○東華理工大學 張 翔

一、 “三道紅線”政策

(一)政策設立背景

2020年年初新型冠狀病毒的爆發(fā)對我國經(jīng)濟造成了劇烈的沖擊，國家及時作出寬松的財政和貨幣政策響應。激勵政策響應之下，經(jīng)濟快速回暖，寬松的資金面使得熱門城市的住宅市場供不應求，房地產(chǎn)企業(yè)激烈搶拍地皮、居民爭先貸款搶購房產(chǎn)，出現(xiàn)多地售房供不應求的情況，導致房價飆升，房地產(chǎn)杠桿率再度拔高[1]。為了降低房地產(chǎn)企業(yè)杠桿，防止房地產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)引導更多資金流入實體經(jīng)濟，保證房地產(chǎn)行業(yè)長期健康穩(wěn)定的發(fā)展，央行和住建部決定實行“三道紅線”政策對房地產(chǎn)行業(yè)進行約束。

(二)政策內(nèi)容概括

2020年8月20日，住房城鄉(xiāng)建設部、人民銀行聯(lián)合召開房地產(chǎn)企業(yè)座談會，會議再次強調(diào)“房住不炒”、實現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)融資方案規(guī)則化方針，力圖推動房地產(chǎn)行業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展。隨即制定了“三道紅線”政策，并于2021年1月1日起全面實施[2]?！叭兰t線”政策規(guī)定剔除預收款后的資產(chǎn)負債率不得大于70%；凈負債率不得大于100%；現(xiàn)金短債比不得小于1。如表1所示，“三道紅線”政策劃分出四檔管理模式。

表1 房地產(chǎn)企業(yè)分檔依據(jù)及管理模式

二、房地產(chǎn)企業(yè)融資存在的問題

(一)融資渠道狹窄

房地產(chǎn)行業(yè)作為國家的重要經(jīng)濟支柱之一，是我國一大資金密集型產(chǎn)業(yè)，在龐大的資金鏈運作體系下，僅靠內(nèi)部資金無法維持房地產(chǎn)企業(yè)的正常運作。外源融資可吸收大量外來資金，提高企業(yè)自身價值，滿足企業(yè)融資需求，成為房地產(chǎn)企業(yè)主要資金鏈供應源泉[3]。從房地產(chǎn)企業(yè)整體融資結構中發(fā)現(xiàn)，近70%的資金來源于銀行貸款和預收賬款，其他資金來源僅占30%左右，且預收賬款主要來源也是購房者提供的房貸，房地產(chǎn)企業(yè)與購房者一同加強了房地產(chǎn)行業(yè)對銀行的依賴程度。房地產(chǎn)企業(yè)融資行為過分依賴銀行金融體系，伴隨著銀行利率走勢不斷提高，房地產(chǎn)企業(yè)的還款負擔也日益沉重。伴隨著“三道紅線”政策的收緊，房地產(chǎn)企業(yè)向金融機構融資受到了限制，如果有限時間內(nèi)找不到新的替代融資方式，房地產(chǎn)企業(yè)將面臨資金鏈斷裂，企業(yè)破產(chǎn)或被收購的危險。

(二)融資成本高

房地產(chǎn)行業(yè)投資規(guī)模大、建設周期長、資金回籠慢需要投入大量資金，經(jīng)過長期的項目開發(fā)、建設及購房者多數(shù)采用按揭分期支付房款的方式鑄就了這種發(fā)展模式。房地產(chǎn)企業(yè)需要發(fā)展只能繼續(xù)選擇向外融資，銀行貸款的優(yōu)異性使其成為房地產(chǎn)企業(yè)的最佳選擇，不斷的借入外部資金，導致企業(yè)負債率過高，還款壓力過大，房地產(chǎn)企業(yè)資金循環(huán)遭到破壞，回籠資金不夠償還貸款，融資成本居高不下。在權衡理論中負債固然存在著一些好處，例如稅收節(jié)省，但是隨著負債率的提高，負債的邊際效益逐漸下降，而邊際成本逐漸上升，負債就成了一大負擔。房地產(chǎn)企業(yè)高負債率的現(xiàn)象屢見不鮮，負債基數(shù)大、融資成本高使得房地產(chǎn)企業(yè)的財務風險居高不下。為了房地產(chǎn)行業(yè)的長遠發(fā)展，打壓融資成本高的勢頭，央行制定了明確負債率閾值的“三道紅線”政策，政策壓頂房地產(chǎn)企業(yè)如何應對融資成本過高成為了當下的一大融資難題。

(三)嚴控的融資環(huán)境

2020年，房地產(chǎn)銷售前期呈現(xiàn)滯銷狀態(tài)，后隨著國內(nèi)疫情防控取得良好成效，前期購房需求得到釋放，出現(xiàn)了需求急劇攀升的現(xiàn)象，房價整體出現(xiàn)上漲的趨勢，多個熱門城市更是創(chuàng)下新高。從“二孩政策”落地，到“三孩政策”提出，房地產(chǎn)投資屬性日益增強，房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率加速擴張。國家對房地產(chǎn)行業(yè)實施連續(xù)縮緊政策，“三道紅線”政策奠定行業(yè)發(fā)展趨勢，央行再出臺房貸新政，用來保證銀行業(yè)金融機構的穩(wěn)健性，同時打擊炒房者的行為。從2021年1月1日起，銀行對房地產(chǎn)貸款和個人住房貸款不得高于規(guī)定的占比上限，對銀行金融機構進行5個檔位區(qū)分，并設置了不同的房地產(chǎn)貸款占比閾值。銀行金融機構信貸政策的縮緊，使得房地產(chǎn)企業(yè)一時間難以解決當前巨大的資金需求，房地產(chǎn)企業(yè)融資陷入困境，融資環(huán)境將出現(xiàn)大變局。

三、新政策下如何打破融資困境

(一)探索融資手段，拓寬融資渠道

財政政策和貨幣政策相對寬松的年代，房地產(chǎn)企業(yè)僅借助金融機構貸款便能夠獲得足量的擴張資金，擴張規(guī)模與日俱進，負債比例居高不下，企業(yè)財務風險更是水漲船高，過分依賴債務融資使得資金鏈安全岌岌可危。房地產(chǎn)企業(yè)一直嘗試著進行新的融資模式探索，例如房地產(chǎn)發(fā)行以收益憑證進行信托融資的方式獲取資金，這種方式在2017年達到了巔峰，但是隨著行業(yè)監(jiān)管政策的不斷加碼，以及今年“三道紅線”融資監(jiān)管，傳統(tǒng)的金融機構貸款、發(fā)行債券、信托融資等方式受到了嚴重的打壓，舊方式匹配不上新政策，2021年房地產(chǎn)企業(yè)必須要向更前沿的融資手段探索[4]。

1.發(fā)行綠色債券

綠色債券是指募集資金用于支持符合條件的綠色產(chǎn)業(yè)項目的債券。綠色債券的利率要低于其他形式的債券，融資成本低，符合當代房地產(chǎn)企融資需求。綠色債券的資金使用方面也更為靈活，50%的額度可以用來償還債務和補充運營資金，比普通債券可用額度高了10%，投向海外的綠色債券甚至可以全部用來償還債務，大大解決了房地產(chǎn)企業(yè)債務負擔重的情況。房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行綠色債券可以以綠色建筑為融資標的進行債券融資，從而獲取大量的募集資金。目前我國綠色建筑用資比例遠低于全球水平，國家政策對綠色項目大力支持，發(fā)展勢頭旺盛。綠色債券契合了“十四五”規(guī)劃中節(jié)能減排的奮斗總目標，綠色建筑不僅能夠得到國家的政策支持，還能夠緩解資金壓力，可以作為目前緊縮政策下的融資新方向。

2.分拆物業(yè)上市

房地產(chǎn)企業(yè)的分拆物業(yè)上市是指房地產(chǎn)企業(yè)母公司將物業(yè)部分獨立出來，另行公開上市獲得超額投資收益的方式。隨著物業(yè)行業(yè)用途逐漸廣泛，資本化味道也越來越重，房地產(chǎn)企業(yè)此時進行分拆物業(yè)上市搶占市場，可以獲得大量的市場資金。存量時代的房地產(chǎn)行業(yè)，物業(yè)行業(yè)發(fā)展更為廣泛，給在“三道紅線”重壓之下的房地產(chǎn)企業(yè)融資改革提供了新的渠道，分拆物業(yè)上市后帶來的短期溢價效應可以緩解巨大的融資壓力，一定程度上還能優(yōu)化內(nèi)部資本結構，降低融資成本，實現(xiàn)融資效應。

3.發(fā)展房地產(chǎn)私募股權基金

房地產(chǎn)私募股權基金屬于房地產(chǎn)基金中的一種，通過發(fā)行基金證券的方式募集資金，委托專業(yè)的人員用于房地產(chǎn)領域的投資。房地產(chǎn)私募股權基金具有一定的投資期限(一般3～5年)，正好填補房地產(chǎn)企業(yè)在一定周期內(nèi)的運轉(zhuǎn)，能有效獲取大量的融資資金，促進項目前期的開發(fā)建設，降低負債水平，緩解自身的融資壓力，符合“三道紅線”政策的要求?！叭ジ軛U降負債”的政策之下，房地產(chǎn)私募股權基金獨具一格，不僅可以建立優(yōu)秀的融資渠道，還可以引導民間資金獲得新的可靠投資標的。房地產(chǎn)私募股權基金要緊隨國家政策、經(jīng)濟趨勢導向，例如目前主流的存量物業(yè)、城市更新以及房屋租賃領域等方向都可能成為未來的投資方向。

(二)設計融資戰(zhàn)略計劃，降低融資成本

在“三道紅線”政策的明確要求之下，融資不合理跨越紅線，就會被限制有息負債規(guī)模，房地產(chǎn)企業(yè)須重新做出合理的融資戰(zhàn)略計劃，在符合新政的前提之下，提高融資效率、降低融資成本[5]。不同的融資方式可融資到的資金及其可供使用的時間各不相同，不同的開發(fā)階段對資金的需求程度也不盡相同，將不同類型的融資方式合理的銜接在各個開發(fā)階段，是更好的降低融資成本、緩解融資壓力的一大戰(zhàn)略手段。房地產(chǎn)企業(yè)融資戰(zhàn)略計劃要根據(jù)企業(yè)自身的發(fā)展特點具有實時性，準確研究國內(nèi)財政和貨幣政策的導向，把握金融市場的信息變化，對未來的發(fā)展規(guī)劃進行合理的判斷，尋求房地產(chǎn)企業(yè)融資的最佳融資時機。同時盡可能使每期回籠的資金最大額度的用在本期債務償還中，逐漸形成合理的資金鏈條，保證房地產(chǎn)企業(yè)的財務健康。

(三)貫徹落實國家政策，合規(guī)合理調(diào)整戰(zhàn)略

目前的政治經(jīng)濟環(huán)境之下，房地產(chǎn)企業(yè)降負債、降杠桿是大勢所趨，房地產(chǎn)企業(yè)應該認真貫徹落實“房住不炒”的調(diào)控精神，防范觸碰“三道紅線”帶來的降準打擊。房地產(chǎn)行業(yè)作為一種特殊行業(yè)，影響居民的投資與消費，關乎社會民生與發(fā)展。國家調(diào)控涉及房地產(chǎn)行業(yè)的整個流程，房地產(chǎn)企業(yè)要深刻研究中國房地產(chǎn)政策導向，把握房地產(chǎn)市場的發(fā)展趨勢，才能制定出契合企業(yè)自身發(fā)展，符合時代潮流的融資與擴張策略。“三道紅線”政策背景之下，房地產(chǎn)企業(yè)不僅要做出相關的防范預警，而且要做好相關組合政策的銜接工作，分階段、分步驟、分策略實行企業(yè)的融資方案，并在每次方案交替中設置一定的緩和期，杜絕渠道轉(zhuǎn)換的過程中帶來資金鏈斷裂的風險，保證企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。