周愈博 舒 鑫 于 博

(1.中國財政雜志社 《財務研究》編輯部，北京 100036；2.天津商業(yè)大學 經濟學院，天津 300134；3.天津財經大學 金融學院，天津 300222)

一、引言

近年來，如何促進企業(yè)樹立正確的投資理念，防范實體企業(yè)過度投資于金融資產從而導致“脫實向虛”，是理論界和實務界關注的熱點話題?，F有關于企業(yè)金融資產配置影響因素的文獻主要從經濟政策不確定性、企業(yè)經營狀況、企業(yè)治理能力等方面展開，對于高管身份特征與企業(yè)金融資產配置之間關系的研究并不多見，主要集中在高管的專業(yè)背景、從業(yè)經歷等方面，且更多是針對CEO的研究，關于CFO的研究較少，更是鮮有關于創(chuàng)始人CFO的研究。本文重點考察兼具創(chuàng)始人身份的CFO對企業(yè)金融投資的影響。選取此視角的原因在于：金融資產投資具有很強的專業(yè)性，CFO對此具有較高的話語權，很多重大金融投資方案由CFO牽頭起草，很多具體的投資事項也由CFO來決策。金融資產投資除了具有蓄水池功能外[1]，還有資本逐利(投機)和戰(zhàn)略性投資功能[2]，而后兩種投資動機與高管的風險容忍度(也有文獻將其稱作失敗容忍度)緊密相關。兼具創(chuàng)始人身份的CFO與職業(yè)經理人CFO不同，他們較少擔心投資失敗帶來的職業(yè)聲譽損失，更可能將企業(yè)發(fā)展視為自身能力與價值的終極體現，這種特殊的情感聯結會提升其風險容忍度[3]。這引發(fā)本文的核心研究問題：創(chuàng)始人CFO對逐利性和戰(zhàn)略性金融資產的持有偏好是否會顯著高于普通的職業(yè)經理人CFO，而對預防性金融資產的持有偏好卻顯著低于普通的職業(yè)經理人CFO呢？在鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的背景下，很多初創(chuàng)企業(yè)的CFO都是創(chuàng)始人團隊的成員，研究創(chuàng)始人CFO對金融資產投資的決策是否會與職業(yè)經理人CFO存在普遍差異，具有重要的現實意義。

本文可能的貢獻有：(1)以CFO為研究對象，在疊加“創(chuàng)始人”這一聯合身份特征的基礎上，構建高管雙重身份特征，研究其對金融資產投資的影響，拓展了人力資本特征與企業(yè)金融化之間關系研究的邊界。(2)基于金融資產的預防性動機、逐利性動機以及風險分散動機，從流動性、風險性和戰(zhàn)略性三個維度對金融資產的屬性進行細分，豐富了金融資產投資的研究視角。(3)考察了創(chuàng)始人CFO對金融資產投資的影響在投資機會和企業(yè)創(chuàng)新能力不同時所產生的差異性，細化并豐富了相關研究的邏輯線條。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

1.高管特征與金融資產投資。早期有關高管特征的研究通常隱性假定管理者是同質的，認為高管特征并不會影響公司資本結構[4]。隨著高層梯隊理論(Upper Echelons Theory)的提出，有關高管異質性對企業(yè)財務決策、企業(yè)戰(zhàn)略及企業(yè)運營效率與風險方面的影響研究日益增加。有研究認為隨著企業(yè)管理層平均年齡的增加，企業(yè)管理者的學習能力和認知能力會不斷減退，從而影響企業(yè)在高風險性資產(如金融資產)上的投資決策[5]。也有研究從高管教育水平出發(fā)，考察了教育背景對風險偏好、戰(zhàn)略偏好(如并購激進度等)、非效率投資等方面的影響[6]。還有研究從委托代理關系出發(fā)，認為在激勵契約中高管的薪酬往往與企業(yè)當期的利潤水平正相關，在逐利動機和短視效應相互疊加的背景下，高管可能會減少長期實業(yè)投資，轉而投向短期收益較高的金融資產[7]。還有研究從高管任期出發(fā)，認為雖然企業(yè)高管的任期時間越長越有利于培養(yǎng)企業(yè)文化和規(guī)范企業(yè)行為，但長時間不流動也可能會降低高管改變企業(yè)現狀的動力，更傾向于維持以往的短期投資項目，而不愿意投資不確定性較高的新項目。

2.高管創(chuàng)始人身份與失敗容忍度?，F有文獻表明，企業(yè)創(chuàng)始人和職業(yè)經理人對企業(yè)的情感和影響方式存在顯著區(qū)別。職業(yè)經理人面臨較大的考核壓力，往往更關注短期最大回報，這容易損害企業(yè)的長期盈利性[8]。創(chuàng)始人在企業(yè)中的工作具有較高的安全性，任期較長，從而會促使他們關注企業(yè)的長期盈利性。同時，創(chuàng)始人對公司有更強的心理歸屬感，承擔風險的意愿和對成就的追求也顯著高于非創(chuàng)始人。Manso引入“失敗容忍度”的概念，發(fā)現短期內對失敗的容忍度越高，越能有效激勵企業(yè)創(chuàng)新，最優(yōu)的創(chuàng)新激勵契約需要容忍早期失敗并為長期提供回報[3]。Chemmanur等進一步給出了對失敗容忍度的度量方式，并以此研究了失敗容忍度對獨立風險投資機構(IVC)和企業(yè)風險投資機構(CVC)在初創(chuàng)投資中績效的差異[9]。

3.創(chuàng)始人身份對投資決策的影響。有學者認為，創(chuàng)始人持股越多，其收益愈加依賴于企業(yè)的業(yè)績以及企業(yè)價值，從而對不確定性較高的長期投資的偏好會減弱[10]。比如，創(chuàng)始人群體占管理層的比例越高，越可能抑制企業(yè)的研發(fā)投入，創(chuàng)始人退出后由非創(chuàng)始人管理的企業(yè)將會在研發(fā)方面投入更多[11]。也有學者認為，創(chuàng)始人身份特征帶來的風險容忍度提高會對創(chuàng)新產生正向作用，一方面會加大企業(yè)研發(fā)投入，另一方面會促進聯營合營公司的創(chuàng)新[12]。

綜合以上研究可以發(fā)現，現有研究在以下方面仍有拓展空間：一是現有關于高管特征的研究大多以CEO為分析對象，對CFO的研究相對較少。隨著現代企業(yè)制度的不斷發(fā)展，CFO已逐漸從單純的財務負責人升級為CEO的戰(zhàn)略合作伙伴，在金融資產投資方面，CFO通常比CEO更具專業(yè)性，因此擁有較大的話語權，值得進一步深入研究。二是現有關于CFO的研究大多默認其為職業(yè)經理人CFO，認為CFO的崗位性質使其容易呈現出較強的避險意識，從而對高風險的金融資產投資持更為謹慎的態(tài)度。但是，當我們將CFO從“單一身份特征”過渡到“雙重身份特征”時，由于失敗容忍度的提高，上述預期是否依然成立，需進一步研究。

考慮到企業(yè)進行金融資產投資的目的并不相同，本文將金融資產投資按不同動機進行細分，具體分為預防性金融資產、風險性金融資產和戰(zhàn)略性金融資產，試圖探討CFO身份多元性對不同動機下的金融資產配置的差異化影響。

(二)聯合身份特征與預防性動機下的金融資產投資

在預防性金融資產的配置方面，普通CFO會有更強的配置偏好，因為現金等預防性金融資產具有高流動性和低調整成本的雙重優(yōu)勢，能夠發(fā)揮“蓄水池”功能。當企業(yè)未來資金流短缺時，能通過上述預防性金融資產來降低外部融資依賴，避免企業(yè)因流動性不足而引發(fā)財務困境。這與CFO作為企業(yè)財務負責人長期以來接受的專業(yè)教育及職業(yè)經歷要求相吻合。但是，創(chuàng)始人CFO的預防性金融資產配置偏好卻很可能較弱，因為：第一，參與企業(yè)初創(chuàng)過程并獲得成功的經歷，往往能使其獲得更多的認可和外部資源[13]，這會導致創(chuàng)始人CFO更容易對不確定性產生樂觀預期甚至自戀情緒，而現有研究已證明了自戀、過度自信等心理特征會增加高風險資產的持有偏好。第二，參與企業(yè)初創(chuàng)的經歷會使得創(chuàng)始人對企業(yè)存在特殊的情感聯結[11]，當投資機會受到外部沖擊時，由于CFO在財務決策上具有一定的自由裁量權，所以有創(chuàng)始人經歷的CFO由于更不愿承認自身失敗，很可能放大對自由裁量權的使用，如進一步減少預防性金融資產以延續(xù)主業(yè)的擴張，盡管自由裁量權的過度使用已被證明會引致非效率投資[14]。第三，創(chuàng)始人CFO對職業(yè)生涯的擔憂低于普通CFO[12]，具有更高的失敗容忍度。高失敗容忍度已被現有文獻證明有利于提升管理者投資風險偏好[15]，所以預期創(chuàng)始人CFO會具有更低的預防性金融資產持有偏好。綜合以上三方面，本文提出以下假設：

假設1：創(chuàng)始人CFO比普通CFO在高流動性(預防性)金融資產上的配置偏好更低。

(三)聯合身份特征與資本逐利動機下的金融資產投資

假設1聚焦于CFO多元身份特征如何影響企業(yè)投資的流動性結構，本部分則重點分析其如何影響企業(yè)投資的風險結構，即如何影響逐利性(投機性)金融資產投資偏好。

對于普通CFO而言，一方面，職業(yè)經理人身份使其更容易優(yōu)先考慮風險規(guī)避，從而較少進行冒險性投機行為。另一方面，為了保護職業(yè)聲譽，普通CFO會更積極地向董事會溝通企業(yè)財務戰(zhàn)略信息并接受外部監(jiān)督，從而間接抑制自身的投機性傾向[16]。所以，在職業(yè)操守和社會聲譽雙重約束下，普通CFO免責意愿更強，對投機性交易更謹慎。

相比之下，創(chuàng)始人CFO通過金融資產逐利的傾向可能會更強。邏輯在于：創(chuàng)始人CFO往往具有更高的風險承擔意愿[12]，當主業(yè)投資機會較高時，創(chuàng)始人CFO會傾向于主業(yè)投資，而不去冒險參與金融逐利，但是在企業(yè)主業(yè)經營壓力較大的情況下，為保證企業(yè)的生存，創(chuàng)始人CFO往往敢于更積極地利用自身地位優(yōu)勢來參與短期金融市場資本逐利交易。而且創(chuàng)始人CFO擁有較高的個人威望，這種由聯合身份特征帶來的話語權優(yōu)勢更容易帶領團隊達成一致行動。鑒于現有研究已經證實更容易取得一致行動的團隊(同質性團隊)會有更高的風險承擔水平[17]，因此預期創(chuàng)始人CFO更可能表現出較強的逐利傾向。基于此，本文提出以下假設：

假設2：創(chuàng)始人CFO比普通CFO在高風險性(逐利性)金融資產上的配置偏好更高。

(四)聯合身份特征與風險分散動機下的金融資產投資

實體企業(yè)金融資產投資除了源于預防性動機和逐利性動機外，還與風險分散動機(風險規(guī)避)有關。在這種風險分散動機下，企業(yè)主要投資于長期的、有戰(zhàn)略意義的資產，這與預防性動機下對投資項目流動性的權衡有本質區(qū)別[18]。本文將風險分散動機下的金融資產投資稱為戰(zhàn)略性金融資產投資，并認為身份特征也會影響這一戰(zhàn)略性決策。

首先，創(chuàng)始人CFO對企業(yè)長遠發(fā)展的渴望比普通CFO更強烈。企業(yè)為了獲得長久和持續(xù)的核心競爭力，通常會對一些前瞻性項目進行戰(zhàn)略投資。前瞻性項目往往具有跨界投資和市場成熟度較低等特征，此時，CFO權力等級對能否順利推行多元化戰(zhàn)略便會產生至關重要的作用——權力等級越高，越能在戰(zhàn)略制定中施加影響，從而推進以多元化投資為目的的風險分散戰(zhàn)略[19]。

其次，相比普通CFO，創(chuàng)始人CFO更具戰(zhàn)略擴張偏好，而適度多元化正是企業(yè)得以保持長期生命力的重要特質[20]。多元化可分為縱向銜接和橫向聯結，但無論是哪種方向的多元化，都會涉及投資回報期較長的項目，即大多通過長期股權投資來實現。因此，與普通CFO相比，創(chuàng)始人CFO對長期金融資產(如長期股權投資)的持有偏好很可能更高。

最后，部分企業(yè)的戰(zhàn)略性金融投資(如并購)兼具“專利獲取”動機，尤其是那些自身研發(fā)能力較低的企業(yè)或研發(fā)風險更大、周期更長的企業(yè)，他們更希望憑借戰(zhàn)略性持股來實現并購式創(chuàng)新[21]。并購式擴張對大多數創(chuàng)始人高管而言，通常更具吸引力，因為每個創(chuàng)業(yè)者都渴望更快速地享有更高的市場地位和行業(yè)競爭力。因此，創(chuàng)始人CFO投資戰(zhàn)略性金融資產的意愿可能會更高。基于此，本文提出以下假設：

假設3：創(chuàng)始人CFO比普通CFO在戰(zhàn)略性(風險分散)金融資產上的配置偏好更高。

三、實證設計與數據選擇

(一)樣本設定

由于2017年修訂、從2018年起施行的《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》中部分金融工具分類發(fā)生了變化，所以本文以2012～2017年創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)為主檢驗樣本，并按以下原則進行了篩選：(1)剔除2013年1月1日后上市的企業(yè)以強化面板數據的平衡性；(2)剔除發(fā)生重大資產重組等導致企業(yè)創(chuàng)始人團隊難以辨認的企業(yè)；(3)剔除由集體企業(yè)改制上市的企業(yè)及國有或事業(yè)單位為控股股東的企業(yè)。最終得到創(chuàng)始人始終兼任CFO的企業(yè)102家，創(chuàng)始人始終未兼任過CFO的企業(yè)78家，并通過這180家企業(yè)、1080個樣本構成的平衡面板完成主檢驗。本文高管個人背景數據來源于國泰安(CSMAR)數據庫，是否兼任創(chuàng)始人身份數據來自“招股說明書”，企業(yè)財務數據來自萬得(Wind)數據庫。

2012～2017年間存在部分企業(yè)最初為創(chuàng)始人兼任CFO，但中途初始人卸任CFO的情況，經統(tǒng)計，共68家企業(yè)。卸任引發(fā)的多元身份變更為本文實證研究提供了一個很好的準自然實驗機會，故穩(wěn)健性檢驗部分將102家創(chuàng)始人始終兼任CFO的企業(yè)與68家創(chuàng)始人中途卸任CFO的企業(yè)重新組合成新的樣本集以進行DID檢驗，因此，DID檢驗環(huán)節(jié)將涵蓋170家企業(yè)、1020個樣本。最后，考慮到戰(zhàn)略性金融資產投資的調整很難在短期完成，需要更長時間來反映卸任引發(fā)的長期投資變動，故穩(wěn)健性檢驗還將樣本期進一步從2012年拓展至2019年，即將樣本擴至1360個。

(二)模型設計與變量定義

由于創(chuàng)始人是否兼任CFO(CFOFD)為內生選擇變量，考慮到自選擇問題可能引發(fā)估計偏誤，故本文采用處理效應模型估計多元身份特征對企業(yè)金融資產投資的影響。處理效應模型能較好地修正因可忽略性假定無法得到滿足而導致的選擇偏差問題。就本文而言，因變量(金融資產投資)初始水平的高低很可能與創(chuàng)始人是否兼任CFO這一選擇是相關的，例如，風險性金融資產投資高的企業(yè)很可能源于財務人員權力過大，這類企業(yè)滿足創(chuàng)始人兼任CFO的概率較大。此時，處理效應估計能夠較好地修正自選擇偏差。

在處理效應模型設定方面，本文借鑒Maddala的研究[22]，以結構方程建模的方式通過極大似然法或控制函數法進行估計。建模過程包含構建主方程和選擇方程。模型(1)給出了用于進行處理效應估計的主分析方程。

FIN/LFIN/FFIN/ZFIN=β0+β1CFOFD+γ∑Controls+ui+vt+it

(1)

模型(1)中，被解釋變量FIN為金融資產的總持有水平。為研究不同動機下的持有情況，FIN又被細分為流動性金融資產(LFIN)、風險性金融資產(FFIN)和戰(zhàn)略性金融資產(ZFIN)。LFIN為流動性金融資產與總資產的比值，借鑒Demir的研究[23]，流動性金融資產包括現金、銀行存款、其他流動性資產和支票。FFIN為風險性金融資產與總資產的比值，借鑒宋軍和陸旸、胡奕明等的研究[1][24]，風險性金融資產包括交易性金融資產、金融衍生資產、短期投資、可供出售金融資產、買入返售金融資產、持有至到期投資、委托貸款、應收利息和長期應收款。ZFIN為戰(zhàn)略性金融資產與總資產的比值，戰(zhàn)略性金融資產指長期股權投資，通過“長期股權投資”科目的明細進行統(tǒng)計。

需要說明的是，關于ZFIN的衡量，雖然在我國現行企業(yè)會計準則體系(CAS)中，長期股權投資并不屬于金融資產相關準則討論的范疇，但由于企業(yè)投資偏好是一個難以觀測的黑箱，從公開數據中，本文僅能嘗試用長期股權投資與總資產的比值作為其替代變量。我國現行企業(yè)會計準則體系將權益類資產劃分為金融資產和長期股權投資，主要是基于資產的計量和賬務處理的考慮。

模型(1)中，CFOFD為解釋變量，代表“是否為創(chuàng)始人CFO”。若是，則CFOFD=1；否則，CFOFD=0。在創(chuàng)始人團隊的界定上，借鑒夏立軍等的研究[25]，通過鎖定招股說明書人員介紹部分中的“創(chuàng)始人”“創(chuàng)始團隊”等關鍵詞進行判斷。然后，進一步通過比較招股說明書中各企業(yè)創(chuàng)始人CFO的名單和CSMAR數據庫中該企業(yè)在2012～2017年的實際CFO姓名是否一致來確定CFOFD的取值，若始終一致，則保留該企業(yè)樣本，且CFOFD=1；若始終不一致，也保留企業(yè)樣本，且CFOFD=0。至于那些中間年度出現卸任的樣本則用于穩(wěn)健性檢驗中的DID分析，在主檢驗(處理效應)中，本文對中途卸任樣本進行了剔除以避免此類樣本的干擾。

參考現有研究[26]，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模(Size)、上市年限(Age)、資產收益率(Roa)、杠桿率(Lev)、托賓q值(TobinQ)、現金持有(Cash)、高管團隊規(guī)模(Board)、高管薪酬水平(Pay)、兩職合一(Dual)以及行業(yè)分類(Ind)。選擇方程(CFO是否選擇兼任創(chuàng)始人)的設定如下：

(2)

模型(2)中，I(·)為示性函數。為了保證主檢驗模型具有識別能力，式(2)的識別條件是CFO是否兼任創(chuàng)始人的選擇方程的向量Zi中至少有一個變量zi不在對應主方程的控制變量中。在對Zi的選擇上，本文參考蘭芳等的研究[12]，引入兩個用于識別的輔助變量：(1)CFO年齡(CFOage)。現有研究并未發(fā)現CFO年齡會對CFO從事金融資產投資(FIN)的動機有所影響。但是，CFO年齡越大，其繼續(xù)連任以保持聯合創(chuàng)始人身份的概率會越低，即CFO年齡會在一定程度上影響CFOFD。(2)第一大股東持股比例(Top1Holder)?，F有研究未發(fā)現第一大股東持股水平對金融資產投資傾向存在確定的影響，一個潛在的原因是該影響的差異性較強。但是，就選擇方程而言，CFO的任命，尤其是連任與否，卻與第一大股東在董事會中的地位(投票權)緊密聯系。最后，除Zi外，選擇方程中也引入了公司規(guī)模(Size)、杠桿率(Lev)、托賓q值(TobinQ)、現金持有(Cash)、高管團隊規(guī)模(Board)以及行業(yè)分類(Ind)等作為基本控制變量。主要變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

(三)描述性統(tǒng)計

表2報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果。結果表明：(1)CFOFD的均值為0.56，表明樣本中有56%的CFO同時疊加了創(chuàng)始人身份特征。(2)樣本中金融資產的持有份額均值為36%，從金融資產結構分布來看，大部分企業(yè)持有較多的高流動性金融資產，持有風險性金融資產和戰(zhàn)略性金融資產的份額均為2%，表明樣本中企業(yè)對不同類型的金融資產持有份額差異較大。(3)從企業(yè)特征角度看，樣本企業(yè)平均規(guī)模為6.69，平均杠桿率為27%，平均資產收益率為5%，說明樣本企業(yè)整體規(guī)模偏小，由于是創(chuàng)業(yè)類企業(yè)，故杠桿率整體不高，基本符合創(chuàng)業(yè)型民營企業(yè)的現實特征。

表2 描述性統(tǒng)計

四、實證結果與分析

(一)核心研究假設的檢驗

表3中，Panel A給出了處理效應的估計結果。其中，第(1)列對金融資產持有的總規(guī)模展開檢驗，發(fā)現創(chuàng)始人CFO(CFOFD)對金融資產總持有規(guī)模具有正影響，但并不顯著。這說明當不對金融資產進行動機分類時，由于金融資產內涵過于寬泛，不同類型金融資產的持有傾向往往存在較大差異，因此很難揭示出多元身份特征的一般化影響。第(2)列顯示具有創(chuàng)始人身份的CFO(CFOFD)對流動性金融資產投資(LFIN)存在顯著的負向影響，表明創(chuàng)始人兼任企業(yè)CFO會削弱企業(yè)對預防性金融資產的持有偏好。由此，假設1得證。第(3)列結果表明，具有創(chuàng)始人身份的CFO對風險性金融資產投資具有顯著的正向影響，結合2012～2017年很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)承受較大壓力的背景，可以發(fā)現為了給企業(yè)爭取長期生存權，創(chuàng)始人CFO會在金融市場逐利中表現出更高的冒險精神，即對短期金融資產投資更加青睞，假設2得證。第(4)列表明創(chuàng)始人CFO在進行金融資產投資時，更傾向于選擇戰(zhàn)略性金融資產來分散經營風險，假設3得證。

控制變量方面，高管團隊規(guī)模(Board)對金融資產總規(guī)模(FIN)、預防性金融資產(LFIN)、風險性金融資產(FFIN)有顯著負影響，對戰(zhàn)略性金融資產(ZFIN)的影響不顯著，這表明治理水平高的企業(yè)，金融資產投資水平較低。這與相關的研究結論一致[27]。另外，LR的結果顯著，表明自選擇效應存在，采用處理效應模型進行估計是合適的。

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.控制CFO權力的影響

考慮到具有聯合身份特征的CFO，往往也是在人事、財權等方面掌控力更大的CFO，因此其金融資產投資傾向與普通CFO的顯著差異很可能并非源于其兼任創(chuàng)始人身份所產生的情感聯結及高風險容忍度，而是源于權力膨脹導致的投資激進(減少預防性持有、增加逐利性持有)。于是，本文將代表CFO權力(Power)的變量納入模型，再次考察多元身份特征(CFOFD)的影響是否依然存在。CFO權力度量方面，參考徐細雄等的研究[28]，以CFO任職時間來代表其權力水平。

表3 創(chuàng)始人CFO與不同動機下的金融資產投資偏好

表3中的Panel B給出了上述穩(wěn)健性檢驗的結果。控制住Power后，CFOFD對LFIN的回歸系數在1%的水平上顯著為負，對FFIN和ZFIN的回歸系數均在5%的水平上顯著為正。這說明即使控制住CFO權力的影響，創(chuàng)始人兼任CFO的行為依然會降低預防性金融資產持有偏好，增加逐利性和戰(zhàn)略性金融資產持有偏好，即克服權力影響后，假設1至假設3依然成立。

2.因變量的替換與控制變量的調整

(1)由于以金融資產相對規(guī)模來刻畫投資水平具有一定局限性，故穩(wěn)健性檢驗改用絕對規(guī)模進行度量。同時，在不同動機的口徑設定上，參考劉貫春等對金融資產投資的指標界定方式[29]，并綜合多位學者對持有動機的分析，將貨幣資金及其等價物劃分為流動性金融資產(LFIN2)，將持有至到期投資、交易性金融資產、可供出售金融資產、應收利息和衍生金融資產劃分為風險性金融資產(FFIN2)，將長期股權投資和投資性房地產劃分為戰(zhàn)略性金融資產(ZFIN2)，并分別取自然對數。

(2)以不同動機下金融資產持有水平的高低(Dummy)來代替連續(xù)型金融資產持有水平。以LFIN2為例，若流動性金融資產持有水平(LFIN2)超過3/4分位點，則LFIN2_Dummy=1；若小于1/4分位點，則LFIN2_Dummy=0，其余取值為空。同樣設定也適用于FFIN2_Dummy和ZFIN2_Dummy。

(3)由于表3主檢驗和穩(wěn)健性檢驗Ⅰ中TobinQ、Roa和Dual的顯著性較弱，因此本文在穩(wěn)健性檢驗Ⅱ中去掉了上述三個因素。同時，考慮到獨立董事有可能發(fā)揮一定的監(jiān)督職能，故引入獨立董事占比(Indep)變量。

表4列示了上述穩(wěn)健性檢驗的結果：(1)CFOFD對LFIN2和LFIN2_Dummy的估計系數均在1%的水平上顯著為負，說明創(chuàng)始人CFO對預防性金融資產的持有偏好更低，即假設1結論穩(wěn)健。(2)CFOFD對ZFIN2和ZFIN2_Dummy的估計系數均顯著為正，說明創(chuàng)始人CFO對戰(zhàn)略性金融資產的持有偏好更高，假設3結論穩(wěn)健。(3)雖然CFOFD對FFIN2的影響并不顯著，但CFOFD對FFIN2_Dummy的影響顯著為正，這在一定程度上說明創(chuàng)始人CFO對風險性金融資產的持有傾向更高，假設2具有一定的穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗Ⅱ：變量替換與口徑調整

3.基于DID模型的穩(wěn)健性檢驗

由于DID雙重差分過程能較好地處理因不可觀測非時變因素所引發(fā)的自選擇問題，故本文進一步使用DID方法評估多元身份特征對不同動機金融資產持有偏好的影響。具體而言，本文關注那些在2012～2017年中創(chuàng)始人卸任CFO的情況，將這一變更視為對“多元身份特征”的一種外生沖擊，并由此構建DID估計。具體DID模型設計如下：

Yit= ɑ + β(Di×Pt)+γ∑Controls + ui+ vt+εit

(3)

為實現DID估計，需要對樣本進行一定調整。模型(1)的樣本僅包含創(chuàng)始人始終兼任CFO的企業(yè)(CFOFD=1)和始終不兼任CFO的企業(yè)(CFOFD=0)，前者有102家，后者有78家。但在DID估計中，始終不兼任的樣本因不會受卸任沖擊，故予以剔除。同時，增加模型(1)中未包括的68家存在卸任的企業(yè)，并將這些企業(yè)視為處理組(Di=1)，而將創(chuàng)始人始終兼任CFO的102家企業(yè)(未卸任)視為控制組(Di=0)，因此共170家企業(yè)。對于存在卸任的68家企業(yè)，記錄卸任年份，若樣本屬于卸任前，則Pt=1；若樣本屬于卸任當年及卸任后，則Pt=0。

控制變量包含：企業(yè)上市年限(Age)、資產收益率(Roa)、托賓q值(TobinQ)、財務杠桿率(Lev)、兩職合一(Dual)、第一大股東持股比例(Top1Holder)及研發(fā)投入水平(RD)。其中，研發(fā)投入采用“研發(fā)費用支出/總資產”進行度量。由于是多期DID，故控制個體效應ui和時間效應vt。

上述DID模型的估計結果如表5所示。表5第(1)至(3)列表明：交互項D×P對LFIN具有顯著的正向沖擊效應，對FFIN則具有顯著的負向沖擊效應，對ZFIN有負向沖擊效應但不顯著。該結果說明，當創(chuàng)始人卸任CFO會導致預防性金融資產(LFIN)的持有出現反彈，同時，會導致逐利性和戰(zhàn)略性金融資產的持有水平下降，即當CFO變更為普通職業(yè)經理人時，預防性金融資產的持有會上升，風險性和戰(zhàn)略性金融資產投資會變得更謹慎。這與本文假設1至假設3的預期一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗Ⅲ：DID估計

表5第(3)列回歸系數不顯著的原因，可能與事后觀察期較短有關。具體而言：2012～2017年間，控制組和處理組的企業(yè)數量分別為102家和68家，且68家處理組企業(yè)中有25家企業(yè)的創(chuàng)始人是在最后兩年(2016和2017年)卸任CFO的。這意味著可用于觀察卸任后投資偏好變化的年份較少，可能來不及捕捉卸任對投資偏好的影響?；诖?，表5中Panel B在保持企業(yè)數量不變的條件下，將樣本期從2017年擴至2019年，以便通過提供更多的“事后”期間來幫助DID模型捕捉卸任對金融資產投資，尤其是對投機性(FFIN)和戰(zhàn)略性(ZFIN)金融資產投資的影響。結果顯示，卸任對風險性金融資產(FFIN)和戰(zhàn)略性金融資產(ZFIN)持有水平(2012～2019年間)均呈現出顯著的負向沖擊。

最后，當樣本期擴至2019年后，發(fā)現存在早期卸任CFO的創(chuàng)始人再次擔任CFO的情況，這種雙重身份跳變的企業(yè)共計24家。為排除創(chuàng)始人再次擔任CFO對估計結果的影響，表6給出了剔除這24家雙重跳變企業(yè)后的回歸結果。其中，各列交叉項系數與表5(Panel B)中的系數方向完全一致，故不再贅述。

表6 穩(wěn)健性檢驗Ⅳ：剔除2012～2019年間聯合身份存在雙重跳變的企業(yè)

五、進一步研究

本部分將重點闡述調整成本、投資機會和研發(fā)能力不同的企業(yè)，其CFO多元身份特征(CFOFD)對預防性、逐利性和戰(zhàn)略性金融資產投資產生的影響。

(一)調整成本異質性

企業(yè)囤積在固定資產上的資本越多，其調整成本越高，這會使得企業(yè)在面臨外部需求波動時不得不通過平滑機制來保持主業(yè)投資趨勢[30]。對于重資產、調整成本較高的企業(yè)來說，不管是創(chuàng)始人CFO還是普通CFO，都需要預留較多的流動性金融資產(LFIN)以平滑固定投資波動，這種保守的預防性持有策略可能會使得兩者的持有策略非常接近。而對于輕資產、調整成本較低的企業(yè)而言，創(chuàng)始人CFO的調節(jié)空間更大，在預防性金融資產的持有上可能會更激進，會持有更少的LFIN。

本文采用固定資產除以總資產的比例(FI)作為調整成本的代理變量，以FI的中位數為依據進行分組檢驗。結果顯示(表7第(1)(2)列)，創(chuàng)始人CFO和普通CFO的投資偏好在調整成本較高時不存在顯著差異，而在調整成本較低時，創(chuàng)始人CFO對預防性金融資產的投資偏好低于普通CFO。

(二)投資機會異質性

企業(yè)的成長水平和面臨的投資機會會影響其投資決策[31]。當主業(yè)投資機會較大時，創(chuàng)始人CFO和普通CFO都會傾向于主業(yè)投資，很少有人會冒險參與金融逐利。但是當主業(yè)的投資機會較低時，普通CFO可能會通過維持現狀甚至壓縮規(guī)模、壓縮成本等方式改善現金流量，降低財務風險，而不會考慮冒險進行金融資產逐利，因為一旦失敗，對職業(yè)聲譽的損害較大。但創(chuàng)始人CFO因存在特殊的身份和情感聯結，會在主業(yè)缺少投資機會時，反而大膽通過短期金融逐利來幫助企業(yè)賺取利潤、換取時間，爭取未來生存權。

表7 創(chuàng)始人CFO對不同類型金融資產投資的異質性影響分析

本文以托賓q值作為投資機會的代理變量，以托賓q值的中位數為依據進行分組檢驗。結果顯示(表7第(3)(4)列)，在低投資機會組中，創(chuàng)始人CFO對風險性金融資產的持有偏好顯著高于普通CFO；而在高投資機會組中，創(chuàng)始人CFO的逐利性金融資產投資傾向反而顯著低于普通CFO。這表明創(chuàng)始人CFO是具有主業(yè)情懷的，其從事金融資產套利是投資機會不足時維系企業(yè)長久發(fā)展不得已進行的行為。

(三)研發(fā)投入異質性

現有文獻認為企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新可以促進績效提高，且能通過緩解信息不對稱和代理問題，進而緩解企業(yè)風險承擔，降低長期財務風險[32]。由此看出，企業(yè)創(chuàng)新水平高低與企業(yè)財務風險緊密相關。在低創(chuàng)新水平企業(yè)中，創(chuàng)始人CFO可能會更敢于通過投資戰(zhàn)略性金融資產來對沖因創(chuàng)新不足引發(fā)的經營風險。

本文按照研發(fā)投入水平(RD)的中位數將樣本分為高研發(fā)創(chuàng)新組和低研發(fā)創(chuàng)新組進行檢驗。結果顯示(表7第(5)(6)列)，在低研發(fā)創(chuàng)新組中，創(chuàng)始人CFO對戰(zhàn)略性金融資產的持有偏好高于普通CFO；而在高研發(fā)創(chuàng)新組中，兩者不存在顯著差異。這表明創(chuàng)始人CFO投資戰(zhàn)略性金融資產有可能是在企業(yè)研發(fā)能力不足時為規(guī)避主營業(yè)務發(fā)展風險而采取的一種應對行動。

六、結論與啟示

本文以2012～2017年在中國創(chuàng)業(yè)板上市的民營企業(yè)為研究樣本，運用處理效應模型和DID模型探索了創(chuàng)始人CFO對不同動機下金融資產投資的影響效應，實證研究發(fā)現：(1)創(chuàng)始人CFO對流動性金融資產的投資偏好比普通的職業(yè)經理人CFO低，但特殊的情感聯結使其具有更高的失敗容忍度，因而基于逐利性動機持有更多的風險性金融資產，且創(chuàng)始人CFO會基于風險分散動機持有更多的戰(zhàn)略性金融資產。上述結論在一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。(2)創(chuàng)始人CFO對預防性金融資產的影響在不同調整成本下存在差異，低預防性投資偏好僅在調整成本較低時顯著，表明CFO的投資偏好受到資產調整成本的約束。(3)創(chuàng)始人CFO對風險性金融資產的影響在不同投資機會下存在差異，高逐利偏好只在投資機會較低的企業(yè)中存在，表明這類企業(yè)為了維系長久發(fā)展不得已進行多元化投資。(4)創(chuàng)始人CFO對戰(zhàn)略性金融資產的影響在不同創(chuàng)新投資水平下存在差異，風險分散偏好在創(chuàng)新能力低的企業(yè)中更明顯，表明這類企業(yè)的戰(zhàn)略性金融資產配置更多是企業(yè)創(chuàng)新不足時為規(guī)避主營業(yè)務發(fā)展風險而采取的應對行動。

根據上述結果，本文可以得到以下啟示：(1)對于CFO為創(chuàng)始團隊成員的企業(yè)來說，應了解CFO的創(chuàng)始成員背景對公司財務決策尤其是金融投資決策可能產生的影響，從而制定適當的制度和機制，以趨利避害。(2)投資者和分析師在看待公司投資行為、預測公司投資計劃時，可以將其CFO是否為創(chuàng)始團隊成員作為一個考慮因素。(3)一些企業(yè)的管理者(如創(chuàng)始人CFO)是由于主業(yè)投資機會不多、企業(yè)創(chuàng)新能力不足或者創(chuàng)新周期太長才進行金融投資以換取長期生存的。因此政府應進一步改善市場環(huán)境，并繼續(xù)探索更多的措施支持傳統(tǒng)實體企業(yè)進行轉型升級、激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力，從而提高實體投資回報率，引導實體企業(yè)專注主業(yè)經營。