟實力”，與科學技術等“硬實力”共同決定了企業(yè)的生產(chǎn)效率。公司治理是平衡股東、董事會和管理層等利益相關者關系的一套制度安排，其最終目的是提升企業(yè)效率和價值，良好的公司治理以創(chuàng)新和價值創(chuàng)造為導向。(3)魯桐、黨?。骸豆局卫砼c技術創(chuàng)新：分行業(yè)比較》，《經(jīng)濟研究》2014年第2期。國際貨幣基金組織把公司內(nèi)部治理水平的高低作為是否可以得到相關資金援助的重要依據(jù)。OECD的《公司治理準則》鼓勵各國修訂相關法律法規(guī)，樹立改善公司治理的范式。伴隨“走出去”的推進，涉外經(jīng)濟活動快速增加，企業(yè)越來越重視國際合作規(guī)范、國際清算標準和國際法律要求。在“一帶一路”倡議落實和國際合作深入的過程中，中國企業(yè)的公司治理水平是否得到了提升，是值得關注的。

鮮有研究關注到參與“一帶一路”建設對提升公司治理水平的影響。本文的邊際貢獻體現(xiàn)在以下四個方面：其一，在選題上，本文基于企業(yè)數(shù)據(jù)聚焦“一帶一路”倡議對于公司治理水平的影響，拓展了“一帶一路”微觀效應的研究，豐富了“走出去”影響企業(yè)管理效率的文獻。其二，在指標上，借鑒經(jīng)典文獻的方法，基于八個變量構造了反映公司治理的綜合性指數(shù)，(4)白重恩、劉俏、陸洲、宋敏、張俊喜：《中國上市公司治理結(jié)構的實證研究》，《經(jīng)濟研究》2005年第2期。并在實證研究中創(chuàng)造性地加以運用。其三，在方法上，運用多時點雙重差分進行估計，并進行平行趨勢和安慰劑檢驗，還通過傾向得分匹配—雙重差分法，緩解了“自選擇”問題對估計結(jié)果的影響。其四，我們還做了一系列的異質(zhì)性分析，并在拓展性分析中跟蹤了參與“一帶一路”建設對公司治理的基礎性指標和企業(yè)績效的影響。

一、文獻綜述與理論思考

有三支文獻與本文的選題有關：一是針對“一帶一路”經(jīng)濟效應的研究；二是有關國際經(jīng)濟活動參與對企業(yè)的影響的研究；三是有關公司治理的研究。從理論上看，企業(yè)“走出去”對公司治理的影響可能有積極的一面，也有消極的一面。

(一)文獻綜述

國內(nèi)外學者對于“一帶一路”倡議所產(chǎn)生的經(jīng)濟效應已密切關注。在宏觀層面，不少研究表明，中國與“一帶一路”沿線國家和地區(qū)間在稅收競爭力、貿(mào)易便利化與投資便利化方面存在差異，但是隨著“一帶一路”倡議的推進，中國與沿線國家和地區(qū)的貿(mào)易及投資壁壘顯著降低，(5)F.de Soyres,A.Mulabdic,S.Murray,N.Rocha,and M.Ruta,“How Much Will the Belt and Road Initiative Reduce Trade Costs?”,International Economics 159.C (2019):151-164.經(jīng)濟發(fā)展水平得到提升。(6)F.Zhai,“China’s Belt and Road Initiative:A Preliminary Quantitative Assessment,”Journal of Asian Economics 55 (2018):84-92;F.de Soyres,A.Mulabdic,and M.Ruta,“Common Transport Infrastructure:A Quantitative Model and Estimates from the Belt and Road Initiative,”Journal of Development Economics 143 (2020):102415.研究發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議對重點對接省份的外資利用產(chǎn)生了負向影響，在財政負擔重、發(fā)展水平低和市場化程度弱的省份這一影響更為強烈。(7)C.Luo,Q.Chai,and H.Chen,“Going Global and FDI Inflows in China:One Belt &One Road Initiative as a Quasi Natural Experiment,”World Economy 42.6 (2019):1654-1672.在微觀層面，研究表明，“一帶一路”倡議顯著降低了企業(yè)在“一帶一路”沿線國家的投資風險。(8)孫焱林、覃飛：《“一帶一路”倡議降低了企業(yè)對外直接投資風險嗎？》，《國際貿(mào)易問題》2018年第8期。在“一帶一路”沿線，特別是在大陸沿線國家，來自中國的直接投資顯著增長。(9)J.Du,and Y.Zhang,“Does One Belt One Road Initiative Promote Chinese Overseas Direct Investment?”China Economic Review 47 (2018):189-205.“一帶一路”顯著促進了中國企業(yè)對沿線國家交通行業(yè)的投資。(10)金剛、沈坤榮：《中國企業(yè)對“一帶一路”沿線國家的交通投資效應：發(fā)展效應還是債務陷阱》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2019年第9期。研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”政策通過融資來源和經(jīng)營成本兩個渠道降低了企業(yè)的融資約束。(11)徐思、何曉怡、鐘凱：《“一帶一路”倡議與中國企業(yè)融資約束》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2019年第7期?！耙粠б宦贰背h通過推動創(chuàng)新實現(xiàn)了企業(yè)升級，改善企業(yè)的價值鏈地位，促進了企業(yè)出口。(12)王桂軍、盧瀟瀟：《“一帶一路”倡議與中國企業(yè)升級》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2019年第3期。企業(yè)通過參與“一帶一路”建設，提升了產(chǎn)能利用率。(13)羅長遠、陳智韜：《“走出去”對企業(yè)產(chǎn)能利用率的影響——來自“一帶一路”倡議準自然實驗的證據(jù)》，《學術月刊》2021年第1期。

在“一帶一路”倡議提出之前，已經(jīng)有文獻從一般層面考察企業(yè)“走出去”對自身的影響。Helpman等學者開創(chuàng)性地在理論層面引入微觀異質(zhì)性，發(fā)現(xiàn)低生產(chǎn)率企業(yè)僅參與國內(nèi)經(jīng)濟活動，中生產(chǎn)率企業(yè)參與出口活動，而高生產(chǎn)率企業(yè)才進行直接投資，這說明階梯式的“門檻”影響著企業(yè)“走出去”的模式選擇。(14)E.Helpman,M.Melitz,and S.Yeaple,“Export Versus FDI with Heterogenous Firms,”American Economic Review 94.1 (2014):300-316.而反過來，對于選擇出口的企業(yè)，能夠通過“學習”和“認知”，提升自身生產(chǎn)效率。(15)J.V.Biesebroeck,“Exporting Raises Productivity in Sub-Saharan African Manufacturing Firms,”Journal of International Economics 67.2 (2005):373-391;J.de Loecher,“Do Export Generate High Productivity?Evidence from Slovenia,”Journal of International Economics 73.1 (2007):69-98;J.P.Damijan,C.Kostevc,and S.Polanec,“From Innovation to Exporting or Vice Versa,”World Economy 33.3 (2010):374-398.在這一系列文獻中，Aw等學者的工作最為重要，他們系統(tǒng)性分析了企業(yè)在出口和研發(fā)上的互動關系，并測算了兩種決策對于企業(yè)效率的影響。(16)B.Y.Aw,M.J.Roberts,and D.Y.Xu,“R&D Investments,Exporting,and the Evolution of Firm Productivity,”American Economic Review:Papers and Proceedings 98.2 (2008):451-456.在以中國為背景的研究中，也有類似的結(jié)論。參與全球價值鏈分工促進了中國企業(yè)的自主創(chuàng)新，有助于提高企業(yè)的生產(chǎn)率。(17)戴覓、余淼杰：《企業(yè)出口前研發(fā)投入、出口及生產(chǎn)率進步：來自中國制造業(yè)企業(yè)的證據(jù)》，《經(jīng)濟學(季刊)》2012年第1期；趙永亮、楊子暉、蘇啟林：《出口集聚企業(yè)“雙重成長環(huán)境”下的學習能力與生產(chǎn)率之謎：新—新貿(mào)易理論與新—新經(jīng)濟地理的共同視角》，《管理世界》2014年第1期；李兵、岳云嵩、陳婷：《出口與企業(yè)自主技術創(chuàng)新：來自企業(yè)專利數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究》，《世界經(jīng)濟》2016年第12期；呂越、黃艷希、陳勇兵：《全球價值鏈嵌入的生產(chǎn)率效應：影響與機制分析》，《世界經(jīng)濟》2017年第7期；張杰、鄭文平：《全球價值鏈下中國本土企業(yè)的創(chuàng)新效應》，《經(jīng)濟研究》2017年第3期。對于直接投資企業(yè)，“走出去”有助于提升自身的技術、知識等。(18)A.B.Bernard,and B.Jensen,“Exceptional Exporter Performance:Cause,Effect or Both?”Journal of International Economics 47.1 (1999):1-25.對外直接投資會產(chǎn)生逆向技術溢出，從而促進本國全要素生產(chǎn)率的進步。(19)B.V.P.D.L.Potterie,and F.Lichtenberg,“Does Foreign Direct Investment Transfer Technology across Borders,”Review of Economics and Statistic,83.3 (2001):490-497.針對日本的研究發(fā)現(xiàn)，對美投資后，企業(yè)專利申請數(shù)量顯著上升，知識的溢出效應顯著促進了日本企業(yè)的技術進步。(20)L.Branstetter,“Is Foreign Direct Investment a Channel of Knowledge Spillovers?Evidence from Japan’s FDI in the United States,”Journal of International Economics 68 (2006):325-344.最新研究也進一步表明，對外直接投資與企業(yè)生產(chǎn)效率之間存在“互補”關系。(21)A.Atkeson,and A.T.Burstein,“Innovation,Firm Dynamics,and International Trade,”Journal of Political Economy 118.3 (2007):433-484;A.Lileeva,and D.Trefler,“Improved Acess to Foreign Markets Raises Plant-level Productivity for Some Plants,”Quarterly Journal of Economics 125.3 (2010):1051-1099;P.Bustos,“Trade Liberalization,Exports,and Technology Upgrading:Evidence on the Impact of MERCOSUR on Argentinian Firms,”American Economic Review 101.1 (2010):304-340.中國企業(yè)對外直接投資存在明顯的生產(chǎn)率提升效應。(22)蔣冠宏、蔣殿春、蔣昕桐：《我國技術研發(fā)型外向FDI的“生產(chǎn)率效應”》，《管理世界》2013年第9期。對外直接投資有利于中國企業(yè)價值創(chuàng)造和績效的提升。(23)王鳳彬、楊陽：《跨國企業(yè)對外直接投資行為的分化與整合》，《管理世界》2013年第3期；周茂、陸毅、陳麗麗：《企業(yè)生產(chǎn)率與企業(yè)對外直接投資進入模式選擇——來自中國企業(yè)的證據(jù)》，《管理世界》2015年第11期。

有關公司治理的文獻，針對美國的研究發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)的股價與公司治理水平呈正相關關系。(24)P.Gompers,J.Ishii,and A.Metrick,“Corporate Governance and Equity Prices,”Quarterly Journal of Economics 118 (2003):107-155.在這之后，又有研究進一步拓展了美國上市公司的治理水平對于企業(yè)價值的影響。(25)L.Bebchuk,and A.Cohen,“The Costs of Entrenched Boards,”Journal of Financial Economics 78 (2005):409-433;L.Bebchuk,A.Cohen,and A.Ferrell,“What Matters in Corporate Governance?”,Review of Financial Studies 22 (2009):783-827.針對非美市場，治理水平和信息公開排名更高的企業(yè)，股票估值也更高。(26)A.Durnev,and E.H.Kim,“To Steal or Not to Steal:Firm Attributes Legal Environment,and Valuation,”Journal of Finance 60 (2005):1461-1493.其他研究也證實公司治理水平有助于提升企業(yè)績效，中小投資者可以從公司治理改善中受益。(27)J.Dahya,O.Dimitrov,and J.McConnell,“Dominant Shareholders,Corporate Boards,and Corporate Value:a Cross-Country Analysis,”Journal of Financial Economics 87 (2008):73-100;R.Aggarwal,I.Erel,R.Stulz,and R.Williamson,“Differences in Governance Practices between U.S.and Foreign Firms:Measurement,Causes,and Consequences,”Review of Financial Studies 22 (2009):3131-3169.研究還顯示，在美國上市的外國公司比未在美國上市的外國公司估值高。(28)C.Doidge,G.A.Karolyi,and R.Stulz,“Why are Foreign Firms Listed in the U.S.Worth More?”,Journal of Financial Economics 71 (2004):205-238.國際機構投資者可以向世界各地輸出良好的公司治理實踐。(29)R.Aggarwal,I.Erel,M.Ferreira,and P.Matos,“Does Governance Travel around the World?Evidence from Institutional Investors,”Journal of Financial Economics 100 (2011):154-181.在中國背景下，研究指出，股權

分置改革有效地促進了上市公司自愿性的信息披露。(30)張學勇、廖理：《股權分置改革、自愿性信息披露與公司治理》，《經(jīng)濟研究》2010年第4期。合格境外機構投資者(QFII)作為專業(yè)監(jiān)督力量和治理傳播媒介，有助于保護中小投資者。(31)李春濤、劉貝貝、周鵬、張璇：《它山之石:QFII 與上市公司信息披露》，《金融研究》2018年第12期。良好的內(nèi)部結(jié)構有助于提升企業(yè)的經(jīng)營能力。(32)陳曉、江東：《股權多元化、公司業(yè)績與行業(yè)競爭性》，《經(jīng)濟研究》2000年第8期；魏剛：《高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效》,《經(jīng)濟研究》2000年第3期；陳小悅、徐曉東：《股權結(jié)構、企業(yè)績效與投資者利益的保護》，《經(jīng)濟研究》2001年第11期；朱武祥、宋勇：《股權結(jié)構與企業(yè)價值——對家電行業(yè)上市公司實證分析》，《經(jīng)濟研究》2001年第12期；楊典：《公司治理與企業(yè)績效——基于中國經(jīng)驗的社會學分析》，《中國社會科學》2013年第1期；梁上坤：《媒體關注、信息環(huán)境與公司費用粘性》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2017年第2期。研究發(fā)現(xiàn)，董事會與管理層之間的“老鄉(xiāng)”關系，會提高企業(yè)風險。(33)陸瑤、胡江燕：《CEO與董事間的“老鄉(xiāng)”關系對我國上市公司風險水平的影響》，《管理世界》2014年第3期。完善的公司治理能夠提升集團內(nèi)部的投資效率。(34)張會麗、陸正飛：《現(xiàn)金分布、公司治理與過度投資——基于我國上市公司及其子公司的現(xiàn)金持有狀況的考察》，《管理世界》2012年第3期。對于抑制大股東的掏空行為，不同治理機制之間存在異質(zhì)性。(35)鄭國堅、林東杰、張飛達：《大股東財務困境、掏空與公司治理的有效性——來自大股東財務數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《管理世界》2013年第5期。公司治理還能有效地促進研發(fā)投入。(36)魯桐、黨?。骸豆局卫砼c技術創(chuàng)新：分行業(yè)比較》，《經(jīng)濟研究》2014年第2期。

總體來看，已有文獻從多個方面考察了“一帶一路”倡議對中國的影響，也有文獻跟蹤了企業(yè)“走出去”對于其自身的影響，還有文獻關注了公司治理水平的影響因素及其后果。然而，還沒有文獻探討過參與“一帶一路”建設對企業(yè)治理的影響。

(二)理論思考

“走出去”可能倒逼企業(yè)改善內(nèi)部治理。“走出去”的企業(yè)面臨不熟悉的市場環(huán)境和不同的游戲規(guī)則，為了生存和盡早獲得回報，需要積極主動地對接國際市場，對標國際準則。(37)B.Kogut,and S.Chang,“Technological Capabilities and Japanese Foreign Direct Investment in the United States,”Review of Economics and Statistics 73 (1991):401-413;L.Foster,J.Haltiwanger,and C.Syverson,“Realocation,Firm Turnover and Efficiency:Selection on Productivity or Profitability?”,American Economic Review 98 (2008):394-425;蘇振東、洪玉娟：《中國出口企業(yè)是否存在“利潤率溢價”？——基于隨機占優(yōu)和廣義傾向指數(shù)匹配方法的經(jīng)驗研究》，《管理世界》2013年第5期。試圖打開出口市場的企業(yè)需要自主地提升生產(chǎn)率和產(chǎn)品質(zhì)量，以適應貿(mào)易自由化。(38)A.B.Bernard,S.J.Redding,and P.K.Schott,“Multiproduct Firms and Trade Liberalization,”Quarterly Journal of Economics 126.3 (2011):1271-1318;M.Crozet,K.Head,and T.Mayer,“Quality Sorting and Trade:Firm-level Evidence for French Wine,”Review of Economic Studies 79.2 (2012):609-644;李坤望、王有鑫：《FDI促進了中國出口產(chǎn)品質(zhì)量升級嗎？——基于動態(tài)面板系統(tǒng)GMM方法的研究》，《世界經(jīng)濟研究》2013年第5期；T.Mayer,M.J.Melitz,and G.I.P.Ottaviano,“Market Size,Competition,and the Product Mix of Exporters,”American Economic Review 104.2 (2014):495-536.“走出去”意味著更大的競爭，使得企業(yè)有改善公司治理的外部壓力。(39)C.Head,K.Ries,and C.John,“Offshore Production and Skill Upgrading by Japanese Firms,”Journal of International Economics 58.1 (2002):81-105;譚興民、宋增基、蒲勇?。骸豆局卫碛绊懶畔⑴读藛?？——對中英資本市場的實證比較研究》，《金融研究》2009年第8期；L.Caliendo,and E.Rossi-Hansberg,“The Impact of Trade on Organization and Productivity,”Quarterly Journal of Economics 127.3 (2012):1393-1467;C.Edmond,V.Midrigan,and D.Y.Xu,“Competition,Markups,and the Gains from International Trade,”American Economic Review 105.10 (2015):3183-3221.“走出去”也可能通過“逆向溢出”效應促進公司治理的改善。在這里，“逆向溢出”是廣義上的。首先，“走出去”使企業(yè)面臨更為廣闊的市場，拓展了其生存空間，(40)易靖韜：《企業(yè)異質(zhì)性、市場進入成本、技術溢出效應與出口參與決定》，《經(jīng)濟研究》2009年第9期；P.Bustos,“Trade Liberalization,Exports,and Technology Upgrading:Evidence on the Impact of MERCOSUR on Argentinian Firms,”American Economic Review 101.1 (2011):304-340.有利于其實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，也讓其獲得了風險分散的機會，并助推公司治理的改善。(41)J.Campa,and J.Shaver,“Exporting and Capital Investment:On the Strategic Behavior of Exporters,”IESE Business School Research Paper,No.469,2002;韓劍、王靜：《中國本土企業(yè)為何舍近求遠：基于金融信貸約束的解釋》，《世界經(jīng)濟》2012年第1期；羅長遠、李姝醒：《出口是否有助于緩解企業(yè)的融資約束？——基于世界銀行中國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)的實證研究》，《金融研究》2014年第9期。其次，“走出去”使企業(yè)獲得了“學習”機會，有與國內(nèi)市場不一樣的體驗和觀察，讓公司治理在“學習”中獲益。(42)B.Javorcik,“Does Foreign Direct Investment Increase the Productivity of Domestic Firms?In Search of Spillovers through Backward Linkages,”American Economic Review 94.3 (2004):605-627;王玲、涂勤：《中國制造業(yè)外資生產(chǎn)率溢出的條件性研究》，《經(jīng)濟學(季刊)》2007年第1期。最后，

“走出去”也讓企業(yè)獲得了

積極的“逆向技術溢出”，(43)H.Braconier,K.Ekholm,and K.H.Knarvik,“In Search of FDI-Transmitted R&D Spillovers:A Study Based on Swedish Data,”Weltwirtschafliches Archiv 137.4 (2001):664-665;B.V.P.D.L.Potterie and F.Lichtenberg,“Does Foreign Direct Investment Transfer Technology across Borders,”Review of Economics and Statistic 83.3 (2001):490-497;L.Branstetter,“Is Foreign Direct Investment a Channel of Knowledge Spillovers?Evidence from Japan’s FDI in the United States,”Journal of International Economics 68 (200):325-344;蔣冠宏、蔣殿春、蔣昕桐：《我國技術研發(fā)型外向FDI的“生產(chǎn)率效應”》，《管理世界》2013年第9期；蔣冠宏：《我國企業(yè)跨國并購真的失敗了嗎？——基于企業(yè)效率的再討論》，《金融研究》2017年第4期。并可能外溢到公司治理上?！白叱鋈ァ边€可能通過“信號機制”助力公司治理水平的提升。“走出去”的企業(yè)往往是生產(chǎn)率比較高的企業(yè)。(44)M.J.Melitz,“The Impact of Trade on Intra-Industry Reallocations and Aggregate Industry Productivity,”Econometrica 71.6 (2003):1695-1725.因此，“走出去”本身可能成為一個信號，(45)羅長遠、李姝醒：《出口是否有助于緩解企業(yè)的融資約束？——基于世界銀行中國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)的實證研究》，《金融研究》2014年第9期；余子良、佟家棟：《所有制、出口行為與企業(yè)融資約束》，《世界經(jīng)濟》2016年第3期。促使土地、資本、人力等資源向其集聚，并推動公司治理的改善。

“走出去”也可能惡化公司的內(nèi)部治理。首先，跟風式“走出去”對企業(yè)不利。部分企業(yè)參與“一帶一路“建設可能是為了獲得政府支持或財政補貼。(46)徐思、何曉怡、鐘凱：《“一帶一路”倡議與中國企業(yè)融資約束》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2019年第7期。“政府塑造性”企業(yè)盲目“走出去”，偏離了利潤最大化目標，可能惡化自身的效率。(47)F.P.de Carvaalho,and A.Goldstein,“The Making of National Giants:Technology and Governments Shaping the International Expansion of Oil Companies from Brazil and China,”MERIT Working Paper No.21,2008.不考慮企業(yè)實際情況而“走出去”，可能造成企業(yè)的資金損失，惡化公司的績效和治理。(48)羅長遠、曾帥：《“走出去”對企業(yè)融資約束的影響——基于“一帶一路”倡議準自然實驗的證據(jù)》，《金融研究》2020年第10期。其次，企業(yè)可能因負外部性而惡化其治理。在“一帶一路”沿線，不少國家發(fā)展程度比中國低，法律基礎薄弱，制度不健全，(49)方慧、趙甜：《中國企業(yè)對“一帶一路”國家國際化經(jīng)營方式研究——基于國家距離視角的考察》，《管理世界》2017年第7期；李笑影、李玲芳：《互聯(lián)網(wǎng)背景下應對“一帶一路”貿(mào)易風險的機制設計研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2018年第12期。企業(yè)在這些地方參與經(jīng)濟活動，很可能接觸到“劣質(zhì)”的管理經(jīng)驗。一些國家還處于復雜的地緣環(huán)境和宗教沖突中，在這些地方參與經(jīng)濟活動，企業(yè)可能面臨投資失敗，(50)羅長遠、曾帥：《“走出去”對企業(yè)融資約束的影響——基于“一帶一路”倡議準自然實驗的證據(jù)》，《金融研究》2020年第10期。進而惡化內(nèi)部關系和治理。最后，負面的“信號機制”對企業(yè)不利。鑒于“一帶一路”沿線特殊的政治和經(jīng)濟環(huán)境，在這些地區(qū)有經(jīng)濟活動的企業(yè)，可能被視為“高風險”企業(yè)，從而產(chǎn)生“逆向選擇”效應，導致優(yōu)質(zhì)資源流失，形成資源的“洼地”，不利于企業(yè)的內(nèi)部治理。

總體來看，在理論層面，“走出去”對企業(yè)治理有正、反兩方面的影響，究竟影響如何，有待接下來的實證研究。

二、數(shù)據(jù)來源、指標構造和研究設計

本文的數(shù)據(jù)來源有三個，分別是上市公司數(shù)據(jù)庫、中國全球投資跟蹤數(shù)據(jù)庫(CGIT)和“一帶一路”官網(wǎng)公布的中國企業(yè)名錄。接下來，我們對重要指標和回歸模型進行說明。

(一)公司治理指標的測算

Gompers等學者使用企業(yè)經(jīng)營指標構建公司治理指數(shù)。(51)P.Gompers,J.Ishii,and A.Metrick,“Corporate Governance and Equity Prices,”Quarterly Journal of Economics 118 (2003):107-155.南開大學公司治理研究中心公司治理評價課題組構建的治理指標，涵蓋了董事會、股東行為、監(jiān)事會、經(jīng)理層、信息披露五個方面，并指出中國需要有反映自身市場實際的公司治理指標。(52)南開大學公司治理研究中心公司治理評價課題組：《中國上市公司治理指數(shù)與治理績效的實證分析》，《管理世界》2004年第2期。白重恩等學者根據(jù)中國上市企業(yè)的信息披露，選取了八個變量來構建公司治理指標。(53)白重恩、劉俏、陸洲、宋敏、張俊喜：《中國上市公司治理結(jié)構的實證研究》，《經(jīng)濟研究》2005年第2期。許多文獻在研究公司治理時，參考了白重恩等學者的指標構建。(54)張學勇、廖理：《股權分置改革、自愿性信息披露與公司治理》，《經(jīng)濟研究》2010年第4期；張會麗、陸正飛：《現(xiàn)金分布、公司治理與過度投資——基于我國上市公司及其子公司的現(xiàn)金持有狀況的考察》，《管理世界》2012年第3期；楊典：《公司治理與企業(yè)績效——基于中國經(jīng)驗的社會學分析》，《中國社會科學》2013年第1期；鄭國堅、林東杰、張飛達：《大股東財務困境、掏空與公司治理的有效性——來自大股東財務數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《管理世界》2013年第5期；魯桐、黨?。骸豆局卫砼c技術創(chuàng)新：分行業(yè)比較》，《經(jīng)濟研究》2014年第2期；梁上坤：《媒體關注、信息環(huán)境與公司費用粘性》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2017年第2期；李春濤、劉貝貝、周鵬、張璇：《它山之石:QFII 與上市公司信息披露》，《金融研究》2018年第12期。

相比其他公司治理指數(shù)，白重恩等學者的指標更為全面，也更符合中國上市公司的實際。本文借鑒該方法，根據(jù)國泰安和同花順數(shù)據(jù)庫中2007～2018年在上交所和深交所上市的3630家企業(yè)的年報資料，選取與公司治理相關的八個變量，包括CEO與董事會兼任情況、外部董事比例、第一大股東持股比例、第二至第十大股東持股集中度、高管人員持股比例、是否為國有控股公司、是否在其他市場掛牌上市、是否擁有母公司。我們采用主成分分析法(PCA)，在控制了年份固定效應后，通過尋找上述八個變量的線性組合最大化描述各變量的變化。將第一主成分作為反映公司治理水平的指數(shù)。

CEO與董事會兼任情況(ceo-topdir)：依據(jù)CEO是否兼任董事會職務，設置相應的虛擬變量。(55)我們將“總裁”、“總經(jīng)理”、“CEO”、“執(zhí)行委員會主席”等企業(yè)的實際首席執(zhí)行人界定為CEO，并根據(jù)其是否兼任“董事長”、“副董事長”、“董事局主席”、“董事局副主席”等構建啞變量。研究顯示，在我國的國情下，董事長兼任CEO有助于改善公司的績效。(56)楊典：《公司治理與企業(yè)績效——基于中國經(jīng)驗的社會學分析》，《中國社會科學》2013年第1期。外部董事比例(out-ratio)：將企業(yè)獨立董事占董事會總?cè)藬?shù)的比例，作為這一變量的取值。研究指出，獨立董事有助于改善和提高董事會對于企業(yè)管理的參與。(57)楊典：《公司治理與企業(yè)績效——基于中國經(jīng)驗的社會學分析》，《中國社會科學》2013年第1期。第一大股東持股比例(top1)：其取值是，企業(yè)第一大股東持股占公司總股本的比例。研究表明，第一大股東的持股比例與企業(yè)績效呈負相關關系，一股獨大不利于企業(yè)的治理和績效。(58)南開大學公司治理研究中心公司治理評價課題組：《中國上市公司治理指數(shù)與治理績效的實證分析》，《管理世界》2004年第2期。第二至第十大股東持股集中度(cstr2-10)：針對企業(yè)第二至第十大股東持股比例的平方和，取自然對數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)，前十大股東持股比例的平方和越大，企業(yè)越有動力進入新行業(yè)和高科技行業(yè)，(59)徐欣、唐清泉：《技術研發(fā)、技術引進與企業(yè)主營業(yè)務的行業(yè)變更——基于中國制造業(yè)上市公司的實證研究》，《金融研究》2012年第10期。企業(yè)價值與前十大股東持股比例的平方和呈正相關關系。(60)楊典：《公司治理與企業(yè)績效——基于中國經(jīng)驗的社會學分析》，《中國社會科學》2013年第1期。高管持股比例(top5)：其取值是，企業(yè)董事、監(jiān)事及高級管理人員的持股比例。研究認為，公司董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層的股權和薪酬激勵有利于企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。(61)魯桐、黨?。骸豆局卫砼c技術創(chuàng)新：分行業(yè)比較》，《經(jīng)濟研究》2014年第2期。是否為國有控股公司(so-top1)：依據(jù)企業(yè)是否為國有控股企業(yè)，構建相應的啞變量。文獻基于代理理論提出，國有控股可能滋生貪污、腐敗、尋租等，引發(fā)市場失靈，不利于企業(yè)治理和績效。(62)楊典：《公司治理與企業(yè)績效——基于中國經(jīng)驗的社會學分析》，《中國社會科學》2013年第1期。是否在其他市場掛牌上市(hbshare)：依據(jù)企業(yè)是否在其他市場上市，構建相應的啞變量。在其他市場上市，有助于引入多元化的法制約束，對于公司治理存在正向影響。文獻指出，法制監(jiān)管的強化可以抑制大股東的掏空行為。(63)鄭國堅、林東杰、張飛達：《大股東財務困境、掏空與公司治理的有效性——來自大股東財務數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《管理世界》2013年第5期。是否擁有母公司(parent)：依據(jù)企業(yè)是否被其他企業(yè)控股，構建相應的啞變量?？毓晒緦τ谄髽I(yè)的制度和決策有根本性的影響。文獻認為，母子公司可能通過“隧道效應”，以關聯(lián)交易的方式損害其他投資人的權益。(64)白重恩、劉俏、陸洲、宋敏、張俊喜：《中國上市公司治理結(jié)構的實證研究》，《經(jīng)濟研究》2005年第2期。

(二)企業(yè)參與“一帶一路”建設的判定

CGIT數(shù)據(jù)庫記錄了2005～2018年中國企業(yè)對外直接投資和海外工程建設的時間、內(nèi)容以及目的國等信息。我們將CGIT數(shù)據(jù)與上市企業(yè)數(shù)據(jù)進行匹配，(65)在匹配過程中遇見一些特殊問題，對于CGIT數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)的處理過程如下：(1)數(shù)據(jù)中存在大量簽署方擁有多個子公司，本文通過母公司官方網(wǎng)站，根據(jù)公布的“上市子公司”名單，均將其作為參與企業(yè)。例如，投資方為Hisense Group，“海信集團”，企業(yè)官網(wǎng)中旗下上市公司為“海信電器600060”和“海信家電000921”；(2)數(shù)據(jù)中存在大量中方單位英文名稱是以英語簡稱或是中文拼音簡稱出現(xiàn)的現(xiàn)象。在匹配中如果可以找到唯一的對應企業(yè)，本文就將其作為一一對應的匹配；但是如果出現(xiàn)該CGIT的英文名稱可能對應多家上市公司的情況(包括存在英文名稱為上市公司名稱的英文、中文拼音首字母組合或是中文名稱的英語意譯)，利用人工識別，根據(jù)該數(shù)據(jù)中海外投資內(nèi)容、英文名稱與備選上市公司的主營業(yè)務、歸屬省份(地級市)之間的關聯(lián)性，并查詢其企業(yè)官網(wǎng)，查詢其是否公布了參與“一帶一路”經(jīng)濟活動的信息。統(tǒng)計顯示，在“一帶一路”沿線從事直接投資或者工程建設的上市企業(yè)有280家。(66)其中，有235家企業(yè)在“一帶一路”從事直接投資，160家企業(yè)在“一帶一路”從事工程建設。據(jù)此，我們設立啞變量：若企業(yè)在“一帶一路”沿線國家有直接投資或者工程建設，取值為1；否則為0。

另外，我們還根據(jù)“一帶一路”官網(wǎng)公布的中國企業(yè)名錄，作為企業(yè)參與“一帶一路”建設的依據(jù)。然而，官網(wǎng)數(shù)據(jù)的局限在于，缺少企業(yè)參與“一帶一路”的確切年份。

(三)估計方程

為了探究參與“一帶一路”建設對公司治理的影響，本文采用雙重差分的識別策略?？紤]到企業(yè)參與“一帶一路”建設的時間不盡相同，本文主要使用多時點雙重差分模型進行估計。將參與“一帶一路”的企業(yè)作為處理組，其他企業(yè)作為對照組，估計方程如下：

GOVit=α+βBRIit+γXit+φI+δT+εit

(1)

其中，GOVit和BRIit的定義如前。Xit表示一系列的企業(yè)特征：參考相關文獻，(67)南開大學公司治理研究中心公司治理評價課題組：《中國上市公司治理指數(shù)與治理績效的實證分析》，《管理世界》2004年第2期；白重恩、劉俏、陸洲、宋敏、張俊喜：《中國上市公司治理結(jié)構的實證研究》，《經(jīng)濟研究》2005年第2期；楊典：《公司治理與企業(yè)績效——基于中國經(jīng)驗的社會學分析》，《中國社會科學》2013年第1期。將企業(yè)規(guī)模(sizeit)和資產(chǎn)負債率(leverageit)作為第一組控制變量；(68)后文記為控制變量組I。借鑒相關實證模型設定，(69)鄭國堅、林東杰、張飛達：《大股東財務困境、掏空與公司治理的有效性——來自大股東財務數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《管理世界》2013年第5期；魯桐、黨印：《公司治理與技術創(chuàng)新：分行業(yè)比較》，《經(jīng)濟研究》2014年第2期；李春濤、劉貝貝、周鵬、張璇：《它山之石:QFII 與上市公司信息披露》，《金融研究》2018年第12期。將國企啞變量(soeit)、企業(yè)年齡(ageit)、出口啞變量(exportit)作為第二組控制變量。(70)后文記為控制變量組II，對于國企和出口兩個啞變量，由于存在同一企業(yè)在樣本期內(nèi)發(fā)生變化的情況，故為時間和個體兩個維度。φi和δt分別為企業(yè)和年份固定效應，εit為隨機誤差項。為消除異常值的影響，本文對于連續(xù)變量進行縮尾處理。變量的描述性統(tǒng)計見表1。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(71) 僅hbshare的系數(shù)符號和白重恩等學者的結(jié)果不一致，這可能與樣本時間跨度存在差異有關。

三、估計結(jié)果及分析

我們在此先報告基準估計結(jié)果，然后進行平行趨勢檢驗和安慰劑檢驗，最后為穩(wěn)健性分析。

(一)基準估計結(jié)果

基于CGIT數(shù)據(jù)庫進行多時點雙重差分估計，結(jié)果見表2。列(1)控制了雙向固定效應，估計系數(shù)顯著為正。列(2)和列(3)引入第一組控制變量和第二組控制變量，估計系數(shù)依然顯著為正。列(4)和列(5)進一步在公司層面和行業(yè)層面進行標準誤的聚類，估計系數(shù)顯著為正。根據(jù)列(5)的估計系數(shù)，與其他企業(yè)相比，參與“一帶一路”建設的企業(yè)，其治理水平提高了8.55%。

表2 基準估計結(jié)果

第一組控制變量中，企業(yè)規(guī)模的估計系數(shù)顯著為負，顯示規(guī)模越大，公司治理水平越低。資產(chǎn)負債率的估計系數(shù)顯著為負，說明財務風險越大，公司治理水平越低。這些結(jié)果與白重恩等學者的結(jié)論基本吻合。(72)白重恩、劉俏、陸洲、宋敏、張俊喜：《中國上市公司治理結(jié)構的實證研究》，《經(jīng)濟研究》2005年第2期。在第二組控制變量中，企業(yè)年齡的估計系數(shù)顯著為正，顯示隨著上市年限增加，公司管理趨于完善。國企啞變量和出口啞變量的估計系數(shù)都為負，但均不顯著。這些結(jié)果同李春濤等學者的結(jié)論保持一致。(73)李春濤、劉貝貝、周鵬、張璇：《它山之石:QFII 與上市公司信息披露》，《金融研究》2018年第12期。

基準估計結(jié)果說明，參與“一帶一路”建設后，公司治理水平得到顯著的提升。一方面，企業(yè)在“走出去”之后，為了應對國際市場的挑戰(zhàn)，需要主動和積極地提升公司治理水平。另一方面，企業(yè)“走出去”之后，通過學習效應、逆向溢出效應和競爭效應，也推動了公司治理水平的提高。

(二)平行趨勢檢驗和安慰劑檢驗

對于多時點雙重差分的平行趨勢檢驗，我們參考羅知等學者的做法，(74)羅知、趙奇?zhèn)?、嚴兵：《約束機制和激勵機制對國有企業(yè)長期投資的影響》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2015年第10期。將企業(yè)實際參與“一帶一路”建設的前一年設定為基準年份。我們構造一組反事實啞變量BRIit+τ，如果企業(yè)i在t+τ時期參與了“一帶一路”建設，其值為1，否則為0。我們關注實際參與時點前后三年的情況，方程設定如下：

(2)

其中，βτ(τ<-1)捕捉參與“一帶一路”建設之前對照組與處理組之間的差異；βτ(τ≥0)捕捉參與“一帶一路”建設之后對照組與處理組之間的差異；由于參與建設前一年為基準年份，故省去β-1。估計結(jié)果見圖1(左)，在企業(yè)參與“一帶一路”建設之前，估計結(jié)果均不能拒絕零假設；在參與及之后的年份中，估計系數(shù)均顯著為正。這表明，多時點雙重差分估計滿足平行趨勢假設，且“一帶一路”建設對于公司治理水平存在正向效應。

圖1 多時點雙重差分：(左)平行趨勢檢驗；(右)安慰劑檢驗注：左圖中豎線段表示95%置信區(qū)間。

為了驗證處理組公司治理水平的提高確實是由于參與“一帶一路”建設所引起的，本文借鑒Chen等學者的做法，(75)Y.J.Chen,P.Li,and Y.Lu,“Career Concerns and Multitasking Local Bureaucrats:Evidence of a Target-based Performance Evaluation System in China,”Journal of Development Economics 133 (2008):84-101.還進行了安慰劑檢驗。具體地，在整體企業(yè)樣本中隨機抽取新的處理組，重復抽取500次。圖1(右)是500次估計系數(shù)值的概率密度，系數(shù)基本分布在0值附近且對稱?；跍首匀粚嶒灥玫降墓烙嬒禂?shù)(0.0855)位于安慰劑檢驗概率密度圖線的偏右位置，由此可以得出結(jié)論，“一帶一路”建設對于公司治理的提升效應并非源于其他不可觀測的因素。

(三)穩(wěn)健性分析

通過穩(wěn)健性分析進行傾向得分匹配、單時點雙重差分、樣本調(diào)整，以檢驗基準估計結(jié)果的一致性。

1.傾向得分匹配

企業(yè)參加“一帶一路”建設可能并不是外生的，存在“自選擇”的問題。為此，我們考察2007年的樣本，檢驗期初的公司治理指標與之后選擇參與“一帶一路”建設之間的關系。式(3)的回歸結(jié)果顯示，GOVi2007的估計系數(shù)為負且不顯著。這表明，企業(yè)參與“一帶一路”建設與期初的公司治理水平無關。

BRIi=-1.1526***-0.0077·GOVi2007+γXi2007+εi2007

(3)(76)式(3)中，表示企業(yè)是否為“一帶一路”參與企業(yè)。

為緩解內(nèi)生性問題，本文進一步運用傾向得分匹配的方法。通過企業(yè)特征，為對照組樣本打分，將之與處理組企業(yè)進行匹配，緩解因“自選擇”而產(chǎn)生的估計偏誤。在傾向得分匹配中，用到的特征變量包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、是否為國企、企業(yè)年齡、是否為出口企業(yè)，通過Logit 模型計算傾向匹配得分。采用最近鄰1對1匹配方法，卡尺半徑設定為0.005。我們發(fā)現(xiàn)，匹配后處理組與對照組的特征變量之間沒有顯著差異。

將CGIT數(shù)據(jù)庫中參與企業(yè)作為處理組進行匹配。在經(jīng)過傾向得分匹配處理后，雙重差分的估計結(jié)果與前文一致。這再次表明，參與“一帶一路”建設顯著提高了上市企業(yè)的公司治理水平，基準估計結(jié)果是穩(wěn)健的。

將結(jié)果進行比較，可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)傾向得分匹配處理后，估計系數(shù)有所下降。企業(yè)參加“一帶一路”建設存在一定的“自選擇”問題，基準估計結(jié)果可能存在一定的內(nèi)生性偏誤，使用傾向得分匹配方法對于雙重差分模型的改進是有意義的?？紤]到可能存在的“自選擇”問題，在后文的分析中，我們主要報告傾向得分匹配處理后的估計結(jié)果。

2.單時點雙重差分

為保證識別結(jié)果的一致性，我們還進一步采用單時點雙重差分的識別策略。根據(jù)“一帶一路”官網(wǎng)公布的中國企業(yè)名錄，設立啞變量D_ndrci：若企業(yè)參與“一帶一路”建設，其值為1；否則為0。以2013年為提出“一帶一路”倡議的年份，將樣本中參與“一帶一路”的企業(yè)作為處理組，其他企業(yè)作為對照組，估計方程如下：

GOVit=α+βD_2013t*D_ndrci+γXit+φi+δt+εit

(4)

相應的估計系數(shù)均顯著為正，與前文一致。

3.樣本調(diào)整

金融企業(yè)有別于實體企業(yè)，治理模式也可能大相徑庭。為此，這里剔除金融行業(yè)的上市企業(yè)，聚焦“一帶一路”倡議對于實體經(jīng)濟領域企業(yè)的影響，相應的估計結(jié)果與前文一致。2008年全球金融危機之后，公司內(nèi)部治理可能存在差異。為此，保留2009年及之后年份的樣本進行實證分析，相應的估計結(jié)果也與前文一致。

從這些分析可以看出，在2013年“一帶一路”倡議提出后，參與企業(yè)的公司治理指標相比其他企業(yè)有明顯提升，這一效應是穩(wěn)健的。

四、進一步拓展

實證分析的結(jié)果顯示，參與“一帶一路”建設可以顯著提升公司的治理水平。我們在此進一步考察“一帶一路”微觀治理效應的異質(zhì)性、對八個基礎指標的影響，以及對公司績效指標的影響。

(一)異質(zhì)性分析

我們從企業(yè)所屬行業(yè)和省份、企業(yè)規(guī)模、資本密集度、是否出口，以及所有制六個方面，考察“一帶一路”微觀治理效應的異質(zhì)性。

1.行業(yè)異質(zhì)性

“一帶一路”倡議提出后，國務院將鋼鐵、有色、建筑、鐵路、電力、化工、輕紡、汽車、通信、工程機械、航空航天、船舶與海洋工程作為重點行業(yè)，并給予相應的政策支持。我們將重點行業(yè)，與2012年修訂的證監(jiān)會行業(yè)分類指引進行匹配。(77)鋼鐵：B08、C31；有色：B09、C32；建筑：E47、E48、E49、E50；鐵路、船舶與海洋工程、航空航天：C37、G53、G55、G56；電力：D44；化工：B25、B26、B27、B28、B29；輕紡：C17、C18、C19；汽車：B36、G54；通信：I63、I64、I65；工程機械：B34、B35、B38、B39、B40、B43。借鑒相關研究，(78)羅長遠、曾帥：《“走出去”對企業(yè)融資約束的影響——基于“一帶一路”倡議準自然實驗的證據(jù)》，《金融研究》2020年第10期。我們將上市企業(yè)樣本分為非重點行業(yè)和重點行業(yè)，分別進行多時點雙重差分估計。

對于非重點行業(yè)樣本的估計系數(shù)為正，但不顯著。對于重點行業(yè)樣本，估計結(jié)果表明，相較于重點行業(yè)的其他企業(yè)，參與“一帶一路”建設的重點行業(yè)企業(yè)，公司治理水平高出8.18%。由兩個樣本的估計結(jié)果來看，參與“一帶一路”建設對于公司治理水平的影響存在差異，重點行業(yè)比非重點行業(yè)的提升效應更強?！耙粠б宦贰背h提出后，重點行業(yè)企業(yè)可能需要更主動和積極地對接國際市場，從而倒逼公司治理的改善。重點行業(yè)企業(yè)“走出去”可能也面臨更大的機遇，更有可能通過“逆向溢出”效應促進公司治理的改善。在“信號機制”下，重點行業(yè)的“走出去”企業(yè)，也更容易成為資源匯集的高地。

2.省份異質(zhì)性

“一帶一路”倡議提出后，國務院將重慶、福建、吉林、甘肅、廣東、廣西、海南、黑龍江、遼寧、青海、內(nèi)蒙古、寧夏、陜西、上海、西藏、新疆、云南、浙江等18個省市列為重點對接省份。借鑒相關研究的做法，(79)羅長遠、曾帥：《“走出去”對企業(yè)融資約束的影響——基于“一帶一路”倡議準自然實驗的證據(jù)》，《金融研究》2020年第10期。本文將上市企業(yè)樣本分為非重點省份企業(yè)和重點省份企業(yè)，分別進行多時點雙重差分估計。

對于非重點省份樣本的估計系數(shù)為正，但不顯著。對于重點省份樣本的估計系數(shù)為正且顯著?！耙粠б宦贰睂τ诠局卫硭降挠绊?，在重點省份更為突出，背后原因應該與行業(yè)異質(zhì)性的分析相似。

3.規(guī)模異質(zhì)性

參考相關文獻，(80)李建軍、李俊成：《“一帶一路”倡議、企業(yè)信貸融資增進效應與異質(zhì)性》，《世界經(jīng)濟》2020年第2期。我們將上市企業(yè)樣本分為小規(guī)模企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)。對于小規(guī)模企業(yè)樣本的估計系數(shù)為正，但不顯著。對于大規(guī)模企業(yè)樣本的估計系數(shù)為正，也不顯著。由此看來，參與“一帶一路”建設對于企業(yè)治理水平的影響，在小規(guī)模企業(yè)與大規(guī)模企業(yè)之間并不存在顯著的差異。

4.資本密集度異質(zhì)性

企業(yè)參與“一帶一路”可能與自身的資本密集度有關。(81)蔣冠宏：《中國企業(yè)對“一帶一路”沿線國家市場的進入策略》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2017年第9期。這里將上市企業(yè)樣本分為低資本密集度企業(yè)和高資本密集度企業(yè)。(82)以企業(yè)年末的固定資本存量與從業(yè)人數(shù)比值，作為資本密集度的度量。對于每個截面，把資本密集度高于該年度樣本中位數(shù)的企業(yè)設定為高資本密集度企業(yè)，其他為低資本密集度企業(yè)。相較于其他低資本密集度企業(yè)，參與“一帶一路”建設的低資本密集度企業(yè)，公司治理水平?jīng)]有改善。相較于其他高資本密集度企業(yè)，參與“一帶一路”建設的高資本密集度企業(yè)，公司治理水平高出14.82%。由此可以看出，“一帶一路”對于公司治理水平的正向影響，主要體現(xiàn)在高資本密集度企業(yè)的樣本中?！耙粠б宦贰毖鼐€不少國家資本相對稀缺，資本密集度高的企業(yè)更具有優(yōu)勢，更容易打開和拓展當?shù)厥袌?，通過接近、學習和競爭能夠助力企業(yè)提高內(nèi)部管理效率。另一方面，資本密集度高的企業(yè)有更多的產(chǎn)能合作機會，更容易成為資源匯集的高地，并助推治理水平的提高。

5.出口異質(zhì)性

我們還將上市企業(yè)樣本分為非出口企業(yè)和出口企業(yè)。(83)若企業(yè)有海外營業(yè)收入，則認為企業(yè)是出口企業(yè)，否則為非出口企業(yè)。對于非出口企業(yè)樣本的估計系數(shù)為正，但不顯著。對于出口企業(yè)樣本的估計系數(shù)為正，也不顯著?！耙粠б宦贰睂τ谄髽I(yè)治理水平的影響，在非出口企業(yè)與出口企業(yè)之間并不存在明顯差異。

6.所有制異質(zhì)性

我們還借鑒相關研究，(84)羅長遠、曾帥：《“走出去”對企業(yè)融資約束的影響——基于“一帶一路”倡議準自然實驗的證據(jù)》，《金融研究》2020年第10期。將上市企業(yè)樣本分為非國有企業(yè)和國有企業(yè)。對于非國有企業(yè)樣本的估計結(jié)果表明，相較于其他非國有企業(yè)，參與“一帶一路”建設的非國有企業(yè)，公司治理水平高出15.40%。對于國有企業(yè)樣本的估計系數(shù)為正，但不顯著。由此看來，參與“一帶一路”建設對于公司治理水平的提升作用主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)樣本中。通過“走出去”，企業(yè)有機會接近國外市場、向國外企業(yè)學習、與國外同行競爭，以及獲得優(yōu)質(zhì)投資者的加盟。由于體制和機制更有彈性和靈活，“走出去”的民營企業(yè)可能獲益更多，它們能積極和主動地提高管理效率和改善內(nèi)部結(jié)構。相對而言，國有企業(yè)的管理體制和內(nèi)部結(jié)構更多地受到非經(jīng)濟因素的約束，難以主動消化和吸收“走出去”帶來的“溢出效應”，優(yōu)質(zhì)投資者也難以進入公司的決策體系。另外，國有企業(yè)承擔了更多的國家任務，參與“一帶一路”建設可能不完全出于經(jīng)濟因素的考量，不完全以利潤最大化為目標，公司治理可能受到負向影響。

(二)對公司治理基礎指標的影響

針對構建公司治理指數(shù)的八個基礎指標進行分析，估計結(jié)果見表3。根據(jù)白重恩等學者的分析：CEO與董事會的兼任情況和外部董事比例反映了“董事會架構”；第一大股東持股比例和第二至第十大股東持股集中度反映了“股權結(jié)構”；高管持股比例反映了“高管激勵”；是否為國有控股公司反映了“中國特色的企業(yè)控股”；是否在其他市場上市反映了“信息披露和透明度”、“法制和中小投資者權益保護”的程度；是否擁有母公司一定程度捕捉了是否存在“關聯(lián)交易”等。(85)白重恩、劉俏、陸洲、宋敏、張俊喜：《中國上市公司治理結(jié)構的實證研究》，《經(jīng)濟研究》2005年第2期。

表3 對公司治理基礎指標的影響(86) 在未經(jīng)傾向得分匹配的回歸結(jié)果中，列(1)—(8)變量的系數(shù)分別為-0.0210、0.0064#、-0.0031、0.3246***、0.0115***、-0.0082、-0.0002、0.0344*。使用泊松偽最大似然方法(PPML)時,列(6)變量的系數(shù)為0.0340、列(7)變量的系數(shù)為-0.8052、列(8)變量的系數(shù)為0.0667***。

ceo-topdirit作為被解釋變量的估計結(jié)果見表3列(1)。BRIit的估計系數(shù)為負，但不顯著，這表明參與“一帶一路”建設并沒有顯著影響CEO與董事會的兼任情況。

out-ratioit作為被解釋變量的估計結(jié)果見列(2)。參與“一帶一路”建設的企業(yè)，外部董事比例相對于其他企業(yè)提高了0.66%。有學者認為，外部董事增加會強化董事會的客觀性和獨立性，有助于提高公司效率，也有利于實現(xiàn)對公司管理人員的有效監(jiān)督。(87)楊典：《公司治理與企業(yè)績效——基于中國經(jīng)驗的社會學分析》，《中國社會科學》2013年第1期。我們認為，企業(yè)參與“一帶一路”建設后，通過效仿境外企業(yè)的管理體制，積極調(diào)整和增加外部董事比例，以期改善自身效率。另外，更多的專業(yè)投資者被“走出去”這一名片所吸引，為維護自身權益，可能提出增加外部董事的要求。

top1it作為被解釋變量的估計結(jié)果見列(3)。BRIit的估計系數(shù)為負，且不顯著。這表明，企業(yè)參與“一帶一路”建設并沒有顯著影響第一大股東的持股比例。

cstr2-10it作為被解釋變量的估計結(jié)果見列(4)。從估計系數(shù)來看，參與“一帶一路”建設的企業(yè)，第二至第十大股東持股集中度相對于其他企業(yè)提高了30.32%。第二至第十大股東持股集中度反映了大股東在決策效率上的優(yōu)勢，股權適度集中有利于企業(yè)績效的改善。(88)徐莉萍、辛宇、陳工孟：《股權集中度和股權制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響》，《經(jīng)濟研究》2006年第1期。另外，它也捕捉了對于第一大股東的股權制衡，一股獨大不利于企業(yè)發(fā)展，一定的股權制衡是有必要的。(89)南開大學公司治理研究中心公司治理評價課題組：《中國上市公司治理指數(shù)與治理績效的實證分析》，《管理世界》2004年第2期；魯桐、黨印：《公司治理與技術創(chuàng)新：分行業(yè)比較》，《經(jīng)濟研究》2014年第2期。企業(yè)為了適應國際市場的挑戰(zhàn)，需要在股權集中和制衡之間做出安排，以建立高效和科學的決策體系。在沿線國家參與經(jīng)濟活動，企業(yè)也會借鑒境外同行的內(nèi)部治理模式。由于“信號機制”的作用，參與“一帶一路”的企業(yè)也可能在融資市場受到青睞，優(yōu)質(zhì)投資的進入有助于推動股權分布的優(yōu)化。

top5it作為被解釋變量的估計結(jié)果見列(5)。從結(jié)果來看，參與“一帶一路”建設的企業(yè)，高管持股比例相對于其他企業(yè)提高了1.17%。研究指出，上市企業(yè)應適當提升公司高管薪酬以維持足夠的錦標賽激勵，以獲得更大的企業(yè)績效。(90)林浚清、黃祖輝、孫永祥：《高管團隊內(nèi)薪酬差距、公司績效和治理結(jié)構》，《經(jīng)濟研究》2003年第4期；魯桐、黨印：《公司治理與技術創(chuàng)新：分行業(yè)比較》，《經(jīng)濟研究》2014年第2期。企業(yè)通過參與“一帶一路”建設，學習與借鑒其他公司的薪酬模式，為適應國外環(huán)境做出調(diào)整，適當提升高管持股比例。另外，在參與“一帶一路”建設后，更多有經(jīng)驗的優(yōu)質(zhì)投資者成為企業(yè)股東，有助于推動企業(yè)實行股權激勵政策。

so-top1it作為被解釋變量的估計結(jié)果見列(6)。BRIit的估計系數(shù)為負，但不顯著，這表明企業(yè)參與“一帶一路”建設并沒有顯著影響是否為國有控股公司的情況。

hbshareit作為被解釋變量的估計結(jié)果見列(7)。BRIit的估計系數(shù)為負，但不顯著，這表明企業(yè)參與“一帶一路”建設并沒有顯著影響公司是否在其他市場上市的情況。

parentit作為被解釋變量的估計結(jié)果見列(8)。從結(jié)果來看，參與“一帶一路”建設的企業(yè)，被控股的情況相對于其他企業(yè)提高了3.93%。參與“一帶一路”建設給企業(yè)帶來了高風險，它們不得不尋找母公司的合作，以規(guī)避不確定性，而這增加了母公司實施“隧道行為”的可能，不利于上市子公司其他股東的利益。(91)白重恩、劉俏、陸洲、宋敏、張俊喜：《中國上市公司治理結(jié)構的實證研究》，《經(jīng)濟研究》2005年第2期。

從以上分析來看，參與“一帶一路”建設對公司治理基礎指標的影響有所不同，提升了外部董事比例、第二至第十大股東持股集中度、高管持股比例和企業(yè)擁有母公司的可能性，而對于CEO與董事會兼任情況、第一大股東持股比例、是否為國有控股公司、是否在其他市場掛牌上市則沒有顯著影響。

(三)公司治理的績效

全要素生產(chǎn)率是企業(yè)效率最全面的體現(xiàn)，我們使用LP方法進行測算，并將其作為被解釋變量引入回歸方程中，估計結(jié)果見表4列(1)、(2)。在列(1)，估計系數(shù)為正，但不顯著。這表明，企業(yè)參與“一帶一路”建設，并沒有顯著影響全要素生產(chǎn)率。列(2)將公司治理指標引入回歸模型，“一帶一路”啞變量的估計系數(shù)為負，但不顯著。與列(1)相比，估計系數(shù)明顯減小，公司治理變量的估計系數(shù)顯著為正。這里的結(jié)果顯示，全要素生產(chǎn)率與公司治理水平高度正相關，但企業(yè)參與“一帶一路”建設，并沒有通過改善公司治理水平而間接作用于企業(yè)的生產(chǎn)效率。

表4 體現(xiàn)公司治理績效的指標(92) 在未經(jīng)傾向得分匹配的回歸結(jié)果中，列(1)—(8)變量的系數(shù)分別為0.0715、-0.0178、0.0351#、0.0245、0.0304***、0.0002、0.0198*、-0.0063；列(2)、(4)、(6)、(8)變量的系數(shù)分別為0.0341***、0.0134**、0.0032***、0.0171***。

創(chuàng)新是提升企業(yè)核心競爭力的重要途徑。我們將innoit(企業(yè)專利的增長率)作為被解釋變量引入回歸方程中，估計結(jié)果見列(3)、(4)。列(3)的估計結(jié)果表明，企業(yè)參與“一帶一路”建設，專利增長率相比其他企業(yè)高出3.31%。列(4)將公司治理指標加入回歸模型，“一帶一路”啞變量的估計系數(shù)為正，但不顯著。相比列(3)，系數(shù)和顯著性水平明顯減小，且公司治理變量的估計系數(shù)顯著為正。這表明，企業(yè)參與“一帶一路”建設，對于專利增長率的提升作用，完全被公司治理水平的改變所捕捉。這說明，企業(yè)參與“一帶一路”建設，通過改善公司治理水平，間接作用于企業(yè)的創(chuàng)新。

上市公司的roait(總資產(chǎn)收益率)是投資者最為關切的指標之一，它衡量了企業(yè)的盈利能力，也是企業(yè)績效和管理效率的最終表現(xiàn)。我們將roait作為被解釋變量，估計結(jié)果見列(5)、(6)。列(5)的估計結(jié)果表明，企業(yè)參與“一帶一路”建設，總資產(chǎn)收益率相比其他企業(yè)高出2.79%。列(6)將公司治理指標加入回歸模型，“一帶一路”啞變量的估計系數(shù)為負，但不顯著，相比列(5)，系數(shù)和顯著性水平明顯減小，且公司治理變量的估計系數(shù)顯著為正。這表明，企業(yè)參與“一帶一路”建設，對于總資產(chǎn)收益率的提升作用，完全被公司治理水平的改變所捕捉。這說明，企業(yè)參與“一帶一路”建設，通過改善公司治理水平的路徑，間接作用于企業(yè)的盈利能力。

規(guī)模增速是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要指標，衡量了企業(yè)的成長能力。我們將growthit(企業(yè)資產(chǎn)的增長率)作為被解釋變量，估計結(jié)果見列(7)、(8)。列(7)的估計結(jié)果表明，企業(yè)參與“一帶一路”建設，資產(chǎn)增長率相比其他企業(yè)高出2.00%。列(8)將公司治理指標加入回歸模型，“一帶一路”啞變量的估計系數(shù)為負，但不顯著，相比列(7)，系數(shù)和顯著性水平明顯減小，且公司治理變量的估計系數(shù)顯著為正。這表明，企業(yè)參與“一帶一路”建設，對于企業(yè)資產(chǎn)增長率的提升作用，完全被公司治理水平的改變所捕捉。這說明，企業(yè)參與“一帶一路”建設，通過改善公司治理水平，間接作用于企業(yè)的成長性。

五、結(jié)論和政策含義

本文采用“國泰安”和“同花順”滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)，通過八個變量構建公司治理指數(shù)，基于“一帶一路”倡議準自然實驗，運用雙重差分法考察“走出去”對公司治理的影響?；鶞使烙?、平行趨勢和安慰劑檢驗的結(jié)果均表明，企業(yè)參與“一帶一路”建設，顯著提升了公司治理水平。為緩解“自選擇”導致的估計偏誤，進一步采用傾向得分匹配—雙重差分方法，結(jié)果是一致的。異質(zhì)性分析的結(jié)果顯示，重點行業(yè)和重點省份的企業(yè)、高資本密集度和非國有企業(yè)在參與“一帶一路”建設的過程中，公司治理提升效應更為突出。拓展性分析的結(jié)果顯示，“走出去”提高了企業(yè)外部董事比例、第二至第十大股東持股集中度、高管人員持股比例，以及被其他企業(yè)控股的可能性。參與“一帶一路”建設通過改善公司治理水平，提升了企業(yè)的創(chuàng)新、盈利空間和成長性。

結(jié)合這些研究發(fā)現(xiàn)，我們有四點政策建議。第一，鼓勵企業(yè)“走出去”，讓它們在參與國際市場的過程中提高“軟實力”。依托“一帶一路”平臺，政府應繼續(xù)扶持重點行業(yè)、重點省份、高資本密集度和非國有企業(yè)。讓“走出去”企業(yè)適應境外市場環(huán)境和法律制度，提升企業(yè)參與國際市場的積極性。促進“一帶一路”企業(yè)發(fā)揮比較優(yōu)勢，鼓勵企業(yè)學習與借鑒先進同行的經(jīng)驗。增強政府對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信用背書力度，助力“走出去”企業(yè)優(yōu)化資源配置效率。進一步激發(fā)“一帶一路”通過倒逼、逆向溢出和信號機制，提升公司的治理水平。第二，有效控制風險，審慎防范“走出去”對于企業(yè)內(nèi)部治理的惡化。積極改善微觀主體的營商環(huán)境，減少政府干預造成的企業(yè)跟風行為。引導企業(yè)在市場化機制下，做出長期考量和最優(yōu)決策。設立風險提示和預警機制，客觀評估相關國家的信用等級。第三，關注“一帶一路”效應，促進微觀主體治理水平的結(jié)構性調(diào)整。加強中國與沿線國家和地區(qū)企業(yè)間的雙向交流，實現(xiàn)深層次的學習和競爭，改進企業(yè)的董事會治理、股權結(jié)構和高管激勵。規(guī)范企業(yè)信息披露方式，提升企業(yè)信息披露質(zhì)量和透明度。良好的信號發(fā)送渠道，能夠更有效保護中小投資者的利益，也能幫助企業(yè)吸引優(yōu)質(zhì)投資。企業(yè)“走出去”不能一味地減少國有控股比例，要加強企業(yè)的國有成分對于資源配置的主導權，引導企業(yè)在決策中做出利國利己的選擇。第四，注重調(diào)整公司治理與績效的關系。關心企業(yè)的研發(fā)環(huán)境，切實解決企業(yè)的創(chuàng)新瓶頸問題。關切微觀主體的盈利空間，營造良好的經(jīng)商環(huán)境。關注上市公司的成長性，為企業(yè)長期發(fā)展創(chuàng)造條件。