黃奇帆

(中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心，北京 100050)

一、引言

2019年2月份中央政治局集體學(xué)習(xí)會上，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)：“要深化對國際國內(nèi)金融形勢的認(rèn)識，正確把握金融本質(zhì)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，精準(zhǔn)有效處置重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，推動我國金融業(yè)健康發(fā)展?！?/p>

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，包括貨幣供給、利率供給、融資方式、資本市場、金融市場開放、金融基礎(chǔ)設(shè)施等方面的改革，是從基本面的角度、從制度的角度、從結(jié)構(gòu)性的角度進(jìn)行推動和改革。如果這些領(lǐng)域存在問題，就用體制機(jī)制性改革的方法進(jìn)行調(diào)整和變革，最終形成對經(jīng)濟(jì)有長效作用的基礎(chǔ)性制度改革。

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是我們當(dāng)下十分重要的事情。抓好金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，有利于我們解決長期以來存在的融資難、融資貴問題，讓金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，避免脫實(shí)向虛的問題，減少或避免金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，這些問題的解決不僅要依靠短期貨幣和金融政策調(diào)控，其中存在的基礎(chǔ)性、結(jié)構(gòu)性問題，必須通過深化改革才能解決。

二、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的思考

(一)不同于需求側(cè)的宏觀調(diào)控

自改革開放以來，一些重大改革舉措都和供給側(cè)有關(guān)。例如農(nóng)村家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制，把億萬農(nóng)民的積極性調(diào)動起來，并且把勞動力釋放出來轉(zhuǎn)移到城市，這是農(nóng)村的生產(chǎn)力、農(nóng)民的生產(chǎn)方式的一種供給側(cè)改革。又如推動個體戶、民營企業(yè)發(fā)展，從割資本主義尾巴變成中國經(jīng)濟(jì)不可或缺的重要組成部分，這是一種企業(yè)供給側(cè)改革。搞經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、搞特區(qū)是營商環(huán)境的變革，這是一種制度供給側(cè)改革。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，不同于一般意義上的宏觀調(diào)控。貨幣政策和財(cái)政政策都屬于需求側(cè)的宏觀調(diào)控，并且側(cè)重于短期。經(jīng)濟(jì)熱了，需要逆周期政策調(diào)控，讓經(jīng)濟(jì)冷一點(diǎn)；經(jīng)濟(jì)冷了，又需要逆周期政策調(diào)控，讓經(jīng)濟(jì)熱一點(diǎn)。這些短期的宏觀調(diào)控政策固然對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定至關(guān)重要，但是不管怎么調(diào)控，十年以后，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)體制不會因?yàn)樾枨髠?cè)調(diào)控而發(fā)生大的變化。但供給側(cè)的這一類調(diào)控和改革，一定是體制機(jī)制性的改革，供給制度的改革一旦奏效，就會帶來長期性和結(jié)構(gòu)性的變化。

總之，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革由三個關(guān)鍵詞組成：供給側(cè)、結(jié)構(gòu)性和改革。供給側(cè)是問題導(dǎo)向，分析供給側(cè)有什么問題，然后加以解決；解決的辦法就是改革，就是基礎(chǔ)性制度的改革，體制機(jī)制的調(diào)整；結(jié)構(gòu)性平衡合理是目標(biāo)，既以結(jié)構(gòu)性不合理的情況來發(fā)現(xiàn)供給側(cè)供給的問題所在，也以結(jié)構(gòu)性的系統(tǒng)平衡來判斷改革的成果?？傊?，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，三個關(guān)鍵詞各有作用，共同形成一個體系。

(二)貨幣供給體系改革

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中很重要的一方面是貨幣供給方式的改革，也就是基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行方式。從貨幣發(fā)行的原理來說，古代與實(shí)物、珍稀物品有關(guān)，后來與黃金、白銀等貴金屬有關(guān)。

現(xiàn)代貨幣發(fā)行和政府信用有關(guān)，本質(zhì)上和GDP增長中的政府稅收有關(guān)。一個政府之所以有權(quán)發(fā)貨幣，在經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是因?yàn)檎袡?quán)收稅。收稅收什么貨幣，貨幣發(fā)行就是什么貨幣。貨幣發(fā)行的量大還是小，和政府稅收的增長能力有關(guān)，當(dāng)然有時候可以透支；但總的來說，需要有個平衡。

那么，哪個部門代表國家來發(fā)行貨幣呢？當(dāng)然是由各國的中央銀行；但是，財(cái)稅狀況是基礎(chǔ)和后盾。美國財(cái)政部發(fā)債，美聯(lián)儲買債，買債的過程中基礎(chǔ)貨幣就發(fā)出來了。我國由央行代表國家發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，背后的支撐仍然是國家主權(quán)、國家經(jīng)濟(jì)和稅收增長能力。

截至2018年末，中國基礎(chǔ)貨幣余額超過33萬億元，其中M0(流通中的現(xiàn)金)為7.3萬億元，其余25.7萬億元為銀行存款準(zhǔn)備金，而其中外匯占款超過21萬億元，這是基礎(chǔ)貨幣供給。貨幣供給的另一個環(huán)節(jié)是M0到M2(廣義貨幣供應(yīng)量)之間的擴(kuò)張，表現(xiàn)為從基礎(chǔ)貨幣到商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造過程，即貸款，這個過程有所謂貨幣乘數(shù)。在基礎(chǔ)貨幣一定的條件下，貨幣乘數(shù)決定了貨幣供給，而存款準(zhǔn)備金率的高低和貨幣政策的傳導(dǎo)效率構(gòu)成了貨幣乘數(shù)的關(guān)鍵。

除此之外，商業(yè)銀行對非銀行金融機(jī)構(gòu)的資金供給過程，例如小貸公司、保理公司、租賃公司、信托公司等，它們的資金往往來源于商業(yè)銀行表外的委托貸款業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)、票據(jù)業(yè)務(wù)、資金拆借業(yè)務(wù)等。這個過程也有金融杠桿放大，所以也是金融監(jiān)管部門嚴(yán)格關(guān)注監(jiān)控的方面。

總體上來看，我國通過外匯占款為主要貨幣發(fā)行手段的方式需要改革。通過外匯占款方式發(fā)放貨幣，導(dǎo)致貨幣的數(shù)量調(diào)控自主性不足，引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格暴漲、金融杠桿率疊加等諸多問題，是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革必須處理的問題。

(三)利率機(jī)制改革

改革開放以來，我國的利率市場化改革取得重要進(jìn)展，大部分銀行已經(jīng)建立了較為完善的貸款定價(jià)模型，自主定價(jià)能力顯著提升。隨著目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展對提高市場配置資源效率的迫切性上升，要進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，更好發(fā)揮市場配置資源的作用，利率市場還需要繼續(xù)深化改革。

一是利率市場化改革還未完全完成。貨幣市場利率已經(jīng)完全市場化，但商業(yè)銀行存貸款基準(zhǔn)利率依舊存在，“利率雙軌制”造成套利現(xiàn)象。金融系統(tǒng)不可能沒有套利，但是如果泛濫成災(zāi)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)是不利的。

二是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢通、不順暢，造成中小企業(yè)和民營企業(yè)融資難、融資貴等問題長期未得到解決。這個問題屬于基本面和結(jié)構(gòu)性問題，通過對銀行行長的指導(dǎo)和一系列文件，敦促銀行對民營企業(yè)、中小企業(yè)和農(nóng)村加強(qiáng)放貸，固然會有一定的效果；但本質(zhì)上，融資難、融資貴問題需要通過一系列的供給側(cè)改革加以解決。如果不從體制機(jī)制上下功夫，客觀上資金仍然流不到毛細(xì)血管，流不到小微企業(yè)，流不到農(nóng)村。

利率機(jī)制改革就像“修水渠”，目的是讓水流更加暢通，讓水更有效率、更精準(zhǔn)地流到田間地頭。推進(jìn)利率市場化改革，有利于疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高市場配置資源的效率，促進(jìn)降低企業(yè)融資成本，縮小國家調(diào)控政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受之間的落差。

(四)直接融資供給不足導(dǎo)致高杠桿

2018年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，強(qiáng)調(diào)資本市場在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。資本市場的供給問題，也是中國金融體系要解決的問題。資本市場將是解決金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的撒手锏，是金融防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵一招。

2018年，在全社會新增融資中，83%是間接金融，即商業(yè)銀行貸款和信托等機(jī)構(gòu)提供的資金；17%是直接融資，在直接融資里又有一部分是企業(yè)債券等，約占10%。也就是說，中國2018年新增融資近20萬億元，93%是債務(wù)債權(quán)，7%是資本股權(quán)，這個比例顯然是失衡的。反觀美國，2018年70%是股權(quán)融資，包括私募股權(quán)融資和資本市場公募股權(quán)融資，而銀行債務(wù)融資和債券融資占比僅為30%。美國的企業(yè)負(fù)債率只有GDP的60%多，而中國的企業(yè)負(fù)債率加總數(shù)據(jù)是GDP的160%，這就是我們資本市場供給明顯不足造成的。所以，中央提出要加大直接融資的發(fā)展，尤其是股權(quán)融資這一環(huán)，這抓住了問題的要害，資本市場是金融供給側(cè)改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

由于融資結(jié)構(gòu)不合理，直接融資占比低，中國整體杠桿率水平很高；但全世界比較而言，我們的政府杠桿率和居民杠桿率并不算高，主要是企業(yè)部門債務(wù)重、杠桿率高，而企業(yè)債務(wù)這一塊的解決方向就是把資本市場發(fā)展起來。

(五)資本市場存在的三大問題

中國發(fā)展了近30年的資本市場，一方面從少到多，從小到大，從無到有，確實(shí)取得了巨大成績；另一方面還存在不少問題。歸納起來，資本市場存在三個功能不到位的問題：

一是中國的資本市場缺少國民經(jīng)濟(jì)晴雨表功能。2000年以來，中國GDP翻了三番，各項(xiàng)事業(yè)都有長足的發(fā)展，但是資本市場總量指數(shù)還是大體不變。同時，近年來我國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，但大量的互聯(lián)網(wǎng)公司選擇去美國、中國香港上市，我國A股上市公司仍然以傳統(tǒng)企業(yè)為主，無法反映國民經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)新的組成部分。總的來說，資本市場缺少國民經(jīng)濟(jì)晴雨表這個功能。

二是缺少資源優(yōu)化配置功能。資本市場對于技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、獨(dú)角獸企業(yè)推動力不足，如果把這些功能都彰顯出來，對中國經(jīng)濟(jì)、中國金融的變化會有牽一發(fā)動全身的效果。同時，市場對于質(zhì)量低劣、造假泛濫的企業(yè)缺乏清除淘汰機(jī)制，導(dǎo)致大量的僵尸上市公司存在，嚴(yán)重影響了上市公司整體質(zhì)量，妨礙了投資者理性投資，對股市長遠(yuǎn)發(fā)展不利。

三是投入產(chǎn)出、收益回報(bào)不到位。資本市場缺少優(yōu)勝劣汰機(jī)制，導(dǎo)致上市公司群體存在投資回報(bào)收益不理想的問題。這方面具體要改動的措施是：

融資端。注冊制和退市制同步推進(jìn)。注冊制是資本市場融資端市場化的重要基礎(chǔ)性制度，目前已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板推出，下一步應(yīng)該在主板里推出。推出注冊制同時一定要推出退市制度，手心手背不能分開，如果只有注冊制沒有退市制度，只進(jìn)不出市場會脹死的，也會喪失市場各方面的功能。這是融資端的問題。

供給端。目前缺少長期資本的供給，三大支柱性保險(xiǎn)資本中的企業(yè)年金基本不到位。從2007年企業(yè)年金制度、補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)制度推出以來，到2020年上半年企業(yè)年金雖然形成積累1.98萬億元，但占GDP 的比重僅2%左右。而在國際成熟市場、發(fā)達(dá)國家企業(yè)年金總量一般接近GDP的50%，從這個角度看，企業(yè)年金這塊沒有發(fā)展起來，同時，養(yǎng)老保險(xiǎn)和老百姓的商業(yè)保險(xiǎn)也沒解決好。

機(jī)構(gòu)端。各種公募基金和私募基金，數(shù)量也不少，100多家公募基金，有18萬億左右的資金。但為了避險(xiǎn)，這些基金40%買貨幣基金，也就是18萬億里差不多7萬多億就是存款，真正進(jìn)入股市的只有3萬多億。2萬多家私募基金掌管著14萬億元左右的資金，而其中10.3萬億是作為股權(quán)投資基金投資在未上市的企業(yè)里，很多投資在房地產(chǎn)和金融理財(cái)業(yè)務(wù)上，僅有2萬多億是證券市場基金。30多萬億的基金統(tǒng)統(tǒng)疊加起來只有5萬多億在股市里，在股市70多萬億市值里它們只占10%都不到，10%是7萬多億，它們只有5萬多億。所以這也是我們的問題。

總之，未來要通過深化改革，進(jìn)一步加快多元化、多層次的資本市場形成，將我國資本市場打造成為規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的市場。

(六)金融市場開放程度不足

盡管浦東開發(fā)的時候已經(jīng)宣布允許外資設(shè)立銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司和各種金融機(jī)構(gòu)，加入WTO(世界貿(mào)易組織)以后，整個中國對于外資金融機(jī)構(gòu)總體上都是開放的；但事實(shí)上，我國金融業(yè)對外開放程度與我國的大國地位和國際影響力嚴(yán)重不匹配。作為全世界第二大經(jīng)濟(jì)體和第一大出口國，我國金融業(yè)開放程度的國際排名不僅遠(yuǎn)落后于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，甚至近年來被諸多發(fā)展中國家超越。在中國300余萬億元的金融資產(chǎn)中，外資金融機(jī)構(gòu)的比重只占1.8%，這個占比是非常低的。即便是不同行業(yè)之間的橫向比較，金融業(yè)開放程度也相對較低。中國近200萬億元的工業(yè)、商貿(mào)業(yè)、工商產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)中，外資企業(yè)的資產(chǎn)占30%。這個數(shù)據(jù)表明，金融業(yè)的開放度是有限度的。

一是資本市場對外開放程度依然不高。作為股票市場主體的上市公司也大多是境內(nèi)企業(yè)。雖然當(dāng)前4000余家A股上市公司中約有100多家為外資公司，但其業(yè)務(wù)開展仍以中國市場為主，注冊地更是無一例外都為國內(nèi)省市。當(dāng)然造成這種情況的根本原因還在于外資公司尤其是外商控股公司在適應(yīng)國內(nèi)資本市場和監(jiān)管環(huán)境方面存在一些問題，如改制和上市申請需要商務(wù)部的審批，解決享受稅收優(yōu)惠的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易。反觀美國，紐交所上市的市值超千億美元的大型企業(yè)有不少注冊地就在美國以外，如殼牌石油、百威英博、臺積電、中石油、豐田、諾華制藥等，甚至美國重要股指標(biāo)普500中也有近30家注冊地在境外的公司。

與發(fā)達(dá)國家市場相比，中國股市的多樣化程度仍有很大的發(fā)展空間。美國股票市場中，約75%以上的成交量來自外國投資者的股票買賣。而根據(jù)日本交易所公布的數(shù)據(jù)，2018年外國人占日本所有股權(quán)投資者的比例達(dá)到30.2%，超過金融機(jī)構(gòu)(28.6%)和商業(yè)公司(21.8%)；從交易量上來看，外國人購買和出售的比重都超過了70%；而20世紀(jì)90年代初這一比重僅為15%。這說明近二十年里，國際市場發(fā)生了很重大的新變化和新發(fā)展。近年來，我國這方面也逐步得到改善，中國債券市場陸續(xù)納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通旗艦指數(shù)，富時羅素主要指數(shù)也明確了將中國債券納入的時間表。同時，境外主體持續(xù)大手筆增配中國股票、債券，自2018年12月以來，外資已連續(xù)21個月增持我國債券。截至2020年上半年，國際機(jī)構(gòu)配置人民幣資產(chǎn)已達(dá)6.4萬億元。

二是外資金融機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)仍有阻力。在加入WTO之后，我國金融業(yè)對外開放進(jìn)程逐步推進(jìn)；但過去外資金融機(jī)構(gòu)在華開展業(yè)務(wù)掣肘較多，持股比例、設(shè)立形式、股東資質(zhì)、業(yè)務(wù)范圍、牌照數(shù)量等方面有所限制。在某些領(lǐng)域，外資金融機(jī)構(gòu)始終無法享受同等國民待遇。例如，在允許登記的法人執(zhí)照、營業(yè)范圍，只允許外資金融機(jī)構(gòu)開展其中的一部分業(yè)務(wù)。這樣的外資金融機(jī)構(gòu)在營業(yè)范圍上，和國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)無法享受同等的國民待遇，進(jìn)而限制了外資金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開展。

面對上述情況，金融監(jiān)管部門先后推出超過50條金融業(yè)開放措施，大幅擴(kuò)大各類外資金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍，不斷深化境內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通，更加開放的金融體系加速成型。目前，我國銀行、證券、基金管理、期貨、人身險(xiǎn)等領(lǐng)域外資股比限制已完全取消，企業(yè)征信、信用評級、支付等領(lǐng)域已給予外資國民待遇。我國金融業(yè)全方位對外開放格局初步形成。

(七)金融基礎(chǔ)設(shè)施仍然較為薄弱

長期以來，我國一直重視金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和發(fā)展，金融基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，為金融市場穩(wěn)健高效運(yùn)行提供了重要支撐。

在硬件方面，我國建設(shè)了以中國人民銀行現(xiàn)代化支付系統(tǒng)為核心的現(xiàn)代化支付清算網(wǎng)絡(luò)。在中央對手方建設(shè)方面，我國場內(nèi)、場外市場均已引入中央對手方清算機(jī)制；在交易報(bào)告庫建設(shè)方面，中國外匯交易中心和中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司分別被作為記錄利率類、外匯類場外衍生品交易數(shù)據(jù)與股權(quán)類場外衍生品交易數(shù)據(jù)的報(bào)告庫。此外，參考相關(guān)機(jī)構(gòu)在金融風(fēng)險(xiǎn)防范中的系統(tǒng)重要性，證券交易所、“新三板”等均被納入金融市場基礎(chǔ)設(shè)施范圍。

在相關(guān)制度建設(shè)方面，配套的法律法規(guī)與會計(jì)準(zhǔn)則等為營造良好的金融生態(tài)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。國家法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件及有關(guān)司法解釋等共同構(gòu)成我國金融法律體系，引導(dǎo)金融市場硬件基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)范運(yùn)行。

但與此同時，金融基礎(chǔ)設(shè)施的有效供給依然存在短板，監(jiān)管環(huán)境有待改善。

一是在金融監(jiān)管方面，金融監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)配合水平還有待提高，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不夠一致，監(jiān)管層次不夠明確，不利于金融基礎(chǔ)設(shè)施向集中統(tǒng)一、安全有效、先進(jìn)開放的方向發(fā)展。金融監(jiān)管職能與行政管理職能的界限尚不清晰；跨境監(jiān)管尚需完善，隨著跨境資本業(yè)務(wù)的相繼開通，配套監(jiān)管框架建設(shè)亦需提上日程。

二是在法律法規(guī)方面，還缺乏具有統(tǒng)領(lǐng)性、基礎(chǔ)性作用的專門法律。我國有關(guān)金融基礎(chǔ)設(shè)施的法律條款相對分散、模糊，并且以行政規(guī)范為主，缺少清晰、可執(zhí)行的專門性法律基礎(chǔ)；同時，金融法律的執(zhí)行機(jī)制尚不健全，金融法規(guī)的效力有待提高。

三是在機(jī)構(gòu)運(yùn)行方面，金融基礎(chǔ)設(shè)施供給數(shù)量及質(zhì)量與日新月異的金融創(chuàng)新進(jìn)程不相適應(yīng)等。

三、結(jié)語

總而言之，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，就是要提高金融基礎(chǔ)要素水平、改善金融運(yùn)作機(jī)制、促進(jìn)金融良性競爭與發(fā)展，以提高金融供給質(zhì)量，更好地滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。以上是學(xué)習(xí)中央有關(guān)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革精神的思考提綱，是對金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)體系、框架結(jié)構(gòu)、問題分析的概述。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革本身是一套宏大的理論體系，希望引發(fā)有關(guān)學(xué)者和管理者的思考和重視，能夠圍繞問題，從解決問題的角度，進(jìn)行更多的系統(tǒng)性、結(jié)構(gòu)性分析研究、歸納總結(jié)，以便更好地闡釋金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)在邏輯和現(xiàn)實(shí)路徑。