約翰·多夫曼

由于固定成本支出基本都已經(jīng)投入，未來紐約時報的經(jīng)營利潤率還會有一個質(zhì)的飛躍。目前紐約時報的訂閱量是750萬人，而整個可面向市場的客戶數(shù)量有一億人之巨，可謂長坡厚雪。但估值角度，市場給予了其太多科技股的成分，筆者對此看法偏空。

在筆者1999年成立多夫曼價值投資基金之前，曾是一名《華爾街日報》的資深記者。筆者曾經(jīng)慶幸離開了媒體行業(yè)，因為互聯(lián)網(wǎng)徹底改變了報紙行業(yè)，大多數(shù)報業(yè)公司都破產(chǎn)了，記者的薪酬大幅降低。然而，有一家公司卻從2009年的灰燼中飛出，涅槃重生，它就是紐約時報。作為一個對報刊行業(yè)很有感情的老兵，筆者想把自己在觀察這個有著170 年歷史的老牌媒體公司，重生過程中所學(xué)到的記錄下來，或許對中國投資者給傳媒股估值或者挖掘其投資機遇有所啟發(fā)。

堅守新聞質(zhì)量紐約時報崛起

在1800年，美國有200家報紙。到了1860年，變成了3000家。這主要得益于印刷術(shù)成本的大幅減少，北美人口的增加，識字率的大幅提升，以及美國“南北戰(zhàn)爭”對傳媒行業(yè)發(fā)展的刺激（壞消息有利于賣報紙）。在“南北戰(zhàn)爭”期間，紐約時報站在風(fēng)口浪尖。戰(zhàn)后，紐約時報的流通達到了7.5萬份，相當(dāng)于當(dāng)時紐約人口的7.5%左右，后續(xù)流通一度達到10萬份。

1893年的金融危機導(dǎo)致廣告收入銳減和訂閱量下滑，紐約時報的經(jīng)營舉步維艱。這時，一位具有商業(yè)天賦，曾經(jīng)做過報童的生意人阿道夫·奧克斯（AdolfOchs）出手了。他用借來的7.5萬美元，以及60 萬美元的債務(wù)，把只剩下9000名訂閱者，年虧損50萬美元的紐約時報買了下來。他忽略了紐約世界（NYWorld）和紐約日報（NY Journal）的“黃色新聞”的誘惑，同時非但沒有像競爭對手那樣把報刊價格從3美分提高到5美分，反而把價格降低到了1美分，并維持新聞的中正質(zhì)量，直接把其他衛(wèi)報的市場份額都打掉了，訂閱量也從此沖天，一發(fā)不可收拾。1901年的訂閱量回到了10萬份，1912年達到20萬份，1921年已經(jīng)達到了75萬份。

除此之外，他傾向于刊登商業(yè)相關(guān)的內(nèi)容，將客戶群體定位為高收入的生意人，把紐約時報變成了一個全國性的品牌。另外，他鐘愛地產(chǎn)投資，無論是時代塔還是時代廣場，甚至在新年零點掉蘋果的傳統(tǒng)都是他宰人期間的“產(chǎn)物”。最后，他建立了一個信托，把所有給后任管理者的資金都放了進去，并約定任何人不得轉(zhuǎn)售，必須遵守他制定的基于獨立和中正新聞發(fā)布準(zhǔn)則，否則無法享受任何與該公司相關(guān)的經(jīng)濟回報。

錯過有線電視紅利發(fā)展遇阻抓住線上訂閱付費機遇“翻身”

二戰(zhàn)中，像很多其他物件一樣，報紙也被定量配給了。由于版面限制，大多數(shù)報紙選擇保留廣告，減少新聞內(nèi)容——畢竟廣告是盈利的主要來源。但紐約時報卻逆向出招，減少廣告，保留高質(zhì)量新聞內(nèi)容，在報業(yè)公司中脫穎而出。這種逆向思考的商業(yè)習(xí)慣也被傳給了未來幾代的管理人。從1962年到1992年，紐約時報由奧克斯的女婿龐奇（Punch）打理，但其表現(xiàn)卻乏善可陳。電視的出現(xiàn)改變了報紙的競爭格局，龐奇除了將內(nèi)容由新聞變成評判之外，還在1969年率公司上市并用流通股并購電視臺。這些電視臺后來在2007年作價6億美元打包出售給了一家私募公司，經(jīng)營得也不溫不火。

在筆者看來，紐約時報最大的失誤是錯過了有線電視的崛起。為什么這么說呢？不妨看一下默多克的福克斯新聞。同樣是報業(yè)起家，默多克敏銳地看到了有線電視的商機，把福克斯新聞有線電視的營收做到如今的58億美元，EBITDA做到22億美元，盈利能力極強。反觀紐約時報，作價11億美元收購《波士頓環(huán)球報》，買下波士頓紅襪17.7%的股權(quán)和芬威球場的部分股權(quán)，2005年作價4.1億美元買下About.com試圖做互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型，并在90年代和21世紀(jì)初期用30億美元的債務(wù)回購股權(quán)，還在2007年于紐約市中心建立了一個新的總部。

然后，金融危機來了！紐約時報于2009年取消分紅，作價2.25億美元出售回租了75萬平方英尺的總部，6月將無線電部門作價4500萬美元出售給了迪士尼，2011年作價1.43億美元打包出手了本地傳媒報業(yè)，2011年～2012年作價2.25億美元出售芬威公園和波士頓紅襪股權(quán)，2012年作價3億美元出售了About.com，2013年以略低于10億美元的價格出售了波士頓環(huán)球報和其他東海岸報紙，并用這幾年產(chǎn)生的大概10億美元的現(xiàn)金流及這些資產(chǎn)出售產(chǎn)生的現(xiàn)金償債。

除此之外，他們還與南美首富卡羅斯利姆（Carlo Slim）達成協(xié)議，斯利姆在公開市場購入紐約時報7% 的股權(quán)，同時給公司2.5億美元，債息14%的債務(wù)及將來再買下公司10%的股權(quán)的渦輪。這段時光，是紐約時報歷史上最黑暗的，其股價所反映的，是市場已將這個公司的股權(quán)視作毫無價值了。

圖1紐約時報歷史股價

在一切都似乎瀕臨絕望之際，轉(zhuǎn)機悄然出現(xiàn)。紐約時報于2012年推出了線上付費墻，在提供20篇免費閱讀之外，客戶必須訂閱付費。月度線上客流量從1.6億人直接腰斬到8000萬，當(dāng)年訂閱人數(shù)僅為40萬，情勢危急。紐約時代的第五代接班人吉發(fā)布了著名的《創(chuàng)新報告》，并因此被選為下一代領(lǐng)導(dǎo)者。這份報告在首肯奧克斯堅守新聞質(zhì)量之基礎(chǔ)上，強調(diào)市場定位。紐約時報在2014年發(fā)布了烹飪軟件，在2016年發(fā)布了填字字謎游戲，目前已經(jīng)有3000萬美元的高毛利營收。每日廣播變成了全球最大的播客，2017年有1億下載，2019年下載數(shù)量為10億，憑借26個新聞工作者創(chuàng)造了3600萬美元的營收，而且客戶和紐約時報客戶重疊度很小，70%客戶都是年齡小于40歲的。

針對線上訂閱這個議題，吉認(rèn)識到線上經(jīng)濟的特點是啞鈴型的，一方面信息量爆炸式增長但信息內(nèi)容良莠不齊，而且很多都是抄襲或帶有強烈意見或不準(zhǔn)確信息;另一方面人們在面對這種情況時便會陷入選擇焦慮，希望有一個中正的可信賴的聲音傳播可靠準(zhǔn)確的信息，后者就是紐約時報的切入點。

圖2紐約時報歷史毛利率和經(jīng)營利潤率（數(shù)據(jù)來源：彭博）

注：2020年毛利下滑系因疫情導(dǎo)致，而且盡管毛利下滑，經(jīng)營利潤率依然保持了上升的勢頭。

另外，吉下定決心改變市場定位，在2011年到2015年間將整個市場部門的85%員工（340名）都進行了替換，將老員工辭退，讓具有數(shù)字化能力的新員工上崗，其市場能力煥然一新。2016年年初，紐約時報的訂閱人數(shù)已經(jīng)達到100萬。選舉年特朗普對紐約時報的指斥反而讓訂閱人數(shù)激增，到2017年年底訂閱人數(shù)達到220萬。2019年，紐約時報已經(jīng)沒有了負(fù)債。2020年，訂閱人數(shù)已經(jīng)超過了500萬，訂閱人數(shù)的增速完全可以睥睨互聯(lián)網(wǎng)科技公司。疫情又一次助力紐約時報的發(fā)展，如今訂閱人數(shù)已超750萬，比華盛頓郵報、華爾街日報、和250家當(dāng)?shù)貓蠹埖乃芯€上訂閱人數(shù)的總和還要多，紐約時報的股價也鳳凰涅槃，重獲新生。

作為潛在投資的紐約時報

圖1中可以看到，紐約時報的股價已經(jīng)回到了歷史高點范圍。市場為什么愿意給紐約時報高估值呢？市場看多邏輯是，紐約時報已經(jīng)嬗變?yōu)橐粋€互聯(lián)網(wǎng)公司，其贏家通吃疊加全球細(xì)分市場的低成本優(yōu)勢，理應(yīng)讓其享受更高的估值。

紐約時報曾經(jīng)的訂閱頂峰在2002年，訂閱人數(shù)為110萬。如今紐約時報擁有一個類似奈飛的商業(yè)模型，用兩倍于行業(yè)平均的薪水招募最好的記者，產(chǎn)出最優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容。現(xiàn)在紐約時報的訂閱收入已經(jīng)是廣告收入的3倍，而歷史上的營收比例剛好是反過來的。

圖3紐約時報營收（數(shù)據(jù)來源：彭博）

紐約時報還有一個奈飛都不具備的優(yōu)勢——紐約時報不需要和名人們?nèi)フ勁校矝]有收入分享協(xié)定。由于固定成本支出基本都已經(jīng)投入，因此未來紐約時報的經(jīng)營利潤率還會有一個質(zhì)的飛躍。雖然目前紐約時報的訂閱量是750萬人，但整個可面向市場的客戶數(shù)量有一億人之巨，可謂長坡厚雪。

但從投資角度來看，作為一名曾經(jīng)的記者，筆者個人可能更加偏看空一些。紐約時報的估值中，有太多科技股的成分了。單看紐約時報的營收增速，其實并不理想。

另外，盡管紐約時報的訂閱人數(shù)增速不錯，但人均營收（ARPU）卻是在逐漸走低的。此外，紐約時報自從建立之初所形成的170年的文化，也不是一個科技公司的文化?？萍脊緯_平臺上的所有信息去觸及盡可能多的潛在客戶，然后利用精準(zhǔn)廣告去賺錢，這顯然不是紐約時報的經(jīng)營邏輯。紐約時報的企業(yè)文化仍然是那個存在了100多年的企業(yè)文化，絕不是科技股的高速迭代和不斷進化的開放型文化。另外，盡管紐約時報的總可面向市場人數(shù)高達1億人，但奈飛目前的訂閱人數(shù)，已經(jīng)有2億之多了。