■ 梁環(huán)忠 許章敬

（1.福建江夏學(xué)院 福建福州 350108；2.興業(yè)證券公司泉州分公司 福建泉州 362000）

一、國內(nèi)直接融資現(xiàn)狀分析

從圖1中可以直觀地看到，2002～2020年，我國間接融資規(guī)模的曲線是在直接融資規(guī)模曲線的上方，顯示我國社會融資在此區(qū)間內(nèi)間接融資占比大、直接融資總量相對較低的特征，社會融資結(jié)構(gòu)不均衡。造成這種情況的原因，在于長期以來我國銀行業(yè)在金融市場體系里面一直處于頭部地位，并且其發(fā)展早于證券業(yè)。我國證券市場雖然經(jīng)過30年的不斷發(fā)展成長，但機(jī)關(guān)法律法規(guī)制度尚不完善，市場基礎(chǔ)制度亟待完善，企業(yè)融資渠道多元化不夠。二者相比較，銀行更有權(quán)威性，信用度更高，是企業(yè)融資首選的對象。

從整體的走勢上來看，2002～2020年我國直接融資規(guī)模呈現(xiàn)上升態(tài)勢，不過增速較慢（見圖1）。雖然2017年出現(xiàn)了谷值，但從2018年開始近三年增長速度較快，漲幅也比較大，其出現(xiàn)異動反映國內(nèi)政策的調(diào)整與指導(dǎo)的方向。2017年直接融資規(guī)模出現(xiàn)下滑，主要原因在于我國債券市場出現(xiàn)了較大的波動，而近三年直接融資規(guī)模大幅上漲是由于國家“十三五”時期落實(shí)了“要大力發(fā)展直接融資，提高直接融資比重”的政策。

圖1 2002年~2020年中國社會融資規(guī)模對比分析

雖然近幾年我國直接融資規(guī)模有所擴(kuò)大，但相較于西方國家成熟的市場來看，中國直接融資權(quán)重占比還處在低位，目前只有40%左右，而世界其他國家的直接融資比重一般在65%～70%，特別是美國有著成熟的資本市場體系，其直接融資占比達(dá)到90%左右的水平。由此看來，我國直接融資的發(fā)展任重而道遠(yuǎn)。

從直接融資的區(qū)分看，直接融資涉及股權(quán)和債權(quán)兩個方面。我國直接融資可以說大部分都是由債權(quán)融資所貢獻(xiàn)的，股權(quán)融資在直接融資里只有5%左右的占比，規(guī)模較小。因此，我國在股權(quán)融資方面應(yīng)該進(jìn)一步拓展，使之成為未來直接融資的一個重要增長點(diǎn)。

二、中外資本市場基礎(chǔ)性制度比較

(一)融資制度比較

1.我國股票發(fā)行制度的變遷：股票發(fā)行制度發(fā)展與資本市場發(fā)展呈正向關(guān)系，它反映了資本市場的成熟程度。近30年以來，我國股票發(fā)行制度經(jīng)歷了三個階段，分別是審批制、核準(zhǔn)制以及當(dāng)前在逐步探索的注冊制。

（1）審批制：兩級行政審批，行政主導(dǎo)干預(yù)明顯，具有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩。1993～2001年，我國處在資本市場發(fā)展初期，市場各方面還不成熟，規(guī)則還不夠完善，且股票發(fā)行處于試點(diǎn)階段，公司發(fā)行股票需要通盤考慮與整體計(jì)劃，所以在股票發(fā)行上實(shí)行審批制。審批制是指證監(jiān)會及證券委采用“額度管理”與“指標(biāo)管理”的分配辦法，采用控制股票發(fā)行總量的制度，審批程序較為復(fù)雜，發(fā)行模式具有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩。在資本市場發(fā)展初期，這種制度確實(shí)對市場上企業(yè)亂集資、亂發(fā)行的現(xiàn)象起到了一定的規(guī)范作用，一定程度上能夠穩(wěn)定社會和市場秩序。然而，隨著經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)模式逐步向市場化轉(zhuǎn)變，審批制下公司上市發(fā)行股票需求和市場上投資者需求已無法得到滿足，并且滋生腐敗，行業(yè)內(nèi)買賣額度與權(quán)利尋租行為問題嚴(yán)峻，已經(jīng)嚴(yán)重阻礙了資本市場的進(jìn)一步發(fā)展。因此， 2001年我國廢除了審批制，開始實(shí)行核準(zhǔn)制。

（2）核準(zhǔn)制：打破計(jì)劃發(fā)行模式，但仍以行政為主導(dǎo)。與審批制不同，核準(zhǔn)制打破了審批制下計(jì)劃發(fā)行模式，改變了原本行政機(jī)制篩選和推薦發(fā)行人的做法，通過強(qiáng)化證券中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任使中介機(jī)構(gòu)獲得了遴選和推薦股票發(fā)行人的權(quán)利。核準(zhǔn)制下不再看公司是否從地方政府獲得計(jì)劃和指標(biāo)，而是強(qiáng)調(diào)信息披露，審查企業(yè)申報材料是否真實(shí)、完整，更多地看企業(yè)自身資質(zhì)是否符合發(fā)行條件，擴(kuò)大了公司遴選和推薦的范圍。核準(zhǔn)制提高了股票市場的信息透明度，保證了公平公正，一定程度上也遏制了審批制下的腐敗問題，弱化了行政干預(yù)。

由于核準(zhǔn)制采用的是實(shí)質(zhì)性管理原則，股票上市發(fā)行的門檻比較高，篩掉了一些劣質(zhì)企業(yè)，有利于保護(hù)投資者，但也導(dǎo)致了國內(nèi)只有國企和優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)能通過審核獲得上市發(fā)行股票的機(jī)會，而一些有發(fā)展?jié)摿Φ闹行⌒托屡d企業(yè)上市較難。此外，核準(zhǔn)制下的股票發(fā)行主要依靠行政監(jiān)管，審核程序復(fù)雜，審核時間較長，申請上市的公司需要排隊(duì)，IPO“堰塞湖”現(xiàn)象嚴(yán)重，上市發(fā)行效率低，成本高，有發(fā)展?jié)摿Φ笜?biāo)不符合準(zhǔn)入條件的中小型新興企業(yè)不得不另辟蹊徑，向民間借貸，或到境外前往美國等其他國家上市獲得融資。比如京東、拼多多等優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)公司，這些優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的流失，對于A股市場來說是非?？上У?。由于門檻較高，一些企業(yè)為了通過審核獲得上市的資格，就會采取一些措施“優(yōu)化”公司的財(cái)務(wù)信息。企業(yè)過度包裝自己的現(xiàn)象嚴(yán)重，欺詐發(fā)行問題時有出現(xiàn)，投資者利益受損。為了解決這些問題，管理機(jī)構(gòu)不得不進(jìn)行反思，開始了對注冊制的探索。

（3）注冊制：向市場化邁進(jìn)。2019年1月，我國將科創(chuàng)板作為“試驗(yàn)田”，開始進(jìn)行注冊制的試點(diǎn)，逐步摸索適應(yīng)中國國情的股票發(fā)行注冊制。國內(nèi)開始向注冊制時代邁進(jìn)。與核準(zhǔn)制相比，注冊制有以下特點(diǎn)：一是采用形式審查。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對申請上市的企業(yè)只看申請注冊文件披露是否合法、完整、真實(shí)，交易所規(guī)定的條件為最低標(biāo)準(zhǔn)，符合即可上市發(fā)行，企業(yè)自身好壞、投資價值高低等實(shí)質(zhì)條件并不會影響其上市申請。二是重視信息披露。注冊制對于信息披露有更加嚴(yán)格的要求，公司情況需要完全披露，為保障信息披露充分，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有多次輪詢的機(jī)制，對公司披露文件并多次提出問題和意見，直至公司回答完整，披露完全，才能夠上市。此意味著監(jiān)管理念由原來的行政監(jiān)管轉(zhuǎn)向市場化監(jiān)管，由原來監(jiān)管機(jī)關(guān)設(shè)置門檻幫助投資者篩選好標(biāo)的，到現(xiàn)在投資者基于披露信息、自主選擇判斷企業(yè)好壞。三是注重事后監(jiān)管。相比核準(zhǔn)制，注冊制在事前對企業(yè)監(jiān)管有所放寬，給更多企業(yè)提供入市融資的機(jī)會，解決了企業(yè)融資渠道窄的問題，但注冊制對后續(xù)持續(xù)性披露監(jiān)管很重視，對于企業(yè)各時期的披露報告有很高要求，只要指標(biāo)異常就會受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，特別是業(yè)績、運(yùn)營情況等。

表1 審批制、核準(zhǔn)制、注冊制對比

2.美國股票發(fā)行制度的變遷

第一階段（1911～1929年）。因?yàn)槭袌霏h(huán)境需要，美國頒布《1911法案》，這部法律對股票發(fā)行采用實(shí)質(zhì)審查，將股票發(fā)行納入了行政監(jiān)管中，與核準(zhǔn)制相似?！?911法案》出臺后得到美國各州效仿，美國進(jìn)入“藍(lán)天法”監(jiān)管階段。

第二階段（1929～1934年）。美國各州各自為政，互不干擾，導(dǎo)致了各州一些發(fā)行人利用監(jiān)管上的缺漏，跨州運(yùn)作來規(guī)避一些發(fā)行上的問題，這些問題在1929年美國經(jīng)濟(jì)大危機(jī)中充分凸顯。許多發(fā)行人違反法規(guī)，欺詐發(fā)行和銷售股票，造成股市崩潰，而投資者的利益更是受到嚴(yán)重?fù)p害。在此背景下，美國聯(lián)邦層面加強(qiáng)監(jiān)管，于1933年、1934年分別出臺了《證券法》《證券交易法》兩部法律，規(guī)定聯(lián)邦對股票發(fā)行進(jìn)行注冊審查，給予美國證券交易委員會（SEC）廣泛的監(jiān)管權(quán)力，美國由此開始了注冊制時代，實(shí)行“聯(lián)邦+各州”雙重監(jiān)管模式。

第三階段（1996—）。美國在實(shí)行雙重監(jiān)管模式一段時間后，出現(xiàn)了新的問題，即聯(lián)邦和州之間有時會出現(xiàn)重復(fù)審核，使得審核過程繁雜、發(fā)行效率低下。為緩解這個問題，1996年，《全國證券市場促進(jìn)法》出臺，它規(guī)定了在美國全國性交易場所上市的公司只需在聯(lián)邦層面的SEC注冊審查，可以不用經(jīng)過州層面的實(shí)質(zhì)審核，從而加快了股票發(fā)行速度。

表2 美國股票發(fā)行制度發(fā)展的三個階段

3.美國注冊制的特征

（1）美國的注冊制是一種嵌入實(shí)質(zhì)審查的“雙重注冊制”。在聯(lián)邦層面，以《證券法》與《證券交易法》為法律依據(jù)，以信息披露為核心，進(jìn)行形式審查；而在州層面則以“藍(lán)天法”為依據(jù)，強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)性審查。聯(lián)邦層面SEC設(shè)立的審查小組對發(fā)行人注冊材料披露的缺漏，提出多輪反饋意見并讓發(fā)行人進(jìn)行補(bǔ)足，反饋問題。

（2）美國注冊制下發(fā)行和上市審核監(jiān)管是分離的。它體現(xiàn)在：一是審核的主體有所區(qū)別。在股票發(fā)行審核上，由SEC與州層面的監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)注冊審查，而股票是否能夠上市流通，則交給證券交易所來負(fù)責(zé)，通過判斷股票的投資價值來決定其是否能夠上市；二是發(fā)行審核與上市審核所關(guān)注的不一樣。SEC發(fā)行審核是以形式審查為主，主要關(guān)注信息披露是否完善，而上市審核更看重發(fā)行股票本身價值如何。美國構(gòu)建多層次資本市場在各交易市場設(shè)置了多套上市標(biāo)準(zhǔn)，使其能夠與不同類型、不同規(guī)模的發(fā)行人相匹配，增加了企業(yè)上市的機(jī)會。

（3）美國注冊制相關(guān)配套機(jī)制較為完善，成就了美國注冊制的成功。在發(fā)行定價機(jī)制上，美國實(shí)行了“詢價-自主配售”制度，使得承銷商和投資者能夠充分博弈，體現(xiàn)了市場價格，市場化程度高；在退市方面，有明確的退市規(guī)則，每年都有大量公司退市，保證市場過剩產(chǎn)能出清；在司法保障方面，針對欺詐發(fā)行等證券違法違規(guī)現(xiàn)象，美國相關(guān)法律完備且嚴(yán)格，刑事責(zé)任追究機(jī)制完善，執(zhí)法力度強(qiáng)，懲罰力度大，并且在賠償方面有一套成熟的民事訴訟賠償體系，有效保護(hù)了投資者的利益。

4.與美國相比我國注冊制存在的問題及原因

對標(biāo)美國注冊制，目前我國注冊制最為突出的問題是運(yùn)行環(huán)境欠佳，資本市場基礎(chǔ)建設(shè)和相關(guān)配套設(shè)施不完善，資本市場還不夠成熟。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）法律法規(guī)不健全。司法部門和監(jiān)管部門缺乏相關(guān)法律來規(guī)定約束發(fā)行人行為，證券市場發(fā)生違法行為后，部門權(quán)責(zé)不到位，無法做到及時制裁，執(zhí)法效率低，懲處力度弱，違法成本低，法律法規(guī)亟需完善。

（2）信息披露制度不完善。當(dāng)前一些上市公司所披露的信息出現(xiàn)缺漏、與實(shí)際不符的情況，個別上市公司甚至存在著虛假報告、公司粉飾財(cái)務(wù)信息、股票發(fā)行欺騙投資人等不良行為。

（3）投資者不夠成熟、缺乏理性，中介機(jī)構(gòu)缺乏引導(dǎo)。在中國，投資者散戶占比大，大多數(shù)散戶都不夠理性，追漲殺跌，不懂得止盈，被套牢了又急忙割肉離場。在投資過程中，市場中介機(jī)構(gòu)缺乏對投資者的教育引導(dǎo)，進(jìn)一步投資者非理性行為，對股市造成沖擊，導(dǎo)致市場震蕩大。

（4）退市機(jī)制不完善。中國雖然建立了退市機(jī)制，但是并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用，資本市場出口不暢，許多應(yīng)該中止上市的公司沒有及時退出，市場資源被這些“垃圾”企業(yè)擠占，而真正需要資金的公司卻無法準(zhǔn)確匹配到相應(yīng)的資源。

(二)退市制度對比

注冊制負(fù)責(zé)資本市場入口，退市制則管理資本市場的出口，兩者相互配合，才能實(shí)現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰、達(dá)到過剩產(chǎn)能市場出清的效果。

1.美國退市制度特征

首先，美國退市制度目前處在比較成熟的階段，退市已成為一種常態(tài)。美國退市具有退市率高、退市規(guī)模大、“大進(jìn)大出”的特點(diǎn)。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，1980～2018年，美股近2萬家企業(yè)退市，年均退市率在20%左右，其中紐交所退市的有2000多家，納斯達(dá)克退市的有1萬多家。

第二，美國退市制度有主動退市和強(qiáng)制退市兩種方式。美國主動退市制度由于是自愿申請，因此，沒有統(tǒng)一的退市標(biāo)準(zhǔn)，一般只要符合法定程序都可以退市。而美國的強(qiáng)制退市制度則設(shè)置了多套退市標(biāo)準(zhǔn)來保證上市公司的資質(zhì)，包括非量化標(biāo)準(zhǔn)和量化標(biāo)準(zhǔn)。非量化標(biāo)準(zhǔn)，包括公司治理結(jié)構(gòu)變動情況、信息披露方面中報年報情況，此外還有一些合規(guī)性的標(biāo)準(zhǔn)。量化標(biāo)準(zhǔn)主要關(guān)注股東數(shù)量、股本規(guī)模、公司財(cái)務(wù)和盈虧等情況。由于美國股市發(fā)達(dá)，高市場化，股價和市值的變化能反映上市公司真實(shí)價值變化，因此實(shí)行的是“一美元退市規(guī)則”，即當(dāng)某公司股價小于1美元超過30天，就會收到退市預(yù)警，公司有90天的調(diào)整期進(jìn)行緩沖調(diào)整，使股價恢復(fù)到大于1美元的水平，否則退市。

從退市程序來看，在強(qiáng)制退市制度上，美國實(shí)行聽證會制和聆訊制，體現(xiàn)了退市過程的“三公”原則。比如在納斯達(dá)克市場上，上市公司在接到退市通知后45天內(nèi)，如有疑問的地方可以向上級反映，其流程為：首先是上市資格審查部門，依次是聆訊小組、上市與聽證審查委員會、董事會審查，最終由SEC將進(jìn)行決斷。退市時間比較短，整個退市過程僅有1～7個月左右時間。

再者，美國的交易所有很大的退市自主裁決權(quán)。在退市程序方面，由各交易所自行設(shè)計(jì)的退市程序可以與其上市和交易規(guī)則相對應(yīng)，比較好操作。在退市標(biāo)準(zhǔn)方面，交易所也可以自行靈活調(diào)整，能夠充分保證上市公司資質(zhì)，并維護(hù)投資者權(quán)益。

最后，美國上市公司在退市之后有許多流向。主動退市有靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制，一些因轉(zhuǎn)板主動退市的公司可以到其他符合標(biāo)準(zhǔn)的交易所上市；因私有化原因退市的，可以將企業(yè)私有化為私人公司；強(qiáng)制退市的，大部分是由于達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)，因此，只能流向流動性較低的場外市場。

2.我國退市制度存在的問題及原因

目前我國退市制度最突出的問題就是退市難、退市規(guī)模小、退市率低。公開數(shù)據(jù)顯示：1990年以來，30余年的時間， A股存量股達(dá)到4021只，A股退市的公司數(shù)量僅僅只有114家左右，其中自愿退市的只有35家公司，79家是強(qiáng)制退市，A股退市率僅占3%。這些數(shù)據(jù)與美國為代表的資本市場相比相差大，美國1年的退市數(shù)量超過了我國30年的退市數(shù)量總和。

圖2 1990年~2020年A股上市數(shù)量與退市數(shù)量對比

具體原因主要有以下幾個方面：首先核準(zhǔn)制規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)過于嚴(yán)苛，且審核程序復(fù)雜冗長，加大了發(fā)行上市成本，抬高了上市的門檻，使得上市公司資源變得十分稀缺，“殼”本身有很高價值，市場上“炒殼保殼”現(xiàn)象成為一件很正常的事情，使得許多公司一旦上市后就不愿退市。第二，我國退市制度的退市標(biāo)準(zhǔn)制定不合理。在退市指標(biāo)方面，過分關(guān)注上市公司連續(xù)虧損這一指標(biāo)，比較單一，缺乏組合，使得企業(yè)通過一些財(cái)務(wù)會計(jì)手段來修飾數(shù)據(jù)，規(guī)避退市；在退市標(biāo)準(zhǔn)方面，缺乏對不同層次的企業(yè)進(jìn)行分析，采用“一刀切”的方式，對中小新興企業(yè)缺乏公平性。第三，我國退市程序繁雜冗長，退市時間最長可達(dá)4年，給許多本應(yīng)該退市的上市公司提供了喘息的機(jī)會，造成了“僵而不退”的現(xiàn)象，市場資源被濫用。第四，我國退市執(zhí)行困難，一是政府的干預(yù)。因?yàn)樯鲜泄疽话愣际且粋€地區(qū)相對優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，對當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)有一定的影響力，所以政府往往會傾向保護(hù)它們；二是投資者的非理性。我國投資者散戶占大多數(shù)，對于在上市公司發(fā)布退市預(yù)警的時候往往投資者不選擇離場，反而會選擇“抄底”從而被套牢，而為了保護(hù)自身利益，這些散戶會干擾退市決策，使得退市更難運(yùn)作。第五，轉(zhuǎn)板機(jī)制不完善、不靈活，上市公司在退市之后一般只能流向流動性比較低的新三板市場，缺乏與其他板塊聯(lián)通。

（三）再融資制度對比分析

再融資是指上市公司首次發(fā)行股票后，因?yàn)樽陨硇枨?，通過配股、增發(fā)等方式再次在股票市場直接融資的行為。它包括股權(quán)再融資和債權(quán)再融資。目前，我國再融資主要指的是股權(quán)再融資。

1.美國再融資特征

美國上市公司股權(quán)再融資的主要途徑包括增發(fā)和配股，其中增發(fā)占絕大多數(shù)，其次是配股。對于再融資，美國采取儲架發(fā)行制度，儲架發(fā)行適用對象比較廣，達(dá)11種，其中包括增發(fā)股票。該制度的優(yōu)勢在于公司只要通過一次審核就可以多次發(fā)行股票，提高了融資靈活性。儲架發(fā)行制度按照發(fā)行人的資質(zhì)通常將其分為合格儲架發(fā)行人和高級儲架發(fā)行人。不同資質(zhì)發(fā)行人可結(jié)合自身選擇不同注冊表格來進(jìn)行考查，進(jìn)而判定儲架注冊人的資格及其適用情形。

在發(fā)行審核方面，美國對于再融資持比較寬松的態(tài)度，沒有很嚴(yán)格的審核條件，由市場自行把握。監(jiān)管部門主要考慮上市公司關(guān)于再融資登記注冊信息披露是否到位，符合便可獲得批準(zhǔn)，審核效率比較高，一般兩周內(nèi)就能夠完成。公司可以隨時進(jìn)行再融資。

在發(fā)行承銷和定價方面，美股基本上沒有太大限制，美國儲架發(fā)行制度遵循市價發(fā)行原則，以發(fā)行期間的市場價格為基準(zhǔn)，承銷方式靈活，采用“閃電承銷”策略，發(fā)行高效和定價市場化，能有效規(guī)避次級股票市場壓低價格的風(fēng)險。

2.我國再融資存在的問題及原因

與美國相比，我國再融資存在著審核效率低、融資效率低的問題。其原因在于：在審核方面，當(dāng)前我國股市發(fā)行審核主要以核準(zhǔn)制為主導(dǎo)；其次，我國再融資市場缺乏針對上市公司資質(zhì)審核的體系，主要靠一些專項(xiàng)法規(guī)、條款來約束，其所制定的再融資條件也比較嚴(yán)苛，審核采用一事一審的事前行政審批模式；而在融資方面，中國上市公司存在股權(quán)再融資偏好，雖然股權(quán)再融資有成本低、便利性高的優(yōu)點(diǎn)，但是國內(nèi)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予公司大股東極大的權(quán)力，一旦大股東占用這些融資資金，融資效果將大打折扣；再次，一些上市公司存在著過度融資、資金用途不明確的現(xiàn)象，公司再融資不考慮自身盈利情況，選擇一些融資金額大的項(xiàng)目，有的公司甚至虛報項(xiàng)目套取融資機(jī)會，“圈錢套錢”現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致資金過剩，資金沒有落到實(shí)處，融資后企業(yè)業(yè)績反而不如從前。

（四）并購重組制度對比分析

并購重組是一種產(chǎn)權(quán)交易活動，它指的是一家企業(yè)通過直接收購其他公司或者購買其他公司股票成為實(shí)際控制人，又或者新建一個公司，以此來實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大自身實(shí)力或進(jìn)行內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整目的的行為。

1.美國并購重組發(fā)展歷程

20世紀(jì)初近一百年以來，美國經(jīng)歷了五次并購浪潮。第一次發(fā)生在19世紀(jì)末至20世紀(jì)初，此次并購主要是同行業(yè)優(yōu)劣企業(yè)之間的規(guī)模產(chǎn)業(yè)化橫向并購；第二次發(fā)生在20世紀(jì)20年代，主要是大企業(yè)整合上下游產(chǎn)業(yè)企業(yè)，資本集中與市場壟斷縱向并購；第三次發(fā)生在20世紀(jì)60年代，一些有實(shí)力的大企業(yè)跨行業(yè)并購，成為市場價格的領(lǐng)導(dǎo)者；第四次發(fā)生在20世紀(jì)80年代，小企業(yè)“以小博大”并購，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化重組。第五次發(fā)生在20世紀(jì)90年代，許多跨國公司強(qiáng)強(qiáng)合作，跨國公司并購和大企業(yè)合并蔚然成風(fēng)。通過五次大并購，使美國大企業(yè)在國內(nèi)外市場競爭中得到調(diào)整，完成了企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張與自身賦能，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)優(yōu)化迭代，使資本得以更好地流通與配置。

2.中國并購發(fā)展歷程

與美國相比，中國企業(yè)并購重組的歷史較短，只有三四十年的時間。從20世紀(jì)80年代開始，至今大致經(jīng)歷了三個階段，中國企業(yè)并購重組由緩慢摸索逐步走向成熟。一是在20世紀(jì)80年代中后期，大都是政府強(qiáng)制組織計(jì)劃的補(bǔ)虧并購，實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整。二是在20世紀(jì)90年代至21世紀(jì)初，主要是為了調(diào)整市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，出現(xiàn)了上市公司并購、外資并購以及海外并購。三是2001年至今，并購重組行為有了更系統(tǒng)的法律規(guī)范，上市公司并購不斷創(chuàng)新，形式多樣；并購行為以企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略為主，支付方式從以現(xiàn)金支付為主，發(fā)展為現(xiàn)金、股票、債券等多形式。

3.我國并購重組存在的問題及原因

（1）政府對并購重組的干預(yù)較多，市場還沒有完全放開。政府對并購重組的干預(yù)基于政策宏觀層面的需要，采用“一刀切”模式，缺乏細(xì)節(jié)的考量，沒有考慮企業(yè)的實(shí)際情況，影響了企業(yè)并購的效果和產(chǎn)業(yè)之間的優(yōu)化整合。

（2）并購重組市場信息披露不夠全面、充分，信息不對稱問題嚴(yán)重，且監(jiān)管力度不到位。為了避免交易成本過大，收購交易往往都是私下進(jìn)行，信息不對稱問題比較多，此外監(jiān)管層監(jiān)管不力、執(zhí)法不嚴(yán)，導(dǎo)致內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為頻出，上市公司資產(chǎn)重組行為缺乏規(guī)范。

（3）中介機(jī)構(gòu)職能發(fā)揮受限。企業(yè)并購重組成功離不開好的中介機(jī)構(gòu)保駕護(hù)航，但是在并購重組市場上，由于體制和其他因素的制約，中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)并購中不能很好地行使職能，并購效率低。

三、提高股權(quán)融資的對策建議

（一）改進(jìn)IPO審核制度，提高新股發(fā)行效率

1.完善信息披露，轉(zhuǎn)變監(jiān)管觀念。要把選擇權(quán)交給市場，適當(dāng)放寬行政審批，逐步弱化行政許可，改變傳統(tǒng)監(jiān)管模式，確立以信息披露為核心的監(jiān)管思想；突出新股發(fā)行審核重點(diǎn)，對于發(fā)行人的情況要充分調(diào)查，全面細(xì)致披露盡可能出現(xiàn)的風(fēng)險，讓投資者能夠充分了解公司運(yùn)營情況；要完善規(guī)則，加大對違法欺詐發(fā)行的懲處力度，提高發(fā)行人違法成本。此外，公司在基本信息充分披露的情況下，可以進(jìn)一步披露公司發(fā)展戰(zhàn)略、競爭優(yōu)勢等，為投資者進(jìn)行投資決策提供依據(jù)。

2.中介機(jī)構(gòu)要積極履行自己的責(zé)任和義務(wù)，發(fā)揮其職能作用。如，券商要發(fā)揮其保薦作用，要對企業(yè)進(jìn)行指導(dǎo)，使得企業(yè)自身情況得以調(diào)整完善直至達(dá)標(biāo)，發(fā)行過程中要協(xié)助企業(yè)完成路演、詢價、定價工作等；會計(jì)事務(wù)所要針對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不符合的情況出具相關(guān)意見，提供咨詢服務(wù)；律師事務(wù)所要查看企業(yè)股票發(fā)行上市有關(guān)文件是否符合法律規(guī)定，并出具相關(guān)意見，指導(dǎo)企業(yè)完善公司制度。

3.進(jìn)一步完善詢價、定價制度，促進(jìn)新股定價的市場化。對于小盤股可以直接定價，以便于降成本、提高發(fā)行效率；允許啟用回?fù)軝C(jī)制，增加機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者的市場博弈，提高發(fā)行定價合理性；引入“綠鞋機(jī)制”①“綠鞋機(jī)制”，也叫綠鞋期權(quán)（Green Snoe Option or Orer-Allot ment Option），是指根據(jù)《中國證券發(fā)行與承銷管理辦法》第48條規(guī)定：“首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人及其主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)”。這其中的“超額配售選擇權(quán)”就是俗稱的綠鞋機(jī)制。該機(jī)制可以穩(wěn)定大盤股上市后的股價走勢，防止股價大起大落。，承銷商可以通過行使超額配售的權(quán)利以穩(wěn)定新股的股價。

（二）建立健全退市制度

1.完善退市指標(biāo)，形成多項(xiàng)退市指標(biāo)體系。進(jìn)一步優(yōu)化財(cái)務(wù)退市指標(biāo)，不能只把上市公司連續(xù)虧損指標(biāo)作為唯一的考核標(biāo)準(zhǔn)，還應(yīng)該把其他因素納入到財(cái)務(wù)指標(biāo)體系內(nèi)，比如市值、股票價格、成交量等等。此外，除了財(cái)務(wù)類的指標(biāo)外，還應(yīng)構(gòu)建完善其他種類的指標(biāo)，如交易類指標(biāo)、規(guī)范類指標(biāo)、重大違規(guī)類指標(biāo)等等，從而拓寬退市的渠道。

2.建立差異化的退市標(biāo)準(zhǔn)。不同板塊、不同層次、不同行業(yè)的上市公司企業(yè)其盈利狀況、規(guī)模、營業(yè)收入等方面存在較大差異，為了保證公平性，退市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)作區(qū)分，避免采取“一刀切”的做法。

3.退市流程應(yīng)化繁為簡，減短退市時間，提高退市效率。應(yīng)剔除暫停上市、恢復(fù)上市等環(huán)節(jié)；縮減退市重整的時間，防止一些公司針對退市指標(biāo)補(bǔ)救“保殼”而出現(xiàn)“停而不退”現(xiàn)象。

4.完善風(fēng)險警示制度。對于上市公司盈虧情況出現(xiàn)異常情況，甚至觸及市場退市紅線的，信息要對外公布，使得上市公司退市警告得到及時傳播，從而提醒中小投資者及時清倉退場，而不是妄圖投機(jī)“抄底”，以之維護(hù)投資者的利益。

5.完善退市相關(guān)配套制度。要持續(xù)推進(jìn)注冊制在我國證券市場的推廣。退市難主要是一些上市公司珍惜殼資源本身的價值，為了“保殼”才遲遲不退。而注冊制的推行拓寬了企業(yè)上市融資的通道，殼資源隨之貶值，這有利于退市出口的打開。此外，進(jìn)一步完善轉(zhuǎn)板機(jī)制，為退市企業(yè)提供去向。

（三）完善市場化再融資與并購重組

1.再融資方面。首先，應(yīng)放寬、精簡、優(yōu)化發(fā)行條件，對不同資質(zhì)的公司要差異化設(shè)置再融資條件，拓寬上市公司再融資的渠道；放松價格管制，將定價權(quán)交給市場，讓買賣雙方博弈決定；適當(dāng)縮短鎖定時間，為上市再融資提速。當(dāng)然放松并不意味著放任，要強(qiáng)化信息披露制度，提高信息披露的真實(shí)性和有效性，對不同情況的公司要進(jìn)行有針對性的深入和精確披露；要修正上市公司的再融資行為，使再融資資金運(yùn)用精準(zhǔn)，警惕過度融資的現(xiàn)象；要強(qiáng)化監(jiān)管監(jiān)督和法律責(zé)任，加大對違法違規(guī)行為的追責(zé)力度。

2.并購重組方面。開辟上市公司并購重組融資通道，增加并購重組的支付方式，例如可轉(zhuǎn)債等；開辟并購重組的快速審核渠道，為并購重組提效；要放寬資產(chǎn)交易價格的選擇空間，允許博弈，促進(jìn)價格市場化，可將定價基準(zhǔn)日前20個、60個、120個交易日均價作為參考，允許交易各方協(xié)商約定標(biāo)的資產(chǎn)價格；優(yōu)化重組上市標(biāo)準(zhǔn)，明白“借殼放松”不等于“炒殼回歸”，要重新理解重組上市的概念、標(biāo)準(zhǔn)和行為規(guī)范；引導(dǎo)上市公司并購重組信息披露的規(guī)范化，使市場信息實(shí)現(xiàn)共享，打破信息不對稱，讓并購方與被購方實(shí)現(xiàn)雙向選擇，從而有利于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)整合，激發(fā)市場活力。

(四)建立健全多層次的資本市場融資體系

1.完善多層次資本市場，建立靈活的升降轉(zhuǎn)板機(jī)制。各市場之間分工應(yīng)該明晰，做到互聯(lián)互通，形成一個體系完整的“梯級市場”。企業(yè)經(jīng)過股份制改造以及層層“培育”分別達(dá)到各市場上市標(biāo)準(zhǔn)后，可以在板塊間逐步“晉升”。反之，應(yīng)該在板塊間逐漸“下降”。通過這種能上能下的靈活安排，達(dá)到優(yōu)勝劣汰的效果，促進(jìn)市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。

2.為新興企業(yè)營造入市環(huán)境，為資本市場注入活力。對有發(fā)展?jié)摿Φ纳形瓷鲜械闹行⌒推髽I(yè)提供培育、支持、服務(wù)，包括為其調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，充實(shí)資本提供必要的授信放貸支持。具體包括：掛牌示范效應(yīng)和受托更專業(yè)的管理服務(wù)。培育要分層次、分行業(yè)、分梯隊(duì)，要充當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營管理顧問和項(xiàng)目融資顧問，搭建其與上市公司合作的橋梁，從而使得這些企業(yè)發(fā)展壯大，推動經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展。

（五）保護(hù)投資者利益

1.建立攤薄即期回報補(bǔ)償機(jī)制和先行賠付機(jī)制。比如股東大會硬性規(guī)定上市公司應(yīng)承諾在融資之后一定時間內(nèi)，公司每股收益或凈資產(chǎn)收益率重新回到融資之前的水平，甚至超過之前的水平。在先行賠付方面，首先要制定多元化的先行賠付標(biāo)準(zhǔn)并完善先行賠付追償機(jī)制。此外，先行賠付責(zé)任人對投資者事先進(jìn)行賠償后，應(yīng)有權(quán)向其他責(zé)任人索取賠償。其次，設(shè)立投資者聽證會制度。對賠付內(nèi)容提出修改意見，提高賠付過程透明度，保證公平公正。

2.完善集體訴訟制度。第一，構(gòu)建示范判決訴訟機(jī)制。投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)選定典型的支持訴訟示范案例，由法院確認(rèn)，以提高審判效率。第二，近年中小投資者證券民事訴訟案件越來越多，應(yīng)鼓勵投資者選擇其他非訴訟方式解決糾紛。第三，建立訴訟激勵機(jī)制，從賠付金額中抽取一定比例資金分給代理律師，調(diào)動公益律師的積極性。

3.強(qiáng)化投資者教育。出臺關(guān)于投資者教育的相關(guān)政策，對不同層次的投資者進(jìn)行劃分，因材施教。采取線上和線下教育相結(jié)合方式，多渠道開展投資者教育活動，如通過漫畫、短視頻、案例教育、知識競賽、模擬交易等更加生動化的教育方式，幫助投資者理解、掌握教育內(nèi)容。