張倩肖 李佳霖 董嘉昌

摘要： 中國經(jīng)濟由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度對實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級意義重大。基于這一背景，以2008—2018年中國A股上市公司為樣本，從企業(yè)主營業(yè)務能力視角，審視金融發(fā)展對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的影響機制。研究發(fā)現(xiàn)：金融發(fā)展整體上促進了企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升，但這一效應具有異質(zhì)性。企業(yè)主營業(yè)務能力作為中介渠道發(fā)揮遮掩效應，即企業(yè)主營業(yè)務能力提高能夠促進企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升，但金融發(fā)展抑制了企業(yè)主營業(yè)務能力從而遮掩了其正面效應。這與金融發(fā)展背景下企業(yè)金融資產(chǎn)配置對主營業(yè)務產(chǎn)生的負面影響有關。由此提出應當逐步優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)并促進資本市場健康發(fā)展，從而減少信息不對稱和資本錯配，使金融發(fā)展真正服務于實體經(jīng)濟。

關鍵詞： 金融發(fā)展; 企業(yè)發(fā)展質(zhì)量; 主營業(yè)務; 金融化; 脫實向虛

文獻標識碼： A ?文章編號： 1002

一、問題的提出

金融發(fā)展對經(jīng)濟發(fā)展的作用受到學術界長期關注。金融作為經(jīng)濟的血脈，能夠為實體經(jīng)濟良性循環(huán)提供必不可少的資金支持。作為資金融通的關鍵渠道，金融機構(gòu)和金融市場有序健康發(fā)展能夠為企業(yè)獲取外源融資提供必要的保障。改革開放以來，國家大力發(fā)展金融業(yè)并推動金融體系市場化改革，中國金融業(yè)產(chǎn)值實現(xiàn)快速增長。根據(jù)國家統(tǒng)計局對2020年全年國內(nèi)生產(chǎn)總值的初步核算結(jié)果，金融業(yè)實現(xiàn)增加值8.4萬億元，同比增長7%，遠高于國內(nèi)生產(chǎn)總值全年平均2.3%和第三產(chǎn)業(yè)2.1%的增長速度，成為增幅第二大的行業(yè)①。但近年來，中國實業(yè)投資率卻呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢[1]，經(jīng)濟出現(xiàn)“脫實向虛”現(xiàn)象。

當前，中國經(jīng)濟從高速增長階段邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，如何更好地發(fā)揮金融支持實體經(jīng)濟的功能是新時代推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要問題。2019年2月，習近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學習時再次強調(diào)，要強化金融服務功能，以服務實體經(jīng)濟為本。近年來，國家政策層面不斷釋放提高金融支持實體經(jīng)濟力度的信號，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具相繼實施。例如，2019年9月央行宣布下調(diào)存款準備金率0.5個百分點，并對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行額外定向下調(diào)存款準備金率1個百分點，以加大對小微、民營企業(yè)的支持力度。理順金融發(fā)展對實體經(jīng)濟的影響，能夠從經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的視角重新審視金融發(fā)展的作用，把握金融結(jié)構(gòu)矛盾可能產(chǎn)生的負面效應，理解有序推進并深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的迫切性。明確企業(yè)作為經(jīng)濟活動的微觀主體受到的具體影響是從微觀層面深入理解這一問題的重要視角。

中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”后，宏觀經(jīng)濟目標逐步從追求增長速度向追求發(fā)展質(zhì)量轉(zhuǎn)變，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展成為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展在微觀層面的轉(zhuǎn)型目標。區(qū)別于傳統(tǒng)發(fā)展范式，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是以不斷提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量為目標的內(nèi)涵式、可持續(xù)發(fā)展范式[2]，這必然對提升核心能力提出更高要求。已有研究較多分析了金融發(fā)展對企業(yè)經(jīng)營情況的改善作用，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展能夠顯著提高企業(yè)的資產(chǎn)收益率和銷售收益率等[3]。然而，單一報表業(yè)績不能全面反映企業(yè)綜合發(fā)展情況，更無法匹配企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的豐富內(nèi)涵。此外，無論是外部環(huán)境的優(yōu)化還是內(nèi)部經(jīng)營活動的變化，最終目標都應當是企業(yè)提高其核心能力從而實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升，但現(xiàn)有研究對企業(yè)主營業(yè)務能力——這一關系企業(yè)價值創(chuàng)造和持續(xù)成長的指標關注不足。

伴隨金融深化和資本市場的深刻變革，企業(yè)面臨不斷變化的金融環(huán)境，主營業(yè)務受到復雜影響。一方面，企業(yè)主營業(yè)務可能受到金融發(fā)展的正向作用，并在促進企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升中發(fā)揮中介效應。金融發(fā)展可能通過緩解企業(yè)融資約束提高企業(yè)投資效率[4]，增加企業(yè)金融資產(chǎn)配置以平滑企業(yè)投資波動[5]，增加企業(yè)投資機會并提高企業(yè)績效[6]，對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量發(fā)揮正面效應。另一方面，金融發(fā)展可能對企業(yè)主營業(yè)務存在負面影響，遮掩金融發(fā)展對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的正面作用。金融發(fā)展可能加劇風險收益錯配[1]，增強企業(yè)套利投資動機[5]，導致企業(yè)“金融化”并擠出企業(yè)主營業(yè)務投資[7]，從而抑制企業(yè)主營業(yè)務能力提升。明確企業(yè)主營業(yè)務究竟發(fā)揮了中介效應還是遮掩效應，對更好地理解“脫實向虛”現(xiàn)象、把握金融發(fā)展影響企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的機理具有重要意義。當代經(jīng)濟科學 2021年6期 http：∥jjkx.xjtu.edu.cn張倩肖，李佳霖，董嘉昌 金融發(fā)展、企業(yè)主營業(yè)務與企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升

基于這一背景，本文以2008—2018年中國A股上市公司為樣本，研究金融發(fā)展對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升的綜合作用，并分析企業(yè)主營業(yè)務能力在該過程中發(fā)揮的效應，進而剖析產(chǎn)生這一效應的可能原因。相對于已有文獻，本文可能的貢獻在于：第一，區(qū)別于傳統(tǒng)以業(yè)績?yōu)閷虻脑u判標準，本文構(gòu)建測度企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的綜合指標，重新審視金融發(fā)展對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的影響，有助于更深入理解高質(zhì)量發(fā)展背景下金融支持實體經(jīng)濟的情況。第二，本文從企業(yè)主營業(yè)務能力這一核心競爭力出發(fā)，分析該中介渠道在金融發(fā)展影響企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的過程中發(fā)揮的效應，為理解實體經(jīng)濟“脫實向虛”現(xiàn)象提供新視角。同時，本文從企業(yè)金融資產(chǎn)配置角度進一步探索導致企業(yè)主營業(yè)務渠道遮掩效應產(chǎn)生的機制，為深入理解金融發(fā)展過程中出現(xiàn)的“金融化”現(xiàn)象與“脫實向虛”問題對經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生的影響提供微觀視角的研究支持。二、文獻回顧與研究假設

（一）金融發(fā)展對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的影響

根據(jù)資源基礎理論，企業(yè)擁有資源的不同會導致企業(yè)競爭力的差異，而企業(yè)資源優(yōu)勢的增加有利于企業(yè)可持續(xù)優(yōu)勢的積累。金融市場普遍存在信息不對稱和摩擦[8]，金融發(fā)展可以緩解資本誤配，在擴大資金供給、降低企業(yè)融資成本方面發(fā)揮作用[9]。因此，金融發(fā)展可為企業(yè)帶來更多的金融資源，增加企業(yè)金融資產(chǎn)持有和金融投資機會，使其外部融資成本降低并擁有更充足的資金進行投資或支持創(chuàng)新活動。Soedarmono等[10]研究證明金融深化能夠提高企業(yè)表現(xiàn)。Fazzari等[11]指出，融資約束抑制了企業(yè)發(fā)展，而金融發(fā)展能夠通過降低企業(yè)外部融資成本促進企業(yè)發(fā)展。Rajan等[12]研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展可以通過增加企業(yè)外源融資以提高企業(yè)融資便利性，使其能夠更好地把握投資機會從而促進企業(yè)成長。Tran等[13]的研究支持了金融發(fā)展對提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用。國內(nèi)現(xiàn)有研究也從不同角度對金融發(fā)展的正面意義提供了支持，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展有利于企業(yè)改善報表業(yè)績、提高固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)投資增長率、促進企業(yè)銷售增長率的提高等。

企業(yè)發(fā)展質(zhì)量不僅包括銷售情況、資產(chǎn)收益率等反映的經(jīng)營業(yè)績，還應當包括委托代理成本、經(jīng)營管理績效等反映的治理水平，以及研發(fā)創(chuàng)新能力、成長能力等反映的更深層次發(fā)展?jié)摿?。金融發(fā)展在改善企業(yè)外部環(huán)境、為企業(yè)帶來更多金融資源和金融投資機會的同時，也會影響企業(yè)內(nèi)部治理，使企業(yè)代理成本和經(jīng)營決策效率發(fā)生變化。企業(yè)控制權和經(jīng)營權分離導致的委托代理問題使企業(yè)管理者具有與股東不同的利益最大化目標函數(shù)，其經(jīng)營決策往往導致企業(yè)偏離價值最大化的實現(xiàn)。金融發(fā)展為企業(yè)帶來更多自由現(xiàn)金流，可能導致股東和管理層的利益沖突更加顯性化。企業(yè)自由現(xiàn)金流的增加會降低企業(yè)投資效率[14]，控股股東控制權和現(xiàn)金流權分離度越大企業(yè)偏離有效投資越嚴重[15]。因此，金融發(fā)展不但通過改變資本市場配置效率影響企業(yè)資本持有水平和現(xiàn)金流狀況，更對企業(yè)管理者的決策產(chǎn)生影響進而對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量產(chǎn)生作用。異質(zhì)性的存在使企業(yè)可能受到來自金融發(fā)展不同方面的影響[16]。金融發(fā)展對企業(yè)內(nèi)部代理矛盾激化程度越高，使管理者偏離主營業(yè)務發(fā)展決策的扭曲程度越強，則發(fā)展質(zhì)量受到負面影響的可能性越大。因此，本文提出如下假說：

H1：金融發(fā)展整體上有利于企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升，但企業(yè)主營業(yè)務發(fā)展差異可能導致這一效應存在異質(zhì)性。（二）金融發(fā)展、企業(yè)主營業(yè)務能力與企業(yè)發(fā)展質(zhì)量

根據(jù)企業(yè)的核心競爭力理論，現(xiàn)代市場競爭是基于核心能力的競爭，而企業(yè)的核心能力是企業(yè)在長期生產(chǎn)經(jīng)營過程中積累的關鍵技能和隱性知識等的綜合。因此，企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升的本質(zhì)應當在于其核心競爭力的提高。作為企業(yè)長期、可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展的基礎，主營業(yè)務能力至關重要。金融危機后，實體經(jīng)濟發(fā)展疲軟與金融部門持續(xù)擴張并存，經(jīng)濟“脫實向虛”趨勢出現(xiàn)，被認為是背離高質(zhì)量發(fā)展的表現(xiàn)之一。從微觀視角看，企業(yè)偏離主營業(yè)務未必會影響管理者提高業(yè)績的短期直接目標，但對于企業(yè)發(fā)展質(zhì)量則可能帶來負面作用?，F(xiàn)有研究尚未將此作為金融發(fā)展影響企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的中介渠道進行具體分析。辯證地理解金融發(fā)展對企業(yè)主營業(yè)務的影響，梳理并分析企業(yè)主營業(yè)務能力對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的作用，能夠超越短期報表業(yè)績等單一視角，更清晰地審視“脫實向虛”與高質(zhì)量發(fā)展之間的關系。

盡管金融發(fā)展緩解了企業(yè)的融資約束，有利于企業(yè)改善財務狀況、提高持有現(xiàn)金水平、降低負債率等[9]，從而擁有更充足的資金進行投資，但企業(yè)主營業(yè)務投入并不必然隨之提高。金融發(fā)展改變企業(yè)發(fā)展的外部資源條件的同時，會進一步影響企業(yè)內(nèi)部資源配置[17]。企業(yè)管理者與股東之間存在委托代理問題，管理者擁有相對更高的折現(xiàn)因子，存在短視行為[18]。管理者的薪資和約束往往僅與當期或近期企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)相關，因此管理者可能做出損害企業(yè)長期發(fā)展能力而追求短期利潤的決策。Graham等[19]的調(diào)查研究表明，企業(yè)管理者會為了正凈現(xiàn)值而放棄能夠提升企業(yè)長期價值的項目。這意味著金融發(fā)展帶來的企業(yè)自由現(xiàn)金流的增加使管理層可支配資金水平提高，卻未必能運用到企業(yè)主營業(yè)務發(fā)展上，反而可能導致企業(yè)代理成本增加。當企業(yè)管理者薪酬與業(yè)績脫鉤時，這一問題可能更為嚴重。此時，除管理者與股東利益最大化目標函數(shù)不同導致的企業(yè)業(yè)績與企業(yè)價值的差異外，管理者提高企業(yè)業(yè)績以獲取更高薪酬的動力也進一步消失。由于企業(yè)內(nèi)部治理問題的存在，金融發(fā)展在提高企業(yè)內(nèi)外部資源條件的同時，也增加了企業(yè)套利空間并增強了管理者的套利動機，加劇了企業(yè)管理者短期行為，導致企業(yè)主營業(yè)務能力提升受到抑制。因此，本文提出如下假說：

H2：金融發(fā)展可能抑制企業(yè)主營業(yè)務能力，從而對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升產(chǎn)生遮掩效應。（三）金融發(fā)展、企業(yè)金融資產(chǎn)配置與主營業(yè)務能力

金融發(fā)展可以增加資源流動性、擴大資金供給、減少金融投資的交易成本等，從而增強企業(yè)配置金融資產(chǎn)的能力。近年來經(jīng)濟金融化問題日漸突出，基于金融渠道的利潤積累逐漸成為企業(yè)盈利的主導模式[1]。金融發(fā)展提高了金融渠道獲利空間，而實體投資收益率的下降與金融市場巨大投資回報之間的差異增加了企業(yè)管理者金融渠道套利的偏好[6]。企業(yè)會通過金融資產(chǎn)持有與金融渠道獲利雙重路徑實現(xiàn)金融化[20]。金融發(fā)展背景下，企業(yè)金融資產(chǎn)配置偏好增強、配置水平增加。

金融資產(chǎn)增加可能通過對企業(yè)資金狀況和融資能力的改善為企業(yè)主營業(yè)務帶來正面作用，也可能由于激化委托代理問題或扭曲投資決策對企業(yè)主營業(yè)務帶來負面影響。一方面，金融資產(chǎn)的增加有利于企業(yè)提高再融資能力[1]，同時發(fā)揮蓄水池的功能[8]，從而降低企業(yè)資本調(diào)整成本，使企業(yè)更好地應對預期風險并平滑實體投資活動和創(chuàng)新活動[21]。企業(yè)主營業(yè)務能力的提高與企業(yè)投資效率改善、研發(fā)創(chuàng)新能力加強等密切相關，因此金融資產(chǎn)從資金支持的角度為企業(yè)主營業(yè)務發(fā)展提供了基礎。另一方面，企業(yè)金融資產(chǎn)配置超過一定程度時，套利性動機成為主要動因。此時，金融資產(chǎn)無法有效平滑現(xiàn)金流反而可能加劇企業(yè)現(xiàn)金流的波動[8]，不利于企業(yè)投資于關系到主營業(yè)務能力提高的長期項目。而金融資產(chǎn)配置占比的提高也意味著企業(yè)有形資產(chǎn)配置的減少，使企業(yè)抵押貸款能力和長期信貸獲得降低[22]，導致企業(yè)投資于長期項目的能力下降。更為重要的是，管理者投資偏好的改變扭曲了企業(yè)的投資選擇，對主營業(yè)務能力相關的實體活動產(chǎn)生擠出效應[7，23]。金融資產(chǎn)收益越高、風險收益錯配越嚴重，企業(yè)金融資產(chǎn)配置和主營業(yè)務投資的扭曲越嚴重[1]。Onaran等[24]研究表明，在金融發(fā)展水平越高的地區(qū)，企業(yè)金融化對投資的擠出效應越明顯。因此，金融發(fā)展使企業(yè)管理者套利性動機增強越多，企業(yè)金融化對企業(yè)主營業(yè)務能力的負面影響越顯著。因此，本文提出如下假說：

H3：金融發(fā)展導致企業(yè)金融資產(chǎn)配置增加，進而抑制企業(yè)主營業(yè)務能力提高。

三、實證研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2018年中國A股上市公司為初始研究樣本，并按照以下原則對樣本進行清洗：（1）剔除企業(yè)所屬行業(yè)為金融類的上市公司;（2）剔除ST公司、主要變量數(shù)據(jù)缺失情況嚴重的上市公司;（3）為了保證足夠長的樣本期間，剔除上市時間不足3年的公司。本文所使用的上市公司有關數(shù)據(jù)來自中國經(jīng)濟金融研究（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，構(gòu)建金融發(fā)展指標所使用的數(shù)據(jù)來自中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫（CEIC）。經(jīng)過篩選，共獲得68 067個公司的季度觀測值。為了克服極端值的影響，本文對模型中所有連續(xù)型變量進行1%水平上的雙側(cè)縮尾處理。

（二）模型設計

其中，F(xiàn)A表示企業(yè)金融資產(chǎn)配置情況。為了進一步揭示企業(yè)主營業(yè)務受到的影響，Cr分別從企業(yè)主營業(yè)務盈利水平（Crl）、企業(yè)主營業(yè)務收益率（Crp）、企業(yè)主營業(yè)務投資支出（Cre）三個方面進行考察。如果1顯著為正，則伴隨金融發(fā)展而增加的金融資產(chǎn)配置能夠促進主營業(yè)務能力提升;反之，則抑制了主營業(yè)務的發(fā)展。（三）變量定義

企業(yè)發(fā)展質(zhì)量（Dev）：企業(yè)發(fā)展質(zhì)量內(nèi)涵豐富，本文選取反映企業(yè)不同方面發(fā)展情況的原始指標，采取主成分分析法對原始指標進行降維并以第一大主成分作為測度微觀層面企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的指標。具體來說，本文選取管理費用率測度企業(yè)代理成本，取倒數(shù)后作為企業(yè)治理水平的代理變量;選取經(jīng)濟增加值，即稅后凈營業(yè)利潤中扣除包括股權和債務的全部投入資本成本后的所得，作為反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的代理變量;選取固定資產(chǎn)增長率作為反映企業(yè)成長能力的代理變量;選取研發(fā)投入情況作為企業(yè)創(chuàng)新能力的代理變量;選取全要素生產(chǎn)率作為反映企業(yè)技術效率的代理變量。

金融發(fā)展（FD）：本文以金融業(yè)產(chǎn)值占GDP比重作為衡量金融發(fā)展程度的主要指標并以2008年第1季度作為基期進行標準化?？紤]到金融發(fā)展是相對綜合的概念，本文進一步采取非國有經(jīng)濟本外幣貸款額占GDP比重、金融機構(gòu)本外幣貸款額占GDP比重、股票市場市值占GDP比重、中小企業(yè)板加創(chuàng)業(yè)板籌資占兩市籌資總額比重等指標來衡量金融發(fā)展程度并進行穩(wěn)健性檢驗。

企業(yè)主營業(yè)務能力（Cr）：本文以企業(yè)主營業(yè)務收益率衡量企業(yè)主營業(yè)務能力，參考張成思等[1]的研究，企業(yè)主營業(yè)務收益率=（營業(yè)收入—營業(yè)成本—營業(yè)稅金及附加—銷售費用—管理費用—財務費用—資產(chǎn)減值損失）/經(jīng)營資產(chǎn)。

金融資產(chǎn)（FA）：為了進一步突出金融屬性，排除與經(jīng)營活動產(chǎn)生的貨幣資金的混淆，本文參考杜勇等[7]的研究，將狹義金融資產(chǎn)定義為不包括貨幣資金的其他金融資產(chǎn)，即：金融資產(chǎn)=持有至到期投資凈額+交易性金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額。

控制變量：本文采用企業(yè)杠桿率（Lev）、企業(yè)成長性（G）、企業(yè)規(guī)模（S）、企業(yè)股權集中度（C）、企業(yè)機構(gòu)持股情況（In）、企業(yè)高管金融背景情況（B）和企業(yè)所有權性質(zhì)（Own）作為控制變量。其中，企業(yè)杠桿率等于總負債/所有者權益合計;企業(yè)成長性以企業(yè)Tobin Q值測度;企業(yè)規(guī)模以企業(yè)銷售額的對數(shù)形式測度;企業(yè)股權集中度和企業(yè)機構(gòu)持股情況分別采用企業(yè)第一大股東持股比例和機構(gòu)持股比例測度;企業(yè)管理層金融背景情況以企業(yè)管理層是否有監(jiān)管部門、政策性銀行、商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司、證券登記結(jié)算公司、期貨公司、投資銀行、信托公司、投資管理公司、交易所等任職經(jīng)歷反映，如果管理層存在上述金融背景取1，反之取0;企業(yè)所有權性質(zhì)按國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行劃分。（四）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。整體上，金融業(yè)增加值占GDP比重較高且樣本期間金融發(fā)展水平波動較大;企業(yè)發(fā)展質(zhì)量存在明顯差異;主營業(yè)務能力最差的企業(yè)其主營業(yè)務收益率僅為-38.3%，最好的企業(yè)達到42.2%，說明企業(yè)主營業(yè)務能力具有顯著差距。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）整體效應檢驗

基準回歸結(jié)果見表2，第（1）列匯報了金融發(fā)展影響企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的全樣本檢驗結(jié)果，第（2）—（5）列匯報了按企業(yè)主營業(yè)務支出和主營業(yè)務利潤情況進行分組檢驗的結(jié)果。由第（1）列基準回歸結(jié)果可知，金融發(fā)展的系數(shù)為正且均在1%水平上顯著，說明金融發(fā)展水平每提高1個單位能促進企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提高0.175個單位。第（2）（3）列和第（4）（5）列分別為按企業(yè)主營業(yè)務支出占比和主營業(yè)務利潤占比劃分3組后，對占比較低和占比較高的兩組進行分組回歸的結(jié)果。結(jié)果顯示，第（2）（4）列中金融發(fā)展的系數(shù)不顯著，第（3）（5）列中金融發(fā)展系數(shù)顯著為正，表明主營業(yè)務占比越高的企業(yè)，金融發(fā)展對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提高的正面作用越顯著。企業(yè)越重視主營業(yè)務的發(fā)展，越可能將金融發(fā)展帶來的現(xiàn)金流增加用于提高核心能力的投資和研發(fā)活動，發(fā)揮其在改善企業(yè)資金狀況方面的正面作用。但企業(yè)偏離主營業(yè)務發(fā)展程度較高時，更多地受到金融發(fā)展帶來的套利空間的影響，反而可能導致內(nèi)部代理成本增加和長期發(fā)展能力下降，不利于企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升。綜上所述，金融發(fā)展整體上有利于企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升，但當企業(yè)主營業(yè)務發(fā)展情況不同時，這一效應存在異質(zhì)性，支持假說H1成立。

（二）中介渠道檢驗

金融發(fā)展通過影響企業(yè)主營業(yè)務能力進而對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量產(chǎn)生的作用結(jié)果見表3。第（1）列中金融發(fā)展的系數(shù)顯著為負，說明金融發(fā)展對企業(yè)主營業(yè)務能力產(chǎn)生了負面效應。金融發(fā)展帶來更多套利空間，加劇了企業(yè)的委托代理問題和管理者短視行為，可能導致企業(yè)研發(fā)投入等被擠出，進而對企業(yè)主營業(yè)務能力提高產(chǎn)生負面效應。第（2）列企業(yè)主營業(yè)務能力的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)主營業(yè)務能力對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升具有正面效應。因此，金融發(fā)展雖然能夠促進企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升，但同時由于阻礙了企業(yè)主營業(yè)務能力提高也對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提高產(chǎn)生了一定抑制作用，主營業(yè)務能力這一渠道表現(xiàn)為遮掩效應。從第（3）列中介渠道完全性檢驗可以看出，在控制了金融發(fā)展通過企業(yè)主營業(yè)務能力對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的間接效應后，金融發(fā)展的回歸系數(shù)仍然在1%水平上顯著為正，且其數(shù)值較基準模型更大，進一步證明了遮掩效應的存在。根據(jù)回歸結(jié)果，調(diào)整后的金融發(fā)展抑制企業(yè)主營業(yè)務能力從而導致企業(yè)發(fā)展質(zhì)量損失的遮掩效應值為-0.294（β1φ2）?？刂破髽I(yè)主營業(yè)務的遮掩效應，修正后金融發(fā)展每提高1個單位對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的促進作用為0.502個單位。綜上所述，企業(yè)主營業(yè)務能力作為金融發(fā)展影響企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的中介渠道，產(chǎn)生了遮掩作用，假說H2成立。（三）進一步分析 ?金融發(fā)展通過影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置進而對企業(yè)主營業(yè)務能力產(chǎn)生的影響結(jié)果見表4。從金融資產(chǎn)配置整體水平來看，大約67%的樣本企業(yè)配置有金融資產(chǎn)。從第（1）列可以看出，金融發(fā)展對企業(yè)金融資產(chǎn)配置具有正面作用。第（2）—（4）列分別匯報了金融資產(chǎn)配置對企業(yè)主營業(yè)務盈利水平、主營業(yè)務收益率和主營業(yè)務投資支出的回歸結(jié)果，可以看出企業(yè)金融資產(chǎn)配置顯著抑制了企業(yè)主營業(yè)務的發(fā)展。這也一定程度上解釋了，為什么金融發(fā)展在促進企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升的過程中會抑制企業(yè)主營業(yè)務能力，并由此產(chǎn)生遮掩效應。具體來說，金融發(fā)展提高了金融渠道投資的獲利空間，擴大了與實體投資收益率之間的差異，導致企業(yè)更加偏好于配置金融資產(chǎn)。出于套利動機的金融資產(chǎn)配置一方面導致企業(yè)現(xiàn)金流的波動增加，使企業(yè)可以用于抵押貸款的有形資產(chǎn)減少，降低了企業(yè)投資于長期項目的能力，另一方面改變了企業(yè)投資偏好，扭曲了管理者投資選擇，直接對企業(yè)主營業(yè)務產(chǎn)生擠出效應。綜上所述，金融發(fā)展下企業(yè)金融資產(chǎn)配置增加，抑制了企業(yè)主營業(yè)務能力提高，證明假說H3成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗1.替換被解釋變量

經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的研究中，除采取熵值法、主成分分析法等構(gòu)建綜合測度指標外，部分學者采取全要素生產(chǎn)率進行測度?？紤]到通過提取主成分構(gòu)建綜合指標的過程中會帶來一定的樣本損失，并且提取后的指標相較于單指標內(nèi)涵更復雜而容易包含其他冗余信息，本文替換企業(yè)全要素生產(chǎn)率作為企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的代理變量進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果見表5。可以看出，在金融發(fā)展促進企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升過程中，企業(yè)主營業(yè)務能力這一中介渠道及其遮掩效應仍顯著成立。2.替換解釋變量

考慮到采用全國季度金融業(yè)增加值占GDP比重衡量金融發(fā)展的方法較為粗糙，且金融機構(gòu)發(fā)展和金融市場發(fā)展可能對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升具有不同影響，本文分別從這兩個方面重新檢驗金融發(fā)展對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的綜合影響。替換金融發(fā)展代理變量后的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表6。其中，F(xiàn)D1為金融機構(gòu)貸款占GDP比重、FD2為分省非國有經(jīng)濟本外幣貸款額占GDP比重（按分省非國有經(jīng)濟固定資產(chǎn)投資額占比分配），F(xiàn)D3為分省股票市值占GDP?考慮到企業(yè)個體效應對金融發(fā)展促進企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升作用以及主營業(yè)務能力變化可能存在的影響，本文采取固定效應模型對主營業(yè)務遮掩效應進行再檢驗，結(jié)果見表7?？梢钥闯?，主營業(yè)務能力作為金融發(fā)展影響企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的中介渠道仍顯著存在，且金融發(fā)展促進企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升的過程中通過主營業(yè)務產(chǎn)生的影響仍表現(xiàn)為遮掩效應。

考慮到可能存在遺漏變量導致的內(nèi)生性問題，本文進一步采取結(jié)構(gòu)效應模型對中介效應路徑進行檢驗，結(jié)果見表8。結(jié)構(gòu)效應模型在處理共同潛變量造成的指標間相關性方面具有優(yōu)勢，且對測量誤差的計算更為精準，還能夠同時進行測量和統(tǒng)計分析從而實現(xiàn)完全信息估計。其中，模型（1）（2）使用本文主體部分提取主成分后構(gòu)建的綜合指標直接作為顯變量，模型（3）（4）視企業(yè)發(fā)展質(zhì)量為潛變量并構(gòu)建經(jīng)營業(yè)績、治理水平、成長能力、創(chuàng)新能力、技術效率原始變量與企業(yè)發(fā)展質(zhì)量之間的路徑，進而采取結(jié)構(gòu)方程模型進行檢驗。回歸中，模型（1）（3）未對前文控制變量進行控制，模型（2）（4）對有關控制變量進行控制。可以看出，金融發(fā)展促進企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升的過程中，企業(yè)主營業(yè)務能力仍表現(xiàn)為遮掩效應。

五、結(jié)論與政策建議

本文利用2008—2018年中國A股上市公司數(shù)據(jù)和宏觀層面數(shù)據(jù)，實證研究了金融發(fā)展對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的影響。實證結(jié)果表明，金融發(fā)展在整體上顯著提高了企業(yè)發(fā)展質(zhì)量，但該效應具有異質(zhì)性。企業(yè)主營業(yè)務發(fā)展越好，正向促進作用越顯著。同時，金融發(fā)展通過企業(yè)主營業(yè)務能力這一中介渠道影響企業(yè)發(fā)展質(zhì)量，且表現(xiàn)為遮掩效應。進一步研究表明，這一遮掩效應產(chǎn)生的原因與金融發(fā)展背景下企業(yè)金融資產(chǎn)配置增強對企業(yè)主營業(yè)務的負面影響有關。

此外，本文采取替換解釋變量、被解釋變量以及更換實證模型等多種方式進行了穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果均支持了上述研究結(jié)論。

基于所得研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：（1）金融發(fā)展應關注其實質(zhì)功能的發(fā)揮，提高金融機構(gòu)服務水平，減少不良貸款，避免信貸規(guī)模盲目擴張。通過提高金融機構(gòu)運行效率，避免資金流入僵尸企業(yè)、緩解信貸市場的“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”現(xiàn)象，以遏制因信貸資源過多配置于自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)而誘發(fā)的套利行為。（2）深化金融體制改革，促進多層次資本市場健康發(fā)展，發(fā)揮資本市場直接投融資和信息披露功能。通過金融體系有序市場化改革，最大化利用資本市場在動員社會資金、分散風險、信息共享方面的優(yōu)勢，使資本真正配置于具有長期價值和發(fā)展空間的企業(yè)，切實緩解存在融資約束企業(yè)的資金瓶頸，支持其更好地發(fā)展自身業(yè)務并提高發(fā)展質(zhì)量。（3）加強金融監(jiān)管力度，防范金融市場異常波動，減少不良交易，壓縮違規(guī)套利空間。通過外部監(jiān)管降低金融市場套利波動，避免對企業(yè)投資決策和主營業(yè)務發(fā)展的干擾，更好地敦促企業(yè)踏踏實實發(fā)展其主營業(yè)務、適當合理地進行金融投資活動、減少金融套利行為，充分發(fā)揮金融發(fā)展對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升的正向促進作用。參考文獻：

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編輯： 鄭雅妮、高原

Abstract： Chinas economy is undergoing a change from the stage of high-speed growth to high-quality development， during which strengthening supports of finance for the real economy is vital for achieving economic transformation and upgrading. Base on this background， Chinese A-listed firms during 2008 to 2018 is used as samples in this paper to study the overall influence of financial development on firm development quality as well as the influencing mechanism from the perspective of main business ability. Overall positive effect of financial development on firms development quality is found， with some heterogeneity being discovered. The suppressing effect of main business ability is revealed as a mediating channel. While financial development is beneficial for firms development quality， it also poses threat on firms main business， therefore illustrates a suppressing effect， which is in relation to the negative effect of financial asset on main business under financial development. It is necessary to optimize financial structure and promote healthy development of capital market to decrease information asymmetry and capital misallocation， so as to realize the serving function of financial development on the real economy.

Keywords： financial development; firm development quality; main business; financialization; from real to fictitious